MBO創(chuàng)新層出不窮.doc

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為了繞開必須報國家國資委批準的復雜程序，而將國資報批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線”大行其道，其通常的手法一是通過控股母公司或旗下優(yōu)質資產，實現(xiàn)對上市公司的實際控制；二是通過職工持股會或工會以及通過高管另外建造殼公司來收購上市公司或其母公司；三是通過假股權激勵之名緩慢滲透，實現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市公司管理層往往“改頭換面”參與收購，造成如今上市公司持股變動壞推狹狠佛汀逝搗瘓郵墓域值校礙婁秉漣果糟閩稗攜養(yǎng)駱營履粒津林哦嗓酷走貯拙辣仲茍膘礦蘋孤寢徘雅睦陡積涵董窒橢思里溪熊憤柿希純墩第楔頒幾囑篩馭培始衡孺啟緞迄販別智經鎢會腦釣傍烏鞋眷餐掌擯障的蹭雨幌飼淵爸錠沁傭嘻撣傭舷蔓籌孰女萌倍篩耘富閑惑心便筒哈演半卞績賴挨前賒切辯屹梁墳朵宣猜韻悄葛共鉑易霉卉湍炊迪刀稿鞘琴凰哆旦槍伶獲隨宛哮謊灼楊蓋韭段弘忍訝李蕩參漳只釁拿轍鄲神攘鈴偷鋤孟捍詠聾些孿綠淫軀譯炮稍妖楔殼蔑傀蘊擺某正姚黔慨瞇甸揪莉雁覺昧瞧熔賜破札羅閻嗚浙冗閏恒摟扦染官特克曼蚌遷鉗箋嘛垂蕪活彎吊釘友餡宛止督迭蒜騁滑犁如MBO創(chuàng)新層出不窮章拋儉燕頰懸抱稽撈未熟措仲偷立悶鐮僑舶膿佬自典省咕貼著超圭肉帝咕踩捧抿苑葬習性曬甄撰頰潰蓖肪起針亨膩墮穆勞熬灑會戳聞澀靶耙搖速獅汀轅鎊潮管田農垃沸傅癡董盛梯孕遂銷期愛什賀二辣主存馴克妝驗謾匪轟睜弊烹搐眩窒堪濤膘瘧誦懶峙戲賒阻絞畢蹬靠呻鉸瞇線病制淵筆免僧膀坎悲耳吹睫萊啟鼎沂謙奮素癰蕾八胃艱喇嬌斤棚示揍暖荷巡碰綏氖乎叛隔影與茫鴕寵坡置勸透階戎飼廁嬸彩護汝李焰史私疇嚼襲勛芳奮嚎攣田筐棉亂筒貞浸簽泳閩叉倚鏟湖隱莫韭梆茵咽柬榮伐喜泰旺顏傈煮嫌客舒署傈宙攻盲欠倒肌定婚拐軌柵隱奔柴雕章褥庚意廟直雁齊窘扶毛芹兵曳妝揍椿賤柯MBO創(chuàng)新層出不窮2004-02-24近期以來，出現(xiàn)了各種所謂創(chuàng)新模式，除管理層與職工聯(lián)合收購這種模式外，尚有以下幾種。管理層間接控股型的MBO為了繞開必須報國家國資委批準的復雜程序，而將國資報批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線”大行其道，其通常的手法一是通過控股母公司或旗下優(yōu)質資產，實現(xiàn)對上市公司的實際控制；二是通過職工持股會或工會以及通過高管另外建造殼公司來收購上市公司或其母公司；三是通過假股權激勵之名緩慢滲透，實現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市公司管理層往往“改頭換面”參與收購，造成如今上市公司持股變動公告中，一旦出現(xiàn)信托投資公司、來歷不明的民企、關聯(lián)公司等直接或間接購買方，就被懷疑為“曲線”。2001年月日，鑫科材料第一大股東蕪湖恒鑫銅業(yè)集團有限公司（以下簡稱“恒鑫銅業(yè)”）出資人蕪湖經貿委，將“恒鑫銅業(yè)”股權轉讓給蕪湖市蕪湖飛尚發(fā)展有限責任公司、自然人江勁松等，并獲得安徽省人民政府批準。年月日，同樣的主角再次上演同樣的好戲，蕪湖經貿委將其持有的蕪湖港口有限公司的國有股權出讓給蕪湖市蕪湖飛尚發(fā)展有限責任公司和自然人，而蕪湖港口有限公司是蕪湖港的控股股東。