融資約束和代理成本投資分析

1、融資約束和代理成本投資分析投資是企業(yè)特殊的戰(zhàn)略投資活動(dòng)，關(guān)系著企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)和可持續(xù)發(fā)展。R&D投資收益的高度不確定性決定了有效的公司治理和制度機(jī)制安排是企業(yè)R&D投資成功的重要保障。代理問題作為公司治理和制度安排的核心方面，從實(shí)質(zhì)層面上決定了企業(yè)的R&D投資活動(dòng)。此外，R&D投資是一項(xiàng)跨期長(zhǎng)的系統(tǒng)性工程，需要源源不斷的資金投入，資金的充裕與否決定了企業(yè)R&D投資規(guī)模的大小。因此，資金的充足與否和代理問題與企業(yè)的R&D投資息息相關(guān)。已有不少學(xué)者關(guān)注到代理問題和融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響，但關(guān)注的著眼點(diǎn)大多數(shù)局限于單一角度的基于最小二乘分析單一指標(biāo)或某幾個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)R&D投資的正向或負(fù)向的影響，

2、關(guān)于雙邊角度的探究多因素下企業(yè)最佳R&D投資規(guī)?；蛲顿Y水平的研究比較缺乏?；诖?，本文采用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)邊界模型，將代理問題擴(kuò)展到激勵(lì)和約束層面。具體包括大股東控制、多個(gè)大股東聯(lián)合或制衡和管理層激勵(lì)，再融入融資約束的影響，研究代理成本和融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的雙邊影響。 1研究假設(shè) 1.1代理成本與企業(yè)R&D投資。（1）大股東控制與企業(yè)R&D投資集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理作用體現(xiàn)在激勵(lì)和侵占兩個(gè)方面。一方面，集中股權(quán)下的大股東控制能夠有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)行為，緩解其機(jī)會(huì)主義行為，有利于企業(yè)R&D投資的實(shí)施1；另一方面，大股東控制增強(qiáng)了其謀取私利的能力，其優(yōu)勢(shì)地位為其進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移和利益侵占提供了便利，

3、高風(fēng)險(xiǎn)和高不確定性的創(chuàng)新行為存在被擠出的可能2。因?yàn)樵诳刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較大的情況下，控股股東可以以較少的現(xiàn)金流控制企業(yè)，得到遠(yuǎn)多于研發(fā)投入所能獲得的控制權(quán)私有收益3?，F(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度存在一定的制約關(guān)系?？刂茩?quán)顯著體現(xiàn)出增值效應(yīng)和侵占效應(yīng)，增值效應(yīng)與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)有關(guān)；侵占效應(yīng)與兩權(quán)分離度有關(guān)。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：考慮兩權(quán)分離度的影響下，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)的R&D投資呈倒“U”型關(guān)系。假設(shè)2：考慮現(xiàn)金流權(quán)的影響下，兩權(quán)分離度與企業(yè)的R&D投資呈倒“U”型關(guān)系。（2）高管參與治理的企業(yè)R&D投資現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制下，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。信息不對(duì)稱為管理層的機(jī)會(huì)主義

4、行為提供了便利。相關(guān)激勵(lì)理論的研究認(rèn)為高管激勵(lì)的實(shí)施可以有效減少股東和管理層之間的代理成本4，高管的主人翁地位有利于企業(yè)的R&D投資。Jensen和Meckling5從另一個(gè)角度的研究認(rèn)為，企業(yè)的R&D投資隨高管持股比例的降低而減少。但是隨著對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的增強(qiáng)，原有的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮蓹?quán)合一，高管的地位逐漸由管理層轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，其持股比例與企業(yè)R&D投資的關(guān)系將類同大股東控制與企業(yè)R&D投資的研究結(jié)論。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)3：大股東控制下，高管激勵(lì)與企業(yè)的R&D投資之間存在“倒U型”關(guān)系。（3）股權(quán)制衡模式下企業(yè)的R&D投資股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)R&D投資的影響與聯(lián)盟集體

5、的現(xiàn)金流權(quán)有關(guān)：一方面，聯(lián)盟的形成為其他股東監(jiān)督控股股東提供了動(dòng)力，控股股東需要承擔(dān)比非制衡模式下更高的侵占成本，因而擠占R&D投資的行為就會(huì)減弱；另一方面，當(dāng)聯(lián)盟集體形成相對(duì)控制時(shí)，較低的現(xiàn)金流權(quán)為聯(lián)盟成員形成合謀、謀取私利、侵占中小股東利益提供了條件，企業(yè)的R&D資金存在被擠占的可能6?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：假設(shè)4：制衡模式下，股權(quán)制衡與企業(yè)的R&D投資之間存在“倒U型”關(guān)系。1.2融資約束與企業(yè)的R&D投資。企業(yè)的R&D投資需要大量的資金供應(yīng)，充沛的內(nèi)部現(xiàn)金流會(huì)促使企業(yè)加大R&D投資強(qiáng)度。但很多企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的需要，內(nèi)部資金無(wú)法滿足R&D投資需求，因而需要大量外部資金的支持

