現(xiàn)金流量綜合分析的原理與應(yīng)用

1、現(xiàn)金流量綜合分析的原理與應(yīng)用從簡化財務(wù)狀況報告式資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，建立了現(xiàn)金流量綜合分析方法的一般代數(shù) 模型，并以此模型為基礎(chǔ)，對企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行了重新分類，以及應(yīng)用現(xiàn)金流量綜合分 析方法評價企業(yè)現(xiàn)金流量是否符合財務(wù)管理的一般原則、評價企業(yè)當(dāng)期盈利質(zhì)量的基本 步驟。中圖分類號：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003 7217 ( 2001 ) 06 0077 06在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境日趨復(fù)雜和資本市場衍生金融工具層出不窮的背景下，現(xiàn)金流 量信息愈來愈受到財務(wù)分析師的重視，現(xiàn)金流量表甚至有可能取代收益表而成為第一張 會計報表?，F(xiàn)金流量表的綜合分析方法( The Total Cash Flow

2、Analysis ，TCFA ) 是財務(wù) 分析實務(wù)中 深受許多財務(wù)分析師青睞的一種分析方法，這種分析方法將為財務(wù)分析師展 示一個健康的、財務(wù)管理良好的企業(yè)應(yīng)該有一種什么樣的現(xiàn)金流量。一、現(xiàn)金流量綜合分析模型這 里我們 通過一個簡化 的資產(chǎn)負(fù) 債表( 包括嵌 入該表 的收益 表與留存收益表 或 利潤分配表)，揭示現(xiàn)金流量綜合分析方法所依賴的分析模型。這里為使敘述簡練起見， 我們將有關(guān)報表項目的代數(shù)符號的定義直接用括號列示在這些變量后。長期負(fù) 債( D) 遞延稅款( DT ) 所有 者權(quán)益( E)資產(chǎn)負(fù)債表 現(xiàn)金及 現(xiàn)金等 價物( C) 除 C 外的營運(yùn)資本( WC) 固定資 產(chǎn)原值 ( FA)

3、累計折 舊( ADEPR ) 無形資產(chǎn)( LA ) 其它長 期資產(chǎn) ( OLA )根據(jù)會計恒等式，應(yīng)有C WC FA ADEPR LA OLA=D + DT + E從 上式中 求解出現(xiàn)金及 現(xiàn)金等價 物 C， 即C = D + DT + E WC FA + ADEPR LA OLA再根據(jù)上式求C的一階差分(即C的變化量) C ,即 C = D + DT + E WC FA + ADEPR LA OLA( 1 )這里我們再對式( 1) 所列的各項目的變化 量進(jìn)一步分解：1導(dǎo)致長期負(fù)債變化的因素主要有： 1) 取得新的借款( ND )。 2) 歸還已有 借款(RPD )。即 D = ND RPD。

4、2導(dǎo)致遞延 稅款變 化的因素仍然是當(dāng)期 會計收 益與應(yīng)稅收益之間的 暫時性差 異。 當(dāng)會計收益大于應(yīng)稅收益時， 所得稅費(fèi)用會大于應(yīng)交納的 所得稅， 其差額會記入遞 延稅款的貸方， 因而增加遞延稅款和當(dāng)期所得稅費(fèi)用， 但所得稅費(fèi)用的 這種增加并不導(dǎo) 致 現(xiàn)金流出 企業(yè)， 因此， 在調(diào)整 凈收益時 ， 應(yīng)將 其加回 。 反之 ， 當(dāng)會 計收益小于應(yīng)稅 收 益時， 所得稅費(fèi)用會小于應(yīng)交所得稅， 其差額記入遞延稅款的 借方， 減少遞延稅款。 這 時由于會計上的所得稅費(fèi)用小于因交納所得稅而流出企業(yè)的現(xiàn)金， 其差額應(yīng)在調(diào)整凈收 益時從中扣除。3 導(dǎo)致所有者權(quán)益變化的原因主要有；1)發(fā)行新的權(quán)益證券如股票(

