第二批六項保險資金投資新政點評

1、2012年第二批六項保險資金投資新政點評2012-11-29摘要：繼7月發(fā)布第一批4項保險投資新政后，10月保監(jiān)會再次發(fā)布6項保險投資新政策，涉及金融產(chǎn)品投資、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、金融衍生品、股指期貨、境外投資等方面。延續(xù)市場化的思路，保監(jiān)會賦予了保險機構(gòu)在投資領(lǐng)域更大的自由度，但在自主權(quán)增加的同時，保險機構(gòu)也面臨著競爭加劇和風(fēng)險上升的挑戰(zhàn)。關(guān)鍵字：保險投資，新政，金融產(chǎn)品，境外投資，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃，金融衍生品，保險資產(chǎn)管理公司繼7月發(fā)布第一批4項保險投資新政后，10月保監(jiān)會再次發(fā)布6項保險投資新政策，涉及金融產(chǎn)品投資、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、金融衍生品、股指期貨、境外投資等方面，本文擬

2、對這六項新政策進行解讀，分析其對保險業(yè)和相關(guān)領(lǐng)域的影響。表1：保險投資新政批準(zhǔn)時間保險投資新規(guī)定第一批2012年7月19日2012年7月16日保險資金投資債券暫行辦法2012年7月23日2012年7月16日保險資金委托投資管理暫行辦法 2012年7月25日2012年7月16日關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知 2012年7月27日2012年7月16日保險資產(chǎn)配置管理暫行辦法 第二批2012年10月22日2012年10月12日關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項的通知2012年10月22日2012年10月12日保險資金境外投資管理暫行辦法實施細(xì)則2012年10月22日2012年10月12日基礎(chǔ)設(shè)

3、施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定2012年10月22日2012年10月12日關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知2012年10月23日2012年10月12日保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法2012年10月23日2012年10月12日保險資金參與股指期貨交易規(guī)定其他有可能出臺的政策保險機構(gòu)融資融券管理暫行辦法保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品暫行辦法保險資產(chǎn)托管管理暫行辦法關(guān)于加強保險資金公平交易 防范利益輸送的通知注：保監(jiān)會沒有披露13項投資新政的名單，“其他可能出臺的政策”部分摘自新聞報道。資料來源：根據(jù)公開資料整理一、拓寬保險資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)范圍關(guān) 于保險資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項的通知（簡稱資管通知）大幅拓寬了保險

4、資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)范圍，保險資管公司除受托管理保險資金外，還可以受托管理養(yǎng)老 金、企業(yè)年金、住房公積金等機構(gòu)的資金和能夠識別并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的合格投資者的資金。保險資產(chǎn)管理公司符合有關(guān)規(guī)定的，可以申請開展公募性質(zhì)的資產(chǎn)管理業(yè) 務(wù)。（一）放寬受托投資范圍在關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項的通知發(fā)布之前，保險資管公司受托投資資金的范圍事實上只有保險資金和企業(yè)年金，據(jù)統(tǒng)計8家主要保險資管公司受托管理資金規(guī)模大約為4萬億。由于保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大，保險資管公司管理的資產(chǎn)規(guī)模高于證券公司和基金公司，但在業(yè)務(wù)范圍上，基金公司和證券公司發(fā)行公募產(chǎn)品，可以受托全國社會保障基金、企業(yè)年金和部分社會保險基金，今年7月 保險

5、資金委托投資管理暫行辦法發(fā)布后已經(jīng)可以受托保險資金，相比之下保險資管公司的業(yè)務(wù)范圍明顯較窄。我國保險資管公司的業(yè)務(wù)范圍也小于國外同類公 司，從國外的經(jīng)驗來看，國外保險資產(chǎn)管理公司也可以管理非保險公司的第三方資產(chǎn)，一般包括養(yǎng)老金、企業(yè)年金、共同基金、慈善基金等1 陳東，保險資產(chǎn)管理內(nèi)涵與外延探究，中國保險報2006年12月25日。1。此次資管通知的發(fā)布使國內(nèi)保險資管公司的業(yè)務(wù)范圍進一步向國際同業(yè)靠攏，保險資管公司和券商、基金公司在業(yè)務(wù)范圍上的差距也大大縮小，從而可以在一個更公平、更開放、更市場化的平臺上充分地參與資產(chǎn)管理行業(yè)的競合。表2：全國社?；稹B(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、住房公積金委托投資概

6、況規(guī)模投資范圍投資管理人當(dāng)前收益率委投管理費率全國社會保障基金2011年底資產(chǎn)總額8688.20億元，基金會直接投資5041.12億元，委托投資資產(chǎn)3647.08億元。待添加的隱藏文字內(nèi)容2銀行存款、債券、股票、權(quán)證、信托、基金、pe、衍生金融工具等。16家基金、2家券商、12家境外機構(gòu)。成立以來年均投資收益率9.17%以初年末平均委托投資資產(chǎn)和當(dāng)年管理費計算，2011年費率0.28%。2010年0.2%。養(yǎng)老保險基金2011年底社會保險基金結(jié)余約3萬億，其中養(yǎng)老金結(jié)余約2萬億。銀行存款、國債。全國社?；鹄硎聲?、基金公司。據(jù)社科院鄭秉文計算可能不足2%。企業(yè)年金截至2012年6月30日，進入

