第09講_財務估價（3）

1、第四節(jié)企業(yè)價值評估本節(jié)主要考點一、價值評估的意義二、企業(yè)價值評估的對象三、企業(yè)價值評估方法 四、現金流量折現模型 五、相對價值法一、價值評估的意義企業(yè)價值評估簡稱企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個企業(yè)或一個經營單位的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經濟價值。（一）企業(yè)的整體價值1.整體不是各部分的簡單相加企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現金流量。這些現金流量是所有資產聯合起來運用的結果，而不是資產分別出售獲得的現金流量。2.整體價值來源于要素的結合方式企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結合方式，可以改變企

2、業(yè)的功能和效率。3.部分只有在整體中才能體現出其價值一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業(yè)一部分時的功能和價值，剝離后的企業(yè)也會不同于原來的企業(yè)。（二）企業(yè)的經濟價值經濟價值是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。（三）企業(yè)整體經濟價值的類別1.實體價值與股權價值2.持續(xù)經營價值與清算價值3.少數股權價值與控股權價值理解：股權價值在這里不是所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公平市場價值。凈債務價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務的公平市場價值。2.持續(xù)經營價值與清算價值持續(xù)經營價值（簡稱續(xù)營價值）：由營業(yè)所產生的未來現金流量的現值

3、。清算價值：停止經營，出售資產產生的現金流?！咎崾尽浚?）一個企業(yè)的公平市場價值，應當是持續(xù)經營價值與清算價值中較高的一個。（2）一個企業(yè)的持續(xù)經營價值已經低于其清算價值，本應當進行清算。但是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經營。這種持續(xù)經營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。3.少數股權價值與控股權價值（1）所有權和控制權關系（2）少數股權價值與控股權價值關系少數股權價值V（當前）：是現有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現金流量現值?？毓蓹鄡r值V（新的）：是企業(yè)進行重組，改進管理和經營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。控股權溢價=V（新的）-V（當前）【例題】判斷下

4、列關于企業(yè)價值的說法是否正確，如果不正確，說明理由。1.一個企業(yè)的公平市場價值，應當是持續(xù)經營價值，而不是清算價值；2.企業(yè)的實體價值等于企業(yè)的現時市場價格；3.企業(yè)的實體價值等于股權價值和凈債務價值之和；4.企業(yè)的股權價值等于少數股權價值和控股權價值之和；5.企業(yè)公平市場價值是企業(yè)控股權價值；6.企業(yè)公平市場價值是企業(yè)未來現金流入的現值；7.企業(yè)公平市場價值是企業(yè)各部分構成的有機整體的價值?！敬鸢浮坑^點 1 錯誤，一個企業(yè)的公平市場價值，應當是持續(xù)經營價值與清算價值中較高的一個。觀點 2 錯誤，企業(yè)的實體價值等于未來現金流量的現值，是公平的市場價值，企業(yè)的現時市場價格可能公平也可能不公平。觀

5、點 3 正確。觀點 4 錯誤。少數股權價值V（當前）：是現有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現金流量現值。控股權價值V（新的）：是企業(yè)進行重組，改進管理和經營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。觀點 5 錯誤。從少數股權投資者來看，V（當前）是企業(yè)股票的公平市場價值；對于謀求控股權的投資者來說，V（新的）是企業(yè)股票的公平市場價值。觀點 6、7 正確。三、企業(yè)價值評估方法方法技術思路收益法通過對未來收益加以折現來評估企業(yè)價值，一般包括實體自由現金流量折現模型、股權自由現金流量折現模型、股利折現模型、經濟利潤折現模型等市場法（相對估值法）將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進

6、行比較以確定評估對象價值，一般包括上市公司比較法、交易案例比較法資產基礎法成本途徑或資產負債表調整法（簡稱成本法）。是以估算獲得標的資產的現實成本途徑進行估價四、現金流量折現模型（一）現金流量折現模型的種類種類計算公式現金流量股利現金流量模型股權價值=股利現金流量：是企業(yè)分配給股權投資人的現金流量股權現金流量模型股權價值=股權現金流量：是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現金流量實體現金流量模型實體價值=凈債務價值=實體現金流量：是企業(yè)全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現金流量【提示 1】在數據假設相同的情況下，三種模型的評估結果是相同

7、的。由于股利分配政策有較大變動，股利現金流量很難預計，所以，股利現金流量模型在實務中很少被使用。如果假設企業(yè)不保留多余的現金，而將股權現金全部作為股利發(fā)放，則股權現金流量等于股利現金流量，股權現金流量模型可以取代股利現金流量模型，避免了對股利政策進行估計的麻煩。因此，大多數的企業(yè)估價使用股權現金流量模型或實體現金流量模型?！咎崾?2】在實務中大多使用實體現金流量模型。主要原因是股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。債務增加時，風險上升，股權成本會上升，而上升的幅度不容易測定。加權平均資本成本受資本結構的影響較小，比較容易估計。債務成本較低，增加債務比重使加權平均資本成本下降。與此同時

