資產(chǎn)證券化培訓(xùn)

,第七章資產(chǎn)證券化,本章學(xué)習(xí)目標(biāo)：,了解資產(chǎn)證券化的一般程序了解抵押支持證券的主要類型了解資產(chǎn)支持證券的主要類型了解中國(guó)資產(chǎn)證券化的主要情況,第一節(jié)資產(chǎn)證券化,資產(chǎn)證券化（assetsecuritization)起源于20世紀(jì)60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)，是近30年來金融市場(chǎng)領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一，也是被西方金融實(shí)務(wù)領(lǐng)域廣泛認(rèn)同的業(yè)務(wù)發(fā)展大趨勢(shì)之一。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押擔(dān)保證券的首次發(fā)行，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世，此后資產(chǎn)證券化尤其是住房抵押貸款證券化在全世界迅速發(fā)展起來。,一、資產(chǎn)證券化的定義,資產(chǎn)證券化是將那些缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金收入的資產(chǎn)(如住房貸款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收款等)出售給特定發(fā)行人，通過創(chuàng)設(shè)一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，進(jìn)而將這些不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的一種融資過程或融資方法。,二、資產(chǎn)證券化的意義,1、增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性資產(chǎn)證券化提供了將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高，可在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段，通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起者可補(bǔ)充資金，進(jìn)行另外的投資。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也使商業(yè)銀行在流動(dòng)性短缺時(shí)獲得了救援手段，提高了整個(gè)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性。2、獲得低成本融資通過資產(chǎn)證券化市場(chǎng)籌資比通過銀行或其他資本市場(chǎng)籌資的成本要低許多。,3、減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于發(fā)起者將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除出去，有助于發(fā)起者改善各種財(cái)務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率，滿足風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)的要求。4、便于進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理商業(yè)銀行短借長(zhǎng)貸的特點(diǎn)使商業(yè)銀行承擔(dān)了資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，通過資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，商業(yè)銀行可以售出部分期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，將所得投資于高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，也可以將長(zhǎng)期貸款的短期資金來源置換為通過發(fā)行債券獲得的長(zhǎng)期資金，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)合理配置，改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理。,三、資產(chǎn)證券化的參與者,一般而言，資產(chǎn)證券化的參與方包括：原始債務(wù)人(Obligators)、原始債權(quán)人(Originators)、特別目的機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投資者以及專門服務(wù)人(Servicer)、信托機(jī)構(gòu)(Trustee)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(RatingAgency)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)(Guarantors)和承銷商(Underwriters)等中介結(jié)構(gòu)。,1.原始債務(wù)人是指在與原始債權(quán)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方。在抵押貸款中，原始債務(wù)人是指抵押貸款合同中承擔(dān)還本付息義務(wù)的借款方。2.原始債權(quán)人又稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，是指在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方，如抵押貸款的發(fā)放銀行。在資產(chǎn)證券化過程中，原始債權(quán)人把需要證券化的資產(chǎn)出售給特別目的機(jī)構(gòu)。,3.特別目的機(jī)構(gòu)是指從發(fā)起人那里購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。它是資產(chǎn)證券化過程的核心，各個(gè)參與者都圍繞它來展開工作。4.投資者是指在資本市場(chǎng)上購(gòu)買SPV發(fā)行的抵押支持證券或資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。,5.專門服務(wù)人是指負(fù)責(zé)按期收取證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并將其轉(zhuǎn)移給SPV或SPV指定的信托機(jī)構(gòu)的實(shí)體。一般由發(fā)起人兼任。6.信托機(jī)構(gòu)是指由SPV指定的負(fù)責(zé)對(duì)專門服務(wù)人收取的現(xiàn)金流進(jìn)行管理，并向證券投資者按時(shí)支付的機(jī)構(gòu)。7.擔(dān)保機(jī)構(gòu)是指為SPV發(fā)行證券提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，其目的是為了對(duì)抵押支持證券或資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)。,8.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是指通過對(duì)資產(chǎn)證券化各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行評(píng)估而給出抵押支持證券或資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)的機(jī)構(gòu)。9.證券承銷商是指為SPV所發(fā)行的證券進(jìn)行承銷的實(shí)體，其目的是為了確保證券的銷售成功。