第十章 企業(yè)的并購與重組.ppt

第十章企業(yè)的并購與重組,企業(yè)并購的歷史并購的各種類型并購的動機反并購策略債務(wù)重組企業(yè)分拆、私有化和杠桿收購,企業(yè)重組是企業(yè)在某一特定的戰(zhàn)略時期，處于某種特定的需要，對企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的各個項目展開的整合行為。針對資產(chǎn)展開的重組活動主要有兩個向度：一是擴張性的重組活動，包括并購、聯(lián)營和合作；二是調(diào)整性的重組活動，包括將企業(yè)資產(chǎn)拆分、剝離和出售。針對負(fù)債展開的重組活動被稱為債務(wù)重組，通常在企業(yè)遇到財務(wù)危機的情況下進(jìn)行。針對所有者權(quán)益項目展開的重組活動則主要是針對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的控制權(quán)而展開的，包括了進(jìn)行股票回購、將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司（goingprivate），以及管理層收購（通常配合杠桿收購）等。,第一節(jié)企業(yè)并購概論,一、企業(yè)并購的歷史所謂并購，包括合并和收購。其中合并又包括新設(shè)合并和吸收合并。收購則包括收購資產(chǎn)和收購股票（參股、控股和全面收購）。一直以來，并購都是公司財務(wù)管理各領(lǐng)域中最引人注目的論題。,（一）并購的五次浪潮回顧西方國家并購的歷史，尤其是自20世紀(jì)以來，出現(xiàn)過六次的并購高潮，每次都具有較為鮮明的特征。1、第一次浪潮19世紀(jì)末，20世紀(jì)初的兼并運動發(fā)生20世紀(jì)世紀(jì)之交的并購活動主要是以同類型企業(yè)的橫向并購為典型特征，其結(jié)果是導(dǎo)致了許多行業(yè)的高度集中。2、第二次浪潮20世紀(jì)20年代的兼并運動與第一次相似，第二次兼并浪潮也是開始于1922年商業(yè)活動的上升階段，并結(jié)束于1929年的經(jīng)濟危機。這次兼并大多發(fā)生在第一次兼并集中的重型制造業(yè)以外的行業(yè)中，包括了IBM、通用食品、聯(lián)合化學(xué)兼并案中的產(chǎn)品擴張型兼并，也包括食品零售業(yè)、百貨業(yè)、影院業(yè)的市場擴張型，以及采礦、金屬業(yè)的縱向兼并。其中，最具特點的是一體化的經(jīng)營模式被廣為接受，相應(yīng)的上、下游企業(yè)之間的縱向并購在這一階段的并購中成為亮點。,3、第三次浪潮20世紀(jì)60年代的兼并運動這段時期的收購者大多是小規(guī)?；蛑械纫?guī)模的企業(yè)，它們采用多樣化策略進(jìn)入其傳統(tǒng)行業(yè)之外的其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。與此同時，一些大型企業(yè)，包括航空業(yè)、鐵路設(shè)備業(yè)、紡織業(yè)和電氣業(yè)等，出現(xiàn)了銷售不穩(wěn)定、生產(chǎn)能力過剩，行業(yè)利潤率下降等狀況，這些行業(yè)為此開始進(jìn)行“防御性的多樣化經(jīng)營”。因此，混合并購在這一時期十分突出。4、第四次浪潮19世紀(jì)末，20世紀(jì)80年代的兼并運動20世紀(jì)80年代的兼并運動，使并購更加具有了戲劇性和神奇色彩，這主要得益于杠桿收購的運用。5、第五次浪潮20世紀(jì)90年代的兼并運動90年代的收購以橫向強強并購為典型代表。6、第六次浪潮20世紀(jì)末，21世紀(jì)初的兼并運動這次并購運動是新經(jīng)濟的產(chǎn)物，被稱為網(wǎng)絡(luò)并購。,（二）我國企業(yè)的并購歷史并購在我國的興起應(yīng)該說是二十世紀(jì)九十年代的事情。盡管從八十年代中期，我國就出現(xiàn)了大量的企業(yè)兼并事件，但基本上屬于行政性兼并行為，并不是真正意義上的公司并購。1993年9月發(fā)生的“寶延風(fēng)波”，拉開了我國上市公司并購的序幕，之后，我國資本市場的并購案例層出不窮。2001年中國加入世界貿(mào)易組織，意味著未來的中國企業(yè)將要在各個領(lǐng)域與外國的跨國公司競爭、爭奪市場。在這種壓力下，企業(yè)之間并購將會更多，運作也會更加規(guī)范。,二、企業(yè)并購的類型,并購或稱購并（MergerandAcquisition，M&A），從不同的角度可以分為不同的類型，這里我們介紹幾種常見的分類。,（一）按并購雙方行業(yè)的相互關(guān)系，可分為橫向購并、縱向購并和混合購并。