華策影視研究報告.doc

華策影視（300133.SZ）2010年9月30日新股定價研究報告?zhèn)髅叫袠I(yè)精品制勝，產(chǎn)能擴(kuò)張未評級投資要點：目標(biāo)價格：65.2-73.3元l 電視劇民營制作機(jī)構(gòu)領(lǐng)先企業(yè)：公司在民營電視劇制作機(jī)構(gòu)中市場份額僅次于海潤影視，已經(jīng)形成年產(chǎn)約300集電視劇生產(chǎn)規(guī)模，是浙江省電視劇行業(yè)民營企業(yè)龍頭。l 電視劇行業(yè)：精品制勝，價格上漲。國產(chǎn)電視劇產(chǎn)能在09年下降11%，2010出現(xiàn)恢復(fù)性的上漲，預(yù)計2010和2011年產(chǎn)能復(fù)合增幅10%；與產(chǎn)能下降成反比，2009年電視劇銷售收入達(dá)到21億元，同比增長31%，增幅為2005年以來最高。精品電視劇品質(zhì)提升帶來的售價提升是產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長的主要驅(qū)動因素。預(yù)計未來電視劇行業(yè)仍將表現(xiàn)為整體產(chǎn)能供過于求，精品電視劇供不應(yīng)求的格局。l 公司競爭優(yōu)勢：1,業(yè)務(wù)創(chuàng)新。以劇本資源為核心的創(chuàng)作模式的創(chuàng)新、風(fēng)險和成本控制模式的創(chuàng)新；2.對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的資源整合能力；3.全方位立體的營銷模式。l 募投項目分析：公司本次擬發(fā)行1412萬股，計劃募集資金3.2億元，主要用途是2010-2011年投拍新的電影和電視劇，擴(kuò)充產(chǎn)能。公司產(chǎn)能目標(biāo)：到2012年，公司每年投拍電視劇達(dá)到20部600集左右，每年外購電視劇達(dá)到7部200集左右，每年投拍電影達(dá)到3-4部左右。l 盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2010-2012年EPS分別為1.63元、2.14元和2.84元。l 估值分析：取PEG=1計算，公司二級市場的合理動態(tài)PE區(qū)間為40-45倍，對應(yīng)股價為65.2元-73.3元。l 風(fēng)險因素：單一大片的銷售風(fēng)險(尤其是電影)；市場競爭加劇的風(fēng)險主要財務(wù)指標(biāo)2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入(百萬元)104.7166274.6381.7561.1YoY88.3%58.5%65.5%39.6%47.1%凈利潤（百萬元）38.355.592.0120.9160.5YoY61.7%45%65.7%31.4%32.7%攤薄EPS(元)0.901.311.632.142.84每股凈資產(chǎn)364.318.919.921.2ROE42.1%30.5%9.6%11.8%14.6%資料來源：中國銀河證券研究部分析師許耀文，CFA*：(：（8610）6656 8589執(zhí)業(yè)證書編號：S0130208091646孫津*：(：（8610）6656 8846執(zhí)業(yè)證書編號：S0130110014591發(fā)行人概況與發(fā)行方案簡析1發(fā)行人簡介與發(fā)行前后股本變化浙江華策影視股份有限公司是由浙江華策影視有限公司于2009年4月30日整體變更成立，注冊地點為浙江市上城區(qū)，注冊資本4,236萬元。公司原有總股本為4,236萬股，本次擬發(fā)行1,412萬股，發(fā)行完成后總股本為5,648萬股。表1：公司股東和股權(quán)變化股東名稱發(fā)行前發(fā)行后股數(shù)（萬股）持股比例股數(shù)（萬股）持股比例一、發(fā)行前股東：傅梅城2,015.08 47.57%2,015.08 35.68%杭州大策投資有限公司1,440.00 33.99%1,440.00 25.50%浙江浙商創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司424.20 10.01%424.20 7.51%上海六禾投資有限公司211.80 5.00%211.80 3.75%程圣德25.42 0.60%25.42 0.45%金騫25.42 0.60%25.42 0.45%趙彩芳24.71 0.58%24.71 0.44%鄒靜之21.18 0.50%21.18 0.38%劉冠軍21.18 0.50%21.18 0.38%張偉英16.93 0.40%16.93 0.30%陳宇舟10.08 0.24%10.08 0.18%二、本次發(fā)行股份（社會公眾股）1,412.0025.00%合計4,236.00100%5,648.00100%資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部2發(fā)行人主營業(yè)務(wù)介紹公司專注于影視劇制作、發(fā)行及衍生業(yè)務(wù)。