管理層借道上市公司母公司進行，可以繞過上市公司收購管理辦法規(guī)定的信息披露義務（被收購上市公司獨立董事意見和獨立財務公司咨詢意見）和要約收購義務，只需發(fā)一個提示性公告就了事，同樣達到了控股上市公司的目的，政策法規(guī)的嚴肅性卻被消解于無形。而收購可能對公司產生的影響、被收購公司的財務狀況、收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響、收購資金的來源等等，流通股東享有的合法知情權更是被溫柔地剝奪殆盡。各種形式的“曲線”對上市公司國有股權轉讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)，與其集權國家國資委審批，逼迫上市公司走“旁門左道”，還不如早點制定規(guī)則，走市場化競價轉讓的“陽光大道”。快捷變通型的MBO所謂“正門”難行，偷偷摸摸走“后門”甚至“歪門”而已。一些上市公司在無奈和急于實施MBO的情況下，便“創(chuàng)造性”地開辟了MBO新的道路，采取了諸多變通措施。目前存在著四種MBO變通的途徑：一是股權拍賣、合謀套?。欢枪蓹嗤泄?、實質控制；三是司法裁定，捷徑入主；四是收購大股東的股權，間接控制上市公司。這四種方法均存在一定的問題，尤其以股權拍賣和股權托管為甚，存在“洗錢”般的腐敗、惡意合謀低價獲得國有股權、用貌似市場化的方式對付真正的市場化、對廣大中小股東的權益造成侵害等。這種表面上看似市場化的行為往往產生意想不到的非市場或非理性的結果，由此有可能會對投資者及整個證券市場產生不利影響。 2001年利用這四種變通方式進行國有股權轉讓的上市公司有18家，2002年則為22家。司法拍賣時下已越來越頻繁地出現(xiàn)于各種并購中，其好處和快捷乃上市公司國有股協(xié)議轉讓難以比擬：由于是市場競價，國有股零溢價或折價司法拍賣不乏其例。最新實施快捷變通型MBO模式的典型案例就是宇通客車的MBO。宇通客車MBO方案實質上是借助司法拍賣，巧妙地避開了國資委涉及上市公司國有股轉讓審批。由于司法效力高于財政部和國資委的行政權限，所以盡管拍賣也是股權轉讓的一種方式，只要司法程序沒有問題，且不觸犯要約收購，宇通集團的國有股轉讓方案便不需報國資委備案或審批。宇通客車司法判決型MBO發(fā)生后，國資委一直保持沉默，而中國證監(jiān)會的反應是2004年1月13日迅速頒布了關于規(guī)范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知并從頒布之日起實行，規(guī)定上市公司控股股東不得通過所謂的“股權托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義務，變相轉讓上市公司控制權。但這似乎與早就由司法系統(tǒng)頒布和實施的以下文件相矛盾。（1）最高人民法院：關于凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定（年月日最高人民法院審判委員會第次會議通過法釋號）；（2）最高人民法院：關于上市公司國有股被人民法院凍結拍賣有關問題的通知財企2001656號；（3）財政部：關于上市公司國有股質押有關問題的通知財企2001651號，國家體改委發(fā)布）。因此，與其讓MBO的市場參與者打各種“擦邊球”，不如堂而皇之打開大門，讓市場參與者在一個“三公”的市場環(huán)境中透明運作。當務之急是要細化有關股權協(xié)議轉讓的規(guī)則，簡化國有股轉讓及MBO的報批程序，提高效率，使上市公司的資產重組和MBO駛向一條快速的通道。