我國貨幣政策對股市的影響分析

1、河南理工大學 本科畢業(yè)設計（論文） 題目 我國貨幣政策對股票市場的影響分析 院 （系）： 應急管理學院 專業(yè)名稱： 公共事業(yè)管理 年級班級： 零八級三班 學生姓名： 指導教師： 常 金 奎 河南理工大學本科生畢業(yè)論文河南理工大學本科生畢業(yè)論文 題目 我國貨幣政策對股票市場的影響分析 院 系： 應急管理學院 專 業(yè)： 公共事業(yè)管理 學生姓名： 張 珂 學 號： 310812020332 指導教師： 常 金 奎 摘 要 股票市場向來被稱為國民經濟增長和發(fā)展的“晴雨表”， 在現(xiàn)代市場經濟 中發(fā)揮著投資籌資、價格發(fā)現(xiàn)和資源配置等重要的作用。我國股票市場是在政 府的引導下成長起來的，在這個過程當中，政府

2、頻頻利用貨幣政策等手段對股 票市場進行調控以實現(xiàn)自身的政策目標。利率政策與存款準備金率調整是我國 央行重要的貨幣政策工具。傳統(tǒng)理論認為利率及存款準備金率的調整逆向影響 股價，但自 2006 年以來，中國股市面臨了歷史上最大的牛熊市更迭，在這段期 間內利率及存款準備金率的調整與股價的關系卻與傳統(tǒng)理論迥異，系統(tǒng)考察這 一現(xiàn)象并分析其內在原因有助于加深我們對貨幣政策影響股票市場機理的認識。 本文以貨幣政策與股市的關系為研究對象，采用實證分析的方法，選擇政 府利用貨幣手段對中國股市干預的典型事例，詳細解析貨幣政策對股票市場的 影響，由于中國股市發(fā)展僅僅二十年，所以其政府宏觀調控模式尚不成熟，政 府對于

3、股市的宏觀調控，是讓市場這只無形之手充分發(fā)揮作用，但當出現(xiàn)市場 失靈時，政府應該及時介入，以確保股市的正常發(fā)展。 關鍵詞:股票市場 貨幣政策 貨幣供應量 存款準備 abstract the stock market has always been known as the growth and development of the national economy barometer, played in the modern market economy price discovery and resource allocation of investment financing, and

4、other important roles. chinas stock market is growing up under the guidance of the government, in the process, the government frequently use of monetary policy instruments to control the stock market to meet its policy objectives. interest rate policy and the reserve rate is the central banks key mo

5、netary policy tools. traditional theory is that reverse price adjustment of interest rates and reserve requirements, but since 2006, bull bear market of china stock market history, but during this period adjustment of interest rates and reserve requirements of and relationship between share price an

6、d different from the traditional theory, analysis on the systematic investigation of the phenomenon and its causes will help deepen our understanding of the mechanism of monetary policy affect the stock market. this to currency policy and stock of relationship for research object, used empirical ana

7、lysis of method, select government using currency means on china stock intervention of typical case, more analysis currency policy on stock market of effect, due to china stock development just 20 years, so its government macroeconomic regulation and control mode is does not mature, government for s

8、tock of macroeconomic regulation and control is let market this only intangible of hand full play role, but dang appears market failure shi, government should timely intervention, to ensure stock of normal development. keywords: stock market ；monetary ；money supply ；reserves 目 錄 1.緒論.1 1.1 選題背景及意義.1

9、 1.2 文獻綜述 .1 1.2.1 國外學者相關研究及其進展 .2 1.2.2 國內學者相關研究及其進展 .2 1.3 研究內容 .3 1.4 本文可能創(chuàng)新點 .4 2.貨幣政策與股市之間關系的理論分析.5 2.1 貨幣政策概述.5 2.1.1 貨幣政策的含義 .5 2.1.2 貨幣政策工具 .5 2.2 貨幣政策對股票市場影響的理論分析 .6 2.2.1 貨幣供應量對股市的影響 .6 2.2.2 利率調整對股市的影響 .7 2.2.3 通貨膨脹率對股市的影響 .8 3.貨幣政策實施對股票市場影響的實證研究.9 3.1 數(shù)據來源與樣本選擇 .9 3.1.1 數(shù)據的來源 .9 3.1.2 樣本

10、選擇 .9 3.2 貨幣政策（準備金率調整）與股市波動的關系研究 .9 3.2.1 我國貨幣供應量調整對股市波動影響的實證分析 .10 3.2.2 我國存款準備金率調整對股市波動影響的實證分析 .11 4.政策建議.15 4.1 貨幣政策應適度干預資本市場 .15 4.2 適時打通信貸資金進入股票市場的“合規(guī)”渠道 .15 4.3 加強金融監(jiān)管，提高監(jiān)管的協(xié)作水平 .16 4.4“宏觀市值管理”：政策制定的新理念.16 結 論.17 致 謝.18 參考文獻.19 1.緒論 1.1 選題背景及意義 隨著我國股票市場規(guī)模的不斷擴大，股票市場在經濟生活中的作用越來越 重要、越來越深刻，股價的膨脹與萎

11、縮已成為引起宏觀經濟波動的重要因素。 股票市場對國民經濟的影響力迅速上升，貨幣政策與股市的關系也隨之成為當 前研究中的熱點問題。但是對于是否應當采取貨幣政策對股票市場進行干預調 控以及貨幣政策影響股市的渠道和效果，目前還處于激烈爭論中，各國經濟學 家尚未統(tǒng)一定論。 早在1929年，美國紐約股市暴跌就使得美國乃至全世界經濟陷入了長達11 年之久的大蕭條之中；上世紀80年代，日本“泡沫經濟”破滅后，隨之而來的 便是日本經濟10年的通貨緊縮；1997年，東南亞經濟危機中，由于企業(yè)和銀行 的戰(zhàn)略失誤，使得股票市場出現(xiàn)了大規(guī)模的泡沫，這也是導致亞洲金融危機一 發(fā)而不可控制的重要原因之一。我國金融業(yè)對外開