在影視劇的制作方面，公司具有豐富的經(jīng)驗，目前已形成了每年約300集電視劇的生產(chǎn)規(guī)模；在影視劇的發(fā)行方面，公司發(fā)行區(qū)域覆蓋全國各省、自治區(qū)、直轄市（含香港、澳門、臺灣）。公司的業(yè)務(wù)收入主要來自于影視劇發(fā)行業(yè)務(wù)、新媒體發(fā)行業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)，其中電視劇的制作發(fā)行是公司的核心業(yè)務(wù)。表2：公司業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)類別業(yè)務(wù)分類業(yè)務(wù)內(nèi)容目前收入能力影視劇發(fā)行投拍劇通過獨家制作或聯(lián)合制作的方式投拍影視劇2010年1-6月收入為10794.66萬元外購劇購買境內(nèi)外其他影視劇經(jīng)營機(jī)構(gòu)的劇目相關(guān)版權(quán)，由該機(jī)構(gòu)授權(quán)本公司發(fā)行2010年1-6月收入為4086.66萬元新媒體發(fā)行通過網(wǎng)絡(luò)點播、IPTV、手機(jī)電視、移動電視等授權(quán)方式取得新媒體播放權(quán)收入廣告業(yè)務(wù)暫停資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部3募集資金計劃簡介公司計劃通過此次IPO發(fā)行1,412萬股，募集資金主要用于補(bǔ)充影視劇業(yè)務(wù)營運(yùn)資金項目以及其他與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運(yùn)資金項目。公司未來3年戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)是：經(jīng)過2年多的發(fā)展，到2012年，公司每年投拍的電視劇將達(dá)到20部600集左右，每年外購的電視劇將達(dá)到7部200集左右，每年投拍的電影將達(dá)到3-4部左右。表3：募投資金投資計劃單位：萬元項目名稱投資預(yù)算補(bǔ)充影視劇業(yè)務(wù)營運(yùn)資金項目32,200與其他主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運(yùn)資金項目資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部一、公司主營業(yè)務(wù)簡介公司的業(yè)務(wù)主要為影視劇的制作、發(fā)行及衍生業(yè)務(wù)。影視劇主要可分為電影產(chǎn)品、電視產(chǎn)品兩大類，其中公司又以電視產(chǎn)品的制作發(fā)行為主。2007-2009年6月，該項目業(yè)務(wù)在公司營業(yè)總收入中占比分別為97.51%、94.42%、99.92%和99.94%，是公司最重要的收入、利潤來源。2007-2010年6月，公司收入、利潤的增長速度極快。其中2008-2009年營業(yè)總收入增長率分別為88.32%、58.55%；凈利潤增長率則分別為62.55%、44.69%。圖1：2007-2010.6公司營業(yè)總收入增長情況單位：萬元圖2：2007-2010.6公司凈利潤增長情況單位：萬元資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部公司的影視劇發(fā)行可分為投拍劇發(fā)行、外購劇發(fā)行兩種。投拍劇即公司制作或參與制作的影視劇，外購劇即公司從其他影視劇經(jīng)營機(jī)構(gòu)（可包括境內(nèi)、境外）購買的劇目相關(guān)版權(quán)，由該機(jī)構(gòu)授權(quán)本公司發(fā)行。2007-2010年6月，投拍劇在影視劇的發(fā)行收入中占比約為：58.1%、68.3%、54.19%、72.49%。公司目前仍然以投拍劇發(fā)行為主，并有繼續(xù)加深投拍劇發(fā)行作為公司未來主導(dǎo)力量的趨勢。