5、NE )。2) 回購股票或向所有者返還投資(RPCH )。3)當(dāng)期的凈收益(NI)，我們將凈收益分成幾 個部分即 N1 = EBILAT + IR X( 1 T) IP X( 1 T)，這里 EBILAT 表示調(diào)整所得稅 影響后的息 前盈余(Earninss Before Interest Less Adjusted Taxes) , IR表示 收到的 利息，IP表示支付的利息，T表示所得稅稅率。4)支付的股利(DIV )。綜合這幾個因素， E 可表示為： E = NE RPCH + EBILAT + IR ( 1 T) IP ( 1 T) DIV4營 運(yùn)資本的變化原因有：1)應(yīng) 收帳款的變化

6、( AR)。 2)存貨的變化( LNV )。3)應(yīng)付帳款的增加( AP )。4)其它流動資產(chǎn)的變化( OCA )。5)其它負(fù)債的變化( OCL )。故營運(yùn)資本的變化量 WC = AR + INV + OCA AP OCL 。5 .導(dǎo)致固定資產(chǎn)原值變化的原因主要有：1)固定資產(chǎn)投資(FAPCH )。2)處 置固定資產(chǎn)(SFA ),放固定資產(chǎn)原值的變化可表示為 FA = FAPCH + SFA。6. 定義累計折舊的變化量 ADEPR = DEPR , DEPR表示當(dāng)期的折舊費(fèi)用。7. 導(dǎo) 致無形資產(chǎn)變化的原因有： 1)無 形資產(chǎn)的攤銷( AMT )。 2)購 置無形資 產(chǎn)(LAPCH )。3)處置

7、無形資產(chǎn)(S1A ),故無形資產(chǎn)的變化量可以表示為 LA = LAPCH AMT SLA 。8 .導(dǎo)致其它長期資產(chǎn)變化的原因有：1 )購置其他長期資產(chǎn)(OLAPCH )。2) 處置其他長期資產(chǎn)(SOLA ),故其他長期資產(chǎn)的變化量可以表示OLA = OLAPCH SOLA 。將這些因素代入式(1)，有 C =( ND RPD ) + DT DEPR ( FAPCH SFA ) ( AR + INV + OCA AP OCA )NE RPCH EBILAT IR(1 T) IP(1 T) (LAPCH SLA ) ( OLAPCH SOLA )( 2)式(2) 即現(xiàn)金流量表的般模型，如果現(xiàn)金流量

8、綜合分析模型就此止步，那 么它受到眾多財務(wù)分析師青睞，將是不可思議的。 現(xiàn)金流量綜合分析法將現(xiàn)金流量的產(chǎn) 生因素進(jìn)行了重新分類，而這種分類有助于財務(wù)分析師判斷一個企業(yè)的財務(wù)管理工作是 否合理。 下面我們就介紹一下該方法的分類：1 . C1 = EBILAT + DEPR + AMT + DT而 EBILAT = NI + IP X( 1 T) IR X( 1 T),代入上式，即有 C1 = NI + IP ( 1 T) IR ( 1 T) + DEPR + AMT + DT C1 一般稱之為“營運(yùn)資本投資和支付利息前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(Cash FlowFrom Operations Befo

9、re Working Capital Investments and Interest Payments)”。需要指出 的是， 這里還可能要加回諸如權(quán)益法下的投資損失或減去權(quán)益法下的投資收益、加回固定 資產(chǎn)處置損失或減去固定資產(chǎn)處置收益等， 因為這些項目與本期折舊費(fèi)用類似， 是與現(xiàn) 金流量無關(guān)的損失或利得， 而在計算凈收益時這些項目包括進(jìn)來了， 故將凈收益調(diào)整為 現(xiàn)金流量時應(yīng)將它們剔除。2 . C2 = C1 + AP + OCI AR INV OCA C2 一 般 稱 之 為 “ 營 運(yùn) 資 本 投 資 后 ， 利 息 支 付 前 的 經(jīng) 營 活 動 現(xiàn) 金 流 量 ”( CashFlow

10、From Operations After Working Capital Investments Before Interest Payments)。3 . C3 = C2 IP ( 1 T) + IR ( 1 T) C3 一 般 稱 之 為 “ 營 運(yùn) 資 本 投 資 后 ， 利 息 支 付 后 的 經(jīng) 營 活 動 現(xiàn) 金 流 量 ”（ Cash Flow From Operations After Working Capital Investments and Interest Payments ）。4. C4 = C3 + SFA + SLA + SOLA FAPCH LAPCH OL