7、市場運營管理的有4198.61億元。銀行存款、債券、保險產(chǎn)品、股票、基金等4家養(yǎng)老險公司、3家保險資管公司、12家基金、2家券商。近5年總體收益率8.87%。含權(quán)益類賬戶不低于0.6%，其他不低于0.3%。住房公積金中國證監(jiān)會主席郭樹清2011年底透露，全國住房公積金累計已經(jīng)繳存3.9萬億元，其中1萬多億元貸出去，余額還有2.1萬億元。個人住房貸款、國債投資、銀行存款。住房公積金管理委員會決策、住房公積金管理中心運作、銀行專戶存儲、財政監(jiān)督。資料來源：根據(jù)公開資料整理全國社會保障基金、養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金和住房公積金中，委托投資比較成熟的是全國社?；鸷推髽I(yè)年金。全國社會保障基金2011年底

8、規(guī)模約有8688.20億元，其中41.98%的基金資產(chǎn)委托給基金、券商和國外機構(gòu)投資管理，2011年支付的管理人報酬為10.25億元，投資管理費費率約為0.28%。2011年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示，2011年全年城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險基金凈收入4130億元，2011年底基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存19497億元。目前部分地區(qū)的養(yǎng)老保險基金進行了委托拓展，主要是黑龍江、吉林、遼寧等做實基本養(yǎng)老保險個人賬戶試點省份和廣東，其中中央財政補助九個試點省市做實個人賬戶的部分資金從2006年12月起委托給全國社會保障基金理事會投資（截至2011年底約543.62億元），在五年來的試驗中實現(xiàn)了年

9、均10.27%的收益率，不僅超過承諾的3.5%的保底收益率，也超過同期通貨膨脹率近8%。而遼寧嘗試自主選擇基金公司等機構(gòu)管理部分養(yǎng)老金，但至今未有重大進展2 廣東千億養(yǎng)老金入市 各地跟進尚無法可依，第一財經(jīng)日報2012年3月21日。2。企業(yè)年金已廣泛開始委托投資，截至2012年6月30日進入市場運營管理的企業(yè)年金有4198.61億元，受托機構(gòu)包括基金公司、券商、養(yǎng)老險公司、保險資產(chǎn)管理公司，其中已經(jīng)取得企業(yè)年金投資管理人資格的保險資管公司有華泰、泰康和人保3家。企業(yè)年金投資管理人之間競爭激烈，2011年2月企業(yè)年金投資管理人達成自律協(xié)議，約定含權(quán)益類的年金計劃管理費由過去的0.3%提升至不低于

10、0.6%；非權(quán)益類年金計劃管理費不低于0.3%，但實際上不少公司并不能嚴(yán)格執(zhí)行3 涂艷，企業(yè)年金加速布局 基金“愛而不寵”尷尬待破，上海證券報2012年2月28日。3。而由于管理費率低，一些投資管理人對企業(yè)年金態(tài)度并不積極，例如2011年華夏基金曾拒絕了100億元左右的企業(yè)年金。住房公積金結(jié)余規(guī)模是上述四類基金中規(guī)模最大的，約為2.1萬 億，但截至目前其投資范圍的拓寬進展最慢，除發(fā)放個人住房貸款外，住房公積金投資范圍限于投資國債、銀行存款。據(jù)證監(jiān)會主席郭樹清透露，目前證監(jiān)會與住建 部已共同研究改進住房公積金的管理和投資運營并取得了實質(zhì)性進展。如果住房公積金獲準(zhǔn)投資股市，保險資管公司有可能成為公

11、積金的委托投資管理人。社 會保障基金、養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、住房公積金等長期資金有保值增值的內(nèi)在需求，近期十八大報告中提出要“建立社會保險基金投資運營制度，確?；鸢踩?和保值增值”，表明政策支持養(yǎng)老保險基金等長期資金通過更積極的投資實現(xiàn)保值增值。由于保險資金主要投資于銀行存款、債券等固定收益類投資品，社會保障基 金、養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、住房公積金的投資也有投資期限長、注重安全性等和保險資金相似的特征，保險資產(chǎn)管理公司在受托這些長期資金時有一定優(yōu)勢。表3：全國社?；?、養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、住房公積金委托投資管理費測算住房公積金社會保障基金企業(yè)年金養(yǎng)老保險基金合計投資管理費率0.2%-

12、0.3%委托投資規(guī)模i2.1萬億3600億4200億1.95萬億4.83萬億管理費規(guī)模i42-63億7.2-10.8億8.4-12.6億39-58.5億96.6-144.9億委托投資規(guī)模ii1.05萬億3600億4200億9750億2.805萬億管理費規(guī)模ii21-31.5億7.2-10.8億8.4-12.6億19.5-29.25億56.1-84.15億資料來源：根據(jù)公開資料整理（二）可開展公募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)根 據(jù)關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項的通知，符合有關(guān)規(guī)定的保險資產(chǎn)管理公司可以依法開展公募性質(zhì)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但沒有公布具體資質(zhì)要求，開展公募業(yè)務(wù) 的實施細(xì)則有待明確。保險資管公司如果公開發(fā)行

