反并購策略及敵意并購案例講義(47頁)

1、 第六講 反并購 主要內(nèi)容 l敵意并購案例 l反并購策略 指目標公司面臨被并購的潛在危險或現(xiàn) 實進攻時，采取各種積極有效的防御性措 施，抵制來自其他公司的敵意并購的行為。 在敵意并購的前提下，會出現(xiàn)反并購現(xiàn) 象。 一、反并購一、反并購 友好并購 敵意并購 并購 中國券商反并購典型案例案 中國海外上市公司并購第一案 中國海外敵意并購第一案海外敵意并購第一案 寶安vs延中 盛大vs新浪 中鋼vs澳洲中西部公司 中國證券市場并購第一案 中信vs廣發(fā) 寶延風波 murchison（默奇森） 中鋼 midwest 中西部公司 .尋求白衣騎士 .默奇森退出 強行收購 卷土重來 .收購 敵意收購 強烈抵制

2、提 出 訴 訟 澳大利亞并購委員會 修改條件 過河拆橋 敵意收購 2007年10月10日,西澳大利亞鐵礦石生產(chǎn)商默 奇森金屬公司(murchison，簡稱“默奇森”) 宣布 無條件要約收購中西部公司，其開出的收購條件 是,以1股默奇森換1.16股中西部公司的股票。這是 一次敵意收購。5日后,默奇森將提價至以11.08 的比例換股中西部公司股票。 反收購 由于種種原因，中西部公司并不愿意被 默奇森收購,在眾多反收購舉措中，中西部 公司選擇了尋找白衣騎士一途 。 選擇在此之前就與中西部公司有著不錯 的合作關系的中鋼作為白衣騎士。 白衣騎士現(xiàn)身 注重海外發(fā)展的中鋼,中西部公司的邀請 顯然符合自己的戰(zhàn)

3、略方向，雖然存在著一定 的風險，但還是接受了“白衣騎士”的身份， 攜財務顧問摩根大通，于2007年12月5日, 向中西部公司董事會正式遞交收購意向函， 表達了以每股5.6元的價格收購中西部公司 的股份的意向。并分別于1月24日和25日通 過公開市場大量買入中西部公司股份,成為 中西部公司第一大股東。 救助成功 中西部公司借力中鋼馬上收到了效果， 2008年2月5日,默奇森宣布不再延長對中西 部公司的要約,帶著彼時所持有的4.75%的 中西部公司股份退出收購。 過河拆橋 在默奇森公司宣布退出收購的15天后， 中西部公司董事會突然宣布：在財務顧問和 法律顧問的建議之下，該公司認為中鋼每股 5.6澳

4、元的收購價格低估了其價值和前景。 這一聲明顯然是公開拒絕了中鋼公司入主了 中西部公司 。 破釜沉舟，強行收購 在經(jīng)過近一個月的協(xié)商之后，中鋼沒能與中西部公司 董事會就收購事宜達成一致，協(xié)議收購、友好收購已經(jīng)成 為不可能。 2008年3月14日，中鋼宣布,以每股5.6澳元向中西部公 司發(fā)出全面收購要約,收購將以全現(xiàn)金方式支付,總值將達12 億澳元(約合人民幣75億)。 根據(jù)相關規(guī)定,中鋼的“敵意收購”需要至少要獲得 50.1%的中西部公司股東接受才能生效。由于彼時中鋼已持 有中西部公司19.89%的股份,尚需再獲30.21%的股東接受。 該項收購要約于4月14日正式開放,截止日期定于5月15日。

5、 抵制 中鋼的敵意收購激起了中西部公司的強烈抵制，中西 部公司董事會建議各股東“不要采取行動”，并聲稱公司 的股價有望在短期內(nèi)達到每股7澳元。 為爭取更多中西部股東的支持，4月29日,中鋼二度提 高報價。將其對中西部公司收購報價從每股5.60澳元提高 13.9%至每股6.38澳元，總金額升至13.67億澳元。 自中鋼提價決議一出爐，中西部公司董事會態(tài)度隨即出 現(xiàn)一百八十度大逆轉(zhuǎn)，一致建議股東接受報價。情勢對中 鋼一片大好。 卷土重來 但就在此時，意外出現(xiàn)了，一度退出競購的默奇 森公司又卷土重來了，并且來勢兇猛。 5月26日,默奇森對中西部公司提出大約15.3億澳 元的換股收購方案，以默奇森每股

6、股票換取中西部公 司0.575股股票。此換股方案將中西部公司股票的潛 在估值提升至7.17澳元/股，這比中西部公司前5個交 易日均價溢價14.9%，比之前中鋼提出的每股6.38澳 元報價亦高出12.4%。 一心想將自己賣個好身價的中西部公司擺 出了騎墻的態(tài)度 。 與此同時，默奇森的收購方案一公布，立 刻在二級市場掀起波瀾，當日，中西部公司 的股價大漲12%，收報于7澳元，幾天后股價 攀升到7.36澳元的水平。這一市場價格已經(jīng) 遠遠高于中鋼公司的要約收購價。 騎墻觀望 進退維谷，三面夾擊 本身就持有默奇森19.98%的股份哈賓格基金公司一直在二級 市場悄悄收購中西部公司的股份。默奇森合并方案一出

