流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的影響

1、流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的影響流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的影響關(guān)于過(guò)多的流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系早在1929年美國(guó)股市崩潰時(shí)就被提出.當(dāng)時(shí)寬松的信貸被認(rèn)為推動(dòng)了股票市場(chǎng)的高漲.當(dāng)緊縮性的貨幣政策被指責(zé)導(dǎo)致了市場(chǎng)的崩潰和大蕭條時(shí),流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系又再次回到人們的視線中而現(xiàn)在,隨著人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格巨幅波動(dòng)的恐懼被低利率環(huán)境下貨幣供給和信貸的持續(xù)增加重新點(diǎn)燃,這一問(wèn)題再次成為關(guān)注的焦點(diǎn).從我國(guó)來(lái)看.近年資產(chǎn)價(jià)格膨脹成為普遍關(guān)注的熱點(diǎn),尤其是進(jìn)入2l世紀(jì)后.房地產(chǎn)價(jià)格高漲成為各界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)和政府關(guān)注的重點(diǎn).2006年.我國(guó)股市又走出長(zhǎng)達(dá)5年的熊市,上證綜合指數(shù)一路攀升,全年漲幅達(dá)130%.與此

2、同時(shí),關(guān)于流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)蹶也進(jìn)入了管理當(dāng)局和社會(huì)公眾的視野.引起了各界的爭(zhēng)論和擔(dān)憂,相關(guān)的調(diào)控政策頻頻出臺(tái).中國(guó)人民銀行發(fā)布的2006年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告認(rèn)為,對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性將是貨幣政策的重要任務(wù).在世界經(jīng)濟(jì)論壇達(dá)沃斯年會(huì)上,如何控制全球性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是討論的一個(gè)焦點(diǎn).來(lái)自全球的金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)高管們指出.流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)極具危害性,中國(guó)面臨的問(wèn)題可能尤為嚴(yán)重實(shí)際上.近年中央各金融主管部門紛紛出臺(tái)的重磅政策,其指向均是資產(chǎn)價(jià)格膨脹和流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題2006年.中央銀行全面上調(diào)各檔次貸款利率0.27個(gè)百分點(diǎn)并先后3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1.5個(gè)百分點(diǎn)2007年至今.中國(guó)人民銀行已兩次分別

3、上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率:同時(shí),國(guó)家外匯管理局也將個(gè)人購(gòu)匯額度從2萬(wàn)美元調(diào)高到5萬(wàn)美元.顯然.流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格膨脹(尤其是房地產(chǎn)價(jià)格)是當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的兩個(gè)突出問(wèn)題實(shí)際上.二者之間可能存在緊密的聯(lián)系,吳敬璉f20o71認(rèn)為,流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致了我國(guó)的房地產(chǎn)熱潮和06年的股市狂潮因此,對(duì)當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的關(guān)系進(jìn)行深入研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的關(guān)系:文獻(xiàn)綜述從廣義上說(shuō).流動(dòng)性過(guò)剩一般被理解為貨幣或信貸的過(guò)剩.因此,流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的關(guān)系也就是過(guò)多的貨幣或信貸與資產(chǎn)價(jià)格膨脹之間的關(guān)系.根據(jù)貨幣數(shù)量理論.當(dāng)貨幣供給相對(duì)于商品,服務(wù)甚至資產(chǎn)交易所