1、橫向購并。又稱水平并購，指在同種商業(yè)活動中競爭對手間的合并，即出價公司與目標(biāo)公司（被兼并企業(yè)）從事的是相同行業(yè)，其產(chǎn)品在市場上是互相競爭的。通常，橫向并購的目的是為了迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模、獲得規(guī)模效應(yīng)，提高市場占有率，同時減少競爭者數(shù)量，消除競爭。,2、縱向并購。又稱垂直并購，發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間，即一家企業(yè)并購與自身生產(chǎn)經(jīng)營有前后、上下游關(guān)系的企業(yè)，如鋼鐵企業(yè)并購其原料供應(yīng)商（鐵礦）等?？v向并購的目的主要在于將關(guān)鍵性的投入產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)的控制范圍，提高企業(yè)對市場的控制能力，并在與供應(yīng)商和客戶的討價還價方面占據(jù)主動權(quán)。另外，通過控制原材料或銷售渠道還可影響競爭對手的活動。,3、混合并購。又稱多元化并購，是只非相關(guān)企業(yè)之間的并購?；旌喜①徲蟹譃槿N形態(tài)：（1）產(chǎn)品擴展型并購，它是具有相關(guān)經(jīng)營活動的企業(yè)間的并購，因此又被稱為“同心圓式并購”；（2）市場擴展型并購，是企業(yè)為了擴大經(jīng)營的地域，而對其尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行的并購；（3）純粹混合并購，是在生產(chǎn)經(jīng)營各方面彼此間毫無關(guān)系的企業(yè)之間的合并。混合并購的主要目的是為了擴大企業(yè)的經(jīng)營范圍，實現(xiàn)多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，增強企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力。,（二）按并購雙方是否取得目標(biāo)公司的同意和合作，并購可分為善意并購和敵意并購。1、善意并購。是指當(dāng)出價公司確定了收購目標(biāo)后，會首先與目標(biāo)公司接觸，并獲得目標(biāo)公司的同意并談判并購的條件，包括收購的價格、出價的方式、人事安排、資產(chǎn)處置等，當(dāng)雙方最后達(dá)成一致意見后才完成并購活動。這種并購由于得到了目標(biāo)公司的同意，因此成功率較高，但出價公司往往要犧牲自身的部分利益作為代價來換取合作。而且討價還價的時間有時拖得很長，從而喪失部分并購的價值。,2、敵意并購。也稱強迫接管兼并，是指出價公司在目標(biāo)公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，仍然強行收購的行為。如：深圳寶安集團收購上海延中股份的的案例，應(yīng)當(dāng)說就具有敵意收購的特點。在這種收購中，出價公司往往采取突然的收購手段，由于處在主動地位，行動迅速，時間短，因而有利于控制收購成本。但通常會遭到目標(biāo)公司的強烈抵抗和反并購行動，為并購行動設(shè)置障礙，從而也可能導(dǎo)致并購成本上升，并購成功率下降。另外，敵意并購還容易導(dǎo)致股票市場的波動。,三、企業(yè)并購的動機,企業(yè)并購的動機往往和并購的效應(yīng)聯(lián)系在一起，究其本質(zhì)動因，主要在于獲得“交易內(nèi)部化”的協(xié)同效應(yīng)。,1、協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。所謂協(xié)同效應(yīng)，簡單而言就是1+12的效應(yīng)。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要來源于四個方面：收入上升、成本下降，稅負(fù)利得和資金成本的降低。（1）收入上升。具體表現(xiàn)在：通過營銷整合，提高營銷能力，使企業(yè)產(chǎn)生更大經(jīng)營收入。并購后減少了競爭，企業(yè)對市場的控制力加強，獲得壟斷利潤。（2）成本下降。橫向并購，將獲得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，有助于降低單位產(chǎn)品成本；縱向并購，可以獲得垂直整合的經(jīng)濟效果，因為上下游企業(yè)之間的協(xié)作將更加容易；此外，企業(yè)合并后將還能夠更有效率地利用彼此的現(xiàn)有資源；同時還可以對公司現(xiàn)有的無效率的管理團隊予以整合、淘汰，在這一點上，并購被視為約束經(jīng)理人行為的一個重要機制。