12、放較晚，因此避過了上述危 機對經濟帶來的沖擊，然而始于2008 年的全球性金融海嘯，我國就難逃其劫了， 最直接遭受沖擊的就是我國股市，由于我國證券市場還處于發(fā)展階段，其波動 幅度和風險性大大低于國外成熟的市場，尤其是異常波動和超常波動更是頻繁 出現(xiàn)，因此，對于中國現(xiàn)階段的股票市場而言，很難擔當起應付外來沖擊的 “蓄水池”角色。就股票市場和貨幣政策而言，一方面，股票市場的出現(xiàn)與發(fā) 展已逐步改變了貨幣市場中各種貨幣的結構與需求量；另一方面，隨著股票市 場規(guī)模與影響力的日益深化，貨幣政策的制定過程也不得不將對股票市場的考 察與研究納入其中，對股票市場的波動做出合理反應。 股市作為經濟的晴雨表，不僅能

13、提前反映宏觀經濟的運行趨勢，而且股市 的穩(wěn)定對經濟增長必定是具有促進作用的。由于我國目前的金融體系特別是銀 行體系并不穩(wěn)健，股票價格非基本面波動可能會給經濟造成很大的潛在影響。 因此，研究貨幣政策與股票價格市場的關系問題對我國來說既有理論上的必要 性，更是迫切的現(xiàn)實需要。貨幣政策是我國宏觀調控的重要手段，而股市作為 重要的投融資渠道與實際經濟生活日益緊密。股市對實體經濟的影響越來越大， 政府不得不謹慎考慮是否將股市列為其調控目標。因此，研究貨幣政策對股市 的影響問題具有重要的意義。既可以評價我國貨幣政策對股市干預的有效性， 又可以揭示其作用機制，進而為我國貨幣政策調控制度的完善和證券市場監(jiān)管

14、的改進提供重要參考依據。 1.2 文獻綜述 1.2.1 國外學者相關研究及其進展 貨幣政策對股票市場的影響，國外的一些專家學者主要是從利率和貨幣供 應量兩個方面著手進行研究的。托賓（1969）指出，貨幣政策當局主要是通過 影響資本供給來影響實體經濟。這里的實體經濟主要是指投資和消費。他提出 了q理論。根據托賓q理論的貨幣政策傳導機制為：貨幣供應量增加利率下降 股票價格上升q值增加產出增加。 fama(1970)提出了有效市場理論假說，他認為即期的股票價格可以充分的 反應所有信息。假設投資者是理性的，他們就能夠隨時通過調整自己的投資組 合而讓市場始終保持出清的狀態(tài)，不存在任何的超額收益，所以他認

15、為，對股 票收益的預期不能簡單的通過貨幣政策的變動而預測。1981年，他又指出，股 票的收益和通貨膨脹沒有直接的因果關系，通貨膨脹只能反映實體經濟的運行， 通貨膨脹率的增加和下降，只能表明預期產出的降低和增加，而產出的變化則 會影響股票價格的波動。 berkman(1978)分別用m1和m2作為貨幣政策的衡量指標，研究了貨幣供應量 和股票價格變化之間的關系。通過研究他發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量與股票價格之間存 在著逆向變動的關系。而sellin(2001)認為之所以會產生這個結果是因為沒有對 貨幣供給和需求進行劃分,berkman研究中選取的變量貨幣存量，并不能充 分的反應貨幣需求。所以，一旦貨幣的周轉

16、率發(fā)生了與股票價格有關的變化， 那么，這個研究就失去了說服力 。 針對股票價格變動對貨幣政策工具的影響，robert rigobon(2002)的實證分 析表明，標準普爾500指數(shù)上漲5時，由fomc會議所決定的聯(lián)邦基金利率將上 漲14個基本點，反之亦反。同時，robert也證明了格林斯潘在美國國會聽證會 上的證詞“政策制訂者只應對未來經濟造成影響的股價波動做出應”的可信性。 1.2.2 國內學者相關研究及其進展 我國學者主要是側重于股票市場和貨幣政策的相互影響以及股票市場對實 體經濟中消費的影響或者是針對傳導機制中某個環(huán)節(jié)的實證檢驗，如財富效應 等。劉志陽通過對貨幣政策和資本市場的實證分析，

17、他提出，隨著資本市場的 發(fā)展，貨幣政策和資本市場之間的關系也越來越緊密，資本市場的替代效應和 財富效應也在不斷的顯現(xiàn)，從而使其對貨幣政策的影響逐漸地加強。他最后指 出，貨幣當局應該敏銳的看到這個變化并作出相應的調整，從而使得貨幣政策 的制定更為有效和有針對性。何慧剛通過理論分析間接的支持了上述結果，他 認為，股票市場的發(fā)展和完善在一定程度上影響了貨幣政策的傳導，并且股票 市場已經開始扮演著貨幣政策傳導機制中的重要角色，成為貨幣政策傳導的重 要渠道，也給當局者的決策制定帶來了新的挑戰(zhàn)。而從貨幣政策的角度出發(fā)來 研究貨幣政策的股市傳導機制的文章并不多。 比較有代表性的是陸蓉的一篇研究文章，她雖然也

18、是通過實證的方法來檢 驗貨幣政策的股市傳導機制，但是角度有所不同。她把貨幣政策對股票市場的 影響分為不同的階段，針對每一階段進行分析并最終進行對比。她認為，貨幣 當局的運行機制對股票市場產生著重要的影響，貸款限額的變化對股票市場的 影響最大，而貸款余額也對股票價格的波動造成影響，隨著利率市場化角度的 加快，利率在股票市場上也扮演著越來越重要的角色。總結起來，貨幣政策能 否更好的實現(xiàn)也將取決于決策制定者對資本市場，尤其是股票市場的關注度。 蔣瑛琨，劉艷武，趙振全運用協(xié)整檢驗、向量自回歸、脈沖響應函數(shù)等方 法，圍繞國內外學者爭議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對中國由直接調控向間 接調控轉軌的1992