6、。但是，資金供需雙方的信息不對(duì)稱將導(dǎo)致內(nèi)外部融資難以完全替代。債務(wù)融資中，債權(quán)人會(huì)在借款合同中嚴(yán)格規(guī)定資金的安全使用條例，包括限制企業(yè)將資金投放到風(fēng)險(xiǎn)性極高的R&D投資活動(dòng)中，企業(yè)以債務(wù)融資的方式難以籌集足額的研發(fā)資金7，融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)的R&D支出越低8。同時(shí)，研發(fā)投資項(xiàng)目成功的高度不確定性，難以對(duì)R&D投資項(xiàng)目進(jìn)行估價(jià)，抵押融資難以進(jìn)行。相對(duì)而言，股權(quán)融資是研發(fā)資金的重要來(lái)源9。根據(jù)以上的理論分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)5：企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流能夠有效緩解融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的不利影響。假設(shè)6：債務(wù)融資不利于企業(yè)的R&D投資。假設(shè)7：股權(quán)融資有利于企業(yè)的R&D投資。 2研究設(shè)計(jì) 2.1模

7、型設(shè)定和變量選取企業(yè)的R&D投資是代理關(guān)系和融資約束綜合作用的結(jié)果，本文應(yīng)用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)邊界模型10檢驗(yàn)兩者對(duì)企業(yè)R&D投資的影響：RDi=xi+i，i=i+wi-ui（1）其中，RDi為企業(yè)實(shí)際的R&D投入，xi為最優(yōu)R&D投入水平，i為復(fù)合殘差，由i、wi和ui三部分組成，滿足i=i+wi-ui，i為R&D投入最優(yōu)時(shí)，隨機(jī)擾動(dòng)的作用，假定其服從正態(tài)分布，即ii.i.d.N(0)2。wi為代理關(guān)系下R&D投入與最優(yōu)R&D投入的偏離程度，用于測(cè)度過(guò)度R&D投資，設(shè)定wi0；ui為融資約束下R&D投入與最優(yōu)R&D投入的偏離程度，用于測(cè)度R&D投資不足，ui0，假定wi和ui均服從指數(shù)分布，即w

8、ii.i.d.Exp()w2w，uii.i.d.Exp()u2u。i、wi和ui相互獨(dú)立，且與xi不相關(guān)。i的分布密度函數(shù)為：f()i=exp(a)iu+w(c)i+exp(b)iu+w-di(z)dz=exp(a)iu+w(c)i+exp(b)iu+w(d)i（2）其中，()和()分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)和概率密度函數(shù)，參數(shù)設(shè)定為：ai=2v22u+iu，bi=2v22w-iw，ci=-iv-vu，di=iv-vw樣本觀測(cè)值的極大似然估計(jì)函數(shù)為：lnL(x)i=-nln()u-w+i=1nlnexp(a)i(c)i+exp(b)i(d)i（3）其中，=，vuw，參數(shù)的估計(jì)值可通過(guò)最大

9、化上述對(duì)數(shù)似然函數(shù)得到。每家企業(yè)的代理成本和融資約束對(duì)R&D投入影響的大小，可通過(guò)對(duì)ui和wi做點(diǎn)估計(jì)得到，具體ui和wi的條件分布為：f(u)i|i=exp(-u)iuiv+di(d)i+exp(a)i-bi(c)i（4）f(w)i|i=exp(-w)iwiv+ciexp(b)i-ai(d)i+exp(a)i-bi(c)i（5）其中，=1u+1w。由式（4）和式（5）可推導(dǎo)出ui和wi的條件期望為：E(u)i|i=1+exp(a)i-biv(-c)i+ci(c)i(d)i+exp(a)i-bi(c)i（6）E(w)i|i=1+v(-d)i+di(d)i(d)i+exp(a)i-bi(c)i（

10、7）式（6）和式（7）是用來(lái)估計(jì)企業(yè)的實(shí)際R&D投入與最優(yōu)R&D投入水平之間的絕對(duì)偏離程度。將絕對(duì)偏離程度進(jìn)行相對(duì)化處理，即可獲得因融資約束和代理成本的影響，實(shí)際R&D投資低于（或高于）最優(yōu)R&D投資水平的相對(duì)偏離程度。此時(shí)，需要將wi和ui的點(diǎn)估計(jì)用1-e-u和1-e-w替代表達(dá)，具體如下：E1-e-ui|i=1-1+(d)i+exp(a)i-biexp2v2-vci(c)i-v(d)i+exp(a)i-bi(c)i（8）E1-e-wi|i=1-1+(c)i+exp(b)i-aiexp2v2-vdi(d)i-vexp(b)i-ai(d)i+exp(a)i-bi(c)i（9）式（6）和式（7）