圖3：2007-2010.6公司投拍劇、外購劇發(fā)行收入情況單位：萬元資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部（一）公司投拍劇發(fā)行情況電視劇產(chǎn)品方面，公司積累了豐富經(jīng)驗，有較強(qiáng)的制片能力，目前公司已形成了每年大約300集電視劇的生產(chǎn)能力。公司投拍劇的制作，分為獨家拍攝、聯(lián)合拍攝（執(zhí)行制片方）和聯(lián)合拍攝（非執(zhí)行制片方）三種形式。2007-2009年，公司投拍電視劇按部數(shù)計算分別為2部、8部、8部，按集數(shù)計算分別為78集、314集、263集。圖4：2007-2009年公司投拍劇數(shù)量（按產(chǎn)能計算）單位：集資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部表4：截至2009年末公司投拍電視劇情況序號電視劇名稱投拍時間投資比例投資身份1睡龍神探之情愛保險2006 年100%執(zhí)行制片方2叫一聲媽媽2006年100%執(zhí)行制片方3傾城之戀2007年100%執(zhí)行制片方4中國往事2007年70%執(zhí)行制片方5我的愛情面包2008年70%大陸執(zhí)行制片方6萬卷樓2008年100%執(zhí)行制片方7夫妻一場2008年100%執(zhí)行制片方8地道英雄2008年不適用非執(zhí)行制片方9你永遠(yuǎn)不會獨行2008年100%執(zhí)行制片方10大瓷商2008年不適用非執(zhí)行制片方11愛上琉璃苣女孩2008年70%大陸執(zhí)行制片方12特戰(zhàn)先驅(qū)2008年30%非執(zhí)行制片方13天師鐘馗2009年100%執(zhí)行制片方14就想愛著你2009年80%大陸執(zhí)行制片方15流星蝴蝶劍2009年50%執(zhí)行制片方16無量天2009年不適用非執(zhí)行制片方17佳期如夢2009年30%非執(zhí)行制片方18古今大戰(zhàn)秦俑情2009年不適用非執(zhí)行制片方19像“傻瓜”一樣去愛2009年49%執(zhí)行制片方20京城四少2009年100%執(zhí)行制片方資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部（二）外購劇發(fā)行在公司創(chuàng)立初期，外購劇業(yè)務(wù)在公司營業(yè)總收入中占比較大，這主要是由于公司早期資金較少，自制電視劇經(jīng)驗較少等原因。受益于公司強(qiáng)大的發(fā)行能力，在未來外購劇將仍然成為公司主要收入利潤來源，但占比較低。近些年來，外購劇業(yè)務(wù)收入占比已開始呈下滑趨勢，由2007年的39.41%下滑到了2010年6月的27.45%。外購劇業(yè)務(wù)包括兩種，一種是從國內(nèi)影視劇經(jīng)營機(jī)構(gòu)購買電視劇的相關(guān)版權(quán)；一種是與電視臺聯(lián)合從境外影視劇經(jīng)營機(jī)構(gòu)引進(jìn)電視劇，并取得國家廣電總局頒發(fā)的發(fā)行許可證。2007-2009年，按照成本發(fā)生時間，公司外購電視劇按部數(shù)計算分別為1部、8部、7部，按集數(shù)計算分別為20集、214集、264集。圖5：2007-2009年公司外購劇數(shù)量（按成本發(fā)生時間）單位：集資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部表5：截至2009年末公司外購電視劇情況序號外購時間作品名稱集數(shù)發(fā)行人目前享有的權(quán)益授權(quán)有效期12006年度談判專家15無引進(jìn)有效期已過2談判高手15無引進(jìn)有效期已過3雪山飛狐20無引進(jìn)有效期已過4飛狐外傳20無引進(jìn)有效期已過5楚留香傳20無引進(jìn)有效期已過6楚留香記25無引進(jìn)有效期已過7醫(yī)道20無引進(jìn)有效期已過8濟(jì)公新傳30全球發(fā)行權(quán)永久92007年度肥田喜事20中國大陸地區(qū)獨家發(fā)行權(quán)2010年8月1日102008年度鐵嘴銀牙20中國大陸地區(qū)獨家發(fā)行權(quán)2011年4月5日11古靈精探24中國大陸地區(qū)電視獨家播映權(quán)（廣東省除外）2012年2月13日12移情別戀20中國大陸地區(qū)電視獨家播映權(quán)（廣東省除外）2012年2月23日13俠影仙蹤30臺灣地區(qū)獨家家用錄影帶發(fā)行租售、獨家新媒體的版權(quán)發(fā)行使用權(quán)及轉(zhuǎn)授權(quán)2013年8月30日14俠骨丹心36