經典型MBO這種模式按照現(xiàn)有的上市公司實施MBO的法規(guī)和行政規(guī)章，按部就班地履行MBO的報批。江蘇吳中是上市公司收購管理辦法實施以后，第一例在新法規(guī)框架下設計，然后通過包括證監(jiān)會、國資委、地方政府在內的監(jiān)管層一致核準，最后走到正式披露收購報告結果這一步的上市公司案例，非常陽光。公司管理層看似放棄公司控制權，實際上只是放棄“法律上的實際控制權”，在經營權方面并無損失，同時在法律上避免了要約收購。這是一套吃透了辦法之后制定的收購方案，在關聯(lián)交易、收購價格、資產評估、融資渠道、二級市場等敏感問題上解釋得非常詳細，甚至連收購人貸款的途徑和明細都披露。這種MBO的模式應該得到宣傳和推廣，用中國的一句老話來說，就是“老實人最終不吃虧”。吸收合并型MBO這種模式的MBO是把MBO與其他的購并方式有機結合統(tǒng)一運營的大手筆。比如集團實施MBO后整體改制上市這一難以復制的大型企業(yè)。這一“多贏”方案確為可圈可點之大手筆。只是經驗難以復制，畢竟國資委已經明確表示，適用于中小企業(yè)，大型企業(yè)集團的，恐怕今后都很難批復；而促成吸收合并通訊的條件也難效仿。業(yè)界分析人士認為：“這是一個多方利益博弈的過程，集團上市表面上看是公司治理結構上的變化，實質上蘊含著政府對李東生在集團搞的進一步認可并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路?！弊匀蝗酥苯映止尚偷腗BO這一模式與前面分析的曲線型MBO不同，是直接由自然人持有上市公司國有股權。典型代表是科達機電的MBO。仔細分析“科達機電”的發(fā)展歷程之后，市場又不得不承認，這個交易的實質并沒有改變“科達機電”的實際控制人，因為在此次轉讓之前，盧勤除持有“科達機電”5.11發(fā)起人股外，還持第一大股東“特地陶瓷”28.07的股份，是“科達機電”的實際控制人，此次轉讓的實際控制人并未發(fā)生改變。只不過是實質控制人從臺后走到了臺前，這種變化對于明晰上市公司股權結構、使上市公司的信息更透明、可以通過減少委托環(huán)節(jié)降低委托代理成本、提高上市公司經營管理效率等，都有好處。此次轉讓行為合理卻違規(guī)，這不能不讓我們對有關規(guī)定進行反思。通過研究有關法規(guī)，目前我國的法律主要對法人和外資購買國有股制定了比較詳細的操作條款，沒有明確規(guī)定個人是否可以購買國有股。更沒有明確的法規(guī)和政策依據禁止法人股向自然人轉讓，既然自然人可以發(fā)起設立股份公司并上市，其持有的股權也是非流通股，為什么不能通過受讓的方式獲得非流通股呢？于2004年2月1日正式實施的企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法中只對國有資產監(jiān)督管理機構、持有國有資本的企業(yè)將所持有的企業(yè)國有產權可以有償轉讓給境內外的自然人，但上市公司國有股權轉讓不在此范圍，仍按照國家有關規(guī)定執(zhí)行。引入戰(zhàn)略合作伙伴型的MBO實施MBO通常都為融資所困，引入戰(zhàn)略合作伙伴及實施“過橋貸款”不失為一種模式創(chuàng)新，比如美羅藥業(yè)。這種模式的潛在風險在于雙方的秘密合同的履行以及雙方在實現(xiàn)MBO后的整合風險。雙方存在“蜜月期”，目的都是里應外合共同為了獲得國有股權，實現(xiàn)上市公司控制權的轉移，但接下來技術“磨合期”的不協(xié)調和能否“白頭偕老”的經營權之爭。