企業(yè)管理層收購(MBO)理論與實踐(徐劍)

1、徐劍人力資本與公司治理系列文章企業(yè)管理層收購（MBO）理論與實踐探索職業(yè)培訓講師、管理顧問 徐劍講師郵箱：管理層收購MBO在證券市場發(fā)達的國家曾經(jīng)風靡一時，在國外已有20多年的歷史，但在中國，MBO近些年才開始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權、強化激勵等方面可以對企業(yè)管理、尤其是對管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來越多的企業(yè)準備著手實施MBO，我國更有專家將2003年定為MBO年。目前，我國已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。MBO在西方發(fā)起的動因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問題，意在解決公司的所有者結構、控制權結構及企業(yè)的資產(chǎn)

2、結構。而我國的產(chǎn)權制度不同于西方的產(chǎn)權制度，這就決定了中國MBO的動因和特點決然不同于西方。同時，MBO在西方的興起也是因為可以綜合應用各種完善的融資工具的結果，而我國證券市場目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國現(xiàn)階段的MBO操作與國外的MBO操作必然有著明顯不同的特點。本文試圖結合我國企業(yè)的實際情況來分析MBO理論及其操作實踐，力圖詮釋我國本土化的MBO方案，希望對MBO感興趣的企業(yè)能夠從中獲益。 管理層收購MBO的內涵管理層收購（Management Buy-out，MBO），又稱“經(jīng)營層融資收購”，國內一般譯為管理者收購、管理層收購或管理層融資收購，即為管理層利用杠桿融資對目標企業(yè)進行收

3、購，具體來說是指目標公司的管理者或經(jīng)營層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，進而達到重組本公司目的、并獲取預期收益的一種收購行為，是二十世紀七十年代在傳統(tǒng)并購理論基礎上發(fā)展起來的一種新型的并購方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價值的一種激勵模式。通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè)管理者到企業(yè)主人的轉變。MBO的實行，意味著對管理作為一種資源價值的承認。通常，上市公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或上市公司管理層出資成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的上市公司國有股份，從而直接或間接成為

4、上市公司的控股股東。MBO通過設計管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵機制，以及在高負債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。也就是說，MBO最重要的目標是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤，同時給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報。管理層收購的基本出發(fā)點是解決企業(yè)內部激勵機制問題，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托代理成本。解決內部激勵、降低委托代理成本的方式有許多種，而MBO是最直接的一種方式。目前，我國資本市場一直在探索解決國有股減持的方法，MBO在我國是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來看，在目前我國國有

5、企業(yè)面臨內部激勵不足和扭曲的情況下，管理層收購不可避免地成為解決我國國有企業(yè)激勵不足的一種選擇。在我國國民經(jīng)濟改革的大環(huán)境下，可能會更有成效。根據(jù)被收購公司不同的資產(chǎn)結構、經(jīng)營層的收購意愿，以及被收購公司原股東的轉讓意愿，MBO的操作主要有以下幾種模式：l 經(jīng)營層收購股東的公司l 經(jīng)營層收購母公司下屬的子公司l 經(jīng)營層收購母公司下屬的業(yè)務部門l 經(jīng)營層收購母公司實施MBO的優(yōu)勢分析時下MBO為什么能夠獲得很多企業(yè)的興趣呢？為什么大家都開始紛紛關注MBO呢？那么我們先來分析實施MBO具有那些優(yōu)勢吧！通過國外的成功案例分析，并結合我國企業(yè)的實際情況，我們可以發(fā)現(xiàn)實施MBO至少會給企業(yè)管理帶來以下幾