臺灣地區(qū)獨家家用錄影帶發(fā)行租售、獨家新媒體的版權(quán)發(fā)行使用權(quán)及轉(zhuǎn)授權(quán)2013年9月30日15江山美人30臺灣金門馬祖澎湖地區(qū)獨家新媒體（IPTV與VOD）發(fā)行使用權(quán)及轉(zhuǎn)授權(quán)2011年12月30日16名門劫28無授權(quán)有效期已過17九尾狐與仙鶴26北美（美國、加拿大及其所屬領(lǐng)土）地區(qū)獨家錄影帶發(fā)行租售權(quán)2011年5月30日182009年度覆雨翻云刀20中國大陸地區(qū)（廣東省除外）電視獨家播映權(quán)2012年4月12日19覆雨翻云劍20中國大陸地區(qū)（不含港澳臺）電視獨家播映權(quán) 2012年4月12日20大唐雙龍傳40中國大陸地區(qū)（不含港澳臺）電視獨家播映權(quán)通過審批之日起5年21老婆大人2上20大陸地區(qū)（港澳臺廣東除外）無線、有線及衛(wèi)星電視獨家播映權(quán)通過審批之日起2年半22老婆大人2下5大陸地區(qū)（港澳臺廣東除外）無線、有線及衛(wèi)星電視獨家播映權(quán)通過審批之日起2年半23明天依然愛我7中國大陸地區(qū)（不含港澳臺）有線、無線衛(wèi)星電視播映權(quán)2014 年5月27 日24明天依然愛你20中國大陸地區(qū)（不含港澳臺）有線、無線衛(wèi)星電視播映權(quán)2014 年5月27 日25包青天61中國大陸地區(qū)的發(fā)行權(quán)永久26包青天（93版本）49中國大陸地區(qū)的獨家發(fā)行權(quán)2013年6月30日272010年1-6月宮心計宮20中國大陸地區(qū)（廣東省內(nèi)地面頻道除外）的獨家發(fā)行權(quán)2012年11月6日28宮心計心13中國大陸地區(qū)（廣東省內(nèi)地面頻道除外）的獨家發(fā)行權(quán)2012年11月6日29血薦軒轅32中國大陸地區(qū)的獨家發(fā)行權(quán)自華策影視發(fā)行電視臺播出之日起一年整資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部（三）電影產(chǎn)品由于公司進(jìn)入電影行業(yè)領(lǐng)域較晚，電影拍攝及發(fā)行經(jīng)驗較少，因此電影業(yè)務(wù)還未能成為公司的主要業(yè)務(wù)。在電影業(yè)務(wù)產(chǎn)品方面，公司現(xiàn)階段的投拍態(tài)度還十分謹(jǐn)慎，仍然以與經(jīng)驗豐富的電影公司聯(lián)合拍攝為主要生產(chǎn)方式。二、行業(yè)分析（一） 產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)流程圖6：電視劇產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公司招股說明書圖7：公司投拍電視劇產(chǎn)品流程資料來源：公司招股說明書（二） 電視劇行業(yè)：產(chǎn)能反彈，精品制勝電視劇生產(chǎn)數(shù)量，09年回落，10年反彈09年中國電視劇產(chǎn)能（獲得發(fā)行許可證）供402部12910集，比2008年減少100部、1588集。這是廣電限播令和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢綜合影響的結(jié)果。 從2010年的最新數(shù)據(jù)來看，獲得發(fā)行許可證的電視劇數(shù)量出現(xiàn)緩慢的回升，但是申報制作許可的電視劇數(shù)量相比09年出現(xiàn)15%的增幅，說明市場對電視劇前景趨于樂觀。圖8：國內(nèi)生產(chǎn)完成并或發(fā)行許可證的電視劇數(shù)量單位：億元資料來源：中國廣播電影電視發(fā)展報告，中國銀河證券研究部電視劇精品帶動行業(yè)整體銷售收入強(qiáng)勁增長與生產(chǎn)發(fā)行數(shù)量降低成反比，2009年電視劇銷售收入達(dá)21億元，比2008年的16億元增加了5億元，增長31.25%，增幅為2005年以來最高。品質(zhì)的提高帶來了播出權(quán)銷售價格的拉升。2009年熱播劇我的團(tuán)長我的團(tuán)，電視劇首輪播出單集售價100萬元，首播實現(xiàn)銷售額4300萬元，開創(chuàng)中國電視劇首輪銷售紀(jì)錄。圖9：制作電視劇國內(nèi)銷售額單位：億元資料來源：中國廣播電影電視發(fā)展報告，中國銀河證券研究部市場分散我國電視劇拍攝的資金有60%多來自社會，其中民營制作機(jī)構(gòu)參與或獨立制作的電視劇已占據(jù)八成的市場份額。