我國家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究及改善

1、我國家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究及改善龔珣MF10150071、 我國家族企業(yè)的背景 從20 世紀90年代起，中國開始涌現(xiàn)出一大批家族企業(yè)。經(jīng)過十多年的發(fā)展，家族企業(yè)在我國對促進經(jīng)濟發(fā)展、提供就業(yè)機會和帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向縱深發(fā)展方面都起到了巨大的作用，成為我國經(jīng)濟發(fā)展中一股小可或缺的重要力量。 由于我國家族企業(yè)的發(fā)展歷史不長，加上特定的歷史和文化因素的影響，我國家族企業(yè)在發(fā)展中出現(xiàn)了很多的問題。特別是2001年以來，隨著一批家族企業(yè)公開發(fā)行股票和上市，家族上市公司的融資來源、融資方式、融資風險、家族股東的“一股獨大”和家族企業(yè)治理等方面的問題受到理論界的普遍關注，這些問題都與資本結(jié)構(gòu)密切相關。 國內(nèi)外眾多

2、的研究表明，資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的融資方式、資金成本和財務風險，而且影響企業(yè)的治理效率。家族企業(yè)和其他類型企業(yè)的本質(zhì)區(qū)別在于企業(yè)的所有權和控制權的歸屬，這也是決定家族企業(yè)的利弊和興衰存亡的最主要原因。企業(yè)所有權和控制權的分配受很多因素的影響，其中，企業(yè)的資金來源和融資方式，及由此形成的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則是最主要的因素。本文主要根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，研究家族企業(yè)在負債融資、股權融資、資產(chǎn)負債率和股權結(jié)構(gòu)等方面所存在的諸多問題，在此基礎上提出改善我國家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方法和對策。2、 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論介紹 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關系。正確認識和評價資本結(jié)構(gòu)理論，有助于借鑒其合理的精

3、髓，正確分析資本結(jié)構(gòu)對家族企業(yè)融資、投資和治理結(jié)構(gòu)的影響，提高我國家族企業(yè)財務決策水平，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)發(fā)展。1、 MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是由莫迪格利安尼與米勒（簡稱MM）基于完美資本市場的假設條件提出的，起基本觀點是：企業(yè)價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與現(xiàn)實資產(chǎn)融資的負債與權益資本的結(jié)構(gòu)無關。在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，MM理論的出了兩個命題：命題：在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關。其表達式如下：命題：有負債企業(yè)家權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。權益資本成本等于無負債企業(yè)的權益資本成

4、本加上風險溢價，而風險溢價與以市值計算的財務杠桿（債務/股本）成正比例。其表達式如下：在考慮企業(yè)所得稅的情況下，MM理論也得出了兩個命題：命題：有輻照企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值。其表達式如下：命題：有負債企業(yè)的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本加上，以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業(yè)的債務比例以及所得稅稅率，其表達式如下：2、 權衡理論 權衡理論認為，負債在為企業(yè)帶來抵稅收益的同時也給企業(yè)帶來了陷入財務困境的成本。其強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是的最佳資本

5、結(jié)構(gòu)。姿勢所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值。3、 代理理論 在資本結(jié)構(gòu)的決策中，不完全契約，信息不對稱以及經(jīng)理、股東與債權人之間 的利益沖突將影響投資項目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財務困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導致發(fā)生債務代理成本。債務代理成本損害了債券人的利益，降低了企業(yè)價值，最終也講由股東承擔這種損失。4、 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論是當企業(yè)存在融資需求是，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。優(yōu)序融資理論解釋了當企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足以滿足資本支出的資金需求時，更傾向于債務融資而不是股權融資。優(yōu)序融資理論揭示了企業(yè)籌資是對

6、不同籌資方式選擇的順序偏好。3、 我國家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題 由于我國家族企業(yè)的發(fā)展歷史不長，加上特定的歷史和文化因素的影響，我國家族企業(yè)在發(fā)展中出現(xiàn)了很多的問題。這些問題都與資本結(jié)構(gòu)密切相關，同時也嚴重得影響著我國家族企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，同時也不利于提高社會資源的配置效率、促進非公有制經(jīng)濟健康發(fā)展。1、融資難度大、資本結(jié)構(gòu)單一 對于一部分規(guī)模較小的家族企業(yè)而言，其維持生產(chǎn)經(jīng)營的主要資金來源主要還是企業(yè)內(nèi)部積累、親友和其他民間資金，并且主要通過留用利潤和民間借貸等融資方式來籌集，銀行和信用社貸款的數(shù)量很少，因此企業(yè)融資具有明顯的內(nèi)源融資“偏好”。對于規(guī)模較大、盈利能力較高、抵押能力較強、企業(yè)信譽較

7、好的家族企業(yè)，其資金來源渠道則大大拓寬，其大額的資金可能來自銀行信貸資金、其他企業(yè)資金和外商資金，但是和公眾公司相比，其融資來源仍然偏重于內(nèi)部融資。2.股權高度集中、家族控制企業(yè)在我國的家族企業(yè)中，往往會出現(xiàn)“一股獨大”的情況，從我國截至2006年7月份中小企業(yè)招股說明書中可以看出:家族企業(yè)中家族控股比例極高。如新和成董事長胡伯藩兄弟持股69.09 %;江蘇瓊花董事長于在育間接持股56.75 %;傳化股份徐傳化父子持股52.5%;七喜股份董事長易賢忠家族直接和間接持股70.84%；七匹狼董事長周連期家族直接和間接持股52.94%。造成家族股東“一股獨大”的原因，主要是由于家族上市公司在創(chuàng)建時期