（3）稅負(fù)利得。獲得稅收方面的收益也是企業(yè)并購的強大動力之一。（4）資金成本的降低。,2、協(xié)同效應(yīng)的計量前面我們分析了產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的各種來源。如果從定量的角度來分析，協(xié)同效應(yīng)就是并購所創(chuàng)造的價值，它等于合并后公司的價值與并購前各獨立的個別公司的價值之和的差額。假設(shè)A公司對B公司完成了并購，則產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)用公式表達(dá)為：協(xié)同效應(yīng)=VAB-（VA+VB）,3、其他動機除了上述協(xié)同效應(yīng)引發(fā)企業(yè)的并購?fù)?，還有一些其他原因也會導(dǎo)致企業(yè)并購，包括為了買殼上市，防御性并購，以及獲得被低估的有價值的資產(chǎn)。（1）買殼上市。所謂買殼上市，又稱借殼上市，是指非上市公司通過購買上市公司的股份，獲得對上市公司的控股權(quán)，實現(xiàn)間接上市。通過對上市公司的并購實現(xiàn)買殼上市，是目前我國企業(yè)并購的主旋律之一。（2）防御性并購。（3）獲得被低估的有價值的資產(chǎn)。,四、防御并購的策略,敵意并購?fù)菀讓?dǎo)致目標(biāo)公司管理層的強烈抵抗，并會設(shè)置各種障礙以避免收購。目標(biāo)公司管理層防御并購的策略主要有兩大類：經(jīng)濟性防御和非經(jīng)濟性防御。,（一）經(jīng)濟性防御措施所謂經(jīng)濟性防御措施就是通過各種手段提高收購者的收購成本，降低其收購利益，從而減少公司對收購者的吸引力，或使起收購變得更加困難而讓對方失去興趣。常見的經(jīng)濟性防御措施主要有：1、修改公司章程。2、回購協(xié)議。3、管理層杠桿收購或?qū)⒐巨D(zhuǎn)為非上市公司。4、金色降落傘。5、毒丸（poisonpill）。6、反收購。,如：新加入一條董事會、獨立董事和符合相關(guān)規(guī)定條件的股東可以向公司股東征集其在股東大會上的投票權(quán)。投票權(quán)征集應(yīng)采取無償?shù)姆绞竭M(jìn)行，并應(yīng)向被征集人充分披露信息。,（二）非經(jīng)濟性防御措施除了以上述以經(jīng)濟手段來防御收購?fù)猓繕?biāo)公司還可以采用其他非經(jīng)濟的手段來達(dá)到反收購的目的，其中最常用的就是法律手段，即通過法律訴訟。即目標(biāo)公司以出價公司收購可能導(dǎo)致行業(yè)的壟斷為理由，或以出價公司未按有關(guān)法律的規(guī)定向公眾及時、充分、準(zhǔn)確地披露有關(guān)信息為理由，再或者以收購過程可能違法行等為理由，向法院提出訴訟，請求禁止收購的繼續(xù)進(jìn)行。這樣，出價公司就必須提出充分的理由來證明目標(biāo)公司的指控不成立，否則就不可再繼續(xù)增購目標(biāo)公司的股票。這樣，目標(biāo)公司就有機會進(jìn)一步采取更有效的措施進(jìn)一步抵御被收購。,啟示,有一頭大象當(dāng)然好，可掉進(jìn)沼澤里的大象就未必好了。如果你選擇把大象從沼澤里拉出來，拉出來固然可以得到它，但你也將面臨被大象拉進(jìn)沼澤的風(fēng)險；你也可以選擇放棄，雖然你什么也得不到，但起碼你沒有掉進(jìn)沼澤的風(fēng)險。,第二節(jié)目標(biāo)公司的價值評估,在企業(yè)的并購決策中，對目標(biāo)公司的價值評估直接決定了對目標(biāo)公司的收購報價，因此對目標(biāo)公司的價值評估合理與否是決定并購成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，同時也決定了出價公司在并購中的收益。因此，本節(jié)我們專門對評估目標(biāo)公司的價值的各種方法進(jìn)行討論。對目標(biāo)公司的估價模型大致可分為三類：帳面值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對價值評估法。其中，常用的后面兩種方法。,一、帳面值法所謂帳面值法，就是以公司的凈資產(chǎn)帳面價值（既股東權(quán)益的帳面余額）視為公司的價值，其計算公式為：公司價值=總資產(chǎn)的帳面價值-總負(fù)債的帳面價值,以帳面值法評估公司價值存在許多的缺陷，主要表現(xiàn)在：（1）公司的帳面凈資產(chǎn)中沒有包括許多在會計上無法計量的資產(chǎn)，如公司的商譽、高素質(zhì)的管理團隊、與供應(yīng)商的良好關(guān)系、先進(jìn)的管理水平等，因而往往價值被低估。