非金屬建材水泥、玻璃-國泰君安-水泥尋底系列8三八理論3水泥重置成本之噸市值與噸ev

1、股票研究水泥制造業(yè)評級：增持上次評級：增持三八理論（3）：水泥重置成本之噸市值與噸 EV水泥尋底系列 6細(xì)分行業(yè)評級行業(yè)專題研究水泥制造業(yè)增持韓其 編號S0880511010022本報告導(dǎo)讀：具體行文邏輯和數(shù)據(jù)框架請參加圖 1-28。相關(guān)報告水泥制造業(yè)：華東水泥銷售主管談 4 季度價格走勢 2011.09.07水泥制造業(yè)：海螺水泥和亞太集團(tuán)電話會議紀(jì)要 2011.08.29水泥制造業(yè)：悲觀預(yù)期無以復(fù)加，旺季將逐步反映利好 2011.08.16水泥制造業(yè)：確立未來 3 月底部，臨近旺季震蕩向上 2011.08.10水泥制造業(yè)：華新水

2、泥對比豪西蒙成長、盈利與估值變遷 2011.08.07 摘要：z“水泥三八理論”中水泥估值涉及 PE 估值和重置成本估值兩個部分，上文三八理論（2）：水泥 PE 估值時間序列變動邏輯對水泥 PE 邏輯做了個理清，本文對重置成本估值體系做個梳理。重置成本兩個層面估值：（1）噸市值=市值/產(chǎn)量或產(chǎn)能；（2）噸EV=EV/產(chǎn)量或產(chǎn)能，后者更接近水泥重置成本概念。市場更喜歡以 PE 衡量底部，重置成本悲觀情緒加劇波動或構(gòu)成反彈支撐。 重置成本大概有幾個層面的說明：（1）觀察諸多公司噸市值和企業(yè) 盈利變化基本保持了較高相關(guān)性，從時間序列上看盈利增加噸市值增加，從橫截面角度看盈利高的企業(yè)噸市值相對較高；（

3、2）噸投 資成本逐年增加，主要由于人工、設(shè)備、礦山成本增加，過去幾年完全新建噸投資成本約 300 元左右，目前大概 400 元左右。區(qū)域差異不是特別明顯，西北因運(yùn)輸條件和施工周期原因略高。 重置成本估值的邏輯一是和噸水泥投資成本做比較，二是和公司本身時間序列的重置成本變動軌跡做比較。我們跟蹤的 10 家主要水泥公司的重置成本估值來看一是因為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和所處區(qū)域盈利狀態(tài)不同噸市值有差異，二是所處周期階段和當(dāng)時市場水泥和宏觀市場邏輯不同噸市值階段性表現(xiàn)不同?？偨Y(jié)過去重置成本變化更多是理清重置成本的估值邏輯脈絡(luò)，為預(yù)期未來建立邏輯基礎(chǔ)。 （1） 冀東水泥。盈利在 2005 年是低估，當(dāng)年平均噸 EV3

4、45 元、最低值為 314 元（噸凈利潤 9 元、最低 PE 為 15 倍）木有跌破當(dāng)時重置成本；2008 年宏觀調(diào)控低估平均噸 EV747 元、最低值 405（噸凈利潤 19 元、最低 PE 為 15 倍）元也木有跌破當(dāng)時重置成本。目前 EV/2011 年產(chǎn)量為 488 元（目前 2011 年 PE 為 11 倍），目前 EV/2012 年產(chǎn)量=390 元（這個數(shù)已經(jīng)低于重置成本）。 （2） 海螺水泥。盈利在2005 年最低（噸凈利潤7 元）年均噸EV277 、當(dāng)年最低 250 元跌破了當(dāng)時重置成本（最低 20 倍 PE）。2008 噸 EV 年均 778、最低 374（最低 11 倍 PE

5、）接近重置成本（噸凈利潤 26 元，盈利比 2005 年高所以噸 EV 底部也比 2005 年高，冀東水泥也是如此）。目前噸 EV 為 714 元（3 季度噸凈利潤估計75左右吧、目前 2011 年 PE 為 8 倍），明年噸 EV 為 616 元。 可以看出：一是重置成本本身時間序列在變動，公司自身的變動軌跡受噸凈利潤盈利變動軌跡的影響，盈利底部抬升則噸 EV 底部抬升；二是基本上噸 EV 的底部差不多就是真實動態(tài) PE 的底部； 三是噸 EV 不僅受宏觀政策影響，亦受水泥政策如限制審批影響。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分z證券研究報告zzzz2011.10.19行業(yè)專題研究 圖 1：2

6、011 年水泥噸市值 圖 2：2011 年水泥噸 EV10161016噸市值11801180噸EV104890593681698078860361678071454552269048664142637353141658048831327141521638018016冀東天山青松賽馬海螺華新祁連塔牌江西亞泰 冀東天山青松賽馬海螺華新祁連塔牌江西亞泰 數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 圖 3：冀東水泥噸市值 圖 4：冀東水泥噸 EV1200冀東噸市值35%1300冀東噸EV35%年度均值年度均值1000毛利率-右毛利率-右32%110032%80

7、060464929%90029%87053060074765451144526%380 23%70026%586 23%488 20%599400582222500181200271370345020%300數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 圖 5：海螺水泥噸市值 圖 6：海螺水泥噸 EV1500海螺噸市值43%1263海螺噸EV43%年度均值毛利率-右年度均值毛利率-右39%39%1200105397035%775 31%35%863 31%714 27%778 90084364169364154960063340327%603370260

8、42337437630023%23%27716521319%019%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券2 of 8Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06