13、面向普通投資者的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，借助于龐大的營銷員隊伍，可能分流一部分證券公司和基金公司的客戶。 我國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?，以公募基金為例?010年末美國公募基金規(guī)模約為12萬億美元，而截至2011年底，我國109家證券公司受托管理資金本金總額為2818.68億元，66家基金公司管理的基金資產(chǎn)凈值總規(guī)模為21879.79億元，信托業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模48114.38億元，即使以當(dāng)前升值后的人民幣匯率（1美元6.3元人民幣）折算，三者合計僅相當(dāng)于2010年美國公募基金規(guī)模的10%。但短期內(nèi)經(jīng)濟形勢和資本市場環(huán)境對保險資管公司開展公募業(yè)務(wù)影響較大，股市低迷會制約保險資管公司公募產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模。二、發(fā)布

14、境外投資管理暫行辦法實施細(xì)則保監(jiān)會曾在2007年發(fā)布保險資金境外投資管理暫行辦法（簡稱暫行辦法），但直到今年10月才發(fā)布該辦法的實施細(xì)則。保險資金境外投資管理暫行辦法實施細(xì)則（簡稱細(xì)則）對暫行辦法中未明確的事項進行了規(guī)定，例如投資地域范圍、資質(zhì)要求、投資品種等。細(xì)則限定了保險資金境外投資的具體區(qū)域范圍，包括25個發(fā)達市場國家和地區(qū)、20個新興市場國家和地區(qū)，范圍比暫行辦法只能投資“全球發(fā)展成熟的資本市場”更廣。保險機構(gòu)境外投資余額上限仍為上年末總資產(chǎn)的15%，和暫行辦法規(guī)定相同，但增加規(guī)定投資新興市場余額不超過上年末總資產(chǎn)的10%。細(xì)則在暫行辦法相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，增加了對委托人（保險公司）、境

15、內(nèi)外受托人的資格要求。如明確了保險公司進行委托境外投資“境外投資專業(yè)人員不少于3人，其中具有3年以上境外證券市場投資管理經(jīng)驗人員不少于2人”，一部分中小保險公司可能達不到要求或出于成本考慮放棄境外投資。境內(nèi)受托人受托管理保險資金限于投資香港市場，且需要有3年以上保險資產(chǎn)管理經(jīng)驗，符合這一要求的只有2007年前成立的老十家保險資管公司（含友邦資管中心）。細(xì)則對境外委托人管理經(jīng)驗、資本規(guī)模、管理資產(chǎn)規(guī)模等方面的要求也進行了明確，投資于香港以外地區(qū)必須委托境外受托人。雖 然對保險公司境外投資的資質(zhì)要求提升，但其實際門檻可能反而會下降，因為規(guī)則的明確使得保監(jiān)會有條件逐步將一些境外投資項目由審批制轉(zhuǎn)為備

16、案制，從而降低 “無形門檻”的高度。此外，實施細(xì)則在保險資金境外投資管理暫行辦法發(fā)布后遲遲不能出臺部分原因在于金融危機的爆發(fā)，保監(jiān)會此時發(fā)布實施細(xì)則 反映出監(jiān)管層雖然仍然強調(diào)保險公司要加強風(fēng)控，但對保險公司“出?！钡膽B(tài)度已更加開放。保險公司可以通過自己或所在保險集團設(shè)在香港的資產(chǎn)管理公司進行境外投資，但因資質(zhì)要求不夠大多這類資管公司只能受托投資香港市場。目前國內(nèi)保險（集團）公司有8家在香港設(shè)立了資產(chǎn)管理子公司，但至今只有太平資產(chǎn)管理（香港）有限公司、中國人壽資產(chǎn)管理（香港）公司和香港平安資產(chǎn)管理公司在5年前就已獲得資產(chǎn)管理牌照（泰康資產(chǎn)管理（香港）有限公司2012年11月成立滿5年，但其200

17、8年8月才獲批資產(chǎn)管理牌照），包括泰康在內(nèi)的另5家香港公司均不滿足細(xì)則“具有5年以上國際資產(chǎn)管理經(jīng)驗”的條件，根據(jù)細(xì)則規(guī)定這5家公司作為境外受托人受托管理境內(nèi)保險資金限于投資香港市場。投資品種上，細(xì)則將可以投資的境外投資品分為貨幣市場類、固定收益類、權(quán)益類和不動產(chǎn)四大類，和2007年 發(fā)布的保險資金境外投資管理暫行辦法分類一致，并對暫行辦法中沒有提及的具體品種如優(yōu)先股、存托憑證等明確了可以投資，同時增加了境外不動產(chǎn)投 資。細(xì)則規(guī)定保險機構(gòu)應(yīng)當(dāng)合并計算境內(nèi)和境外各類投資品種比例，單項投資比例參照境內(nèi)同類品種執(zhí)行。針對境外投資風(fēng)險，細(xì)則規(guī)定保險公司可以運用 利率遠(yuǎn)期、利率掉期、利率期貨、外匯遠(yuǎn)期、