11、APCH C4 一 般 稱 之 為 “ 股 利 支 付 和 外 部 融 資 活 動 之 前 的 自 由 現(xiàn) 金 流 ”（ Free CashFlow Bdore Dividend Payments and External Financing Activities）。5 . C5 = C4 DIV C5 一 般 稱 之 為 “ 股 利 支 付 后 的 自 由 現(xiàn) 金 流 ”（ Free Cash Flow After Dividend Payments ）。6. C6 = C5 + ND + NE RPD RPCH C6 一 般 稱 之 為 “ 外 部 融 資 后 的 凈 現(xiàn) 金 流 量 ”（

12、 Net Cash Flow After External Financing ）， 這里需要指出的是， 匯率變動導(dǎo)致的利得將 增加企業(yè)的現(xiàn)金或現(xiàn) 金等價物 余額，而匯率變動導(dǎo)致的損失將減少企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的余額，因此，在計算 C6時，還應(yīng)加上匯率變動導(dǎo)致的利得或減去因匯率變動而導(dǎo)致的損失。比較 C6與式 （ 2 ）， 兩 式 計 算 出 來 的 現(xiàn) 金 流 量 是 一 致 的 。一般而言， 企業(yè)根據(jù)會計準(zhǔn)則披露的現(xiàn)金流量表， 往往與這里介紹的現(xiàn)金流量 綜合分析模型并不一致， 因此， 財務(wù)分析師在運(yùn)用該模型對企業(yè)的現(xiàn)金流量情況進(jìn)行分 析時， 有必要將企業(yè)公開的現(xiàn)金流量表按該模型所列舉的步

13、驟與格式予以重編， 我們將 在稍后部分以康佳公司的現(xiàn)金流量表為例介紹這種重編過程。二、現(xiàn)金流量綜合分析法的運(yùn)用現(xiàn)金流量綜合分析法， 能夠幫助財務(wù)分析師從如下幾個方面取得對企業(yè)的 了 解：（ 1 ）企 業(yè) 內(nèi) 部 產(chǎn) 生 現(xiàn) 金 流 的 能 力 是 強(qiáng) 還 是 弱 ？ 企 業(yè) 的 經(jīng) 營 活 動 現(xiàn) 金 流 量 大 于 0 還是小于 0？如果小于 0 的話原因何在？是因為營運(yùn)資本管理不當(dāng)， 還是因為企業(yè)正處 于擴(kuò)張期， 或是因為企業(yè)不能夠賺取足夠的盈利？（2）企業(yè)能否產(chǎn)生足夠的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量， 滿足短期中諸如支付利息等的 支付義務(wù)？它能否繼續(xù) 履行這種支付義務(wù)而不降低其經(jīng)營靈活 性（ Oper

14、ating Flexibility ） ？（3）在滿足短期支付義務(wù)后， 企業(yè)有多少可用于投資的現(xiàn)金流量？其投資是 否符合其經(jīng)營戰(zhàn)略？投資所需要的資金是內(nèi)部產(chǎn)生還是依賴外部融資？（ 4） 企 業(yè) 在 滿 足 其 資 本 支 出 之 后 是 否 還 有 自 由 現(xiàn) 金 流 （ Free Cash Flow After Capital ExPenditure ）， 這種自由現(xiàn) 金流量 是否是長期趨 勢？管 理當(dāng)局是 否有使 用這些 自 由現(xiàn)金流量的計劃？（5）企業(yè)支付股利是依靠其內(nèi)部產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量還是依靠外部融資， 如 果其股利政策是依賴外部融資的話， 其股利政策能否持久？（6）企業(yè)依靠什么類型

15、的外部融資權(quán)益資本、短期債務(wù)或長期債務(wù)？這 些融資是否與企業(yè)的整體經(jīng)營風(fēng)險相適應(yīng)？現(xiàn)金流量綜合分析法下尋求上述問題的答案或?qū)ふ疑鲜鰡栴}答案的線索， 是通 過 下列步驟 進(jìn)行的 ：第一步， 計算“營運(yùn)資本投資與利息支付之前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量”， 即前面 介紹的 C1，一個處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)，這一現(xiàn)金流量應(yīng)該為正，即其向客戶收取的現(xiàn) 金大于其支付的營業(yè)費(fèi)用。第二步， 計算“營運(yùn)資本投資后、利息支付前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量”， 即前面 討 論 過 的 C2 。營 運(yùn) 資 本 項 目 主 要 包 括 應(yīng) 收 帳 款 、存 貨 和 應(yīng) 付 帳 款 等 。企 業(yè) 在 應(yīng) 收 帳 款 上的投資主要取決于其信用政