7、爐，中西 部公司股價馬上連續(xù)數(shù)日上漲。很明顯就是該基金在做高股價， 維持高價以阻止中鋼的收購進程。6月3日哈賓格基金公司已持有 中西部公司約9.11%的股份。對于哈賓格基金公司是否還會增持中 西部公司的股票，中鋼公司無法判斷。 默奇森公司步步緊逼，中西部公司的首鼠兩端，哈賓格基金公 司從中作祟，遭遇三面夾擊的中鋼有些進退兩難了，退則前功盡 棄，進則阻力重重。 收購價格處于劣勢的中鋼難道只有提高價格一條路可選擇嗎？ 提價值得嗎？提價自身能否支撐？ 果斷出手，峰回路轉(zhuǎn) 2008年5月30日，中鋼做出提示性公告， 不會提高對中西部公司的收購報價，但把原 先的要約收購變成無條件收購，中鋼原來提 出的要

8、約收購條件是要獲得中西部公司的 50.1%股份并在這部分股東的支持下，才會 以6.38澳元的價格收購。 公告當日,中鋼持股比例尚20.6%,6日已 經(jīng)增至40.09%。 一個多星期后，向澳大利亞并購委員會提出申 請，申告哈賓格基金公司和默奇森違反澳洲外國并 購法(fata)規(guī)定。 三周后的6月23日,并購委員會終于裁決,澳大利 亞并購委員會(takeoverpanel)認定:根據(jù)澳大利亞公 司法602(a)款，美國對沖基金哈賓格基金公司和默 奇森構(gòu)成關聯(lián)方關系，他們在中西部公司聯(lián)合持有 的19.27%的股份超過了規(guī)定的15%以上股份需要澳 大利亞政府審批的要求。命令哈賓格基金公司應向 澳大利亞

9、財政部提交相關申請，如其未能在7月11日 前得到批準,應在三個交易日內(nèi)賣掉他們所持有的超 出規(guī)定部分(即4.27%)的股份。 結(jié)局 經(jīng)過7個多月的努力，中鋼集團（下稱 “中鋼”）最終贏得澳大利亞礦業(yè)公司中西 部公司控股權，這是中國企業(yè)在對外資實施 敵意收購戰(zhàn)中取得的首個勝利。 二、 反并購的動機 （一）爭奪控制權 l目標公司管理層維護自身的利益 l避免短期行為 l維護公司獨立性，保持公司戰(zhàn)略穩(wěn)定 l維護公司相關利益關系體的權益 （二）目標公司價值被低估 （三）讓股東獲得最高的收購溢價 （四）其他 管理手段 市場手段 法律手段 股份回購 白衣騎士 帕克曼防御 反壟斷 信息披露不充分 犯罪 降落傘

10、計劃 ?？ㄓ媱?焦土戰(zhàn)術 驅(qū)鯊劑 綠色郵件 毒丸計劃 分期分批董事 超級多數(shù)條款 虛胖戰(zhàn)術 皇冠上的珍珠 三、 反并購的策略 事后反擊 事前控制 ?？ㄓ媱?毒丸計劃 相互持股 股份回購 白衣騎士 帕克曼防御 法律手段 綠色郵件 降落傘計劃 皇冠上的珍珠 虛胖戰(zhàn)術 分期分批董事 超級多數(shù)條款 法律手段 經(jīng)濟手段 反壟斷 信息披露不充分 犯罪 股份回購 白衣騎士 帕克曼防御 降落傘計劃 ?？ㄓ媱?焦土戰(zhàn)術 驅(qū)鯊劑 綠色郵件 毒丸計劃 分期分批董事 超級多數(shù)條款 虛胖戰(zhàn)術 皇冠上的珍珠 提高并購成本 增加并購風險 1.股份回購 l 抬高股價，提高并購成本 l 增加持股比例，增加控股難度 一是通過現(xiàn)金

11、回購，二是發(fā)行公司債回收股票。 會使負債比例提高，財務風險增加 甲骨文收購仁科，仁科進行了股份回購。 白衣騎士是指目標企業(yè)遭遇敵意 并購時，主動尋找第三方即所謂的 “白衣騎士”以更高的價格來對付敵 意并購，造成第三方與敵意并購者競 價并購目標企業(yè)的局面。在這種情況 下，敵意并購者要么提高并購價格， 要么放棄并購。 2.找“白衣騎士” 3.金色降落傘計劃 降落傘計劃就是提高企業(yè)員 工的更換費用。 金降落傘。金降落傘是指目 標企業(yè)董事會通過決議，由 企業(yè)董事及高層管理人員與 目標企業(yè)簽訂合同，一旦目 標企業(yè)被并購，其董事及高 層管理人員被解雇，則企業(yè) 必須一次性支付巨額的退休 金（解職費）、股票選