18、外匯掉期、股指期貨、買入股指期權(quán)等衍生產(chǎn)品規(guī)避投資風(fēng)險。表4：實施細(xì)則和暫行辦法投資品種范圍比較實施細(xì)則保險資金境外投資管理暫行辦法貨幣市場類包括期限不超過1年的商業(yè)票據(jù)、銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、逆回購協(xié)議、短期政府債券和隔夜拆出等貨幣市場工具或者產(chǎn)品。商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、回購與逆回購協(xié)議、貨幣市場基金等。固定收益類包括銀行存款、政府債券、政府支持性債券、國際金融組織債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等固定收益產(chǎn)品。銀行存款、結(jié)構(gòu)性存款、債券、可轉(zhuǎn)債、債券型基金、證券化產(chǎn)品、信托型產(chǎn)品等。權(quán)益類包括普通股、優(yōu)先股、全球存托憑證、美國存托憑證、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類工具或者產(chǎn)品。股票、股票型基金

19、、股權(quán)、股權(quán)型產(chǎn)品等。不動產(chǎn)直接投資的不動產(chǎn)，限于位于25個發(fā)達市場的主要城市的核心地段，且具有穩(wěn)定收益的成熟商業(yè)不動產(chǎn)和辦公不動產(chǎn)。中華人民共和國保險法和國務(wù)院規(guī)定的其他投資形式或者投資品種。資料來源：根據(jù)公開資料整理按保險業(yè)2011年末總資產(chǎn)6萬億計算，理論上2012年保險資金境外投資規(guī)模上限為9000億元，其中投資新興市場資金規(guī)模上限為6000億元。根據(jù)外匯管理局披露的截至2012年9月28日的數(shù)據(jù)，共有27家保險公司獲得合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（qdii）資格，額度總計236.37億美元。而目前保險業(yè)實際境外投資規(guī)模為600億（人民幣）左右，約占行業(yè)總資產(chǎn)1%4 盧曉平，境外可投資不動產(chǎn) 保

20、險資金“出?！甭纷痈鼘?，上海證券報2012年10月23日。4，遠(yuǎn)低于保監(jiān)會和外匯局批準(zhǔn)的比例和額度。投資范圍方面，目前保險資金境外投資的地區(qū)主要是香港，部分在歐美市場；品種主要是固定收益類產(chǎn)品，權(quán)益類投資也以中國在境外上市的股票為主5 劉小微，險資審慎迎接境外投資開閘，金融時報2012年10月27日。5。雖然細(xì)則發(fā)布后境外投資的規(guī)則更加明確，但目前保險公司進行境外投資的積極性不高，我國保險資金境外投資經(jīng)驗仍不足，現(xiàn)有償付能力情況也不適宜進行激進的境外投資，預(yù)計投資能力和意愿短期內(nèi)都不會因細(xì)則的發(fā)布有大的變化，保險資金境外投資比重仍會處于較低水平。表5：非人民幣投資資產(chǎn)及其占各類投資資產(chǎn)比重以中

21、國人壽為例（2012年6 月30日）折合人民幣百萬元美元港幣合計國壽總投資資產(chǎn)合計額/總投資資產(chǎn)股權(quán)型投資-4,5614,561164,4132.77%債權(quán)型投資2,120362,156703,9160.31%定期存款8,253-8,253625,6951.32%現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1,6672291,89688,3092.15%其他-79,313-合計12,0404,82616,8661,661,6461.02%注：最后一列分母用總投資資產(chǎn)代替總資產(chǎn)資料來源：根據(jù)公開資料整理三、進一步規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃從國際經(jīng)驗看，保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域十分普遍。美國、日本、德國、韓國、新加坡等國家的

22、保險公司不動產(chǎn)投資，占總資產(chǎn)的比例都達到5%-8%，最高超過10%1 毛曉梅，保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法頒布，新華社2006年3月20日。1。我國2006年3月發(fā)布的保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法正式打開保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的大門，此后又發(fā)布一系列政策規(guī)范債券投資計劃的設(shè)立和運作。今年10月 發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定（簡稱暫行規(guī)定）可看作是對保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理指引（試行）和基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán) 投資計劃產(chǎn)品設(shè)立指引等政策的總結(jié)和修訂，簡化和降低了對債權(quán)計劃投資項目、償債主體、企業(yè)（公司）擔(dān)保人的資質(zhì)要求，拓寬了保險資金可投資債權(quán)計

23、劃的 范圍。由于關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項的通知允許保險資管公司受托非保險業(yè)機構(gòu)資金，因此暫行規(guī)定也使保險資管公司可以開發(fā)更多債權(quán)投資計劃供 包括保險公司在內(nèi)的各類機構(gòu)進行投資。表6：保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃相關(guān)政策一覽發(fā)布時間政策主要內(nèi)容2006年3月保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法設(shè)定保險資金投資中有關(guān)投資計劃、委托人、受托人、受益人、托管人等事項的規(guī)定。2007年7月保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理指引（試行）（已廢止）設(shè)定債權(quán)計劃發(fā)起設(shè)立、運作管理、憑證管理、資產(chǎn)清算、信息披露等相關(guān)規(guī)定。2009年3月關(guān)于保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的通知（已廢止）調(diào)整保