16、策，即它向什么樣的客戶提供信用，如何審查與評價客戶 的信用，是否規(guī)定對特定客戶的信用限額，如何收取應(yīng)收帳款等。企業(yè)的存貨水平主要 決定于管理當(dāng)局對未來市場需求的預(yù)期，預(yù)期未來市場需求趨勢旺，則存貨水平會高一 些，反之會低一些。企業(yè)的應(yīng)付帳款、預(yù)付帳款等主要取決于企業(yè)的付款政策。因此將 企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量劃分為營運(yùn)資本投資前、營運(yùn)資本投資后的現(xiàn)金流量，有助于 財務(wù)分析師將注意力集中企業(yè)的營運(yùn)資本投資對企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的影響，而分析 這種影響時，分析師需要注意企業(yè)的增長戰(zhàn)略、所在行業(yè)的特點(diǎn)和企業(yè)的信用政策與付 款政策等。第 三 步 ， 計 算 “ 營 運(yùn) 資 本 投 資 與 利 息 支 付

17、 后 的 經(jīng) 營 活 動 現(xiàn) 金 流 量 ”， 即 計 算 C3 ,通過這一計算過程，比較企業(yè)“營運(yùn)資本投資后利息支付前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量” 是否能夠滿足企業(yè)的利息支付等日常的支付活動。如果 C3不能夠滿足利息支付的需 要， 那么企業(yè)需要變賣一些資產(chǎn)或獲得新的外部融資來滿足其利息支付需求， 而這種狀 況 ， 從財務(wù) 管理的 角度看， 是極 不健康的 。第四步，計算“股利支付和外部融資前的自由現(xiàn)金流量”，即 C4，這一步驟 主要是比較企業(yè)“營運(yùn)資本投資和利息支付之后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量” 與企業(yè)的長期性 的投資支出， 這些長期性投資支出包括資本支出、公司之間的投資和并購其他企業(yè)。 如 果一個企業(yè)的

18、營運(yùn)資本投資與利息支付后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為正， 那么將有助于企業(yè) 把握有利的增長機(jī)會， 如果營運(yùn)資本投資與利息支付之后的現(xiàn)金流量不能完全滿足企業(yè) 的長期性投資支出的需要， 那么企業(yè)將需要尋求外部融資來支撐其增長機(jī)會， 那么企業(yè) 將缺乏財務(wù)上彈性。 無論是用內(nèi)部產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量還是依賴外部融資來解決資本支 出的資金需求都是利弊參半。 依靠內(nèi)部產(chǎn)生的自 由現(xiàn)金流量滿足長期性投資， 那么經(jīng)理 們可能會將其用于不盈利或盈利能力較差的項目， 而迫使經(jīng)理們使用外部融資時， 他們 上不盈利或盈利能力較差的項目的可能性就會降低， 但是依賴外部融資時， 經(jīng)理們可能 難以從事期限較長、風(fēng)險較大的 投資項目，

19、因為許多時候很難向資本市場傳遞這類項目 值得上的信息。第五步， 通過比較長期性投資之后的現(xiàn)金流量與企業(yè)的股利支付， 計算“股利 支付后的自由現(xiàn)金流量”，即 C5，如果 C5 0 ,即在滿足長期性投資之后，余下的自 由現(xiàn)金流量可用于股利支付。如果沒有持續(xù)為正的厶C5作為支付股利的基礎(chǔ)，任何股利 支付都是不明智的。如果面 C5 V 0 ,則說明企業(yè)可能面臨被迫改變其股利政策的可能。第六步，計算“外部融資后的自由現(xiàn)金流量”，即 C6，如果 C6 0 ,則企業(yè) 可以償還債務(wù)或回購股票，如果 C6 V 0,則企業(yè)需要外部融資?，F(xiàn)金流量綜合分析法提醒分析師注意這樣幾個現(xiàn)金流量指標(biāo)：1）營運(yùn)資本投 資和利息