6、個方面的優(yōu)勢：l MBO有助于減少經(jīng)理人代理成本，有利于企業(yè)長期健康發(fā)展MBO在西方興起的主要動因就是為解決經(jīng)理人代理成本問題?，F(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實施，企業(yè)的管理者不擁有企業(yè)股份，會導致大量代理成本問題。而MBO的實施使得股權集中于管理層，使企業(yè)所有權與經(jīng)營權合二為一，從而降低了由于所有權與經(jīng)營權分離所產(chǎn)生的代理成本，能夠有效地防止“內耗”，在從根本上消除代理人問題的同時，也通過股權結構的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力，避免了企業(yè)決策短期效應，有效保證了企業(yè)長期健康發(fā)展。l MBO有利于企業(yè)價值的重新認識，有利于塑造企業(yè)新形象以增強市場投資者的信心公司不再是股東賺取短期利潤的工具，更不是大股東的提

7、款機，而是股東和公司全體員工的共同財富；公司不再是股東可以隨意支配的經(jīng)濟體，而是具有自我生命的有機體；公司命運正在由股東轉變?yōu)楦鼮榱私馄髽I(yè)情況的管理人員。最近流行的“學習型組織”、“企業(yè)再造”、“團隊精神”、“知識型企業(yè)”預示著公司管理的新革命，MBO就是其中的重要體現(xiàn)。同時，管理層持有本公司股份，并在一定時期內予以鎖定，將公司利益與管理層利益捆綁在一起，這有助于增強二級市場投資者對公司股票的信心。l MBO有利于強化管理層激勵，有利于提升人力資本價值，有利于增強企業(yè)執(zhí)行力管理層直接參與企業(yè)經(jīng)營，對企業(yè)發(fā)展的好壞起著至關重要的作用，然而對管理層的激勵一直都是困擾企業(yè)所有者的問題。麥克萊蘭在其激

8、勵理論中提出，對人的激勵要滿足其成就、權力、歸屬三方面的需要，而MBO對企業(yè)管理者來說無疑是一種最佳的激勵機制，因為它幾乎能夠涵括管理層對成就、權力、歸屬三方面的需要。MBO可以實現(xiàn)管理層被嚴重低估的價值。同時，當前企業(yè)貨幣資本不再像過去那樣稀缺，而掌握了知識、管理能力、技術的管理層作用凸現(xiàn)，并成為決定公司經(jīng)營成敗的關鍵要素。MBO的實施，有利于重新審視和提升企業(yè)人力資本的價值。同時，MBO的實施使經(jīng)營者成為所有者，減少了掣肘，可以大大提高企業(yè)的執(zhí)行效率，這對企業(yè)的長期發(fā)展很重要也很必要，因為執(zhí)行力也是一種競爭力。l MBO對國有企業(yè)有利于實現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略，對民營企業(yè)有利于解決歷史遺留問題對國

9、有企業(yè)來說，實施MBO有利于實現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略。將國有中小型企業(yè)通過MBO的方式轉讓給企業(yè)經(jīng)理層及員工，既回收了國有資本，實現(xiàn)了國家抓大放小戰(zhàn)略，同時也為企業(yè)帶來了一次制度變革，保證了企業(yè)良性持續(xù)發(fā)展；而對于民營企業(yè)來說，MBO可以解決帶紅帽子的歷史遺留問題。由于歷史原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權不清難題極大的束縛了企業(yè)的進一步發(fā)展。通過MBO方式恢復民營企業(yè)的產(chǎn)權真實面目，從而為企業(yè)的長遠發(fā)展掃除產(chǎn)權障礙。l MBO實施有利于加強企業(yè)內部的監(jiān)督機制，有利于對管理層的有效約束在我國MBO實施過程中經(jīng)常拌有職工持股現(xiàn)象，即管理層與職工共同收購目標公司，職工參股形成利益主體多元