24、險公司投資門檻；設(shè)定保險資管公司受托門檻；調(diào)整保險資金投資比例上限。2009年3月基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃產(chǎn)品設(shè)立指引（已廢止）設(shè)定保險資管公司、信托公司等專業(yè)管理機構(gòu)作為計劃發(fā)起人、管理人的門檻；債權(quán)計劃的償債主體、擔(dān)保等規(guī)范；專業(yè)管理機構(gòu)的風(fēng)控、檢查和報告。2012年7月關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知調(diào)整保險資金投資債權(quán)計劃的比例上限。2012年10月基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定簡化和降低了對債權(quán)計劃投資項目、償債主體、企業(yè)（公司）擔(dān)保人的資質(zhì)要求資料來源：根據(jù)公開資料整理截至目前，國內(nèi)五家上市保險公司合計投資在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)的規(guī)模大概在500-600億元左右。保險行業(yè)累計發(fā)行基

25、礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃已超70個，金額超過2000億元，占全行業(yè)總資產(chǎn)的比重約為3%。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在“穩(wěn)增長”中繼續(xù)發(fā)揮重要作用，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目增加，保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的可選標(biāo)的也在增多。目前約2000億元投資規(guī)模中，年初以來新增金額約為500億元。保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的比例上限從最初的上季度末總資產(chǎn)5%（壽險）、2%（財險）數(shù)次上調(diào)。今年7月第一批投資新政中的關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知規(guī)定，保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃和不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額不超過公司上季末總資產(chǎn)的20%，理論上保險業(yè)可投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的上限為接近1.4萬億。債權(quán)計劃收益

26、率較高，一般在6%至8%之間不等，2012年以來“國壽山東高速二期債權(quán)投資計劃”、“太平資產(chǎn)南水北調(diào)三期債權(quán)計劃”兩個計劃的收益率都是在銀行同期貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上略微下浮，并設(shè)有保底利率，中國平安今年4月獲批的“平安南京公共租賃房債權(quán)投資計劃”收益率則達到7.6%。而根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定，除個別情況外，債權(quán)投資計劃應(yīng)當(dāng)確定有效的信用增級，保監(jiān)會在2007年至2011年6月期間完成備案的34個基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃項目中，10個計劃得到a類擔(dān)保（國家專項基金和銀行擔(dān)保）、21個計劃得到b類擔(dān)保（企業(yè)擔(dān)保）、1個計劃得到c類擔(dān)保（收費權(quán)）、2個計劃屬于國家級特大項目獲得擔(dān)保豁免2 陳成

27、，保險資金基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃實證研究，金融理論與實踐2011年第09期。2，因此總體上基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的風(fēng)險較小。如果收益率達到6%，和國債、企業(yè)債和銀行存款利率相比，債權(quán)投資計劃在收益率上具有優(yōu)勢。而在期限和規(guī)模上，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃期限通常為5-10年，規(guī)?？蛇_數(shù)十億甚至上百億，和資金量巨大且具有長期穩(wěn)定性的保險資金在期限和規(guī)模上也較為匹配。表7：截至2011年6月備案的債權(quán)計劃擔(dān)保情況分類 擔(dān)保形式 產(chǎn)品數(shù)量（個） 備注 a類 國家專項基金擔(dān)保1鐵路建設(shè)基金 銀行擔(dān)保 9b類 企業(yè)擔(dān)保 21凈資產(chǎn)200億元以上 c類 收費權(quán)質(zhì)押 1豁免 國家級特大項目可豁免 2太平-南水北調(diào)項目

28、 資料來源：陳成，保險資金基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃實證研究，金融理論與實踐2011年第09期表8：5年期投資品種收益率水平（%）國債政策性金融債銀行普通債aaa鐵道部債企業(yè)債aaa企業(yè)債aa企業(yè)債aa（2）資產(chǎn)支持證券aaa貸款基準(zhǔn)利率2012年以來最高3.35494.16774.70314.84244.90316.80317.77286.16316.92012年以來最低3.64793.49073.86594.0024.07975.23976.05355.33976.4（最高+最低）/23.50143.82924.28454.42224.49146.02146.913155.75146.65注：收

29、益率數(shù)據(jù)截至10月底；企業(yè)債aa（2）指無合格擔(dān)保的aa級企業(yè)債。資料來源：根據(jù)公開資料整理表9：債權(quán)計劃投資收益率資料匯總投資收益率資料來源2008年太平資產(chǎn)國家電力項目債權(quán)計劃6%中國經(jīng)營報，債權(quán)投資密集獲批 4000億險資翹首新出路，2010年9月24日平均收益率6.2%左右第一財經(jīng)日報，保險機構(gòu)設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃須過答辯關(guān)，2008年12月10日平均收益率5%-6%招商證券，投資渠道拓寬 提升保險資金長期收益率，2009年4月9日平均收益率6%-8%招商證券，招商證券：源頭活水來 投資收益率升12-15 基點，2010年8月9日截至2010年太保債權(quán)投資計劃實際收益率5%以上證券時報，