（2）公司帳面資產(chǎn)的數(shù)額是根據(jù)公認(rèn)會計原則中的歷史成本計價入帳的，而資產(chǎn)的市場價值可能已經(jīng)與之相距甚遠(yuǎn)了，因此以帳面價值為依據(jù)顯然不能反映資產(chǎn)的真實價值狀況。,（3）作為會計帳面數(shù)額，它是會計核算的結(jié)果，因此受到公司對會計方法和會計政策選擇的主觀影響。例如公司采用不同的折舊方法可能就會使公司的帳面凈資產(chǎn)數(shù)額發(fā)生巨大差異。因此，公司凈資產(chǎn)的帳面值并不能客觀、真實地反映公司凈資產(chǎn)的實際市場價值。因此，通常情況下，這一方法僅作為與其他估價方法進(jìn)行比較時作參照之用。,盡管以凈資產(chǎn)的帳面值來評估公司的價值存在很多缺點，但在某些特殊情況下，它卻有很重要的作用：（1）當(dāng)公司面臨財務(wù)危機時，公司帳面凈資產(chǎn)價值是設(shè)計重組方案的重要依據(jù)。（2）在對一些基金公司的價值評估時，其凈資產(chǎn)的帳面值是一個非常重要的價值指標(biāo)。,二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流法就是以資產(chǎn)所能產(chǎn)生的預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為資產(chǎn)價值的估價方法。該方法的原理與思路和我們在第五章“投資”中有關(guān)金融資產(chǎn)估價的有關(guān)內(nèi)容是一致的。在這里，我們要對這一方法作進(jìn)一步展開分析。在實踐中，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法又分為：股息貼現(xiàn)模型、權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型和公司自由現(xiàn)金流量模型。下面我們分別介紹和評價這三種估價模型。,（一）股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型就是股票價值評估的方法，即以未來所有股息的現(xiàn)值作為普通股股票的價值。用公式表示為：每股普通股的價值=其中：Dt代表第t年的預(yù)期股利re代表公司的股權(quán)資本的資本成本,股息貼現(xiàn)模型盡管在貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的三種模型中相對最為簡單，但其在運用中受到公司股利政策的限制，因此效用性反而最差。具體表現(xiàn)在：（1）盡管公司股票的價值很大程度上依賴于公司未來股利的支付水平，但現(xiàn)代公司的估價理論更重視的公司未來的盈利能力，而不是公司的股利支付政策。而且如果公司的盈利不能增長，公司沒有創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，那么公司的股利政策也就失去了根基。,（2）當(dāng)公司的股權(quán)處于經(jīng)常性的轉(zhuǎn)讓、并購情況下，或者公司的管理層經(jīng)常性地發(fā)生更換，那么公司的股利政策將失去依托，股息貼現(xiàn)模型將難以應(yīng)用。（3）在并購實踐中，出價公司注重的是并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，而不是目標(biāo)公司股利支付政策，因此，以股利為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司進(jìn)行估價顯然不能反映出出價公司的價值取向。（4）股息估價模型直接受制于公司的股利政策，如果目標(biāo)公司不發(fā)放現(xiàn)金股利（如微軟公司，只發(fā)放股票股息或進(jìn)行股票分割），那么股息貼現(xiàn)模型就無法操作。,（二）權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型，是以權(quán)益自由現(xiàn)金流量（freecashflowtoequity，F(xiàn)CFE）的現(xiàn)值作為公司權(quán)益的價值（即普通股的價值）。