,四、資產(chǎn)證券化的程序,1、發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池（Pool）（1）資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入（2）原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且債務(wù)人信用表現(xiàn)記錄良好，說明債權(quán)人承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小。（3）資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性?；A(chǔ)資產(chǎn)基本屬于同一大類，如住房貸款類，汽車貸款類等。,（4）資產(chǎn)抵押物比較易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高（5）債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛，這樣有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。（6）資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。（7）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。一般來說，那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)，一般不宜于被直接證券化。,2、設(shè)立SPVSPV是專門為發(fā)行證券而組建的實(shí)體，在法律上具有獨(dú)立的地位。SPV可以是發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，也可以由信托機(jī)構(gòu)或?qū)ｉT成立的資產(chǎn)管理公司擔(dān)任。設(shè)立SPV的目的在于使它從法律角度完全獨(dú)立于基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人（即發(fā)起人），使資產(chǎn)證券化以后不會(huì)受到原始權(quán)益人破產(chǎn)的影響，達(dá)到“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。SPV作為發(fā)起人與投資者的中介機(jī)構(gòu)，是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中最為關(guān)鍵的因素。,3、發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV在資產(chǎn)證券化的過程中，一般都要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)出售。4、信用增級(jí)（CreditEnhancement）由于證券化資產(chǎn)大多流動(dòng)性較差，信用程度也難以評(píng)價(jià)，如果僅僅以這些基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，往往不能保證順利發(fā)行，所以除以基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益作擔(dān)保外，SPV需要擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)它們提供額外的信用支撐，來提高證券的流動(dòng)性和降低融資成本。信用增級(jí)可分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類。,內(nèi)部信用增級(jí)（1）備付基金通常采取兩種形式：現(xiàn)金備付賬戶和付息剩余賬戶現(xiàn)金備付賬戶是指在證券發(fā)行收入中留出一定比例的現(xiàn)金建立備付賬戶用于保障證券的還本付息。付息剩余賬戶與現(xiàn)金備付賬戶的區(qū)別在于資金來源的不同：付息剩余帳戶的資金來源于從基礎(chǔ)資產(chǎn)中獲得的利息收入在支付證券利息和其他費(fèi)用后的剩余部分。（2）超額抵押是指用于發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值超過發(fā)行證券所代表的債務(wù)價(jià)值。超額抵押是發(fā)行不良資產(chǎn)抵押證券時(shí)經(jīng)常采用的內(nèi)部信用增級(jí)手法。,（3）優(yōu)先級(jí)次級(jí)結(jié)構(gòu)。通過優(yōu)先級(jí)次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以得到受益順序有所分別的兩種類型的證券：即優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券。優(yōu)先級(jí)證券向投資者發(fā)行，并從資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流中優(yōu)先得到償還；發(fā)行人自身持有次級(jí)證券，在基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流完全支付優(yōu)先級(jí)證券后得到償還。,外部信用增級(jí)（1）發(fā)起人擔(dān)保：證券發(fā)起人對(duì)證券的特定部分提供的擔(dān)保。（2）信用證（LetterofCredit，LOC）：由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的保險(xiǎn)單，當(dāng)損失發(fā)生時(shí)，金融機(jī)構(gòu)必須按某一指定的數(shù)額提供補(bǔ)償。（3）商業(yè)保險(xiǎn)：通過購(gòu)買履約保險(xiǎn)也可以為證券持有人的損失提供保護(hù)。,5、信用評(píng)級(jí)在資產(chǎn)證券化中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只對(duì)資產(chǎn)組合未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力進(jìn)行評(píng)估。因此通過剝離出相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)項(xiàng)目，再配上一定的信用增級(jí)措施，就可獲得遠(yuǎn)高于自身的資信等級(jí)。6、證券設(shè)計(jì)與銷售SPV在設(shè)計(jì)證券時(shí)會(huì)根據(jù)發(fā)起人的目標(biāo)和具體要求，抵押資產(chǎn)的質(zhì)量特性、流動(dòng)性、提前償還比例等情況選擇適當(dāng)?shù)慕灰灼贩N，再將證券交給證券承銷商去銷售。,7、現(xiàn)金流管理及償付在資產(chǎn)證券化過程中，SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般服務(wù)商由發(fā)起人擔(dān)任，也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。一般的現(xiàn)金流是原始債務(wù)人到期償付本金和利息給服務(wù)商，服務(wù)商將其存入SPV指定的信托機(jī)構(gòu)帳戶，然后信托機(jī)構(gòu)再把本金和利息支付給投資人。,第二節(jié)資產(chǎn)證券化的類型及風(fēng)險(xiǎn),近年來資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)得到迅猛發(fā)展，被證券化的資產(chǎn)包括住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、信用卡應(yīng)收款等。但總體上，證券化可分為抵押支持證券MBS和資產(chǎn)支持證券ABS兩大類。一、抵押支持證券MBS（Mortgage-backedSecurity）抵押支持證券是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場(chǎng)發(fā)行證券（大多是債券）來進(jìn)行融資的過程。,1、過手證券（Pass-throughsecurities）是指證券發(fā)行人將抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合，經(jīng)信用增級(jí)后，以該資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)發(fā)行的抵押貸款支持證券，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本金與利息原封不動(dòng)地轉(zhuǎn)移支付給MBS的投資者。