4、需的貨幣需求過(guò)大時(shí).便認(rèn)為存在流動(dòng)性過(guò)剩.許多中央銀行使用兩種方法來(lái)測(cè)量流動(dòng)性過(guò)剩:一是貨幣缺口,其測(cè)量實(shí)際貨幣存量與理論水平間的缺口:ecb將與價(jià)格穩(wěn)定一致的名義貨幣存量作為理論水平;這種方法的理論缺陷很明顯,比如基期的選擇比較武斷,測(cè)量嚴(yán)重依賴于潛在產(chǎn)出,價(jià)格穩(wěn)定的定義和貨幣流通速度下降等假定.二是貨幣過(guò)量,試圖解決貨幣缺口的概念限制問(wèn)胚;均衡水平不采用貨幣數(shù)量方程的定義.而是根據(jù)貨幣需求模型決定的長(zhǎng)期關(guān)系為基礎(chǔ),實(shí)際貨幣存量則與模型估計(jì)的均衡值相比較該方法避免了貨幣缺口測(cè)量方法的缺陷,但也存在模型選擇和模型估計(jì)的穩(wěn)健性問(wèn)題.也有文獻(xiàn)包括了基于信貸比率對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的測(cè)量其根本的觀點(diǎn)是流動(dòng)性

5、過(guò)剩能降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡政府債券和私人債券的差額幅度提供了流動(dòng)性衡量的標(biāo)準(zhǔn).已有的文獻(xiàn)認(rèn)為貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格之間存在一些可能的關(guān)系.首先.如果過(guò)剩的貨幣流動(dòng)性提高了對(duì)固定供給水平的資產(chǎn)的需求,流動(dòng)性可能造成資產(chǎn)價(jià)格膨脹;其次.如果二者都源于經(jīng)濟(jì)前景的改善,貨湖:江金融zhejiangfinance,2o07.05,34口余元全幣流動(dòng)性的增加與資產(chǎn)價(jià)格上漲是相符合的.第三.由貨幣流動(dòng)性增加驅(qū)動(dòng)的利率下降可能導(dǎo)致股價(jià)的上漲關(guān)于貨幣流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究已經(jīng)得到相當(dāng)多的資產(chǎn)價(jià)格與貨幣增長(zhǎng)相關(guān)的證據(jù).其中關(guān)鍵的結(jié)果包括實(shí)際股票回報(bào)率與貨幣增長(zhǎng)正相關(guān),名義股票價(jià)格與同期的貨幣流通速度負(fù)相關(guān)而實(shí)際

6、股票價(jià)格與提前三個(gè)季度的貨幣流通速度正相關(guān)等sylvaingouteron&danielszpiro通過(guò)估計(jì)var模型和vecm模型來(lái)研究歐洲,美國(guó),英國(guó)和日本四個(gè)地區(qū)流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的相互作用.結(jié)果顯示僅有微弱的證據(jù)支持流動(dòng)性過(guò)剩影響資產(chǎn)價(jià)格.baksk.andc.kramer采用g一7集團(tuán)貨幣增長(zhǎng)的三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)研究了國(guó)際范圍下流動(dòng)性與資產(chǎn)回報(bào)之間的關(guān)系.證據(jù)顯示g一7集團(tuán)貨幣流動(dòng)性增加與其實(shí)際利率下降和實(shí)際股票回報(bào)率的增加是完全一致的.關(guān)于信貸與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究主要集中于資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融危機(jī),金融加速器研究等文獻(xiàn)中.herring通過(guò)構(gòu)造信貸市場(chǎng)模型并結(jié)合carev的模型后認(rèn)

7、為.銀行集中貸款導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格高漲,價(jià)格高漲醞釀著銀行危機(jī)allen&gale認(rèn)為.由于投資者對(duì)金融中介存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的激勵(lì).由借款投資所形成的資產(chǎn)價(jià)格上漲就是泡沫,并且嚴(yán)格證明了信用擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系.bordo&jeanne(2002)構(gòu)建了一個(gè)基于資產(chǎn)價(jià)格的信貸緊縮模型.主要研究了資產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)信貸緊縮產(chǎn)生影響.進(jìn)而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出.由于房地產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)缺乏,國(guó)內(nèi)外關(guān)于住房?jī)r(jià)格與信貸相互作用的實(shí)證研究有限.collyns&senhad.i發(fā)現(xiàn),許多亞洲國(guó)家信貸增長(zhǎng)對(duì)住宅價(jià)格有顯著的同期影響.davis&zhu的跨國(guó)因果檢驗(yàn)表明.商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格引起信貸擴(kuò)