其中，權(quán)益自由現(xiàn)金流量代表了股權(quán)投資者（即普通股股東）對公司現(xiàn)金流量的要求權(quán)，這部分要求權(quán)在現(xiàn)金量上等于當(dāng)公司履行了其財務(wù)責(zé)任所需要的現(xiàn)金支出，包括債務(wù)的還本付息和優(yōu)先股股利的支付，同時滿足了資本性支出和營運現(xiàn)金流量所需的現(xiàn)金后，剩余的現(xiàn)金流量。,簡言之：所謂公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量，是指可以作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。換言之，權(quán)益自由現(xiàn)金流量就是當(dāng)滿足了公司償債、資本性支出和營運資金所需后余下的現(xiàn)金流量。,用公式表示為：FCFE=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運資金增量-（發(fā)行的新債-舊債的償還）其中：營業(yè)現(xiàn)金凈流量=凈利+折舊資本性支出是指公司為維持或擴展公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力而發(fā)生的固定資產(chǎn)的購建支出等增量營運資金=本期新增的流動資產(chǎn)-本期新增的流動負(fù)債,當(dāng)我們算出公司每年的權(quán)益自由現(xiàn)金流量后，我們就可以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率，計算出公司權(quán)益的價值。計算公式為：公司權(quán)益的價值=如果公司的權(quán)益自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的，每年的增長率為gs，那么公式就可簡化為：公司權(quán)益的價值=其中，由于權(quán)益自由現(xiàn)金流量的增長速度主要取決于公司稅后凈利的增長狀況，因此增長率為gs一般采用凈利的增長率。,（三）公司自由現(xiàn)金流量模型公司自由現(xiàn)金流量模型是先評估出公司整體的價值，然后減去公司負(fù)債的價值，然后得到公司權(quán)益的價值。既然我們已經(jīng)可以用權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型來評估公司權(quán)益的價值了，為什么還要多此一舉呢？主要原因在于當(dāng)公司有很高的杠桿比率，或公司的杠桿比率會出現(xiàn)很大的變化時，如進(jìn)行杠桿收購等，在收購的時點公司的權(quán)益自由現(xiàn)金流量有可能會出現(xiàn)負(fù)數(shù)，導(dǎo)致無法采用權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型對公司進(jìn)行估價。而運用公司自由現(xiàn)金流量模型可以避免計算與負(fù)債有關(guān)的現(xiàn)金流量，使計算更為簡單，同時也可公司自由現(xiàn)金流量不會出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況。,自由現(xiàn)金流是指公司除開一切開支所剩下來的可以自由支配的現(xiàn)金,公司自由現(xiàn)金流量模型的評估步驟如下：第一步，計算出公司自由現(xiàn)金流量（freecashflowtofirm，F(xiàn)CFF）。計算公式為：FCFF=息稅前利潤（1-公司所得稅稅率）-（資本性支出-折舊）-營運資金增量,資本性支出是用于購買或生產(chǎn)使用年限在一年以上的耐用品所需的支出，其中有用于建筑廠房、購買機械設(shè)備、修建鐵路和公路等生產(chǎn)性支出，也有用于建筑辦公樓和購買汽車、復(fù)印機等辦公用品等非生產(chǎn)性支出。,如果公司運行平穩(wěn)，那么折舊+攤銷就基本等于資本性支出+營運資本的增加，所以自由現(xiàn)金流就等同于凈利潤。處于成長階段的公司后面兩項大于折舊和攤銷，反之處于衰敗期的公司則折舊和攤銷大于后面兩項。,第二步，確定公司自由現(xiàn)金流量的增長率g，如果是分階段增長，則應(yīng)預(yù)測每階段的增長率。由于我們要評估的是公司整體的價值，而不是股東權(quán)益的價值，同時公司自由現(xiàn)金流量的增長速度是受制于息稅前利潤的增長狀況，而不是受公司凈利的影響，因此應(yīng)當(dāng)以公司營業(yè)利潤（息稅前利潤）的增長率作為公司自由現(xiàn)金流量的增長率g。,第三步，確定公司的加權(quán)平均資本成本，作為計算公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率。