10、化，有利于改善企業(yè)內部的縱向和橫向監(jiān)督。同時，MBO屬于杠桿收購中的一種，在操作中必然形成管理層債務，償還債務的壓力以及債權人的監(jiān)督都會對管理層的行為形成有效約束。MBO實施的主要步驟通常來說，實施MBO大體可以分為八個工作步驟：目標確定、意向溝通、實施準備、方案策劃、MBO實施、信息披露、政府審批、MBO后整合。l 目標確定階段并不是所有的企業(yè)都適合做MBO，因此，實施MBO的第一階段是確定適合MBO的收購目標。本階段工作內容主要是對MBO的可行性評估?？尚行栽u估既可以是出讓方，也可以是受讓方。理論上來講，適合MBO的企業(yè)具備以下幾個特點：有良好的經(jīng)營團隊、產(chǎn)品具有穩(wěn)定需求、現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、

11、有較大的管理效率提升空間、擁有高價值資產(chǎn)、擁有高貸款能力等。如果目標確定不合理，會給以后的收購過程帶來很多麻煩，甚至導致收購過程的擱淺。目標確定階段首先要確定的是賣者愿意賣。現(xiàn)實產(chǎn)權的所有者有轉讓該產(chǎn)權的意愿，一般來講，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉移、當?shù)卣畬ζ髽I(yè)產(chǎn)權明晰的愿望以及企業(yè)集團經(jīng)營方向的轉移都會形成賣方意愿。其次要確定的是買者愿意買。企業(yè)經(jīng)營層有受讓企業(yè)產(chǎn)權的意愿，這一般取決于經(jīng)營層對企業(yè)前景的判斷，以及其對企業(yè)的長遠打算，同時也與管理層能否接受MBO這種先進的觀念相關。l 意向溝通階段在確定MBO目標之后，出讓方或者有意向受讓的要向對方發(fā)出要約。賣者愿意賣和買者愿意買是意向溝通階段要達成

12、的核心目的。出讓方與受讓方雙方達成初步意向，以及出讓方征詢地方主管部門的初步意見。當上述內容均得到肯定答復時，管理層才會正式啟動MBO的運作。l 實施準備階段本階段工作重點在于組建收購主體，安排中介機構（包括財務顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等）入場，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標公司的收購（如需要）。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或尋求風險基金及戰(zhàn)略同盟的參與。l 方案策劃階段由于各個企業(yè)的情況千差萬別，各地對國有或集體資產(chǎn)的管理歸屬等問題又有種種不同的規(guī)定，同時有效運用當?shù)卣叻ㄒ?guī)可極大地促進MBO的運作成功，因此成功的MBO首先取決于良好的方案，主

13、要包括：組建收購主體、協(xié)調參與各方的工作進度、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。由參與MBO的出讓方和受讓方以及其他中介機構共同探討具體的實施方案，尤其要考慮一些重要的細節(jié)問題。方案策劃階段著重要考慮以下四方面的問題：n 國有和集體資產(chǎn)的處置問題。在我國的MBO操作中，經(jīng)常涉及國有和集體資產(chǎn)的處置問題，這一方面是一個比較敏感的問題，同時在當前還有很多的法律法規(guī)限制，從我國目前MBO實踐來看，這一問題的處理好壞是整個過程成功的關鍵。n 融資渠道選擇問題。方案策劃階段還必須探討具體的融資渠道選擇問題，因為MBO項目一般都涉及到巨額的收購資金，尋找合適的融資渠道，有效利用資本市場，以最低的成本得到所須

14、資金，關系到MBO項目能否最終實現(xiàn)。在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內已經(jīng)發(fā)生的MBO案例，管理層對收購資金的來源都非常隱諱?？傮w而言，銀行對MBO融資是持積極態(tài)度的。只要操作方案設計科學，企業(yè)有良好的效益預期，融資問題其實不難解決。常用的融資渠道有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金擔保融資等。這個問題的處理會直接影響到買者是否有能力買。由于長期受計劃經(jīng)濟的影響，高級經(jīng)理層（特別是國有或集體企業(yè)的高級經(jīng)理層）處于相對較低的收入層次，所以收購主體的支付能力都遠低于收購標的的一