表6：2009年度民營制作機(jī)構(gòu)作為制作單位獲得國產(chǎn)劇和合拍劇發(fā)行許可的排名情況排名制作機(jī)構(gòu)數(shù)量（集）數(shù)量（部）集數(shù)市場份額（%）集數(shù)市場份額（%）1海潤影視3462.6102.42華策影視2491.961.43華誼兄弟2251.761.44大連天歌傳媒股份有限公司1220.99415上海新文化傳媒投資集團(tuán)1190.9416北京小馬奔騰影視文化發(fā)展有限公司1070.841資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部行業(yè)內(nèi)競爭日趨激烈電視劇行業(yè)進(jìn)入門檻較低，基于對行業(yè)前景的看好，產(chǎn)業(yè)外資金涌入電視劇行業(yè)。圖10：2006-2010年廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證年度統(tǒng)計資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部（三） 三網(wǎng)融合為電視劇銷售提供新的渠道網(wǎng)絡(luò)電視的蓬勃發(fā)展和電視劇正版化的深入使得網(wǎng)絡(luò)播出權(quán)價格快速上漲。以往一部電視劇的網(wǎng)絡(luò)播出權(quán)每集只有幾百、上千元，現(xiàn)在一部品質(zhì)優(yōu)秀的電視劇網(wǎng)上播出權(quán)達(dá)到數(shù)萬元。如古今大戰(zhàn)秦俑情、大秦帝國和神話網(wǎng)絡(luò)版權(quán)都超過百萬元。圖11：三網(wǎng)融合帶來渠道多元化多平臺多媒體內(nèi)容數(shù)字電視IP電視網(wǎng)絡(luò)視頻手機(jī)流媒體CMMB直播衛(wèi)星電視機(jī)個人電腦手機(jī)個人媒體終端跨媒體跨網(wǎng)絡(luò)跨平臺衛(wèi)星有線電視寬帶互聯(lián)網(wǎng)移動通信網(wǎng)地面無線資料來源：中廣互聯(lián)、中國銀河證券研究部三、公司擁有“精品制勝”、提升市場份額的潛力我們認(rèn)為公司有3點突出競爭優(yōu)勢1、管理水平優(yōu)質(zhì)，經(jīng)營模式創(chuàng)新（1） 以劇本資源為核心的創(chuàng)作模式的創(chuàng)新l 公司把優(yōu)秀編劇人才作為最重要的創(chuàng)作資源。l 嚴(yán)格選取劇本，對提出提前布局。（2）風(fēng)險和成本控制模式的創(chuàng)新l 全程掌握項目的主控權(quán)l(xiāng) “預(yù)算審核+現(xiàn)場監(jiān)督+資金回籠”2、強(qiáng)大的資源整合能力公司與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的優(yōu)勢資源建立了長期穩(wěn)固的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，其中著名編劇劉冠軍和鄒靜之為公司股東。 表7：公司創(chuàng)作資源戰(zhàn)略合作伙伴創(chuàng)造資源（作家、編?。﹦⒐谲?、鄒靜之、麥家、汪海林、吳海燕、薛永春、李曉蘋制作資源（制片人）董力、李偉、林山河制作資源（導(dǎo)演、監(jiān)制、藝術(shù)顧問）張黎、潘文杰、劉淼淼、陳芷涵、范志忠制作資源（制作機(jī)構(gòu)）湖南廣播影視集團(tuán)節(jié)目營銷中心、安徽衛(wèi)視、浙江廣播電視集團(tuán)、國立常升、陽光盛通、左岸影視資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部3、全方面立體營銷模式公司在國內(nèi)市場的發(fā)行非常成熟，形成了全面覆蓋的營銷網(wǎng)絡(luò)，采取地面和衛(wèi)星普發(fā)、獨家或幾家衛(wèi)星買斷、衛(wèi)星加地面買斷、預(yù)購發(fā)行、定制合作等各種創(chuàng)新營銷模式。公司在影視劇“走出去”方面是業(yè)內(nèi)的先行者，一直堅持產(chǎn)品的藝術(shù)品質(zhì)和國際化定位；公司團(tuán)隊每年參加香港、臺灣、韓國、日本、法國等地的影視劇展，開拓海外市場，并取得了顯著成效。表8：公司全球合作網(wǎng)絡(luò)類型內(nèi)容電視臺與60 多家電視臺發(fā)生業(yè)務(wù)往來，包括央視、約30 家省級電視臺、30 多家市級及其他地方臺。音像公司與廣東中凱文化發(fā)展有限公司等近10 家音像公司發(fā)生業(yè)務(wù)合作，共銷售300 多集電視劇。