8、通常只有少數(shù)幾個發(fā)起人，而且他們往往具有一定的血緣、親屬關系，自然就形成了高度集中的股權結(jié)構(gòu)，而家族企業(yè)的上市通常又是通過這些家族高度控股的公司直接或間接上市的，在公開發(fā)行股票后，如果對社會公眾發(fā)行的股份數(shù)量占公司總股份的比例較低，必然會產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象。3、 資產(chǎn)負債率兩極分化 對于我國家族企業(yè)的資產(chǎn)負債率，多方面的原因造成了眾多家族企業(yè)在資產(chǎn)負債比率上面的嚴重分化。一方面，人多數(shù)的中小型家族企業(yè)呈現(xiàn)高負債狀況。因為它們只能依靠企業(yè)自身積累、向銀行貸款、向朋友借債籌集發(fā)展所需資金，呈現(xiàn)高負債的狀況；另一方面，上市的家族企業(yè)采取了低負債的資本結(jié)構(gòu)。因為我國的股票市場發(fā)展不完善，在一定時期

9、內(nèi)股權融資的成木實際上低于債權融資成本，家族企業(yè)采用犧牲20%-40%股權的辦法獲得了大量資金后，自然不會大量采用成本較高的債權融資。而對于占有絕對控股優(yōu)勢的家族企業(yè)，不用為了防止被惡意收購和兼并而提高被收購的成本。因此，采取了低負債的資本結(jié)構(gòu)。4、股權構(gòu)成復雜，股權分置的問題突出目前，我國家族上市公司的股票既有能夠上市流通的法人股、自然人股，也有不能上市流通的國有股。同一公司的股票被分割在不同的市場，有著不同的價格和流動性，違背了股票同股同權、同股同價、同股同利的本性。四、家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善（一）、家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策方法的選擇實踐中在進行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策時，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標主要有“利

10、潤最大化”、“所有者財富最大化”和“企業(yè)價值最大化”三種，相應的決策方法主要有以下幾種:1、以企業(yè)綜合資本成本最低為標準的決策方法在目前的財務管理學教材中，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的被界定為在一定時期和有關條件下，使企業(yè)綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)這個定義，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策采用的是“比較資本成本法”。即計算比較企業(yè)不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。2、以權益資本收益率最高為標準的決策方法企業(yè)財務管理的重要目標之一就是實現(xiàn)股東財富的最大化，權益資本收益率正是反映了股東投入資金的獲利能力，而權益資本收益率與資本結(jié)構(gòu)有關，因為，期望權益資本收益率=期望息稅前資金

11、利潤率+(期望息稅前資金利潤率一借入資金利息率)*借入資金一權益資金*(1一所得稅稅率)，在企業(yè)資金總額和息稅前資金利潤率(總資產(chǎn)報酬率)不變的情況下，如果借入資金的利率低于息稅前資金利潤率，加大借入資金的比重，有助于提高權益資本收益率。3、以每股收益最高為標準的決策方法 以每股收益(或每股利潤)最高為標準和以權益資本收益率最高為標準沒有本質(zhì)的差別。每股收益是將權益資本證券化，不通過權益總額，而是通過股票數(shù)量來計量股東收益，本質(zhì)上都是以實現(xiàn)股東財富最大化為目標。具體的方法主要有每股收益無差別點法和遺傳算法兩種。4、以企業(yè)價值最大化為標準的決策方法家族企業(yè)是多邊契約關系的總和，企業(yè)理財?shù)哪繕伺c多

12、個利益集團的利益有關，以權益資本收益率最高或每股收益最高的決策目標，僅僅考慮了家族或股東的利益，忽視了政府、企業(yè)的債權人、企業(yè)的管理者和員工等利益相關者的利益。由于與企業(yè)相關的各個利益集團的利益目標都有可以折衷為企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展和企業(yè)總價值的不斷增長，因此，企業(yè)的理財目標演化為企業(yè)價值最大化，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選優(yōu)也轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)價值最大化標準。對于企業(yè)價值的測算主要有以下四種:(1)企業(yè)價值等于未來凈收益的貼現(xiàn)價值；(2)企業(yè)價值是其股票的現(xiàn)行市場價值；(3)企業(yè)價值等于其債務資本和權益資本的現(xiàn)值之和；(4)企業(yè)價值等于企業(yè)資產(chǎn)價值加上負債帶來的節(jié)稅收益，減去潛在破產(chǎn)成本和債務發(fā)行成本。（二）、政

13、府在改善家族資本結(jié)構(gòu)時的作用資本結(jié)構(gòu)的改善意味著相應增減權益融資或負債融資，而除了部分權益融資可以通過企業(yè)內(nèi)部融資解決以外，必然要求相應的外部融資。從政府的角度出發(fā)應該制定相應的政策措施，為家族企業(yè)的融資和股權流動創(chuàng)造相應的條件和環(huán)境；同時應完善相關法律法規(guī)，加強負債的監(jiān)督激勵和約束作用，加強非家族股東，特別是非家族法人股東在公司治理中的作用；此外，應充分發(fā)揮資本市場、經(jīng)理人市場和控制權市場等外部公司治理機制的作用，促使家族企業(yè)從提高企業(yè)價值的角度，自覺地去調(diào)整資產(chǎn)負債率，自覺地優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)。包括以下幾種措施：第一、拓寬家族企業(yè)負債融資的渠道，政府應深化金融體制改革，拓寬家族企業(yè)負債融資的渠道，為家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改善創(chuàng)造條件；第二，加強資本市場建設，為家族企業(yè)股權結(jié)構(gòu)的改善創(chuàng)造條件；第三，完善相