15、般價值，因此資金必須通過融資來解決。n 收購價格的確定問題。合理、科學的收購價格是雙方達成共識的基礎，也是MBO實現(xiàn)多贏的前提。我國近期的MBO操作收購定價絕大部分圍繞企業(yè)資產(chǎn)凈值波動。對于收購有較大管理與財務效率空間的企業(yè)來說（凡管理層提出收購的，恐怕大部分都符合這一標準），這一定價不能算是高溢價收購。從已有案例看，大部分的收購價格都低于該公司的每股凈資產(chǎn)。如特變電工(600089)今年中期每股凈資產(chǎn)3.36元，每股收益0.18元，凈資產(chǎn)收益率達到5.54。但該公司轉讓給不同的股東時，最低以每股1.24元轉讓給上海宏聯(lián)，而轉讓給上海邦聯(lián)的價格為3.1元。據(jù)公司稱，之所以將價格定得比較低，是由

16、于該公司1993年上市，為了補償其內部職工為公司所作出的貢獻而如此定價。進行管理層收購的上市公司若在定價上沒有一個比較合理的原則，在今后操作上難免有將國有資產(chǎn)低價轉讓的嫌疑?？梢钥闯?，已經(jīng)進行的管理層收購出現(xiàn)有利于收購方的傾向，這很容易侵害到國家股和中小股東的權益。理論上講，價格確定的方法主要有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF模型)、經(jīng)濟附加值指標(EVA法)、收益現(xiàn)值法。n 股東持股比例的合理性問題?；刭徲欣谄髽I(yè)MBO的操作，例如：對國有（法人）股進行定向回購，將直接導致公司資產(chǎn)凈值的減少，并進而降低管理層的收購資金壓力與融資成本。l MBO實施階段本階段是實施MBO的關鍵，涉及收購方案的制定、價

17、格談判、融資安排，審計、資產(chǎn)評估，并準備相關的申報材料。這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及到許多MBO的實施技巧，純熟的資本運做將減少從方案到現(xiàn)實的成本。實施階段的關鍵是定價與融資，而各個環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關系到收購能否順利和成功。實施階段的成果是買賣雙方簽訂股權轉讓協(xié)議。一般而言，同時還會簽署委托管理協(xié)議，在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托收購方代行股東權利。l 信息披露階段在買賣雙方簽訂股權轉讓協(xié)議和委托管理協(xié)議后，如果是上市公司還需要進行公告，披露股權轉

18、讓的相關信息，同時向當?shù)刈C管辦和證監(jiān)會報備相關材料。若非上市公司，則沒有此步驟。l 政府審批階段涉及國有股的轉讓，其協(xié)議生效還需兩級政府審批省財政廳和國家財政部。涉及國有股的轉讓的MBO項目只有在政府審批通過之后才可能生效并得以實現(xiàn)。l MBO后整合階段MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設計和改造，包括MBO后經(jīng)營層對企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業(yè)務和資產(chǎn)重整，加強科學化管理，改善資產(chǎn)結

19、構，剝離不良或與公司核心業(yè)務無關的資產(chǎn)償還債務，積極開展獲利能力強的業(yè)務，同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務，同時也實現(xiàn)MBO操作的各種終極目標。至此，MBO才劃上了完整的句號。 MBO的收購客體要求隨著一系列關于管理層激勵政策的頒布和包括信托法律體系在內的金融工具的建立和完善使得MBO在普遍意義上具備了較強的操作性，在此前提下，研究哪些企業(yè)適合進行MBO就具有了現(xiàn)實意義。MBO作為企業(yè)制度變革的一種工具，在實施過程中還存在一定的企業(yè)內部和外部兩方面的風險。要想MBO盡可能的成功實施，就應該考慮一些規(guī)避這些風險的策略，研究適合MBO收購的客體要素