20、支付前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量， 這一指標(biāo)測試企業(yè)是否能夠通過其經(jīng)營活動產(chǎn)生 足夠的現(xiàn)金流量；2）營運(yùn)資本投資后、利息支付前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量， 評價企業(yè)的 營運(yùn)資本管理是否有效率；3）營運(yùn)資本投資和利息支付后的現(xiàn)金流量， 評價企業(yè)是否 能夠滿足其利息支付義務(wù)；4）股利 支付前的自由現(xiàn)金流， 評價企業(yè)用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金 流為長期性投資提供資金的能力；5）股利支付后的自由 現(xiàn)金流， 測試企業(yè)付股利的能 力和企業(yè)股利政策的可持續(xù)性；6）外部融資活動之后的 現(xiàn)金凈流量， 用于評價企業(yè)的 籌資政策。 對這些指標(biāo)的評價， 需要結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營活動、理財活動和其發(fā)展戰(zhàn)略來進(jìn) 行。 這些指標(biāo)的逐年變化的信息， 將為我

21、們評價企業(yè)現(xiàn)金流量的動態(tài)穩(wěn)定性， 提供許多 有價值的信息。由于現(xiàn)金流量信息揭示了企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈收益之間的差別，因此 對這些差別及其原因進(jìn)行分析，有助于我們評價企業(yè)盈利的質(zhì)量。運(yùn)用現(xiàn)金流量綜合分 析方法評 價企業(yè)盈 利質(zhì)量可以圍繞這一 些問題的求解來進(jìn)行 ：1）經(jīng)營活動現(xiàn) 金凈流量 與其凈收益之間是否存在顯著的差異？能否清晰地識別這種差異的原因，是什么樣的會 計政策（這些會計政策如折舊政策、所得稅政策等）導(dǎo)致這種差異？是否存在一些未來 不太可能 重復(fù)發(fā)生 的事件導(dǎo)致這種差異 的發(fā)生。2）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與凈收 益之間的 關(guān)系是否隨著時間變化而變化？為什么會有變化？是因為企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境

22、的變化或僅 僅因為企 業(yè)會計政 策與會計估計的變更 ？3）收入、費(fèi)用 的確認(rèn)與收到、支付 現(xiàn)金之間 是否存在時滯？導(dǎo)致這種時滯的原因是什么？是否存在潛在的風(fēng)險因素導(dǎo)致現(xiàn)金收付 發(fā)生不利 的變化？ 4）應(yīng)收 帳款、應(yīng)付帳款和存貨等營運(yùn)資本項目的變化是否正常，是 否有充分、合理的原因來解釋這種變化？三、運(yùn)用現(xiàn)金流量綜合分析法分析康佳公司的現(xiàn)金流量表我們以康佳公司為例介紹現(xiàn)金流量綜合分析法的運(yùn)用。首先我們依據(jù)現(xiàn)金流量 綜 合分析模 型重新 編報康佳公司 1999 年和 2000 年的現(xiàn) 金流量 表（ 見表 1）。下 面我們 依 次分析表中依據(jù)現(xiàn)金流量綜合分析模型計算出來的 6個現(xiàn)金流量指標(biāo)。（ 1

23、） 康 佳 公 司 的 “ 營 運(yùn) 資 本 投 資 和 利 息 支 付 前 的 經(jīng) 營 活 動 現(xiàn) 金 流 量 ” 由 1999 年 的 562886167.59 元 下 降 為 2000 年 的 284408017.94 元 ， 下 降 到 約 占 1999 年 的 一 半 ， 下降幅度如此之大的主要原因是凈收益的大幅度下降，而導(dǎo)致凈收益下降的主要原因在 于：因為市場需求不足、行業(yè)競爭加劇而導(dǎo)致的主營業(yè)務(wù)收入下降。盡管如此，康佳公 司還是具有較強(qiáng)的、通過其經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。（ 2 ） 公 司 1999 年 和 2000 年 追 加 的 營 運(yùn) 資 本 投 資 額 （ 為 了 簡 化