要注意，公司自由現(xiàn)金流量模型所采用的折現(xiàn)率與權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型不同。權(quán)益自由現(xiàn)金流量模型由于直接計算權(quán)益的價值，采用的是反映權(quán)益自由現(xiàn)金流量風(fēng)險狀況的股權(quán)資本的資本成本re，而公司自由現(xiàn)金流量模型首先要評估的是公司的整體價值，包括股權(quán)的價值和債權(quán)的價值，公司自由現(xiàn)金流量也同時包括了代表債權(quán)投資者和股權(quán)投資者要求權(quán)的現(xiàn)金流量，因此我們應(yīng)當(dāng)選擇能反映公司自由現(xiàn)金流量風(fēng)險的成本，即加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。有關(guān)加權(quán)平均資本成本的計算我們這里不再重復(fù)。,第四步，計算公司的整體價值。計算公式為：公司整體的價值=如果公司自由現(xiàn)金流量是穩(wěn)定增長的，每年的增長率為g，那么公式就可簡化為：公司整體的價值=,第五步，計算公司權(quán)益的價值公司權(quán)益的價值=公司整體的價值-公司負(fù)債的價值,三、相對價值評估法所謂相對價值評估法，又叫比較價值法，就是利用一些常用的反映公司價值的比率指標(biāo)來評估公司的價值。這些常用的指標(biāo)主要有：市盈率（每股市價與每股收益之比）、股價與現(xiàn)金收益之比、市價與帳面價值的比率和“托賓的Q”（TobinQ，指市價與其資產(chǎn)重置成本的比率）指標(biāo)等。該種方法假定市場中同行業(yè)的其他公司與目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)具有可比性，而且市場對這些公司的定價總體是正確。這樣，利用市場中同行業(yè)其他公司的常用指標(biāo)的平均值，就可以推導(dǎo)出目標(biāo)公司的價值。相對價值評估法是目前并購市場上常用的一種方法。,什么是重置成本？就是現(xiàn)在重新購置同樣資產(chǎn)或重新制造同樣產(chǎn)品所需的全部成本。重置成本是一種現(xiàn)行成本，它和原始成本在資產(chǎn)取得當(dāng)時是一致的。之后，由于物價的變動，同一資產(chǎn)或其等價物就可能需要用較多的或較少的交換價格才能獲得。因此，重置成本表示當(dāng)時取得同一資產(chǎn)或其等價物需要的交換價格。這種交換價格應(yīng)該是從企業(yè)資產(chǎn)或勞務(wù)市場獲得的成本價格，而不是從企業(yè)正常經(jīng)營過程中通常出售其資產(chǎn)或勞務(wù)的市場中的銷售價格。資產(chǎn)的重置成本:簡單地說，資產(chǎn)的重置成本就是資產(chǎn)的現(xiàn)行再取得成本。,第三節(jié)企業(yè)并購的出價方式,在企業(yè)并購活動中，支付是完成交易的確定性環(huán)節(jié)，也是影響并購交易能否成功的重要影響因素之一。在并購實踐中，常見的出價（支付）方式有三種：現(xiàn)金收購、股票收購和綜合證券收購。究竟選擇何種出價方式，出價公司必須綜合考慮包括自身實際狀況和目標(biāo)公司股東的要求等各種因素來加以確定。當(dāng)然，出價方式的最終確定是并購雙方協(xié)商的結(jié)果。,一、現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購是最先被采用的出價方式，也是并購活動中最清晰而且最迅速的支付方式。即出價公司支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，以獲得目標(biāo)公司的股權(quán)，而目標(biāo)公司股東一旦收到對其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去對原公司的任何權(quán)益。,對于出價公司而言，采取現(xiàn)金支付方式進(jìn)行收購的優(yōu)點主要表現(xiàn)在：（1）現(xiàn)金作為支付工具最大的優(yōu)點在于速度快，是最迅速直接而且清楚的支付方式。在敵意收購中，能讓對方管理層措手不及，無法獲得充分的時間進(jìn)行反并購布防，因此并購容易成功。（2）采用現(xiàn)金支付方式收購，不會使出價公司原有的股權(quán)機構(gòu)發(fā)生變動，因此不會產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，也不會使收益稀釋。