新媒體與上海激動通信有限公司、北京捷報互動科技有限公司、上海文廣互動電視有限公司等20 多家新媒體發(fā)生業(yè)務(wù)合作，共銷售20 多部700 多集影視劇。海外市場與40 多個海外發(fā)行合作方發(fā)生業(yè)務(wù)合作，影視劇銷往30 多個國家和地區(qū)，共銷售20 多部近700 集影視劇。海外合作臺灣八大電視臺（合拍就想愛著你）；臺灣有水實業(yè)有限公司（合拍我的愛情面包）；臺灣金牌制作股份有限公司（合拍愛上琉璃苣女孩）。資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部四、募投項目分析公司本次擬發(fā)行1412萬股，計劃募集資金32000萬元，主要用途是投拍新的電影和電視劇，擴(kuò)充產(chǎn)能。公司預(yù)計2010-2011年電視劇和電影投拍的資金需求10.03億元，其中6.51億元來自資金回籠和自有資金，其余由募集資金補(bǔ)充。表9：2010-2011年公司部分影視劇業(yè)務(wù)計劃情況序號影視劇項目及名稱（暫定）（暫定）實施主體進(jìn)展情況已投資額（萬元，截至2010.6.30）一投拍電視劇1、中國式愛人35華策影視已備案公示452、古今大戰(zhàn)秦俑情38華策影視制作過程中4503、施公奇案（上）40華策影視已備案公示-4、天師鐘馗40華策影視已備案公示625、書香世家35華策影視已備案公示1006、京城四少40華策影視制作過程中2,752.807、萬卷樓100華策影視已備案公示33.468、香格里拉30華策影視已備案公示3009、加油查美樂25華策影視、金溪影視已備案公示-10、天降財神30華策影視已備案公示-11、大律師30華策影視前期籌備6512、80 后時代30華策影視、金溪影視已備案公示5.613、命運(yùn)交響曲30華策影視、金溪影視前期籌備-14、阿飛正傳35華策影視前期籌備-15、施公奇案（下）40華策影視前期籌備-16、宸宮40華策影視前期籌備717、西施40華策影視前期籌備-18、西泠印社40華策影視前期籌備6119、金山40華策影視前期籌備142.8620、廢都40金球影業(yè)前期籌備60小計20 部/778 集電視劇4,094.86二外購電視劇小計外購250 集電視華策影視已外購65 集2,282.25三投拍電影1、人魚帝國1金球影業(yè)制作過程中2,4702、暗算1金球影業(yè)前期籌備-3、大操場1金球影業(yè)前期籌備54.54、太平輪1金球影業(yè)前期籌備3425、廢都1金球影業(yè)前期籌備606、解密1金球影業(yè)前期籌備100小計6 部電影3,026.50資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究部五、風(fēng)險分析1、單個電視劇的銷售風(fēng)險公司實行電視劇的精品戰(zhàn)略，存在單個重點電視劇滯銷或者銷售價格達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險。我們認(rèn)為公司可以從兩個方面控制風(fēng)險，也是在拍攝前、拍攝中和拍攝后與電視臺持續(xù)的進(jìn)行溝通，充分了解客戶的需求；另一方面公司產(chǎn)能的擴(kuò)大也可以平滑單個電視劇銷售情況不佳的風(fēng)險。2、電影領(lǐng)域的投資風(fēng)險公司在電影領(lǐng)域已經(jīng)投資A面B面和人魚帝國，其中A面B面在2010年“五一”期間上映，由于檔期緊張，競爭激烈（同期葉問2、杜拉拉升職記等上映），票房表現(xiàn)不佳。人魚帝國公司已投入資金2470萬元，而公司占影片總投資比例僅7.2%，按照總投資3.4億元測算，該片總票房要達(dá)到8.6億才能盈虧平衡，目前國內(nèi)上映影片還只有阿凡達(dá)超過這個水平。綜合來看，我們認(rèn)為公司在電影領(lǐng)域的進(jìn)入會持謹(jǐn)慎態(tài)度。3、市場競爭加劇的風(fēng)險從近幾年情況來看，隨著政策的逐步放寬和市場的進(jìn)一步發(fā)展，越來越多的民營影視制片公司大量涌現(xiàn)，根據(jù)國家廣電總局公布的數(shù)據(jù)，持有2010年度電視劇制作許可證（甲種）的機(jī)構(gòu)有132家，持有2010年度廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證的機(jī)構(gòu)有4057家，行業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)大可能會造成兩大后果：1.行業(yè)人力資源成本的快速攀升；2.供求不平衡導(dǎo)致的電視劇均價下降。