30、中國太保：債權(quán)投資計劃實際收益超5%，2011年3月29日平安城投控股保障房項目債權(quán)投資計劃50%按照固定利率6.4532%計息；50%按同期貸款基準(zhǔn)利率下浮5.1%上海金融報，險企投資保障房“收益率”看齊6%， 2011年5月17日國壽山東高速二期債權(quán)投資計劃5年期貸款利率下浮5%，下限6.4886%，上限7.05%中國經(jīng)營報，高收益率捧紅債權(quán)計劃 1500億險資爭食收益，2012年2月11日太平資產(chǎn)南水北調(diào)三期債權(quán)計劃5年期貸款利率下浮10%，并設(shè)保底利率5.0%中國經(jīng)營報，高收益率捧紅債權(quán)計劃 1500億險資爭食收益，2012年2月11日平均收益率8%-9%中銀國際證券，中國保監(jiān)會繼續(xù)擴

31、大保險資金投資范圍，2012年10月23日平均收益率5%左右湘財證券，險資新政密集發(fā)布，利好投資收益率提升，2012年10月23日資料來源：根據(jù)公開資料整理四、允許投資銀行理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品關(guān) 于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知（簡稱通知）規(guī)定，保險公司可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司 集合資金信托計劃、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理公司基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃和項目資產(chǎn)支持計劃等金融產(chǎn)品。保險公司可以自行投資或 委托保險資產(chǎn)管理公司投資。其中，保險公司投資理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計劃、專項資產(chǎn)管理計劃和項目資產(chǎn)支持計劃

32、的賬面余額，合計不高 于該保險公司上季度末總資產(chǎn)的30%；保險公司投資基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃和不動產(chǎn)投資計劃的賬面余額，合計不高于該保險公司上季度末總資產(chǎn)的20%。由于投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃和不動產(chǎn)在前文和上一篇報告2012年第一批四項保險資金投資新政點評已進行過分析，這里只分析銀行理財?shù)绕渌麕讉€投資渠道。（一）銀行理財產(chǎn)品關(guān) 于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知（簡稱通知）中明確“保險資金投資的理財產(chǎn)品，其資產(chǎn)投資范圍限于境內(nèi)市場的信貸資產(chǎn)、存款、貨幣市場工具及公開 發(fā)行且評級在投資級以上的債券”，除了信貸資產(chǎn)外，其他品種之前保險公司已經(jīng)可以投資，因此對保險資金投資收益率的改善主要體現(xiàn)在信貸資產(chǎn)投資

33、方面。由于 截至目前銀行理財產(chǎn)品暴露的風(fēng)險很低，而且信貸資產(chǎn)收益率較高（2012年上半年一般貸款加權(quán)平均利率在7.5%以上3 黃文濤，銀行理財產(chǎn)品配置對債券需求的影響，中信建投證券2012年9月25日。3），保險公司可以通過理財產(chǎn)品間接投資信貸資產(chǎn)追求更高收益。據(jù)財新網(wǎng)從監(jiān)管部門了解的信息，截至2012年年中銀行理財總規(guī)模（表內(nèi)保本類+表外非保本）達到6萬億4 徐寒飛，銀行理財縮量，非銀機構(gòu)逐鹿資管市場，廣發(fā)證券2012年11月13日。4，規(guī)模龐大。全部理財產(chǎn)品資金投向中，債券、貨幣市場工具、同業(yè)存款占比超過60%5 徐寒飛，銀行理財縮量，非銀機構(gòu)逐鹿資管市場，廣發(fā)證券2012年11月13日。

34、5，信貸資產(chǎn)類占比約為4%6 黃文濤，銀行理財產(chǎn)品配置對債券需求的影響，中信建投證券2012年9月25日。6，即合計規(guī)模4萬億左右。通知規(guī)定，理財產(chǎn)品發(fā)行銀行上年末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于300億元人民幣或者為境內(nèi)外主板上市商業(yè)銀行，信用等級不低于國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的a級或者相當(dāng)于a級的信用級別，由于國內(nèi)大型商業(yè)銀行和股份制銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品市場份額近70%，預(yù)計該規(guī)定對保險資金投資的影響較小。（二）集合資金信托計劃通知允許保險資金投資集合資金信托計劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)限于融資類資產(chǎn)和風(fēng)險可控的非上市權(quán)益類資產(chǎn)，擔(dān)任受托人的上年末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于30億元人民幣，66家信托公司中有16家達到要求，