8、張,而不是相反.goodhartc&h0fmannb發(fā)現(xiàn)80年代中期以來(lái)在l0個(gè)國(guó)家中的9個(gè)國(guó)家銀行信貸與住房?jī)r(jià)格存在長(zhǎng)期關(guān)系.根據(jù)目前國(guó)內(nèi)公開(kāi)發(fā)表的研究成果看,大量研究角度則著眼于金融機(jī)構(gòu)即商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性資產(chǎn)過(guò)剩問(wèn)題的研究(如劉震,張惠,2006;連建輝,翁洪琴,2006;孫建潮,2006),基于廣義上的流動(dòng)性過(guò)剩(即貨幣或信貸的過(guò)剩)與我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究成果則比較少.我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響:19962006年的實(shí)證下面我們對(duì)19962006年間我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格間的關(guān)系進(jìn)行簡(jiǎn)單的實(shí)證分析資產(chǎn)價(jià)格包括實(shí)際房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格.房產(chǎn)價(jià)格名義值主要采用當(dāng)月銷售凈額除

9、以當(dāng)月銷售凈面積計(jì)算得到,銷售數(shù)據(jù)來(lái)自ccer數(shù)據(jù)庫(kù),國(guó)研網(wǎng)數(shù)據(jù)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng),季度末月的價(jià)格作為該季度價(jià)格值.然后采用消費(fèi)者定基價(jià)格指數(shù)(cpi)進(jìn)行調(diào)整得到實(shí)際房?jī)r(jià),cpi數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì).股票價(jià)格采用被學(xué)術(shù)界廣泛采用的上證綜合指數(shù),數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(csmar)數(shù)據(jù)庫(kù).貨幣供應(yīng)量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(gdp)來(lái)自于ccer數(shù)據(jù)庫(kù),國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站我們對(duì)實(shí)證中使用的變量進(jìn)行了預(yù)處理.為消除異方差,對(duì)資產(chǎn)價(jià)格取其自然對(duì)數(shù)序列.并對(duì)季節(jié)性強(qiáng)的變量采用了x一11方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整.(一)資產(chǎn)價(jià)格間的相關(guān)關(guān)系.對(duì)于19962006年共11年的時(shí)間,我們以5年為一個(gè)時(shí)間段.滾動(dòng)計(jì)算從199

10、62000,19972001,19982002一直到20022006年共7個(gè)子樣本股價(jià)與房?jī)r(jià)月度數(shù)據(jù)的分階段相關(guān)系數(shù).結(jié)果依次為0.7032,0.4967,0.3353,一0.0769,一0.6454,一0.7867和一0.4679.我們發(fā)現(xiàn).在2001年之前,股票資產(chǎn)與住房資產(chǎn)價(jià)格呈正相關(guān)的關(guān)系.但在2001年之后相關(guān)關(guān)系開(kāi)始發(fā)生變化.兩者開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系.尤其是在股市低迷的20012005年.上述現(xiàn)象可以這樣來(lái)解釋:2001年之前.投資者在兩種資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷上揚(yáng)的情況下.將兩種資產(chǎn)都作為了資產(chǎn)選擇的對(duì)象,故兩種資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了共同的趨勢(shì);而在股市持續(xù)低迷的20012005年,大量投資者將

11、資金撤出股市,部分來(lái)自股市的資金涌向了房地產(chǎn)市場(chǎng).從而出現(xiàn)股市持續(xù)低迷而房地產(chǎn)火爆熱銷的局面.股價(jià)與房?jī)r(jià)便呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(二)流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響.1.19962006年我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩狀況根據(jù)國(guó)外文獻(xiàn)常用的貨幣與gdp比率指標(biāo).我們選擇以廣義貨幣與gdp的比率來(lái)衡量我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩狀況.根據(jù)十年間的m2/gdp年度指標(biāo)的走勢(shì)來(lái)看.從1996年至今.我國(guó)貨幣流動(dòng)性水平直線上升.在2003年流動(dòng)性過(guò)剩狀況達(dá)到最高峰,m2/gdp指標(biāo)近1.9,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般國(guó)家1_2左右的水平.盡管20032006年該比率有所下降.但仍在1.6以上的高位運(yùn)行.因此.近年我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題確實(shí)較為嚴(yán)重.2.流動(dòng)

