SPV的功能與架構(gòu).doc

.SPV的功能與架構(gòu)（一）SPV的主要功能SPV的主要功能包括以下三方面：一是代表投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且是證券或受益憑證的發(fā)行主體：一般而言，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售之后，SPV必須代表投資者承接這些資產(chǎn)。只有擁有了這些資產(chǎn)，SPV才具備發(fā)行證券的資格。由于SPV只是一個法律上存在的實體，但并沒有實際的經(jīng)營業(yè)務(wù)支撐，所以掌管并監(jiān)控整個服務(wù)體系的職責(zé)往往托付給受托機(jī)構(gòu)。二是資產(chǎn)隔離：SPV最重要的功能在于隔離資產(chǎn)出售人和被出售資產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系，使證券化產(chǎn)品的投資者的收益與原資產(chǎn)持有者的破產(chǎn)風(fēng)險無關(guān)。由于SPV已經(jīng)代表投資者獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)，所以當(dāng)資產(chǎn)出售人發(fā)生財務(wù)困難時，其債權(quán)人無權(quán)對已證券化的資產(chǎn)提出索償權(quán)。三是稅收優(yōu)惠：證券化過程中的一個重要原則是保持稅收中性，即證券化本身不會帶來更多的稅收負(fù)擔(dān)。在很多國家里，SPV采取信托的架構(gòu)或者設(shè)立于免稅天堂的離岸公司的形式，可以規(guī)避被重復(fù)課稅的問題。（二）SPV的架構(gòu)實現(xiàn)風(fēng)險隔離的方式有“真實銷售”和“信托”兩種，在這兩種情況下，對應(yīng)的SPV分別是特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）兩種形式：SPC形式：發(fā)起人設(shè)立特殊目的公司(SPC)，以真實銷售的方式，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實地轉(zhuǎn)讓給SPC，然后SPC向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，募集的資金作為購買發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。在這個過程中要明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)已從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至SPC，通常由律師出具法律意見書，并有相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售協(xié)議等法律文件的支持。SPT形式：發(fā)起人設(shè)立特殊目的信托(SPT)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，然后轉(zhuǎn)移給受托人持有，再由受托人向投資者發(fā)行信托憑證。該模式利用信托財產(chǎn)的獨立性原理，完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。不論是發(fā)起人破產(chǎn)，還是受托人破產(chǎn)，均不會波及到受托人持有的信托財產(chǎn)。我國目前銀行信貸資產(chǎn)的證券化采取的就是這種信托模式。根據(jù)證券的發(fā)行形式和現(xiàn)金流特征，又可將SPV的架構(gòu)分為過手架構(gòu)和支付架構(gòu)兩種：過手架構(gòu)：SPV只進(jìn)行現(xiàn)金流的傳遞，在收到現(xiàn)金流后扣除必要的服務(wù)費，然后轉(zhuǎn)付給投資者，證券的現(xiàn)金流形式與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流形式完全一致。由于這種經(jīng)營模式是完全被動的，所以可以不納法人所得稅。支付架構(gòu)：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流將被重新安排，并分配給不同類型的證券，這些證券到期日不同，本金收回的優(yōu)先順序和現(xiàn)金流的性質(zhì)(固定還是浮動)可能也不同。也就是說，證券的現(xiàn)金流形式與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流形式是不同的。這種模式由于有主動經(jīng)營的性質(zhì)，依美國的稅法需要繳納法人所得稅，直到1986年REMIC(Real Estate Mortgage Investment Conduits，不動產(chǎn)抵押貸款投資渠道法案)通過后，才獲得稅收豁免。圖表 1：SPV的過手架構(gòu)與支付架構(gòu)比較（三）SPV的信用增級資產(chǎn)證券化通過各種信用增級方式來保證和提高證券化產(chǎn)品的信用級別，滿足不同投資者的需求。主要分為外部和內(nèi)部兩種。外部法：主要由第三方提供信用支持，如銀行提供信用保證、保險公司提供債券保險、公司提供擔(dān)保，或者從第三方獲得次級貸款，即索償順序在證券化產(chǎn)品之后，保證在現(xiàn)金流惡化時證券化產(chǎn)品能首先獲得及時償付。外部法操作起來較為容易，在證券化發(fā)展的初期十分流行，但擔(dān)保成本較高，而且最大的問題在于，證券化產(chǎn)品的信用實質(zhì)上依賴于擔(dān)保人的信用。一旦擔(dān)保人的信用評級被降低，則證券化產(chǎn)品的評級也將受到拖累。內(nèi)部法：即由證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成。主要包括以下幾種：一是設(shè)立超額利差賬戶：此類賬戶都是由基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益所支持，作為以后可能的損失補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金準(zhǔn)備。