35、16家公司的產(chǎn)品規(guī)模約占全部信托規(guī)模的30%。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2012年6月底，集合資金信托規(guī)模約為1.59萬億，但其中融資類信托和非上市權(quán)益類信托比重不詳。根據(jù)用益信托數(shù)據(jù)，2010年至今年前三季度發(fā)行的約1.5萬億集合信托中，貸款和股權(quán)融資占比分別達到20.24%和17.80%，而2012年以來則基本維持在（合計）50%-70%之間，按照這一比例保險資金可投資集合資金信托計劃的規(guī)?？蛇_到2000-3000億元。近年來信托收益率較高，例如今年9月集合理財類信托產(chǎn)品平均預(yù)期收益率為9.19%，遠(yuǎn)高于保險資金投資債券、銀行存款的收益率，而且目前集合信托保持零違約，對保險資金有一定吸

36、引力。但信托產(chǎn)品期限普遍較短，和保險資金的長期性匹配度低，且存在風(fēng)險暴露的可能性，如果投資信托計劃的資金量較大，可能使保險資金面臨較高風(fēng)險。（三）信貸資產(chǎn)支持證券我國信貸資產(chǎn)支持證券（abs）在2008年后曾暫停發(fā)行，截至2012年6月底余額只有82.43億元，市場規(guī)模較小。2012年5月關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知發(fā)布后信貸資產(chǎn)證券化重啟，根據(jù)該通知，信貸資產(chǎn)支持證券重啟發(fā)行后首期發(fā)行額度為500億元。資產(chǎn)支持證券流動性相對較差，例如2012年前10月銀行間市場資產(chǎn)支持證券僅有2筆現(xiàn)券交易，現(xiàn)券交割量僅為1億元，質(zhì)押式回購交易為零。由于存在流動性溢價，abs利率高于同期限銀

37、行間債務(wù)融資工具利率。10月底交通銀行在銀行間市場發(fā)行30.33億元信貸資產(chǎn)支持證券，保險資金首次參與認(rèn)購abs。根據(jù)關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知規(guī)定，保險資金投資的信貸資產(chǎn)支持證券信用評級不低于a，交通銀行此次發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券時，中誠信評級公司和聯(lián)合資信評級公司給予其優(yōu)先a檔證券aaa評級，優(yōu)先b檔證券a+評級，因此兩檔證券保險資金都可以投資。其中優(yōu)先a-1檔證券發(fā)行利率為4.2%，優(yōu)先a-2檔發(fā)行利率4.4%，和銀行同期定期存款利率接近，優(yōu)先b檔發(fā)行利率6%，收益率較高。（四）證券公司專項資產(chǎn)管理計劃證券公司專項資產(chǎn)管理計劃是國內(nèi)區(qū)別于金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化（信貸資產(chǎn)證券化和抵押貸款

38、證券化）以外的另一種資產(chǎn)證券化，以企業(yè)資產(chǎn)為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)7 中信證券，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資新工具 專項資產(chǎn)管理計劃，2009年2月。7。我國從2005年起推出證券公司專項資產(chǎn)管理計劃，但2006年后暫停。2011年重啟發(fā)行后中信證券設(shè)立了遠(yuǎn)東二期專項資產(chǎn)管理計劃（簡稱“遠(yuǎn)東二期”）和南京公用控股污水處理收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃（簡稱“寧公控”），規(guī)模分別為10.89億元和13億元（均為優(yōu)先級受益憑證規(guī)模，即實際可出售給機構(gòu)投資者的規(guī)模），其中遠(yuǎn)東二期部分產(chǎn)品已到期，實際余額約為3.89億元。盡管規(guī)模小、流動性差，但專項資產(chǎn)管理計劃收益率較高，遠(yuǎn)東二期系列產(chǎn)品的預(yù)期收益率為6.1%-7%，寧公

39、控系列產(chǎn)品的預(yù)期收益率為6.3%-6.99%。五、允許投資股指期貨等金融衍生品保險資金境外投資管理暫行辦法允許保險資金投資利率期貨等境外金融衍生品規(guī)避境外投資風(fēng)險。同時發(fā)布的保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法則進一步規(guī)定，允許保險公司投資境內(nèi)金融衍生品對沖或規(guī)避風(fēng)險，可投資品種包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)及掉期（互換），但不得用于投機目的。保險資金參與股指期貨交易規(guī)定則對保險資金參與股指期貨交易制定了具體規(guī)范。保險資金參與股指期貨的意愿由來已久，早在2006年，保監(jiān)會就曾兩次召集保險資產(chǎn)管理公司等投資人士研究股指期貨推出后對保險資產(chǎn)管理的影響和作用。人保資產(chǎn)會后成立了股指期貨研究小組，對股指期貨推出

40、后的影響、制度建設(shè)、交易和清算等各方面的系統(tǒng)建設(shè)進行研究，并第一時間申請了中金所仿真交易的會員資格，在2008年左右就已經(jīng)開始進行仿真交易。保險資金參與股指期貨交易規(guī)定發(fā)布后保險公司熱情也很高，據(jù)中國證券報報道，截至11月7日中國人保、中國平安的期貨公司招標(biāo)工作接近收官，中國人壽、中國太保、中國太平的期指選秀工作也在火熱進行中，預(yù)計保險資金最快可于年底前試水股指期貨交易。參與股指期貨交易首先有利于保險公司對沖股市波動的系統(tǒng)性風(fēng)險，據(jù)中金所統(tǒng)計，2011年股市大幅下跌，證券公司新發(fā)行的111個資產(chǎn)管理產(chǎn)品平均回報為-12.01%，而同期發(fā)行的20個可投資股市期貨的產(chǎn)品平均回報率為1.03%， 顯