19、年一季度至2004年二季度期間的貨幣政策傳導機制進行實證 分析，間接地證明了我國貨幣政策的有效性。楊新松、龍革生用計量經濟學的 相關方法證實了貨幣供應量m1，m2與股票流通市值之間存在雙向因果關系，并 且證明了中央銀行可以通過利率和貨幣供應量兩種方式來影響股市，其中利率 更有效。莫萬貴，王立元分析了貨幣供應量和貸款與貨幣政策之間的關系，認 為m2和貸款與通貨膨脹、經濟增長是密切相關的，央行對m2 和貸款的調控是有 成效的。而彭興韻從貨幣供應、信貸總量等方面分析，認為著重于數(shù)量控制的 貨幣政策框架的效果越來越弱，應該加強利率機制在貨幣調控中的作用，他認 為央行調整存貸款利率仍然是必要之舉。 1.

20、3 研究內容 本論文共分 4 章，首先介紹了選題的背景和意義、國內外綜述、研究問題 及論文框架、可能的創(chuàng)新點等。接下來，從理論上論述貨幣政策對股市的作用 機制，理清二者之間的關系。然后實證分析貨幣政策與股票市場之間的關系。 這是本文的重點，通過貨幣政策調節(jié)貨幣供應量，進而影響股市。選取 m1、m2 的變化來研究貨幣政策對我國股市波動的影響總結自己的觀點；分析 2006 年 2011 年貨幣政策性事件公布對股市的即期影響，著重強調貨幣政策對股市干 預的有效性問題，同時對政策影響效果進行了對比分析。文章最后依據理論與 實證相結合進行總結分析，從而得出問題的結論，并針對貨幣政策如何能更好 地利用其傳

21、導機制積極影響股市提出自己的建議。 1.4 本文可能創(chuàng)新點 （1）數(shù)據創(chuàng)新：結合最近幾年最新的數(shù)據報告，力求展示中國股市二十幾 年來的發(fā)展變化。2008年次貸危機爆發(fā)后，世界經濟面臨二次衰退跡象，中國 政府的政策手段更加密集并顯現(xiàn)出新的特點，這些問題的研究必須借助最新數(shù) 據。本文預期在數(shù)據方面做到全面更新。 （2）選取比較典型的貨幣政策手段，利用數(shù)據并結合圖表簡單直觀地分析 介紹了存款準備金率調整對m1、m2與股市變動的影響，并得出自己的觀點。沒 有運用模型、公式等比較專業(yè)且晦澀難懂的知識，使讀者更容易接受。 （3）在經濟轉型和市場經濟體制改革的大背景下，對待中國股市的政策效 應，意識到股市發(fā)

22、展初期政府干預的必要性，而不是一味的反對政策干預股市； 并能夠把政府在股市發(fā)展過程中的角色定位問題進一步細化，指出政府缺位的 地方要加強監(jiān)管，錯位的地方予以糾正，越位的地方及時退出。做好政府的職 能劃分工作，進而維護好整個市場的健康穩(wěn)定。 必須承認的是，本問還有很多不足之處：由于計量方法掌握有限，使得實 證的結果不夠嚴謹；在事件研究法中只考慮國內政策事件的影響，未剔除國外 宏觀經濟環(huán)境等可能對股市造成的影響。這些均有待今后作進一步探究。 2.貨幣政策與股市之間關系的理論分析 從西方學者對貨幣政策與股市關系的研究看，股票作為重要的金融資產， 其價格水平的變動會對貨幣政策產生一定影響。而貨幣政策又

23、會對股市產生影 響，一方面，貨幣政策對股市的影響會通過多種傳導機制影響實體經濟，另一 方面，貨幣當局可以通過調整貨幣供應量、利率、通過膨脹率等影響股票價格。 2.1 貨幣政策概述 2.1.1 貨幣政策的含義 貨幣政策分為狹義的貨幣政策和廣義的貨幣政策，其中狹義的貨幣政策指， 中央銀行為實現(xiàn)既定的經濟目標運用各種工具調節(jié)貨幣供應量和利率，進而影 響宏觀經濟的方針和措施的總合，這也是我們一般所理解的貨幣政策。廣義貨 幣政策指政府、中央銀行和其他相關部門所有關于貨幣方面的規(guī)定以及采取的 影響金融變量的措施。 我國中國人民銀行法規(guī)定了我國貨幣政策的最終目標是“保持人民幣 幣值穩(wěn)定，并以此促進經濟增長”

24、。從字面上看，我國的貨幣政策最終目標是 雙重的“幣值穩(wěn)定”和“經濟增長”，即在確保經濟增長的前提下，實現(xiàn)物價 水平合理、穩(wěn)定。 2.1.2 貨幣政策工具 貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段。 貨幣政策工 具分為一般性工具和選擇性工具。其中一般性政策工具包括法定準備率、再貼 現(xiàn)率和公開市場操作等，這被稱為中央銀行的“三大法寶”；選擇性政策工具 包括消費者信用控制、證券市場的信用控制、不動產信用控制、優(yōu)惠利率等； 還有一些是直接的信用控制手段，如利率上限、信用配額、流動性比率和直接 干預。這里主要簡單介紹一下央行的“三大法寶”。 （1）法定準備率：指以法律規(guī)定的商業(yè)銀行對于存款所