六、估值分析表10：主要行業(yè)公司估值對比單位：元人民幣股價EPSPEPB市值（億）;2010-9-292009A2010E2011E2009A2010E2011E300027.SZ華誼兄弟29.700.640.580.7946.4151.2137.596.9799.79600088.SH中視傳媒15.770.480.380.4732.5841.5033.553.9752.20單位：美元市值（億）0511.HKTVB5.530.280.280.3219.7519.7517.283.2524.22LGF US獅門影業(yè)公司7.31-0.17-0.50-0.01-43.00-14.62-731.00N.A.9.96資料來源：中國銀河證券研究部從估值來看，A股公司要遠(yuǎn)高于美股和港股上市公司，考慮到1.創(chuàng)意價值提升潛力（反盜版和渠道多元化）2.中國文化消費的潛在市場空間3.產(chǎn)業(yè)集中度非常低，我們認(rèn)為給予A股的影視娛樂類公司更高的估值水平有其合理性。我們預(yù)計華策影視2010-2012年EPS的年復(fù)合增長率為42%，根據(jù)PEG=1測算，我們認(rèn)為公司二級市場的合理PE區(qū)間為40-45X，對應(yīng)股價為65.2元-73.3元。附表1：利潤表預(yù)測2007200820092010H12010E2011E2012E營業(yè)收入55591046816597148902746138170.7956111.06減：營業(yè)成本2500547175045934126321828428224毛利率55.0%47.7%54.8%60.1%54.0%52.1%49.7%營業(yè)稅金及附加304524894808148320613030銷售費用1432813642926629211354管理費用215.7546.5869.85851462.520332988財務(wù)費用-2.928169.8-188.2-470-690-420資產(chǎn)減值損失56.516.8133.6151.4300417613.0營業(yè)利潤2344.33600.76661.57307.2113911514520322加：營業(yè)外收入40265722815.590010001100減：營業(yè)外支出27.834.519.824.4252525利潤總額2356.638317363.78098.3122661612021397減：所得稅費用0.10.91821.42097.7306740305349凈利潤2356.43830.35542.26000.692001209016048歸屬于母公司所有者的凈利潤2365.938275551.6600092001209016048少數(shù)股東權(quán)益-9.42.9-9.40000EPS0.560.901.311.632.142.84資料來源：中國銀河證券研究部分析師簡介許耀文，CFA傳媒、通訊行業(yè)分析師， 畢業(yè)于中國人民大學(xué)， 2006年加入中國銀河證券研究所， 負(fù)責(zé)傳媒和通訊行業(yè)研究，具有4年證券研究經(jīng)驗。評級標(biāo)準(zhǔn)銀河證券行業(yè)評級體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來612個月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報。該評級由分析師給出。中性：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）與交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報相當(dāng)。該評級由分析師給出?；乇埽盒袠I(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）低于交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報10%及以上。該評級由分析師給出。銀河證券公司評級體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來612個月，公司股價超越分析師（或分析師團(tuán)隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：是指未來612個月，公司股價超越分析師（或分析師團(tuán)隊）所覆蓋股票平均回報10%20%。該評級由分析師給出。中性：是指未來612個月，公司股價與分析師（或分析師團(tuán)隊）所覆蓋股票平均回報相當(dāng)。該評級由分析師給出。回避：是指未來612個月，