12、擇權 收入或額外津貼。 甲骨文收購仁科 a.優(yōu)先股權毒丸 是一種購股權計劃， 這種購股權通常發(fā)行給 老股東，并且只有在某 種事件發(fā)生時才能行使。 目的是稀釋股權 4.“毒丸計劃” b.負債毒丸 大量舉債，降低被并購的吸引力。如發(fā)行債券 并約定在公司股權發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持 有人可要求立刻兌付，使并購公司面臨巨額現(xiàn) 金支出。 c.人員毒丸 目標公司絕大部分高級管理人員簽署協(xié)議，在 被不公平并購，且并購后其中一人被降職或革 職時，全部集體辭職。 5.“焦土戰(zhàn)術” 焦土戰(zhàn)術是一種兩敗俱傷的反并購策略。 主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虛胖戰(zhàn)術。 企業(yè)最有價值的 部分最具并購吸引力 （如專利、商標、

13、某 項業(yè)務或某個子公司 等），通常被譽為 “皇冠上的珍珠”。 將“皇冠上的珍珠” 出售或者抵押，從而 降低敵意并購者的并 購興趣。 “皇冠上的珍珠” 虛胖戰(zhàn)術 虛胖戰(zhàn)術的做法有 多種，或者是購置大 量與經(jīng)營無關或盈利 能力差的資產(chǎn)，令目 標企業(yè)包袱沉重，資 產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是 故意投資一些長時間 才能見效的項目，使 目標企業(yè)在短期內(nèi)資 產(chǎn)收益率大減。 6.帕克曼防御（以攻為守） 帕克曼防御是指目標企業(yè)在遭到并購襲擊 時，不是被動地防守，而是以攻為守，它或 者反過來提出還盤而并購并購者，或者以出 讓本企業(yè)的部分利益、包括出讓部分股權為 條件，策動與目標企業(yè)關系密切的友好企業(yè) 出面收購并購方股份，

14、以達圍魏救趙的效果。 7.綠色郵件 綠色郵件策略是指賄 賂外部收購者，以現(xiàn)金 流換取管理層的穩(wěn)定。 其基本原理為目標公司 以一定的溢價回購被外 部敵意收購者先期持有 的股票，以直接的經(jīng)濟 利益趕走外部的收購者； 8.牛卡計劃 即“不同表決權股份結(jié)構(gòu)” 百度是首家采取這種股權設置赴美上市 的公司。其具體實施方法是，上市后的百度 股份分為a類(classa)、b類(classb)股票。 將在美國股市新發(fā)行股票稱作a類股票，在 表決權中，每股為1票，而創(chuàng)始人股份為b類 股票，其表決權為每1股為10票。 缺點： u“?？ㄓ媱潯睂е鹿镜奈ο陆?。 u 管理班子固定的公司削弱了競爭對股東的影響， 反而

15、易于招致惡意收購。 u“?？ㄓ媱潯眹樑芰藵撛诘氖召徴?，使得公司股 價無法最大化。 u 投資者(尤其是機構(gòu)投資者)一直希望在公司管理 上有更大的發(fā)言權。機構(gòu)投資者不喜歡“?？ㄓ?劃”的主要原因在于收購出價的時候，管理層獲 得了決策的所有權力。 u “?？ㄓ媱潯钡谋Ｗo降低了對管理層提高管理水 平的壓力。 9.相互持股 關聯(lián)公司或關 系友好公司之間相 互持有對方股權。 一旦其中一個公司 被作為收購的目標， 另一個公司就會伸 出援助之手，避免 關聯(lián)或者友好公司 被收購。 10.資產(chǎn)重估 并購出價與賬面價值有著內(nèi)在聯(lián)系，而 通貨膨脹使得賬面歷史成本低于資產(chǎn)的實際 價值。因此可通過定期對資產(chǎn)進行重估，把

16、結(jié)果編入資產(chǎn)負債表，提高凈資產(chǎn)的賬面價 值。 11.修改公司章程(驅(qū)鯊劑） (1)董事會輪選制（分期分批改選制）： 董事會輪選制使公司每年只能改選很小比 例的董事。即使收購方已經(jīng)取得了多數(shù)控股 權，也難以在短時間內(nèi)改組公司董事會或委 任管理層，實現(xiàn)對公司董事會的控制，從而 進一步阻止其操縱目標公司的行為。 (2)超級多數(shù)條款： 公司章程都需規(guī)定修改章程或重大事項(如公司的清盤、 并購、資產(chǎn)的租賃)所需投票權的比例。超級多數(shù)條款規(guī)定 公司被收購必須取得 23或80%的投票權，有時甚至會高 達95%。這樣，若公司管理層和員工持有公司相當數(shù)量的 股票，那么即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難 以完成。 （3）限制董事資格 在公司章程中，目標公司可依企業(yè)性質(zhì)，自行就法律沒有 規(guī)定的董事資格加以限制規(guī)定，以增加并購方的困擾。如 可以從持有本公司股份年數(shù)上對董事資格加以限制，或增 補董事做百分比的限定。 反并購的法律條款 l目標公司可通過訴訟阻止并購、或延緩 并購時間，以便另尋“白衣騎士”。 l目標公