8、，債務增加使風險增加，股權成本上升，使得加權平均資本成本上升。債務成本的下降也會大部分被股權成本的上升所抵消，平均資本成本對資本結構變化不敏感，估計起來比較容易。2010 年考題分析問題：8.列舉企業(yè)價值評估的現金流量折現模型的三種具體類型，指出最常用的一種模型，并解釋兆龍能源最終未采用現金流量折現模型的原因。資料四為落實國家產業(yè)結構調整政策，加快新能源開發(fā)步伐，尋找新的利潤增長點，兆龍能源擬收購新興太陽能高技術有限公司（以下簡稱“新興公司”）。新興公司成立不足一年，其主要業(yè)務是生產“紅太陽”牌高容量太陽能電池。目前新興公司生產的上述產品在太陽能電池市場的占有率很低，但該項目具有廣闊的發(fā)展前景

9、。新興公司的總經理為創(chuàng)辦人蔡女士，負責公司的產品研發(fā)。蔡女士對兆龍能源提出的收購意向很感興趣，并希望憑借兆龍能源的實力為新興公司的發(fā)展提供新的機遇。兆龍能源擬收購新興公司的全部股權，且希望蔡女士在股權轉讓后仍繼續(xù)擔任新興公司的總經理管理公司的生產經營。兆龍能源為了合理確定上述股權轉讓價格，擬決定采用相對價值模型方法確定。由于各種企業(yè)價值評估方法均涉及對未來相關數據的估計，兆龍能源希望在確定企業(yè)價值評估方法時盡量降低定價過高或過低的風險。因此，兆龍能源未采用實務中廣泛使用的現金流量折現模型。新興公司在成立并開業(yè)的 9 個月，累計實現銷售收入 500 萬元，累計實現利潤 10 萬元。兆龍能源研究發(fā)

10、現，近兩三年內，在國內外證券市場上市的同類型公司，在公開發(fā)行股票時的平均利潤為 1000 萬元人民幣， 發(fā)行市盈率平均為 20 倍?！敬鸢浮科髽I(yè)價值評估的現金流量折現模型的三種具體類型包括股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。其中實體現金流量模型（或股權現金流量模型）是最常用的。兆龍能源最終未采用現金流量折現模型的原因在于新興公司成立并開業(yè)只有 9 個月，很難估計現金流量折現模型所需的參數，比如預測期的年數、各期的現金流量、資本成本和后續(xù)期現金流量永續(xù)增長率。（二）參數的估計現金流量模型的參數包括時間序列（n）（或預測期的年數）、各期預期的現金流量和資本成本。這些參數是相互影響

11、的，需要整體考慮，不可以完全孤立地看待和處理。1.模型中的資本成本“資本成本”，是計算現值使用的折現率。折現率是現金流量風險的函數，風險越大則折現率越大，因此，折現率和現金流量要相互匹配。股權現金流量只能用股權資本成本來折現，實體現金流量只能用企業(yè)的加權平均資本成本來折現。方法：上一個專題的知識2.時間序列（n）（或預測期的年數）從理論上來說，現金流量的持續(xù)年數應當等于資源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經營假設，即假設企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預測無限期的現金流量數據是很困難的，時間越長，遠期的預測越不可靠。為了避免預測無限期的現金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段。第一階段是

12、有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，簡稱“預測期”，在此期間需要對每年的現金流量進行詳細預測，并根據現金流量模型計算其預測期價值；第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”或“永續(xù)期”，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。后續(xù)期價值也被稱為“永續(xù)價值”或“殘值”。這樣，企業(yè)價值被分為兩部分： 企業(yè)實體價值預測期價值后續(xù)期價值【提示】競爭均衡理論判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率；（宏觀經濟是指該企業(yè)所處的宏觀經濟系統(tǒng)，如果企業(yè)業(yè)務范圍僅限于國內市場，宏觀經濟增長率是國內的預期增長

13、率；如果企業(yè)的業(yè)務范圍是世界性的宏觀經濟增長率則是世界的經濟增長速度）（2）具有穩(wěn)定的凈投資資本報酬率，和社會平均水平接近。3.后續(xù)期的價值的估計后續(xù)期價值的估計方法有許多種。通常，假設后續(xù)期有兩種情景：假設后續(xù)期的現金流量為常數，將其資本化作為后續(xù)期價值。后續(xù)期價值現金流量 t1資本成本假設后續(xù)期現金流按固定比率永續(xù)增長，采用永續(xù)增長模型進行估價。后續(xù)期價值現金流量 t1（資本成本后續(xù)期現金流量永續(xù)增長率）4.現金流量的確定（1）預測方法單項預測的主要缺點是容易忽視財務數據之間的聯系，不利于發(fā)現預測假設的不合理之處。全面預測是指編制成套的預計財務報表，通過預計財務報表獲取需要的預測數據。由于