20、就是很重要的環(huán)節(jié)。MBO的收購客體是指被收購的企業(yè)，什么樣的企業(yè)適合MBO收購呢？管理者收購中收購客體是否符合一定的條件是收購行為能否順利成功的重要影響因素，任何管理者在進行MBO之前都必須首先考慮所收購的企業(yè)是否符合MBO收購客體的基本格要求?？紤]國內企業(yè)內外部環(huán)境的特殊性，對MBO客體進行分析時，除了一系列MBO客體的財務數(shù)據(jù)定量分析，還應重點分析MBO客體以下幾個方面的要求： l MBO客體是否具備發(fā)展前景與內在價值企業(yè)價值是我們分析MBO客體的最重要因素，也是進行管理層收購的前提。MBO客體所處行業(yè)最好是傾向于成熟產(chǎn)業(yè)，且企業(yè)債務負擔不是很重。由于管理層收購中的資金清償不論用股權分紅，

21、還是股權增值，最終都依賴企業(yè)的發(fā)展，所以MBO客體一定要有價值。該企業(yè)應具備管理效益的空間，只有當企業(yè)管理者的報酬與他們所創(chuàng)造的價值之間有較大差異時，實施MBO后，才能使管理者的潛能最大限度地發(fā)揮出來，有利于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)價值一般通過三個方面來衡量：行業(yè)發(fā)展狀況、企業(yè)發(fā)展空間、資產(chǎn)盈利能力。l MBO客體中管理層是否有一個團結的團隊MBO客體中，管理層素質必須很高，有事業(yè)心，管理層必須是一個團結的團隊，要有一個精干的管理團隊，領導者之間目標一致，有很好的合作心態(tài)。由于MBO一般是以管理層為主進行收購，所以股權如何在管理層內部進行分配也是一次利益的再分配過程。利益分配就要涉及分配的原則和分配的

22、依據(jù)。在股權分配原則中有的側重歷史貢獻，有的著眼未來，但所有建立的分配體系都很難作到非?？茖W，這是就要靠管理層之間的團結和共同的價值觀念以及共同的目標來協(xié)調解決。MBO客體中的管理層在企業(yè)中的工作時間應該較長且身居重要地位，對企業(yè)歷史貢獻巨大，對員工和其他人員有權威，對企業(yè)大股東和主管機構有影響。管理團隊在企業(yè)管理崗位上工作年限一般較長，經(jīng)驗豐富。l MBO客體能否取得大股東和政府支持管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，所以欲進行MBO的管理層要和企業(yè)大股東保持良好關系，取得大股東的理解和支持。為了說服大股東支持管理層的MBO，管理層可以把MBO和企業(yè)健全激勵機制和約束機制等聯(lián)系起來，并通過

23、企業(yè)未來的快速發(fā)展的增量來保證大股東的利益。對于國有大股東，管理層更是要強調管理層持股后對于完善企業(yè)現(xiàn)代治理結構和國家股戰(zhàn)略退出和減持的戰(zhàn)略意義。另外，管理層欲進行MBO時，一定要和當?shù)卣鞴懿块T做好溝通工作。政府的態(tài)度對于管理層順利完成至關重要，尤其在收購主體運營、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會產(chǎn)生重要影響。對于國有股東股權轉讓，能否取得當?shù)卣鞴懿块T的支持與否，更是管理層能否進行MBO的先決條件。l MBO客體的股東結構是否相對分散由于包括上市公司國內企業(yè)特殊的發(fā)展歷史，企業(yè)股東結構往往一股獨大。對于MBO客體，大股東股權比例要盡量低一些，股權相對比較分散，這樣可使收購的費用