12、性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系對(duì)于19962006年共11年時(shí)間,類似前面的分段方法,仍以5年為一時(shí)間段,滾動(dòng)計(jì)算從19962000,19972001一直到20022006年共7個(gè)子樣本貨幣流動(dòng)性(m2/gdp)與資產(chǎn)價(jià)格季度數(shù)據(jù)的分階段相關(guān)系數(shù).結(jié)果貨幣流動(dòng)性與股價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為0.8737,0.8031,0.4568,一0.1779,一0.7886,一0.0103和0.6373,與房?jī)r(jià)的相關(guān)系數(shù)則為0.6311,0.4372,0.7510,0.8243,0.8302,一0.0735和一0.6617根據(jù)結(jié)果發(fā)現(xiàn).2002年之前貨幣流動(dòng)性與股價(jià)和房?jī)r(jià)之間均呈正相關(guān),三者同向變動(dòng),從原始數(shù)據(jù)則可以發(fā)現(xiàn)

13、三個(gè)變量總體上均處于上升趨勢(shì):2002年之后.貨幣流動(dòng)性與房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān),與股價(jià)正相關(guān),這和前面的結(jié)果相一致.可能也是投資者在20012005年問(wèn)將資金從股市轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)表現(xiàn)進(jìn)一步結(jié)合原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),2002年之后房?jī)r(jià)始終處于上漲的行情,但股價(jià)在2006年才開(kāi)始全面上漲,m2/gdp指標(biāo)在2004年后有一個(gè)顯著的下降過(guò)程.從而出現(xiàn)了貨幣流動(dòng)性與房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)而與股價(jià)正相關(guān)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果.這說(shuō)明.流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系比較復(fù)雜顯然,采用相關(guān)關(guān)系分析變量的關(guān)系比較粗糙而且不盡準(zhǔn)確.下面,我們借助granger因果檢驗(yàn)進(jìn)一步分析貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系m2/gdp與資產(chǎn)價(jià)格的granger因果檢驗(yàn)結(jié)

14、果表原假設(shè)bl2/gdp不是被解釋變量的gger原因被解釋變量住房?jī)r(jià)格980550()007004800lo60206360ll87股票價(jià)格009l20764602515026420850607481注:m為滯后階數(shù).左列為f值.右列為p值.其他列相同.根據(jù)granger檢驗(yàn)的結(jié)果.可以10%左右的顯著性水平認(rèn)為.在19962004年間,貨幣流動(dòng)性是住房?jī)r(jià)格上漲的granger原因如果將樣本區(qū)間縮小到19962002年.則當(dāng)原假設(shè)為m2/gdp不是住房?jī)r(jià)格的granger原因,滯后階數(shù)分別為14階時(shí),對(duì)應(yīng)的f值和p值為92226和0.0057,3.4528和00505,3,5016和00369

15、,2.4870和0.0879,顯然我們可以更高的顯著性水平拒絕原假設(shè).而對(duì)于各樣本區(qū)間的股票價(jià)格,我們都不能拒絕m2/gdp不是股票價(jià)格的granger原因這一原假設(shè).說(shuō)明股票價(jià)格膨脹可能受到更多更復(fù)雜因素的影響.由此造成流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)股票價(jià)格的影響不顯著另外,對(duì)于包含20042006年或20022006年的樣本,我們都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩是住房?jī)r(jià)格或股票價(jià)格granger原因的顯著證據(jù),比較而言.流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)住房?jī)r(jià)格的影響要稍微顯著一些不顯著的原因可能是由于m2/gdp指標(biāo)在20042006年發(fā)生顯著下降而造成全樣本的實(shí)證分析不顯著,隨著時(shí)間向后推移我們期望能夠發(fā)現(xiàn)較顯著的證據(jù)主要結(jié)論根據(jù)實(shí)證分