25、必須保持的準備金 的比例。法定準備率往往被視作中央銀行重要的貨幣政策手段之一，中央銀行 調整法定準備率對金融機構以及社會信用總量的影響較大。從直觀上看，中央 銀行規(guī)定的法定準備率越高，商業(yè)銀行等上繳的存款準備金就越多,其可運用的 資金就越少,從而導致社會信貸總量減少；反之，如果中央銀行規(guī)定的法定準備 率低，商業(yè)銀行等上繳的存款準備金就少，其可運用的資金來源就多，從而導 致社會信貸量增大。 （2）再貼現(xiàn)率：指中央銀行對商業(yè)銀行及其他金融機構的放款利率。貼現(xiàn) 率政策是中央銀行通過變動給商業(yè)銀行及其他存款機構的貸款利率來調節(jié)貨幣 供應量。貼現(xiàn)率提高，商業(yè)銀行向中央銀行借款就會減少，準備金從而貨幣供

26、給量就會減少；貼現(xiàn)率降低，向中央銀行借款就會增加，準備金從而貨幣供給 量就會增加。 （3）公開市場業(yè)務：指中央銀行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎貨幣， 調節(jié)貨幣供應量的活動。與一般金融機構所從事的證券買賣不同，中央銀行買 賣證券的目的不是為了盈利，而是為了調節(jié)貨幣供應量。根據經濟形勢的發(fā)展， 當中央銀行認為需要收縮銀根時，便賣出證券，相應地收回一部分基礎貨幣， 減少金融機構可用資金的數(shù)量；相反，當中央銀行認為需要放松銀根時，便買 進證券，擴大基礎貨幣供應，直接增加金融機構可用資金的數(shù)量。 2.2 貨幣政策對股票市場影響的理論分析 央行可以通過調整貨幣供應量、利率、通過膨脹率等影響股票價格。貨

27、幣 政策對股市的影響途徑主要是通過改變金融工具的相對價格如利率，進而影響 資金的流向，從而對股票價格產生影響。當然，貨幣政策也可以通過對實體經 濟(從宏觀層面到產業(yè)層面進而到微觀個體層面)產生影響，從而對股票市場的 “基本面”產生影響進而對股票市場構成影響。 2.2.1 貨幣供應量對股市的影響 在貨幣需求一定的情況下，以貨幣緊縮為例分析貨幣供應量變動對股市產 生影響： （1）央行采取緊縮的貨幣政策減少貨幣供應量時，利率上升，在替代效應 的作用下，公眾會減少以股票為代表的金融資產的配置。（2）貨幣供給減少， 公眾手中將持有的貨幣量減少，為滿足其流動性會促使公眾減少以股票為代表 的金融資產配置從而

28、拋售股票，降低股票市場整體價格水平。（3）緊縮的貨幣 政策增加企業(yè)的融資難度，這一方面會導致企業(yè)減少對金融領域的投資，另一 方面也增加了股東，特別是企業(yè)“大小非”通過減持股票來獲取資金的意愿， 二者共同作用也會促使股價下降。（4）中國股市歷來是一個資金加情緒推動的 市場，緊縮的貨幣政策會降低公眾對未來經濟增長的信心，降低公眾對未來利 潤回報的預期，從而減持股票，股價水平降低。（5）從股票的內在價值看，貨 幣緊縮增加實際利率水平，在與利潤回報降低相結合后，二者會降低股票的內 在價值和估值水平。降低貨幣的供應量利率提高利率敏惑性資本投資 減少公司銷售的減少從而公司收益降低股利的減少股價下跌。所 以

29、貨幣緊縮導致市場利率的提高，使得折現(xiàn)率中無風險收益率相應提高，導致 期望股利現(xiàn)值減少，股價下跌。 在央行實施擴張性貨幣政策增加貨幣供應量時，股票價格水平會做出相反 的變動。當然，貨幣政策的“松”“緊”與股票市場漲跌的同步性，僅在理論 層面上成立，由于貨幣政策的制定、實施存在時滯效應，金融市場的不完全性 依然存在，加之股票價格變動通常具有先行性，因而在實際運行中，這些因素 都會使貨幣政策對股市的短期影響并不一定嚴格遵循上述分析。另外，在其他 外在因素大致相同的條件下，貨幣供應量的增減對股票市場的作用力度也并不 相同，存在一定不對稱性。 2.2.2 利率調整對股市的影響 利率作為一個影響股票市場價

30、格的重要的，其變動將引起股票市場價格產 生與之相反的變動。一般來說，股票市場的利率敏感性比較高，央行歷次利率 調整以及投資者預期的利率趨勢變化均會引發(fā)股票市場波動。利率變動對股票 市場的影響主要是通過存款利率、貸款利率和無風險利率三種利率形式。 (1)存款利率的變動通過影響資金流向而直接對資本市場的資金供求產生影 響，從而影響股票市場價格水平。股票作為固定收益類金融產品的替代品，當 利率(如存款利率降低時，固定收益類產品的收益率降低，而股票的投資價值就 相對提高，投資者將減少存款增加股票，需求增加價格上漲。反之，當利率(如 存款利率)增加時，固定收益類產品的收益率增加，而股票的投資價值就相對下

31、 降，投資者將增加存款減少股票的投資，需求減少導致價格下降。 (2)貸款利率水平的變動是通過影響公司的融資成本從而影響公司的股票價 格，通過影響證券投資者的融資成本而對股市產生影響。首先，在其他條件不 變的情況下，利率下降后公司的借款成本降低，成本降低收益不變的情況下利 潤將增加，從而基本面改善并且預期的股息收入將增加，雙重作用下帶來股票 價格上漲。其次，證券投資者在利率降低時容易以較低的資金成本獲得拆借資 金，這也將令其股票需求增加，帶來股票價格上漲。反之，利率上升后公司的 借款成本增加，成本增加而收益不變的情況下利潤將減少，從而基本面惡化并 且預期的股息收入將減少，雙重作用下帶來股票價格下