9、 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06

10、Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11行業(yè)專題研究 圖 7：華新水泥噸市值 圖 8：華新水泥噸 EV740華新噸市值35%800華新噸EV35%年度均值年度均值32%32%毛利率-右毛利率-右60067058429%29%531 26%451460540507439 43438537726%373 23%33240838332041026523823%31628624718028020%20%1171014017%15017%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券

11、數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 圖 9：賽馬實業(yè)噸市值 圖 10：賽馬實業(yè)噸 EV1400賽馬噸市值45%1400賽馬噸EV45%年度均值毛利率-右年度均值毛利率-右 114040%116040%1008999105287588035%92035%67262054530%68030%69054844151248248636028225%44025%36323432310020%20020%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 圖 11：祁連山噸市值 圖 12：祁連山噸 EV130043%祁連噸市值1400祁連噸EV43%年度均值毛利率

12、-右年度均值毛利率-右106039%118039%1013867101382035%96035%73673457658031%74031%67144044864142649323934027%52027%440417 216 10023%30023%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 8Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09

13、 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/0 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 A

14、pr/11 Oct/11Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oc

15、t/11Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/0 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11行業(yè)專題研究 圖 13：江西水泥噸市值 圖 14：江西水泥噸 EV800江西噸市值32%1000江西噸EV32%年度均值毛利率-右年度均值毛利率-右27%27%67085075356922%22%54070017%17%393410550507455350 12%313 7%12%228280364400224233349342

16、 4157%1502%2502%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 圖 15：亞泰集團(tuán)噸市值 圖 16：亞泰集團(tuán)噸 EV3500亞泰噸市值30%3900亞泰噸EV30%年度均值年度均值毛利率-右毛利率-右284028%324028%27252291218026%258026%1879152024%192024%152711221409789123486022%522 20%126022%104882439420060020%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 圖 17：天山股份噸市值 圖 18：

17、天山股份噸 EV天山噸市值87035%1050天山噸EV35%年度均值毛利率-右年度均值毛利率-右95332%70432%92060882653829%79029%54578839635264137230926%66026%56254620350820623%53023%1 874484354020%40020%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券4 of 8Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 N

18、ov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul

19、/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/

20、10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11261 18 行業(yè)專題研究 圖 19：青松建化噸市值 圖 20：青松建化噸 EV2350青松噸市值35%青松噸EV250035%年度均值毛利率-右年度均值毛利率-右33%33%192020801767190531%31%1331149016601305146529%29%1060110812401067111581227%9801016118027%63082066125%25%40120023%40023%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 圖 21：塔牌集團(tuán)噸市值 圖 22：塔牌集

21、團(tuán)噸 EV1100塔牌噸市值35%1100塔牌噸EV35%936 33% 年度均值 毛利率-右 年度均值 毛利率-右33%857900900792 905 749 64570031%70031%60260256351450029%50029%294300 27%300 27%10025%10025%數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券 圖 23：水泥動態(tài) PE 與水泥煤炭價格差 圖 24：水泥動態(tài) PE 與水泥價格水泥PE-右6033042060水泥價格價格差 水泥PE503083885040286356403026432430202422922

22、01022026010數(shù)據(jù)來源：CEI，BMI，SXC，國泰君安證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：CEI，DC，國泰君安證券研究所5 of 8Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/0 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/0

23、8 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Apr/08 Jun/08 Aug/08 Oct/08 Dec/08 Feb/09 Apr/09 Jun/09 Aug/09 Oct/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 Sep/10 Nov/10 Jan/11 Mar/11 May/11 Jul/11 Oct/11Feb-04 Jul-04 Dec-04 May- Oct-05 Mar- Aug-06 Jan-07 Jun-07 Nov- Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-0

24、9 May- Oct-10 Mar- Aug-11Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/0 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Oct/11Apr/08 Jun/08 Aug/08 Oct/08 Dec/08 Feb/09 Apr/09 Jun/09 Aug/09 Oct/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 Sep/10 Nov/10 Jan/11 Mar/11 May/11 Jul/11 Oct/

25、11行業(yè)專題研究 圖 25：水泥動態(tài) PE 與 M1、貸款增速 圖 26：水泥動態(tài) PE 與 CPI、PPI6040%水泥PE水泥PE6012%上證-左上證-左35%CPI M1增速 貸款增速50508%PPI30%40404%25%20%30300%15%2020-4%10%105%10-8%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券研究 圖 27：水泥動態(tài) PE 與地產(chǎn)銷售開工面積增速 圖 28：水泥動態(tài) PE 與水泥投資增速80706050403020100-10-20銷售面積60140水泥設(shè)備60新開工面積水泥PE-右 類水泥投資水泥PE-右 50102504

26、0644030263020-122010-5010數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：DC，CC，SXC，國泰君安證券請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 8Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/0 Oct/05 Mar/0 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/0 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/1 Aug/11Apr/03 Sep/03 Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/05 Oct/05 Mar/06 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/07

27、Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11Feb/04 Jul/04 Dec/04 May/0 Oct/05 Mar/0 Aug/06 Jan/07 Jun/07 Nov/0 Apr/08 Sep/08 Feb/09 Jul/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/1 Aug/11Apr-03 Sep-03 Feb-04 Jul-04 Dec-04 May-05 Oct-05 Mar-06 Aug-06Jan-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09

28、Dec-09May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11行業(yè)專題研究作者簡介：韓其成：執(zhí)業(yè)資格證書編號：S0880511010022電話箱：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 8行業(yè)專題研究本公司具有中國分析師聲明 作者具有中國證券業(yè)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責(zé)聲明 本報告僅供國泰君安證券股份（以

29、下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。 本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)