24、 表 格 ， 我 們 將 壞帳準(zhǔn)備、存貨跌價損失 分別加 入應(yīng)收帳款與存貨項目之中 ）分別為 369106517 元和 235222718 元，分 別耗用了其 “營運(yùn)資本投 資和利 息支付前的經(jīng) 營活 動現(xiàn)金流量”的 65.57 和 82.71 ，由于追加營 運(yùn)資本對 現(xiàn)金流 量的耗 用之大 ，導(dǎo)致 其“營運(yùn)資本投 資 后、利息支付前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量”較之“營運(yùn)資本投資和利息支付前的經(jīng)營活動現(xiàn) 金流量”大幅度減少。結(jié)合康佳公司的資產(chǎn)負(fù)債表分析其營運(yùn)資本管理的效率，經(jīng)計算 公司的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等主要的效率指 標(biāo)都呈現(xiàn)出下降的趨勢，而其資產(chǎn)管理效率下降的

25、主要原因仍然可以從彩電行業(yè)出現(xiàn)供 過于求的市場供求格局中得到解釋。從表 1 我們可以看出，公司追加營運(yùn)資本投資的資 金，仍然能夠從其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中得到滿足，并且還略有富余。（3）由 于公司營運(yùn)資本投資后的現(xiàn)金流量仍然大于 0，故 能夠為日常的支付義 務(wù) 提供（ 至 少是部分）現(xiàn) 金 。但 兩 年的表 現(xiàn)各不相 同， 1999 年 的營運(yùn) 資本投資后的現(xiàn) 金 流 量 在 支 付 利 息 和 融 資 租 賃 款 后 仍 有 剩 余 ， 而 2000 年 支 付 完 利 息 后 的 現(xiàn) 金 流 量 已 經(jīng) 變 成 負(fù) 數(shù) ， 因 此 ， 公 司 2000 年 度 的 經(jīng) 營 活 動 現(xiàn) 金 流

26、量 不 能 滿 足 其 利 息 支 付 的 需 要 ， 其 利 息支付的現(xiàn)金需求是通過借款和耗用歷年積累的現(xiàn)金余額來提供的，這是一個比較危險 的信號，如果公司不能迅速提高其營運(yùn)資本管理效率以釋放寶貴的現(xiàn)金資源的話，其短 期中的支付能力是令人疑慮的。（ 4 ）公 司 1999 年 與 2000 年 的 投 資 活 動 現(xiàn) 金 流 出 高 達(dá) 3.3 億 元 和 2.7 億 元 ，其 “營運(yùn)資本投資和支付利息后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量”根本無法保證其長期性投資的現(xiàn)金 需求，其長期性投資的現(xiàn)金需求主要是通過籌集外部資金來完成的。長期性投資后、股 利 支 付 和 外 部 融 資 前 的 自 由 現(xiàn) 金 流

27、為 負(fù) 數(shù) 且 高 達(dá) 2.11 億 元 和 2.59 億 元 。表 明 公 司 運(yùn) 用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流為長期性投資提供資金的能力很弱，其擴(kuò)張主要依賴外部融資。（ 5 ） 從 表 1 的 股 利 支 付 情 況 來 判 斷 ， 公 司 奉 行 的 是 穩(wěn) 定 的 股 利 支 付 水 平 （ 絕 對 額 ） 股 利 政 策 ， 其 股 利 支 付 水 平 分 別 占 到 營 運(yùn) 資 本 投 資 前 的 現(xiàn) 金 流 量 的 33.43 和 75.70 ，而 公司的營運(yùn)資本 投資、利息 等日常 性支付 義務(wù)和 長期投資 就已經(jīng)久不敷 出了， 因 此 ， 其 支 付 股 利 的 現(xiàn) 金 流 實 際 上

28、 來 源 于 外 部 籌 資 ， 以 1999 年 為 例 ， 康 佳 籌 集 權(quán) 益 資 本 12 億 元 ，支 付 股 利 1.88 億 元 ，相 當(dāng) 于 一 手 向 股 東 分 紅 ，而 另 一 手 向 股 東 要 更 多 的 錢 。 康佳支付股利后的現(xiàn)金流量約為4 億元和4.74 億元，如果康佳不擴(kuò)大主營業(yè)務(wù)收入、 改善其營運(yùn)資本管理效率，其股利支付能力將得不到保障，其股利政策也將難以為繼。（ 6 ） 為 了 彌 補(bǔ) 其 現(xiàn) 金 缺 口 ， 公 司 1999 年 和 2000 年 均 大 規(guī) 模 地 向 外 籌 資 ， 但 兩 年 籌 集 資 金 的 方 式 、 數(shù) 量 是 有 區(qū) 別