32、降。并且證券投資者在 高利率時獲得拆借資金的成本較高且難度增大，這也將令其股票需求減少，帶 來股票價格下降。 (3)無風險利率通過影響股票內在價值而影響股市。利率是投資者對股票未 來收益進行貼現(xiàn)從而評估股票價格合理性的重要依據。若利率下降，則對股票 價值進行計算所選取的貼現(xiàn)率也調整降低，在未來股息收入不變的情況下股票 價值提高，在股票市場價格一定的情況下投資者將增強對其買入的意愿。而利 率上升時貼現(xiàn)率也調整增加，在未來股息收入不變的情況下股票價值降低，在 股票市場價格一定的情況下投資者的購買意愿降低。 2.2.3 通貨膨脹率對股市的影響 貨幣政策通過通貨膨脹率來對股市產生影響作用主要是從預期和

33、基本面兩 方面。 (l)貨幣政策會通過影響公眾對未來通貨膨脹的預期從而對股市產生影響。 擴張的貨幣政策對引發(fā)公眾對未來發(fā)生通脹的預期，公眾為了實現(xiàn)資產的保值 與增值，會增持股票資產以抵御通脹風險，需求增加推動股票價格上漲。緊縮 的貨幣政策下公眾不必在為防御通脹風險來實現(xiàn)資產的保值與增值而過于擔憂， 可能會減持股票資產，需求減少引發(fā)股票價格下跌。 (2)通貨膨脹或者公眾對其預期的變動會通過股東預期收益率的調整影響股 市。若央行采取擴張的貨幣政策，則會引發(fā)未來通脹的預期。一方面從長期來 看，在名義收益率不變的情況下股東獲得的實際收益率減少，因而股東會要求 收益率提升，公司為滿足股東要增加投資提高利

34、潤水平，這有利于公司股票未 來價值的提升。另一方面短期來看，股東預期收益率的增加會導致貼現(xiàn)率的增 加從而降低股票當前價值。若央行采取緊縮的貨幣政策，則會降低未來通脹的 預期。一方面從長期來看，在名義收益率不變的情況下股東獲得的實際收益率 增加，因而股東會要求收益率降低，公司可能會減少未來投資，這會削弱公司 股票未來的價值。另一方面短期來看，股東預期收益率的減少會導致貼現(xiàn)率的 減少從而提高股票當前價值。 (3)通貨膨脹率還會從基本面影響公司股票價值，如通貨膨脹率上升將導致 公司采購成本上升，產品價格不變的情況下實際收益降低，進而對企業(yè)利潤產 生影響。通貨膨脹率下降將導致公司采購成本下降，產品價格

35、不變的情況下實 際收益增加，公司利潤增加股票價值增加。 3.貨幣政策實施對股票市場影響的實證研究 3.1 數(shù)據來源與樣本選擇 3.1.1 數(shù)據的來源 在本文實證分析中，數(shù)據主要分為兩部分： (1)股票指數(shù)：考慮到我國上海市場和深圳市場的走向幾乎同步，因此就只 采用滬市從開市以來到2011年底的收盤價作為研究對象。后文在使用這些數(shù)據 前將會對相應的股指做對數(shù)化處理以改善數(shù)據的穩(wěn)定性。 (2)政策事件：為使數(shù)據更加真實可靠，專門選擇中央人民銀行網站上的數(shù) 據作參考對象，這部分以我國主要的貨幣政策為依據，探究貨幣政策與股票市 場之間的關系。 3.1.2 樣本選擇 央行可以通過法定存款準備金率和再貼現(xiàn)

36、政策等調節(jié)貨幣供應量，從而影 響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。本文通過存款準備金 率調整研究貨幣政策對股票市場的影響。 （1）20062011年期間，我國證券市場經歷最瘋狂的牛熊更替周期，政 府為抑制過度投機現(xiàn)象，頻頻出手。本文便選取這一時段的典型來進行實證分 析。 （2）從存款準備金率等貨幣政策手段出發(fā)，通過研究政策調整對貨幣供應 量變化和貨幣供應量變動對股市產生的影響，進而找出貨幣政策與股票市場的 關聯(lián)性。此外，選取m1和m2的月度同比增速指標來表征貨幣政策的變動。m0=流 通中的現(xiàn)金，m1=m0+企業(yè)活期存款+其他存款，m2=m1+企業(yè)定期存款+城鄉(xiāng)居民 儲蓄存款+其他

37、存款。股票市場價格波動情況則由代表性強、影響力大的上證綜 合指數(shù)月末收盤點位來表征。需要指出的是， 貨幣政策變量使用m1、m2的月度 同比增速而非絕對額指標，是由于同比增速指標，不僅能夠有效消除數(shù)據的季 節(jié)性影響，而且與貨幣供應量絕對數(shù)額相比更有利于反映央行擴張或緊縮的調 控意圖與貨幣政策的周期性變動。因此，本文所有數(shù)據均采用月度數(shù)據，資料 來源于中國人民銀行網站及大智慧軟件系統(tǒng)。 3.2 貨幣政策（準備金率調整）與股市波動的關系研究 影響我國股市波動的政策性事件有很多，在此筆者選取了最具代表性的貨 幣政策來分析二者之間的關系，以便于政府更好地利用貨幣政策的調控手段保 證股市健康有序發(fā)展。 要

38、知道貨幣政策一般并不能直接作用于股市，其主要方式就是通過調整市 場的貨幣供應量，增加或減少其流動性，實現(xiàn)對股市的調控目標（即貨幣政策 工具市場供應量股市波動）。因此，本文在研究貨幣政策對股市的影 響時，m1、m2是不可或缺的指標工具，首先對m1、m2變動對股市波動的影響進 行實證研究顯得非常有必要。 3.2.1 我國貨幣供應量調整對股市波動影響的實證分析 圖1 2006年1月至2010年7月m1、m2與上證指數(shù)增長率變化趨勢 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2006年1月 2006年4月 2