但采用現(xiàn)金支付也有缺點，主要在于：收購的巨額現(xiàn)金支付對公司而言是一項巨大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，受到公司本身現(xiàn)金頭寸和公司融資能力的制約。,對于目標(biāo)公司的股東而言，獲得現(xiàn)金支付也有利弊。有利之處主要表現(xiàn)在：現(xiàn)金不存在變現(xiàn)和流動性問題，所獲得的收益也是確定的，不會受到市場波動的影響。當(dāng)目標(biāo)公司是陷入財務(wù)危機的公司時，其股東往往傾向于現(xiàn)金支付方式，以迅速套現(xiàn)。不利之處則在于：（1）收取現(xiàn)金，放棄股權(quán)，使目標(biāo)公司的股東不能擁有并購后形成的新公司的股權(quán)，也就不能分享合并后新公司增值的成果了。（2）目標(biāo)公司股東獲得的現(xiàn)金收益需要即時交納資本利得稅，這樣就不能享受遞延納稅的好處了。但在我國，由于對這部分資本利得尚未開征利得稅，因此這一弊端尚不存在。,二、股票收購股票收購，又稱股權(quán)置換，是指出價公司通過發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，從而達(dá)到收購目的的一種出價方式。目前在我國國有企業(yè)的資本運營中，經(jīng)常用這一方式。與現(xiàn)金收購一樣，股權(quán)置換對并購雙方而言同樣各有利弊。,對于出價公司而言，采取股權(quán)置換方式進(jìn)行收購的優(yōu)點主要表現(xiàn)在：（1）公司無需支付大量現(xiàn)金，因而沒有現(xiàn)金支付壓力，也不會產(chǎn)生擠占營運資金，影響公司日常經(jīng)營活動的情況。（2）因為沒有現(xiàn)金支付壓力，因此公司也就無需進(jìn)行外部籌資，影響公司的資本結(jié)構(gòu)。（3）雖然會稀釋股權(quán)和每股收益，但如果目標(biāo)公司的市盈率低于出價公司的市盈率，那么并購后的新公司的每股收益反而可以高于原出價公司的每股收益。,股權(quán)置換方式也有缺點，主要在于：（1）由于股票價格是波動的，因此出價公司的收購成本也就不固定，選擇并購時機變得很重要。（2）換股并購還經(jīng)常會招來風(fēng)險套利者，他們往往跟進(jìn)買入目標(biāo)公司的股票同時賣出出價公司的股票，以期在換股時抵補漁利。所以，當(dāng)出現(xiàn)這種情況時，往往出價公司股票下跌而目標(biāo)公司的股價上升，這對出價公司是很不利的。（3）換股將導(dǎo)致并購方的股權(quán)稀釋，甚至影響到其原有股東的控制權(quán)。（4）將使每股收益被攤薄，也會導(dǎo)致出價公司股價的下跌。（5）換股的處理程序比較復(fù)雜繁瑣，因此可能延誤并購的最佳時機，給對方的反并購提供了便利。,對于目標(biāo)公司的股東而言，股權(quán)置換方式同樣也有利弊。有利之處主要表現(xiàn)在：（1）如果出價公司是業(yè)績優(yōu)良的公司，那么股票比現(xiàn)金更受歡迎，因為目標(biāo)公司股東可以借此參與分享合并后新公司增值的成果，獲得公司價值增值的資本利得。（2）持股股東可以等到出售股票時才繳納資本利得稅，因此可以享受推遲納稅的好處。股權(quán)置換方式不利之處則在于：（1）由于股權(quán)和每股收益的稀釋，通常會使股價下跌，如果確實發(fā)生這種情況，目標(biāo)公司的股東將遭受損失。（2）由于股票市價波動的不確定性，目標(biāo)公司股東的并購收益不確定，存在風(fēng)險。,二、綜合證券收購綜合證券收購，又稱混合支付工具，或是一攬子支付工具，是指出價公司對目標(biāo)公司提出收購要約時，其出價為現(xiàn)金、普通股、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。由于各種支付工具各有利弊，因此將各種金融支付工具組合在一起，以集各家之長，克服各家之短，這就是使用混合支付工具的初衷。但是，一攬子支付工具的使用并非就是沒有風(fēng)險的，如果各種工具搭配不當(dāng)，不但不能盡其所長，反而可能集其之短。因此出價公司及其投資銀行在設(shè)計一攬子工具時應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎。,第四節(jié)企業(yè)重組,一、債務(wù)重組企業(yè)可能由于經(jīng)營決策的失誤或財務(wù)安排的不當(dāng)?shù)确N種原因?qū)е沦Y金周轉(zhuǎn)不靈，甚至陷入財務(wù)危機之中。在這種生死攸關(guān)的關(guān)鍵時刻，企業(yè)必須通過財務(wù)重組以期度過難關(guān)，如果財務(wù)重組失敗，則企業(yè)將面臨破產(chǎn)清算的命運。