41、著好于前者。我國股市向來波動劇烈，利用股市期貨避險可以緩解此前保險資金投資股市收益大起大落的被動局面，獲得相對穩(wěn)定的投資收益，提高保險資金運用 的安全性。此外，保險資金參與股指期貨交易也有利于穩(wěn)定股市，由于保險公司本身是股市重要機構(gòu)投資者，不僅資金規(guī)模龐大而且其股市操作經(jīng)常被市場過度解 讀，其在股票市場的一舉一動都可能對股市波動產(chǎn)生推波助瀾的效應(yīng)。而有股指期貨作為避險工具后，保險公司將更敢于穩(wěn)定持股，避免在股市過度下跌（上漲）時 拋售（買進）股票引發(fā)和加劇羊群效應(yīng)，加劇股市震蕩。在 投資規(guī)模上，保險資金參與股指期貨交易規(guī)定規(guī)定，保險機構(gòu)參與股指期貨交易，任一資產(chǎn)組合在任何交易日日終，所持有的賣

42、出股指期貨合約價值，不得超過 其對沖標(biāo)的股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價值。保險機構(gòu)在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，與股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價值，合計不得超過規(guī) 定的投資比例上限。相比公募基金和證券公司投資股指期貨“賣出20%、買入10%”的規(guī)定，保險資金投資股指期貨的空間更大。表10：基金、券商和保險公司參與股指期貨交易相關(guān)規(guī)定的比較機構(gòu)參與股指期貨的頭寸評論公募基金基金在任何交易日日終，持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%?；鹪谌魏谓灰兹杖战K，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%公募基金對沖比例上限為20%證券公司證券公司自營權(quán)益類

43、證券及證券衍生品（包括股指期貨）的合計額不得超過凈資本的100%，其中股指期貨以股指期貨合約價值總額計算。證券公司集合資產(chǎn)管理計劃在任一時點，持有的賣出股指期貨合約價值總額不超過集合資產(chǎn)管理計劃持有的權(quán)益類證券總市值的20%，持有的買入股指期貨合約價值總額不超過集合資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)凈值的10%。證券公司自營未明確規(guī)定上限；證券公司集合資產(chǎn)管理計劃對沖比例上限為20%保險公司保險機構(gòu)參與股指期貨交易，任意資產(chǎn)組合在任何交易日日終，所持有的賣出股指期貨合約價值，不得超過其對沖標(biāo)的股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價值。保險機構(gòu)在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，與股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價值，

44、合計不得超過規(guī)定的投資比例上限。保險公司對沖比例上限為100%，放得更開資料來源：潘洪文，保險行業(yè)投資創(chuàng)新系列報告之五：保險資金參與金融衍生品和股指期貨獲批，中信證券2012年10月24日保 險資金參與股指期貨交易規(guī)定等制度在規(guī)定股指期貨參與規(guī)模的同時要求保險資金不得利用股指期貨投機，表明即使在參與規(guī)模符合規(guī)定的情況下保險資金也不應(yīng) 以投機盈利為目的。但避險和投機未必能截然區(qū)分，保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法允許參與衍生品交易對沖未來一個月內(nèi)擬買入資產(chǎn)風(fēng)險或鎖定其未 來交易價格（應(yīng)當(dāng)是保險機構(gòu)按其投資決策程序，已經(jīng)決定將要買入的資產(chǎn)；未在決定之日起一個月內(nèi)買入該資產(chǎn)，或在上述期限內(nèi)放棄買

45、入該資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)在規(guī)定期 限結(jié)束后或決定之日起的5個交易日內(nèi)，終止、清算或平倉相關(guān)衍生品），這意味著只要保險公司能夠證明未來一個月內(nèi)有計劃購買某股票（即使最終沒有購買），就可以買入股指期貨并進行短線交易，因此在理論上仍存在保險公司參與金融衍生品（包括股指期貨）投機的可能性。六、小結(jié)和思考和7月發(fā)布的第一批新政相似，10月發(fā)布的六項新政策繼續(xù)賦予保險公司在投資上更大的自主權(quán)，減少政策對保險公司投資業(yè)務(wù)的干預(yù)和限制。例如保險資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)范圍拓寬，從而可以更市場化地經(jīng)營，和券商、基金等資產(chǎn)管理機構(gòu)更公平地開展競爭。在保險資金境外投資管理暫行辦法發(fā)布5年后發(fā)布實施細(xì)則，并發(fā)布基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定，進一步規(guī)范保險資金境外投資和基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃。第二批新政增加了銀行理財產(chǎn)品、集合資金信托計劃、abs、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃和金融衍生品等投資品種。其中市場規(guī)模較大的領(lǐng)域有銀行理財產(chǎn)品、集合資金信托計劃，并且部分信托和理財產(chǎn)品收益率較高，而abs、 證券公司專項資產(chǎn)管理計劃當(dāng)前規(guī)模較