39、006年7月 2006年10月 2007年1月 2007年4月 2007年7月 2007年10月 2008年1月 2008年4月 2008年7月 2008年10月 2009年1月 2009年4月 2009年7月 2009年10月 2010年1月 2010年4月 2010年7月 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% m1 m2 上證 根據中國人民銀行網站和大智慧軟件數(shù)據編制 我們將看到股價的周期變動與貨幣的周期變動存在很高的一致性。圖 1 顯 示了我國貨幣月度同比增長率和股價月度同比增長率的歷史變化趨勢。數(shù)據顯 示，2

40、006 年 1 月至 2010 年 1 月間的 m1 同比增長率平均值為 18.5%，m2 的同比 增長率平均值為 19.5%。然而，在這期間，m1 和 m2 的增長率都不是維持穩(wěn)定不 變的，兩個貨幣總量都經歷了較大的周期性變化。其中，m2 的增長率相對穩(wěn)定， 但是也可以明顯看出，m2 在 2006 年上半年、2007 年和 2009 年的增長率都相對 較高，而 2006 年下半年和 2008 年的增長率相對較低。與股價的同比增長率相 比，兩者在 2007 年至今的周期波動存在一致性。然而，根據“存款搬家”理論， m2 和股市還存在著一種替代關系，即股價上漲時，投資者將存款（m2 的一個重 要

41、部分）轉移到股市；股價下跌時，投資者將資金從股市撤出，重新存入商業(yè) 銀行（從而增加 m2 總量）。因此，m2 有時候與股市的關系并不能完全表現(xiàn)出 同向聯(lián)系。而 m1 正好能夠克服這一缺陷。因為，m1 受到存款搬家的影響相對 較小。另外，從理論上來看，m1 更加接近基礎貨幣，從而它更多的反應貨幣供 給的變化，而 m2 更多的體現(xiàn)貨幣需求因素。因此，m1 更加能夠說明貨幣政策 的變化。 下面我們采用 m1 作為貨幣政策的度量來分析貨幣政策與股價的關系。 2006 年以來，m1 經歷的兩個明顯的周期性變化。如圖所示，2006 年 1 月到 2007 年 10 月，m1 的同比增長率不斷上升，從 10

42、.5%上升到 22.2%。隨后，緊縮 的貨幣政策作用下，m1 同比增長率開始快速下滑，到 2008 年 11 月，增長率下 降到最低點，為 6.6%。m1 同比增長率的這個周期性變化與股票價格的第一個周 期極其吻合。在 2006 年 1 月至 2007 年 10 月的上升期，可以計算 m1 同比增長 率上升 1%，上證指數(shù)同比增長率平均上升 18.6%；而在 2007 年 11 月至 2008 年 11 月的下降期，m1 同比增長率平均下降 1%，上證指數(shù)同比增長率平均下跌 18.3%。 2008年年底后，貨幣政策快速從緊縮轉為擴展，m1同比增長率開始迅猛的 上升。2010年1月，m1同比增長

43、率上升到了39.0%的歷史性高點，從2009年1月至 2010年1月，m1同比增長率上升了32.3個百分點。而同期股票價格也開始上升。 顯然的，m1的這次周期性上升又一次與股票價格的上升周期一致。通過簡單的 計算可知，在這一時期，m1同比增長率每上升1%，上證指數(shù)同比增長率平均上 升3.8%。與第一個周期相比，同樣的貨幣增長對股價的正向影響明顯的下降了， 但是仍然存在非常顯著的正向關系。 由此可以看出m1與股市波動相關性較強，并有領先性。從上證綜指的歷史 數(shù)據可以判斷，m1同比增速達到極小值之后的三個月內，股指會進入熊市低谷。 3.2.2 我國存款準備金率調整對股市波動影響的實證分析 前文已經

44、提到，存款準備金的調整會引起貨幣供應量的變動，寬松的貨幣 政策（比如下調準備金率）會增加貨幣供應量，緊縮的貨幣政策（比如上調準 備金率）會減少市場貨幣供應量。 表2 2006年7月以來存款準備金調整及對股市的影響 調整時間存款準備金率調整當月股市漲跌幅 2006 年 7 月由 7.5%提高到 8.0%，增加 0.5 個百分點跌 3.56% 2006 年 8 月由 8.0%提高到 8.5%，增加 0.5 個百分點漲 2.85% 2006 年 11 月由 8.5%提高到 9.0%，增加 0.5 個百分點漲 14.22% 2007 年 1 月由 9.0%提高到 9.5%，增加 0.5 個百分點漲 4

45、.14% 2007 年 2 月由 9.5%提高到 10.0%，增加 0.5 個百分點漲 3.40% 2007 年 4 月由 10.0%提高到 10.5%，增加 0.5 個百分點漲 20.64% 2007 年 5 月由 10.5%提高到 11.0%，增加 0.5 個百分點漲 6.99% 2007 年 6 月由 11.0%提高到 11.5%，增加 0.5 個百分點跌 7.03% 2007 年 8 月由 11.5%提高到 12.0%，增加 0.5 個百分點漲 16.73% 2007 年 9 月由 12.0%提高到 12.5%，增加 0.5 個百分點漲 6.39% 2007 年 10 月由 12.5%

46、提高到 13.0%，增加 0.5 個百分點漲 7.25% 2007 年 11 月由 13.0%提高到 13.5%，增加 0.5 個百分點跌 18.19% 2007 年 12 月由 13.5%提高到 14.5%，增加 1 個百分點漲 8.00% 2008 年 1 月由 14.5%提高到 15.0%，增加 0.5 個百分點跌 16.69% 2008 年 3 月由 15.0%提高到 15.5%，增加 0.5 個百分點跌 20.14% 2008 年 4 月由 15.5%提高到 16.0%，增加 0.5 個百分點漲 6.35% 2008 年 5 月由 16.0%提高到 16.5%，增加 0.5 個百分點