11、可作為融資約束指標(biāo)和代理成本指標(biāo)的替代變量；式（8）和式（9）即為融資約束和代理成本的相對(duì)大小。那么，企業(yè)R&D投資凈效果為：基于以上的分析，本文構(gòu)建企業(yè)R&D投資的雙邊隨機(jī)邊界模型：RDit=0+1Constraintit-1+2Agentit-1+3Controlit-1+it+wit-it（11）其中，Constraint描述的是融資約束類指標(biāo)，Agent描述的是代理成本類指標(biāo)，Control描述控制類變量，具體變量定義如表1所示。vit是R&D最優(yōu)時(shí)的擾動(dòng)項(xiàng)，uit和wit是指實(shí)際R&D投資因融資約束和代理成本偏離最優(yōu)水平的程度。具體設(shè)定如下：u=exp()u和w=exp()w其中：u

12、=0+1Debtfinanceit-1+2Equityfinanceit-1+3Opcashit-1+4cashit-1w=0+1Ownershipit-1+2Deviateit-1+3Equitybalance+4Mshareit-12.2樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文選擇20072015年窗口期內(nèi)有R&D數(shù)據(jù)的上市公司作為研究對(duì)象，并針對(duì)如下進(jìn)行篩選：剔除金融類上市公司；剔除發(fā)行B股和H股的公司；剔除被ST、PT的上市公司；為了滿足滯后一期計(jì)算的需求，剔除了時(shí)間上未連續(xù)兩年及以上的觀測(cè)值；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的觀測(cè)值；剔除數(shù)據(jù)缺少的觀察值。最終所得6961個(gè)樣本觀察值。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND

13、和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。 3實(shí)證分析 3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析這里只列示了與代理成本和融資約束相關(guān)的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，具體如表2所示。資的綜合影響。模型1的設(shè)定為只考慮控制變量的似然估計(jì)情況；模型2是在模型1的基礎(chǔ)上增加代理成本和融資約束的綜合影響，但不考慮年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的作用；模型3和模型4是在模型2的基礎(chǔ)上分別增加年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的影響；模型5是綜合考慮所有影響因素的模型設(shè)計(jì)。由上頁(yè)表3可知，模型5的似然值最大，擬合效果最好，本文選擇模型5的實(shí)證結(jié)果作為后續(xù)分析的依據(jù)。融資約束參數(shù)u和代理成本參數(shù)w顯著異于零，表明企業(yè)的R&D投資活動(dòng)受到不同方向作用的的影響。代理成本部分的實(shí)證結(jié)果顯

14、示，適度的控股股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度都有利于企業(yè)的R&D投入；適度的股權(quán)制衡能夠有效遏制控股股東的侵占行為；對(duì)高管進(jìn)行適度的股權(quán)激勵(lì)有利于增強(qiáng)高管R&D投資的積極性和努力程度。融資約束部分的實(shí)證結(jié)果顯示：負(fù)債融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的現(xiàn)金流量越多，融資約束就越嚴(yán)重，能夠投入到R&D項(xiàng)目中的資金就越少；另一方面，股權(quán)融資越順利，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況越好，越能夠有效緩解負(fù)債融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金帶來(lái)的不利影響，有利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。3.3方差分解：代理成本和融資約束的解釋表4解釋了代理成本和融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響。其中，融資約束的影響為1.13，代理成本的影響為0.41，綜合影響為E(w-u)

15、=w-u=-0.72，企業(yè)的R&D投資低于最優(yōu)水平。在R&D投入的總體變動(dòng)中，95%由代理成本和融資約束貢獻(xiàn)，兩者是企業(yè)R&D投資的重要影響因素。且融資約束的作用要遠(yuǎn)大于代理成本，具體表現(xiàn)為91%和9%的對(duì)比關(guān)系。3.4偏離比較分析上文的方差分解表明，我國(guó)上市公司的R&D投資并沒有達(dá)到最優(yōu)水平，那么具體代理成本和融資約束的影響程度如何？還需要進(jìn)一步的比較分析。表5的估計(jì)結(jié)果顯示：代理成本E (1-e)-w|的影響促使企業(yè)的R&D投入超出最優(yōu)水平的27.95%，融資約束E(1-e)-u|的影響促使企業(yè)的R&D投資低于最優(yōu)水平的54.46%，企業(yè)實(shí)際的R&D投資低于最優(yōu)水平的26.51%。這一研究結(jié)果符合我國(guó)當(dāng)前企業(yè)R&D投資實(shí)際，融資約束是企業(yè)R&D投資不足的主要原因，代理關(guān)系的科學(xué)安排有利于企業(yè)的R&D投資。表