16、析結(jié)果.對(duì)于我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系可以得到下列主要結(jié)論:1.19962006年問(wèn)貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格存在相關(guān)關(guān)系,但在不同階段其關(guān)系有所不同,可能正相關(guān)也可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān).這說(shuō)明流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系比較復(fù)雜.并非簡(jiǎn)單的貨幣增加即引起資產(chǎn)價(jià)格上漲的結(jié)論2.19962004年問(wèn)流動(dòng)性過(guò)剩是住房?jī)r(jià)格上漲的granger原因.因此,流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)近年住房?jī)r(jià)格的持續(xù)膨脹具有重要的影響作用但對(duì)于股市價(jià)格的高漲及20052006年房?jī)r(jià)的繼續(xù)攀升.則沒(méi)有發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的顯著作用.綜合而言.流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)住房?jī)r(jià)格的影響可能要大于對(duì)股市的影響.這說(shuō)明房住房市場(chǎng)更可能是我國(guó)過(guò)剩流動(dòng)性宣泄的場(chǎng)所.過(guò)剩流動(dòng)性是

17、否導(dǎo)致了目前的股市膨脹在本文沒(méi)有得到明確的結(jié)論.這需要進(jìn)一步的研究和判斷.(本文系重慶市教委人文社科項(xiàng)目(05jwsk080),重慶市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(2006-jj38)的部分研究成果)f作者:重慶交通大學(xué)1(接第53頁(yè))的系統(tǒng)調(diào)查顯示.那些嘗試發(fā)展民營(yíng)銀行而以失敗告終的國(guó)家和地區(qū)(如墨西哥,捷克和俄羅斯等),其金融監(jiān)管機(jī)制都存在較大的漏洞,金融監(jiān)管水平也不高.雖然自2003年4月2813中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)正式掛牌履行職責(zé)以來(lái).我國(guó)銀行業(yè)的專業(yè)監(jiān)管水平在不斷地提高.各項(xiàng)監(jiān)管制度和具體細(xì)則紛紛出臺(tái).但是銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重點(diǎn)是國(guó)有商業(yè)銀行和大型股份制商業(yè)銀行.其對(duì)民營(yíng)銀行的監(jiān)管尚處于摸索階

18、段.并不成熟.2.人力資本因素人力資本是指企業(yè)員工所具有的各種技能,知識(shí)與健康水平.它是企業(yè)知識(shí)資本的重要基礎(chǔ),代表企業(yè)解決問(wèn)題的個(gè)人能力.銀行的人力資本是指銀行所屬所有職員具備的各種知識(shí)和技能.是銀行各類業(yè)務(wù)順利開(kāi)展,進(jìn)行創(chuàng)新,控制與防范風(fēng)險(xiǎn)的保障.相對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行和大型股份制商業(yè)銀行.民營(yíng)銀行的人力資本配置相對(duì)較弱:(1)人力資本的地域局限性.民營(yíng)銀行的經(jīng)營(yíng)地域一般局限于總部所在省份,人才招聘的范圍受經(jīng)營(yíng)地域的限制.不可能與國(guó)有商業(yè)銀行和大型股份制商業(yè)銀行相提并論:(2)研發(fā)型人力資本薄弱,由于民營(yíng)銀行的生存壓力大,資金實(shí)力弱,職能部門的規(guī)模遠(yuǎn)比業(yè)務(wù)部門小,研發(fā)部門的規(guī)模也不大,難以吸引并留住高素質(zhì)的研發(fā)型人才;(3)人員流動(dòng)性強(qiáng),人力資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定,由于民營(yíng)資本的逐利性,相對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行,民營(yíng)銀行的用人機(jī)制更注重效率.強(qiáng)調(diào)優(yōu)勝劣汰,各部