24、不是特別高，有利于管理層控股，也利于MBO的實現(xiàn)。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓較高份額的股權，這樣不僅增加了管理層融資壓力與清償壓力，也提高了收購的操作難度。相反，如果目標公司股權相對比較分散，則管理層只要收購較低比例股權即可完成對公司的收購，整個項目的操作會比較容易。l MBO客體是否有較好財務狀況和充盈現(xiàn)金流MBO客體企業(yè)應該具有比較強的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，同時企業(yè)債務比較低。管理層收購資金清償最終大部分來源于MBO客體，如公司分紅、獎勵基金、關聯(lián)交易等，所以MBO客體是否擁有良好的財務狀況和充盈的現(xiàn)金流是管理層考察MBO客體時非常重要的財務指標。如果MBO客體具有比較大

25、的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力也不較大，那么對MBO實施成功就更有幫助。另外，對MBO客體進行分析時還要考慮企業(yè)發(fā)展背景因素，這與企業(yè)內部和外部相關人員的心理能否平衡有關。MBO的收購主體要求所謂MBO，進行收購的主體自然是管理者，但對于什么樣的管理者才有資格進行MBO收購，這在法律上是有規(guī)定的。管理者收購中收購主體是否符合法律要求是收購行為有效性的關鍵，任何管理者在進行MBO之前都必須首先考慮自身是否符合MBO收購主體的資格要求。在我國，管理者收購中的收購者必須是原企業(yè)的從業(yè)人員，主要為原企業(yè)的高級管理人員。同時，收購的管理者不是我國法律、法規(guī)禁止進行商業(yè)營利活動的自然人。對于MB

26、O主體資格要求具體有以下幾點： l 收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級管理人員在管理者收購中，鑒于目前小型國企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營上的困難，一些地方政府和行業(yè)管理部門有一些優(yōu)惠性的措施。同時管理者收購會涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密。如果不是原企業(yè)管理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獲取相應秘密。l 法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利人員不能作為收購的主體按國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，國家公務員、軍人、審判機關、檢察機關在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)營利活動。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。l 法律規(guī)定的其他

27、不能參加收購的人員根據(jù)我國公司法和國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，對于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負有主要責任的法定代表人在三年內；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內；被司法機關立案調查的人員，都不能作為MBO的主體。l 隱名收購不受法律保護管理者收購過程中，可能因一些客觀原因，管理者不愿公開自己的收購者身份，而利用自己的同事或親朋好友的名義實施收購，而管理者又通過委托協(xié)議等形式與同事或親朋好友約定收購的資金由管理者提供，收購完成后，管理者成為收購企業(yè)的實際控制者。這種隱名收購的行為我

28、國的法律不予保護。一方面企業(yè)收購完成后，收購者須經(jīng)工商變更手續(xù)后才真正成為企業(yè)的投資者，未經(jīng)工商登記記載為投資者的人(自然人、法人)不能以企業(yè)投資者的身份對企業(yè)的投資主張權利。另一方面，管理者委托他人進行企業(yè)收購，屬于委托投資。按照中國人民銀行的規(guī)定，能從事委托投資業(yè)務的只有經(jīng)中國人民銀行批準的信托投資公司，自然人無權進行委托投資。因此，管理者和他人就收購企業(yè)而簽訂的委托合同是一個無效合同。因此，在隱名收購的情況下，如名義收購者和實際收購者發(fā)生法律糾紛，法律將保護名義收購者的權利。l 職工持股會是目前的一種過渡性的收購主體管理者通過職工持股會收購企業(yè)，是現(xiàn)階段管理者收購中的一種過渡形式。通過職

29、工持股會的設立，改造企業(yè)法人的治理結構，使企業(yè)逐步完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改造是我國一些地方政府、行業(yè)部門的試點政策。職工持股會設立、運作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定。但國家工商總局公司登記管理若干問題的規(guī)定中指出，職工持股會或者其他類似的組織已經(jīng)辦理社團法人登記的，可以作為公司股東。l 股份合作制是一種特殊形式的管理者收購股份合作制雖不能認為是管理者收購的形式之一，但通過股份合作制的形式，管理者可以實現(xiàn)成為企業(yè)股東并管理經(jīng)營企業(yè)。股份合作制這一企業(yè)形式，反映了企業(yè)制度中資合與人合的雙重特點，作為一種企業(yè)形式，目前尚未被我國公司立法和企業(yè)立法所確認，還僅僅表現(xiàn)在政策試點階段。作為股份合作制企業(yè)的設立