,（一）企業(yè)失敗企業(yè)失敗不等于企業(yè)破產(chǎn)，只有當(dāng)企業(yè)無力挽回失敗的局面時，企業(yè)才進(jìn)入破產(chǎn)清算。企業(yè)失敗可分為兩大類：經(jīng)濟性失敗和財務(wù)性失敗。1、經(jīng)濟性失敗：經(jīng)濟性失敗是由于企業(yè)經(jīng)營效率低下，投資收益率低于資本成本，收入無法彌補成本，從而導(dǎo)致企業(yè)虧損面臨失敗。對于企業(yè)的經(jīng)濟性失敗，通常首先考慮對企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組和債務(wù)重組，當(dāng)挽救無效時，進(jìn)入破產(chǎn)程序。2、財務(wù)性失?。贺攧?wù)性失敗主要是指企業(yè)的現(xiàn)金流無法償還到期債務(wù)，因此又稱為契約性失敗，具體又分為兩種不同的情況：技術(shù)性失敗和事實性失敗。,技術(shù)性失敗是由于企業(yè)財務(wù)管理上的失誤，導(dǎo)致企業(yè)雖然總資產(chǎn)大于總負(fù)債，但資產(chǎn)的流動性差，營運現(xiàn)金流量不足以償付到期的債務(wù)。這種財務(wù)危機雖然具有暫時性，但如果沒有及時的補救措施，可能引發(fā)更嚴(yán)重的后果，并導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算。事實性失敗則是指企業(yè)已經(jīng)資不抵債，這種失敗的結(jié)果通常是破產(chǎn)清算。,（二）債務(wù)重組的程序當(dāng)企業(yè)面臨危機，債務(wù)重組是一個幫助企業(yè)度過難關(guān)，為企業(yè)帶來重生，并重建企業(yè)價值的有效的途徑。目前各國法律大都鼓勵企業(yè)在進(jìn)入實質(zhì)的破產(chǎn)前，先鼓勵進(jìn)行公司重組，因為一個企業(yè)如果經(jīng)過整頓能獲得新生，對各個利益相關(guān)集團及其整個社會都是很有益處的。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組的程序有兩種：一是自愿性的債務(wù)重組，稱為自愿和解或私下和解。二是由正式的法律程序進(jìn)行債務(wù)重組。,1、自愿和解。由于進(jìn)入正式的法律程序會產(chǎn)生龐大的費用，而且程序復(fù)雜冗長，因此除非大部分債權(quán)人不同意協(xié)商解決，或公司已經(jīng)確無繼續(xù)經(jīng)營的價值，債權(quán)人和企業(yè)雙方都愿意采取私下協(xié)商解決的辦法。因為，私下和解可以節(jié)約包括訴訟費在內(nèi)的巨額費用；可以縮短企業(yè)重整所需要的時間，使企業(yè)在較短的時間里就可以重新經(jīng)營，減少損失；另外采用私下和解的方式還可以使雙方之間的談判有更大的靈活性，也就更容易就重組方案達(dá)成一致。,當(dāng)以自愿和解方式進(jìn)行重組時，重組的程序通常為：（1）陷入財務(wù)困難的公司（簡稱財困公司）與債權(quán)人接洽，提出重組方案；（2）債權(quán)人或債權(quán)銀行聯(lián)同一家由債權(quán)人選定的會計師事務(wù)所討論重組方案，同時債權(quán)人往往組成指導(dǎo)委員會，并從委員會中推選一位（通常為最大的債權(quán)人或最有影響力的債權(quán)人）作協(xié)調(diào)人；（3）債權(quán)人選定的會計師事務(wù)所對財困公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)情況進(jìn)行調(diào)查；（4）根據(jù)會計師事務(wù)所對財困公司的調(diào)查結(jié)論，決定是否接納重組方案。如果接納，指導(dǎo)委員會與財困公司準(zhǔn)備一切有關(guān)債務(wù)重組安排的文件。（5）付諸實施。,2、由正式的法律程序進(jìn)行債務(wù)重組如果財困公司無法與其債權(quán)人達(dá)成自愿和解的協(xié)議，則財困公司可向法院提請破產(chǎn)保護，由法律程序進(jìn)行債務(wù)重組。其一般程序如下：（1）債權(quán)人或財困公司向法院提出破產(chǎn)申請，被批準(zhǔn)后由法院指定一個托管人來制訂重組計劃；（2）由托管人與財困企業(yè)的所有債權(quán)人、股東等協(xié)議，與財困企業(yè)一起在法院指定的期限內(nèi)提出重組方案；（3）債權(quán)人和股東按請求權(quán)的優(yōu)先次序分級，對是否接