47、跌 7.03% 2008 年 6 月由 16.5%提高到 17.5%，增加 1 個百分點跌 20.31% 2008 年 9 月由 17.5%下調到 16.5%，降低 1 個百分點跌 4.32% 2008 年 10 月由 16.5%下調到 16.0%，降低 0.5 個百分點跌 24.63% 2008 年 11 月由 16.0%下調到 14.0%，降低 2 個百分點漲 8.24% 2008 年 12 月由 14.0%下調到 13.5%，降低 0.5 個百分點跌 2.69% 2010 年 1 月由 13.5%提高到 14.0%，增加 0.5 個百分點跌 8.78% 2010 年 2 月由 14.0%

48、提高到 14.5%，增加 0.5 個百分點漲 2.10% 2010 年 5 月由 14.5%提高到 15.0%，增加 0.5 個百分點跌 9.70% 2010 年 11 月由 15.0%提高到 16.0%，增加 1 個百分點跌 5.33% 2010 年 12 月由 16.0%提高到 16.5%，增加 0.5 個百分點跌 0.43% 2011 年 1 月由 16.5%提高到 17.0%，增加 0.5 個百分點跌 0.62% 2011 年 2 月由 17.0%提高到 17.5%，增加 0.5 個百分點漲 4.10% 2011 年 3 月由 17.5%提高到 18.0%，增加 0.5 個百分點漲 0

49、.79% 2011 年 4 月由 18.0%提高到 18.5%，增加 0.5 個百分點跌 0.57% 2011 年 5 月由 18.5%提高到 19.0%，增加 0.5 個百分點跌 5.77% 2011 年 6 月由 19.0%提高到 19.5%，增加 0.5 個百分點漲 0.68% 根據中國人民銀行網站和大智慧軟件數(shù)據整理 由表2可以看出，自2006年7月開始，連續(xù)17次上調存款準備金，由7.5%提 高到17.5%，上升幅度達到133%，主要因素就是市場流動性過剩，貨幣供應量太 多造成的。其中政府在5、8、9、12四個月份，對存款利率、貸款利率和存款準 備金率一同進行調整，啟動了罕見的“下猛

50、藥治沉疴”式的“三率”齊動機制。 從08年9月開始下調存款準備金率，鑒于當時股市已經從六千多點跌到了一千六 百點，政府之前采取的緊縮措施實現(xiàn)了其政策目標。在這一輪暴漲暴跌的周期 中大多數(shù)市場投資者表現(xiàn)出極度瘋狂的現(xiàn)象。 2007年5月同時采取提高存款準備金率、加息、提高人民幣匯率浮動區(qū)間和 降低印花稅稅率等四項措施，顯然是政府決心要在宏觀調控方面取得預期效果。 然而，之后的效果如何呢？（詳見圖3） 圖 3. 2006 年至 2008 年準備金調整與股市波動 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 2006年7月

51、2006年11月 2007年2月 2007年5月 2007年8月 2007年10月 2007年12月 2008年3月 2008年5月 2008年9月 2008年11月 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 存款準備金調整 當月股市表現(xiàn) 根據中國人民銀行網站和上證指數(shù)數(shù)據編制 從上述統(tǒng)計資料可以清楚看到，2007年1月份開始，政府不斷提高存款準備 金率以減少市場貨幣的流動性。然而在這個過程中，市場表現(xiàn)出來的現(xiàn)象與政 府預期的結果截然相反，尤其是在07年6月股指出現(xiàn)了加速上揚的跡象。隨著存 款準備金率的一直上調，股市的瘋狂程度令人發(fā)指，到10月的高點出現(xiàn)，滬指

52、又開始瘋狂下跌，這種現(xiàn)象一直持續(xù)到2008年11月份。與在股市演繹瘋狂上漲 的過程中，最大漲幅周期基本出現(xiàn)在貨幣政策出臺力度最大集中程度最高的階 段，每一次的調控措施反而成了股市加速上漲的助推器，股市完全和調控的預 期形成強烈的背離走勢。這與理論上的貨幣政策調整對股市變動影響有很大的 差異。 經分析，居民存款搬家、境外熱錢大量流入、數(shù)量龐大的民間灰色資本流 動投機以及資產價格上漲是導致流動性泛濫的關鍵原因，而多余的資產多數(shù)被 投入普遍看好的股票市場，進而導致股市瘋漲。這段時間央行雖然連續(xù)動用一 系列罕見的存款、貸款、準備金“三率”齊動的貨幣政策以求吸收資金泛濫和 抑制股市暴漲局面，但收效甚微，

53、關鍵是有很大一部分不在央行所能控制的范 圍之內，由于采用的貨幣政策符號作用欠佳，幅度過小，針對性不強，雖然使 用頻繁，根本不足以抵消股市暴漲所產生的巨大財富效應對龐大資金的吸引力。 且股民對不斷調整的存款準備金率等貨幣政策產生了應有的預期，認為這些政 策短期內根本無法阻擋股市上漲的步伐，已經存在麻木的心理。這種強大的利 益驅使效應，使得各路資金對依然處于負利率狀態(tài)下的存貸款政策毫不敏感。 然而在后來暴跌過程中，由于業(yè)界缺乏對股市流入資金來源的科學分析，一連 串的貨幣政策和各種“燥熱”數(shù)據相繼襲來，使得本已失血過度和市值大幅縮 水的股市遭遇多重打擊。 圖 4. 2009 年至 2011 年準備金