29、 的 。 1999 年 該 公 司 發(fā) 行 股 票 籌 集 資 金 12 億 元 ， 借 款 9.35 億 元 ， 償 還 到 期 債 務(wù) 11.3 億 元 后 尚 余 約 10 億 元 ， 彌 補(bǔ) 現(xiàn) 金 缺 口 后 ， 為 公 司 提 供 了 “ 外 部 融 資 后 的 現(xiàn) 金 凈 流 量 ” 約 十 5.97 億 元 。 再 分 析 該 公 司 1999 年 的 融 資 策 略 ， 增 發(fā)股票基本上用于還債，而現(xiàn)金缺口主要是借債解決的，分析其資產(chǎn)負(fù)債表，不難發(fā)現(xiàn) 其用于彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口的債務(wù)融資又主要依賴的是短期借款和應(yīng)付票據(jù)，這將加大該公司 的 財務(wù)風(fēng)險 。再 看該公司 2000 年的融

30、資情況，2000 年借入 款項 7.53 億 元，償 債 6.03 億 元 ， 凈 借 款 1.5 億 元 ， 該 凈 借 款 將 進(jìn) 一 步 加 大 康 佳 公 司 的 負(fù) 債 比 率 和 財 務(wù) 杠 桿 ， 公 司 的 財 務(wù) 杠 桿 呈 現(xiàn) 上 升 趨 勢 ， 這 意 味 著 公 司 的 財 務(wù) 風(fēng) 險 正 在 逐 漸 上 升 。 凈 借 款 1.5 億 元 尚 不 足 以 彌 補(bǔ) 該 公 司 高 達(dá) 4.74 億 元 的 現(xiàn) 金 缺 口 ，因 此 公 司 2000 年 度 現(xiàn) 金 余 額 減 少 了 約 3.37 億元，如果公司不盡快解決其經(jīng)營中存在的問題的話，那么它將很快陷入財務(wù)困境

31、。（ 7 ） 盈 利 質(zhì) 量 分 析 。 第 一 ， 公 司 1999 年 和 2000 年 營 運(yùn) 資 本 投 資 前 的 經(jīng) 營 活 動 現(xiàn) 金 凈 流 量 與 其 凈 收 益 之 間 存 在 差 異 ， 這 種 差 異 占 凈 收 益 的 比 重 分 別 為 8.14 和 39.27 ，導(dǎo)致這 種差異的 主要原因在于 固定資 產(chǎn)折舊和投資收 益，存 在 諸如固 定資產(chǎn) 報 廢損失、處置固定資產(chǎn)損失等一次性事件的影響，但這些事件的影響不大，基本可以忽 略 。第 二 ，營 運(yùn) 資 本 投 資 前 的 經(jīng) 營 活 動 現(xiàn) 金 凈 流 量 與 凈 收 益 之 間 的 差 額 在 逐 年 擴(kuò) 大

32、，2000 年 約 比 1999 年 增 加 了 近 1 倍 ， 從 表 中 可 以 看 出 ， 公 司 的 固 定 資 產(chǎn) 折 舊 水 平 基 本 穩(wěn) 定 ， 而投資收益的波動較大，正是因為是權(quán)益法下的投資收益下降，導(dǎo)致現(xiàn)金凈流量與凈收 益之間的差額擴(kuò)大。可以認(rèn)為公司營運(yùn)資本投資前的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈收益的差 額擴(kuò)大的主要原因在于經(jīng)營環(huán)境的變化而不主要在于會計政策或會計估計的變化。第 三，應(yīng)收帳款的平均收帳期、平均存貨周期上升，即從確認(rèn)銷售收入到實際收到貨款的 時 滯 、及 收 到 存 貨 到 支 付 貨 款 的 時 滯 都 在 擴(kuò) 大 。這 種 時 滯 的 擴(kuò) 大 意 味 著 盈 利 質(zhì) 量 的 下 降 ， 而且也有可能加大應(yīng)收帳款回收的風(fēng)險。第四，應(yīng)收帳款、應(yīng)付帳款和存貨等營運(yùn)資本 項 目的占用 水平在 提高，而 2000 年的主 營業(yè)務(wù) 收入在 下降， 在主營業(yè) 務(wù)收入 下降 的 同 時，存貨與應(yīng)收帳款占用水平的上升是不正常的。1999 年 度5