所謂超額利差，指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金總收益減去證券化應(yīng)支付的利息、必要的服務(wù)費和違約等因素造成的壞賬損失后的超額收益。它是承受損失的首要防線，當(dāng)超額利差為負(fù)時，表明現(xiàn)金流已明顯不足，這時需要動用其它形式的信用增強(qiáng)措施。所以超額利差是評估資產(chǎn)池的信用狀況的最重要的指標(biāo)。證券化產(chǎn)品到期時，最后剩余的超額利差一般由發(fā)起人獲得，而發(fā)起人同時也扮演資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色，因此為獲得盡量多的超額利差，發(fā)起人有動力執(zhí)行好帳款回收的服務(wù)職能。超額利差除能夠彌補(bǔ)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流遭受的違約損失，有時還設(shè)立專門的子賬戶，儲備一定的金額，來防范發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)的運營風(fēng)險，如服務(wù)轉(zhuǎn)移、混同、抵銷和流動性風(fēng)險。服務(wù)轉(zhuǎn)移風(fēng)險：用于支付因更換資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)而產(chǎn)生的特定費用。通常當(dāng)資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或評級降至某一等級以下時，其服務(wù)職能需要轉(zhuǎn)移至其它的機(jī)構(gòu)來執(zhí)行?；焱L(fēng)險：當(dāng)資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)同時也是發(fā)起人時，容易將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流和其它資金混同起來，一旦當(dāng)發(fā)起人財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化甚至破產(chǎn)時，可能無法將自身的現(xiàn)金流和轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)現(xiàn)金流區(qū)分開來。抵銷風(fēng)險：指發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人由于對發(fā)起機(jī)構(gòu)同時有一定的債權(quán)，將該債權(quán)和對發(fā)起機(jī)構(gòu)的債務(wù)(已轉(zhuǎn)移至SPV)進(jìn)行抵銷，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約。如信用卡貸款的證券化，當(dāng)銀行破產(chǎn)時，貸款人由于收不回在該銀行的存款，從而也不再承擔(dān)對銀行的債務(wù)責(zé)任，使證券化產(chǎn)品遭受和存款規(guī)模相當(dāng)?shù)倪`約損失。流動性風(fēng)險：當(dāng)資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)被解任后，在和后備服務(wù)機(jī)構(gòu)的交接過程中可能出現(xiàn)的回收資產(chǎn)不力，導(dǎo)致資金支付延誤。二是設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶或現(xiàn)金擔(dān)保賬戶：在證券化開始階段，由發(fā)起人設(shè)立一個現(xiàn)金賬戶，在超額利差為負(fù)時可提撥來支持證券化產(chǎn)品的本息支付。準(zhǔn)備金賬戶的資金通常由資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)或受托機(jī)構(gòu)提供，這有助于加強(qiáng)它們履行職責(zé)的動機(jī)；現(xiàn)金擔(dān)保賬戶通常向銀行進(jìn)行私募，并且以信托的方式進(jìn)行保管，只能投資于低風(fēng)險的債券。三是優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)：債券按照本金償還的先后順序分為優(yōu)先級和次級等多個檔次，這是證券化產(chǎn)品最常用的一種信用增級方法。在資產(chǎn)池出現(xiàn)違約損失時，首先由次級承擔(dān)，而優(yōu)先級在次級吸收損失完全折損后才開始承受后面的損失，所以能獲得更好的信用評級。如果出現(xiàn)本金提前償還的情況，一般也用于提前償還優(yōu)先級債券，以避免次級債券得到清償后規(guī)模縮小，對優(yōu)先級的保護(hù)能力下降。四是超額擔(dān)保：以超額的抵押品發(fā)行較少的債券，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的總值超過債券的發(fā)行額度，超出的部分可視為發(fā)起人的參與，以作為整個證券化的權(quán)益部分，沒有利息收入，對債券投資者提供了一定的保障。這種信用保護(hù)比優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)更強(qiáng)。五是債務(wù)保障比(DSCR)測試：所謂債務(wù)保障比(debt service coverage ratio, DSCR)，指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與分配給證券投資者的本息之比。對于分層結(jié)構(gòu)的各檔次證券化產(chǎn)品而言，該比例的分母包括該檔及償還順序在之前的其它檔證券的本息支付之和。DSCR越高，信用風(fēng)險越低。一般來講，在進(jìn)行現(xiàn)金流分配時，資產(chǎn)池的利息收益首先用來支付各檔證券的利息，本金償還部分先分配給高信用的證券，然后等該證券償還完畢后再分配給低信用的證券。但如果引入債務(wù)保障比測試的保護(hù)機(jī)制，意味著在利息分配前需要對各檔次證券的DS