54、調整與股市波動 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2008年12月 2010年1月 2010年2月 2010年5月 2010年11月 2010年12月 2011年1月 2011年2月 2011年3月 2011年4月 2011年5月 2011年6月 2011年11月 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 存款準備金調整 當月股市表現(xiàn) 數(shù)據來源：根據中國人民銀行數(shù)據和上證指數(shù)數(shù)據編制 由圖 4 可知，為挽救由金融危機引發(fā)的股市暴跌，2008 年底，政府開始下 調存款準備金率，并開始新一輪量化寬松的貨幣政策（4 萬億救市），給予了

55、市場充裕的流動性，因此 09 年我國股市出現(xiàn)了一波“小?！毙星?。從 2010 年 1 月開始，政府又陸續(xù)上調了存款準備金率以控制貨幣供應量，這種情況一直 持續(xù)到 11 年 6 月。 本文認為我國準備金率對股市效應的實際情況與理論相背離可能有以下原 因：（1）利率非市場化導致貨幣政策傳導渠道不暢。我國利率水平尚不能反映 市場資金的供求，為貨幣政策的傳導機制設置了阻礙。（2）準備金存款付息制 度使超額準備金高居不下。法定準備金率的調整，對于商業(yè)銀行來說只是從大 額的超額準備金里調進或調出一部分，實質上是“存款搬家”。（3）不成熟的 股票市場存在嚴重的功能缺陷。我國股票市場上上市公司質量低、投資理念

56、扭 曲、短期行為盛行的局面，使股市易于大幅波動；股票市場信息披露不規(guī)范， 信息傳遞功能弱；股市規(guī)模較小，對信息反映不夠迅速靈敏，影響了貨幣政策 的傳導。（4）投資者以散戶為主，結構不合理，導致股市中銀行信貸資金較少。 當法定存款準備金率調整引起銀行信貸規(guī)模擴大或縮小時，在股市上不能得到 明顯的反應。 4.政策建議 越來越多的事實證明，股票市場已經成為國民經濟的重要組成部分，2010 年股市總市值占 gdp 比重高達 6668，無論是為了穩(wěn)定經濟運行還是將股市 納入貨幣政策傳導渠道，中央銀行在制定貨幣政策時必須要考慮到可能對股票 市場帶來的影響。貨幣政策必須關注資本市場，這是已經基本形成共識的觀

57、點。 但貨幣當局在制定貨幣政策時應該如何關注資本市場呢？貨幣當局是否應該積 極干預資本市場？或者直接將股指作為貨幣政策的中介指標來進行調控呢？對 于這些問題，本文給出以下政策建議 4.1 貨幣政策應適度干預資本市場 貨幣政策必須干預資本市場，因為資本市場泡沫有可能對宏觀經濟、金融 產生嚴重的后果，這已經從實踐的角度得到多次證明，如 1992 年的日本泡沫經 濟破滅都在當時導致經濟的長期衰退。如果當時日本貨幣當局及時跟蹤股市價 格變化并對之作出及時反應的話，至少可以在一定程度上緩解這種危機。前車 之鑒，后世之師。我國在制定貨幣政策時，應該將股市納入關注范圍。但是， 貨幣政策不可過于積極地干預股市

58、。貨幣政策積極干預股市，保持股市穩(wěn)定的 一個基本前提是要準確判斷股價的合理水平，這樣才有可能判斷何時股市泡沫 過大或縮水嚴重，并采取政策調控措施。股市與貨幣政策之間更多的只是一種 松散關系，有時貨幣政策積極干預資本市場可能并不能達到預期目標。因此， 央行要對股市進行調控絕非易事，我們只能不斷地從實踐中摸索經驗教訓，使 之不斷成熟完善。 4.2 適時打通信貸資金進入股票市場的“合規(guī)”渠道 由于金融體系的分割和防范銀行體系的風險，央行至今還不允許信貸資金 進入股票交易市場。在很長一段時期內，央行只能使用行政方式來利用信貸資 金調控股市。當股價指數(shù)大幅上揚，管理層希望股市降溫時，便重申信貸資金 不準

59、流入股市，對違規(guī)把信貸資金投入股市的銀行機構進行處罰;反之，當股市 處在低迷之時，對違規(guī)資金的處罰案例就明顯減少，重申嚴禁的宣傳力度就明 顯下降。這種方式人為色彩濃重，措施采取的時機和力度往往難以把握，因此， 實施的效果也不盡人意。隨著資本市場的發(fā)展，資本市場將逐步成為貨幣政策 的一個重要傳導渠道，銀行信貸資金必須與股市之間建立一種有效的、正常的 聯(lián)系，同時更重要的是建立有效的監(jiān)控系統(tǒng)，防止過量信貸資金進入股市，并 防范可能由此產生的金融風險。為此，先應進一步完善股票質押貸款管理辦法， 對質押率、平中國貨幣政策對股市的影響倉線等予以彈性控制;其次，對企業(yè)尤 其是上市公司持有的證券資產數(shù)量實行比

60、例限制對其交易和投資收益加大征稅 力度等;第三，在適當?shù)臅r候，打通信貸資金合規(guī)進入股票市場的渠道，最后， 要完善市場體系建設，為貨幣政策工具發(fā)揮作用創(chuàng)造必要條件。 4.3 加強金融監(jiān)管，提高監(jiān)管的協(xié)作水平 鼓勵和引導信貸資金通過合法途徑進入股市，溝通貨幣市場和資本市場的 聯(lián)系，這是我國金融體制發(fā)展完善，實現(xiàn)與國際接軌，增強國際競爭力的必然 要求，也是促進我國股市發(fā)展的必經之路。但是，由于我國一直實行的是分業(yè) 經營條件下的分業(yè)監(jiān)管體制，金融創(chuàng)新以及貨幣市場與資本市場之間聯(lián)系的加 強有可能導致金融監(jiān)管真空的出現(xiàn)。因此，在疏導和加強貨幣市場與資本市場 聯(lián)系的同時，還必須加強金融監(jiān)管部門彼此的協(xié)調與合