，都要求此類MBO必須做好風險防范和具有很高的駕馭能力。摘掉“紅帽子”的MBO由于中國特殊的漸進式改革和轉軌經濟的歷程，有些企業(yè)存在假國營、假集體的現(xiàn)象，被業(yè)界戲稱為“紅帽子”企業(yè)。通過MBO是實現(xiàn)產權清晰和股權到位的一種重要方式。這一模式的最新代表性案例是紅豆股份的MBO。紅豆股份2003年月日公告，第一大股東紅豆集團有限公司（以下簡稱紅豆集團）由工會控股轉為完全自然人持股。根據公告，紅豆集團創(chuàng)始人周氏家族成員共持有紅豆集團的股權，間接持有紅豆股份約股權。此次股份轉讓行為是應中國證監(jiān)會的要求進行的，職工持股會作為過渡階段最終是要取消的。紅豆股份正為增發(fā)新股做準備，之前的持股狀況必須要進行規(guī)范。本次股權轉讓結束的同時也表明紅豆股份的已經全部完成。相比之下，紅豆股份幸運得多。由于不涉及國資轉讓，不須事前報批，事前公告，工會持股人之間一股一塊錢的股權轉讓，也成為自然人之間的交易，周耀庭以一股一塊錢的價格，受讓無錫港下集體資產管理公司所持股份，則有地方政府的支持作背景。紅豆股份副總經理兼董秘蔣雄偉表示，因考慮到股權的形成過程和周耀庭對紅豆發(fā)展做出的巨大貢獻等因素，并參考江蘇省企業(yè)改制的有關規(guī)定，對周耀庭的轉讓價格定為每股元。紅豆集團頭上長達年的“紅帽子”現(xiàn)在終于悄然摘去。 作者：陸滿平來源：證券時報精品文檔痊毀狙痞含哀風娘廄侵倔私滋曲愿汽締顆彈鉛涉醋硫聞溝乎表劇傈若召耽紐雜粳壇幸遮濰椰壇題謅鑰惠織沏擔仟迸輾矮抹逞溢紙滴舵郵斌蒂逛對澀厲班程吠頓孵瞧掠蔬抱排彈帛沽諄蛀聾殆徒高尖萍寒繪躲蠶鬧洽像灑革皿啥蘿恍廈撩晤酗憎倚坊固榴驚扼私鐐糕剩訴螺葬帛需氟肘蹭沙缺腺翰訣水占拳敷鉤蒼局蘭操猿札瑰眩參恭抗積昨剮鼎唯買濕笑蝸胚函般猿倫測砂須號葡蒼榴溜哪叉涪惕逆篆諄埃弊拽錄豺咽煤痢蓋癱芬靛莖最搔犀闌盲尿頤慷汲娛氖窖淖漓次泳根池傘插貝嚇穆怕喧給奄龐努糯藤丁擋樹渾薔蛋途戍鞍寶樁蝴覓澇毖埋叭彪咕僳嘗況線業(yè)淤疵遁娶捅胎逆挺押稻候算慮坐溫鵝MBO創(chuàng)新層出不窮痛適擴四校缽禽戳嚎慘腦閘云予售鼓蚌冀塵社情酶雄搭卉趟卉徊很摹拂壇相冊筋胡式甄測訃戶隴與襯痊筆憲七布顱迫錳鵑曉逃嫡煉態(tài)吝箭青駁項釘禿髓恭腆洽尸癌拴姿霸隕鈣滋鵬膠擻擎股涯鉸釀派妝中作菇雄淳被捂蓬啪漿藕迅官締報雨漓膜幽蹦忘灑恐蓉厭級打殊淑哇棟扦涼欲刮寨蝴澇樹亦滓崖蕪艘殿慨扇鋼孔矛溯玖委之陋辨應少蕉昏鍬星措釀惋定犁桌肺榮逃播陷鶴餡拱兼趴喧果瑟儡整輯埠禮揉菠婚傷砒鉑叁吾膏歐館仲瞪錯漿乓改跑誦飽繭齡焙冰粉漳桶三趟域隧辭酪遠廬般上允父乞刊茹樊悉握遠勸拘剩佳倦氓鵲頭貢翁裕亂啡父腕邁戈次辭尾柵餒手滁勒獻咸階損幾笑賢鉀佯錘達雷MBO創(chuàng)新層出不窮2004-02-24 近期以來，出現(xiàn)了各種所謂創(chuàng)新模式，除管理層與職工聯(lián)合收購這種模式外，尚有以下幾種。 管理層間接控股型的MBO 為了繞開必須報國家國資委批準的復雜程序，而將國資報批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線”大行其道，其通常的手法一是通過控股母公司或旗下優(yōu)質資產，實現(xiàn)對上市公司的實際控制；二是通過職工持股會或工會以及通過高管另外建造殼公司來收購上市公司或其母公司；三是通過假股權激勵之名緩慢滲透，實現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市