30、，各地的政策都規(guī)定必須經(jīng)當?shù)卣捏w改委或相應主管機構的批準，并完成工商登記手續(xù)。實施MBO風險分析在我國當前的市場環(huán)境下，MBO還是比較新穎的企業(yè)并購方式，一些相關的政策和法律還沒有出臺，因此大多企業(yè)在考慮MBO方式時，還是模著石頭過河。因此，MBO的諸多環(huán)節(jié)都存在一定的風險因素，大致來說有：l 政策風險由于中國的MBO更多地擔負著解決企業(yè)產(chǎn)權改革的使命，因此比較敏感，尤其是目前在中國的證券市場，絕大多數(shù)企業(yè)是國有企業(yè)，國有股東的變更需要經(jīng)過財政部的審批，而且經(jīng)常要面對國有資產(chǎn)是否流失這個難以回答的問題，因此無形當中給企業(yè)MBO的操作帶來了難度，目前已經(jīng)嘗試的宇通客車等案例大都因為審批問題而

31、處于等待狀態(tài)。因為政策審批的原因，使得中國的MBO更多只是暗流涌動，已經(jīng)嘗試操作MBO的企業(yè)也大都低調。l 法律風險目前我國對于MBO沒有明確的政策和法律規(guī)定，更多的是涉及國有及集體資產(chǎn)轉讓的規(guī)定，包括：國有企業(yè)財產(chǎn)監(jiān)督管理條例、企業(yè)國有資產(chǎn)管理產(chǎn)權登記管理辦法、國有資產(chǎn)評估管理辦法等。因此，將來法律對MBO做出規(guī)定，會給MBO帶來一定的法律風險。更重要的事，法律的不健全使得MBO收購主體的合法性在現(xiàn)有法律框架下存在障礙。目前的管理層收購通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業(yè)的股份，這個新的公司的資金來源大部

32、分需要銀行的貸款。這種殼公司也應當遵循公司法，而公司法要求對外累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)，從目前已發(fā)生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產(chǎn)的的現(xiàn)象。另外，當前中國的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，但是職工持股會的性質是社會團體法人，不能從事投資活動。l 行政風險MBO過程隱含大量的行政因素，諸如人員的安排，MBO主體和客體的確定等等。行政因素的介入，使得MBO一些環(huán)節(jié)（如定價）變得相當簡單，而一些環(huán)節(jié)（如人員的安排）則相當復雜。實際上，由于中國特殊的股權結構使得管理層收購大多數(shù)都需要通過協(xié)議轉讓非流通股的方式來實現(xiàn)，而目前非流通國有股須經(jīng)行政審

33、批方可進行轉讓。l 定價風險MBO涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權結構變動，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益。由于信息不對稱使得定價過程不可能很合理，MBO定價過高，收購主體不同意，定價過低，國家或者集體受到損失，這樣就造成管理層通過各種手段獲取大量的利益。管理層獲取大量超額利益的典型舉動是，先將公司做虧，凈資產(chǎn)做小，然后以相當?shù)土膬r格來實現(xiàn)收購的目的。l 方案規(guī)劃風險由于MBO過程涉及面大，同時直接影響著企業(yè)的發(fā)展，因此我們完全可以說MBO是一項系統(tǒng)工程，MBO成功實施過程需要考慮諸多的細節(jié)問題，每一個細節(jié)都必須要有縝密的考慮，如果我們的規(guī)劃方案倉促出臺，那么很有可能造成整個過程的失敗。l 融資與分紅風險管理層收購會動用大量資金，管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，在目