美國(guó)的過手抵押證券主要由以下機(jī)構(gòu)擔(dān)保發(fā)行：（1）政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMAorGinnieMae吉利美）；（2）聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMCorFreddieMae福利美）；（3）聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMAorFannieMae房利美）。,2、剝離式抵押支持證券（StrippedMortgage-backedSecurity）就是將抵押貸款組合中的本金和利息收入流進(jìn)行拆分，并以本金收入流和利息收入流為基礎(chǔ)發(fā)行本金證券和利息證券。3、抵押擔(dān)保證券（CollateralizedMortgageObligations，CMO）是以抵押貸款組合、過手抵押證券、剝離式抵押支持證券等為擔(dān)保，發(fā)行人將來源于擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流分配給不同“檔”的債券（tranches）的抵押擔(dān)保證券。又稱為多級(jí)抵押支持債券。資產(chǎn)池中總的提前償付風(fēng)險(xiǎn)并沒有因?yàn)镃MO的出現(xiàn)而減少，CMO提供的只是風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度降低的同時(shí)，部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度提高了。,二、資產(chǎn)支持證券ABS（Asset-backedSecurity）ABS是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，按抵押資產(chǎn)的不同，ABS可分為汽車貸款支持證券、信用卡應(yīng)收款支持證券、工商業(yè)應(yīng)收帳款支持證券、商業(yè)和工業(yè)貸款支持證券。按抵押資產(chǎn)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的不同，ABS可分為規(guī)則現(xiàn)金流(regularcashflows)結(jié)構(gòu)的ABS和無規(guī)則現(xiàn)金流(irregularcashflows)結(jié)構(gòu)的ABS。,1.規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物的還本付息具有攤銷時(shí)間表，這類證券的抵押資產(chǎn)主要是抵押貸款，如汽車貸款、民政股本貸款、農(nóng)業(yè)機(jī)械貸款等。規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS通常被構(gòu)造為委托人信托和所有者信托兩種形式。（1）委托人信托（2）所有者信托,2.無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中沒有攤銷時(shí)間表，這類證券的抵押池為那些循環(huán)貸款，比如信用卡應(yīng)收款和貿(mào)易應(yīng)收款等。之所以稱這類貸款為循環(huán)貸款是因?yàn)樵谘h(huán)期內(nèi)，從這些貸款中收到的本金并沒有分配給證券持有人，而是由信托人管理并再投資于與收到的本金額度相當(dāng)?shù)钠渌h(huán)貸款，從而將抵押池的規(guī)模維持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平。典型的無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS是信用卡應(yīng)收款支持證券。,三、提前償付風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)證券化過程中，投資者面臨的一個(gè)突出的風(fēng)險(xiǎn)是提前償付風(fēng)險(xiǎn)。提前還款這種不確定時(shí)間、不確定還款數(shù)額的行為使抵押貸款現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大的不確定性，從而引起了MBS和ABS現(xiàn)金流的波動(dòng)，給證券持有人帶來風(fēng)險(xiǎn)。,導(dǎo)致提前償付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因：第一，貸款人賣掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第二，當(dāng)前的市場(chǎng)利率降低，使得貸款人能夠以低利率進(jìn)行再融資來還款；第三，貸款人因無法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣，得到的收入被用來償還貸款；第四，有保險(xiǎn)的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險(xiǎn)公司對(duì)抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款的發(fā)生。,提前償付風(fēng)險(xiǎn)之所以重要是因?yàn)樗赡軙?huì)轉(zhuǎn)化為：1現(xiàn)金流的不確定性MBS、ABS每期的現(xiàn)金流主要有利息、計(jì)劃償還本金、提前償付本金等。提前償付本金是貸款者額外支付的不定時(shí)間、金額的本金，雙重的不確定性使得對(duì)于MBS、ABS的定價(jià)變得復(fù)雜。2再投資風(fēng)險(xiǎn)如果貸款人是由于市場(chǎng)利率下降而進(jìn)行提前償還，投資者不僅要面對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)，還有再投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者只能將資金投入到更低的市場(chǎng)利率中，收益將大幅降低。,第三節(jié)中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)分為在銀行間債券市場(chǎng)交易的銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和在滬深證券交易所交易的交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。一、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是商業(yè)銀行(或資產(chǎn)管理公司)以所持有的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托公司發(fā)行的。,案例：國(guó)家開發(fā)銀行2005年發(fā)起的第一期開元信貸支持證券國(guó)家開發(fā)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)以部分信貸資產(chǎn)(29名借款人向發(fā)起機(jī)構(gòu)借用的51筆貸款)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，以中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司為受托人，設(shè)立一個(gè)專項(xiàng)信托。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔，分別為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔以及次級(jí)檔證券。,下圖列出了該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程：,二、交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng),在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是創(chuàng)新試點(diǎn)類券商依據(jù)2004年2月1日起施行的