14、計算機的普遍應用，人們越來越多的使用全面預測。（2）預測步驟確定基期數據（實際或修正）確定預測期間（57 年，不超過 10 年）預測銷售收入預測銷售收入是全面預測的起點，大部分財務數據與銷售收入有內在聯系。以歷史為基礎，結合未來變化（宏觀經濟、行業(yè)狀況、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略）進行修正。（3）編制預計報表，確定預測期的預計現金流量（4）后續(xù)期現金流量增長率的估計在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現金流量、股權現金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據銷售增長率估計現金流量增長率?！驹颉恳驗樵诜€(wěn)定狀態(tài)下，經營效率和財務政策不變，即資產息前稅后經營利潤率、資本結構和股利分配政策不變，財務報表將按照穩(wěn)定的增長率在

15、擴大的規(guī)模上被復制，影響實體現金流量和股權現金流量的各因素都與銷售額同步增長，因此現金流量增長率與銷售增長率相同。（三）現金流量折現模型的應用種類一般表達式模型使用的條件永續(xù)增長模型企業(yè)價值=下期現金流量/（資本成本-永續(xù)增長率）企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財務比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長率和凈投資資本回報率兩階段增長模型企業(yè)價值=預測期現金流量現值+后續(xù)期價值的現值適用于增長呈現兩個階段的企業(yè)。第一階段是超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率【提示 1】銷售增長率的估計競爭均衡理論認為，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名

16、義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟的增長率大多在 2%6%之間?！咎崾?2】實體價值等于實體現金流量的現值，折現率為加權平均資本成本；股權價值等于股權現金流量的現值，折現率為股權資本成本?！咎崾?3】利用實體現金流量模型時，如果題目要求計算股權價值，則分兩步完成，第一步計算實體流量并以加權資本成本為折現率計算實體價值；第二步計算股權價值，其公式為：股權價值=實體價值-凈債務價值2016 考題分析問題：9.根據資料五，結合企業(yè)價值評估原理逐項判斷華信評估實習生小楊的觀點是否正確，如不正確，簡要說明理由。資料五為了滿足消費者的整體購買需求，萬福逐步推出了木床產品，但因起步較晚尚未形成規(guī)模。

17、2014 年初， 公司決定通過收購生產及銷售木床產品的至美家具有限公司（以下簡稱至美家具）100%股權，以獲得其成熟的木床產品生產線和穩(wěn)定的銷售渠道。萬福就收購事宜與至美家具股東進行友好協商，并聘請華信評估有限公司（以下簡稱華信評估）對至美家具的企業(yè)價值進行評估。華信評估實習生小楊對于企業(yè)價值評估模型的觀點如下：1.現金流量折現模型下，任何資產的價值都是基于其產生的未來現金流量按照含有風險的折現率計算的現值。該模型的構建來源于增量現金流量原則和時間價值原則。模型的主要參數包括：預期現金流量、資本成本和增長率。2.股權現金流量模型下，永續(xù)增長模型適用的條件是企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)，而永續(xù)狀態(tài)只要求

18、企業(yè)擁有永續(xù)的增長率，運用該模型評估價值時，對于增長率的預測質量要求很高。3.股權現金流量模型下的股權成本受資本結構的影響較大，難以估計，而加權平均資本成本受資本結構的影響較小，易于估計，因此，實務中大多使用實體現金流量模型。4.在數據假設相同的情況下，實體現金流量模型、股權現金流量模型和股利現金流量模型三種模型的評估結果是相同的。如果將股權現金流量全部作為股利發(fā)放，則股權現金流量等于股利現金流量，股權現金流量模型可以取代股利現金流量模型，從而避免對股利現金流量估計的麻煩。5.相對價值法是利用同行業(yè)企業(yè)的價值來估計目標企業(yè)價值的一種方法。該方法下評估得出的目標企業(yè)估值是一種相對價值，而非其內在價值。6.市凈率模型主要適用于擁有大量資產、凈資產為正值的企業(yè)，其中股利支付率是該模型的關鍵驅動因素。華信評估的項目負責人最終建議公司選擇采用現金流量折現模型對至美家具進行價值評估。經友好協商， 并購雙方就并購事宜簽署了股權轉讓協議。2014 年末，萬福以自有資金支付股權轉讓款，成功收購了至美家具。【答案