我國企業(yè)債券融資問題研究畢業(yè)論文

1、摘 要 在企業(yè)直接融資渠道中，股票融資和債券融資是最主要的方式。在國際資 本市場上，債券融資已日益取代了股票籌資，逐漸成為國際直接融資中占統(tǒng)治 地位的籌資渠道。而我國資本市場的發(fā)展與國際發(fā)展潮流是背道而馳的。中國 的資本市場上股票融資遠大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠快于債券 市場。在我國，非上市公司偏好于爭取上市募股；上市公司偏好于配股和增發(fā) 新股。而國外的企業(yè)融資決策順序則是內(nèi)部融資債務(wù)融資股權(quán)融資。同樣 的籌資主體，為什么會出現(xiàn)如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我國企業(yè) 債券發(fā)展中存在的問題，以及如何加快我國企業(yè)債券的發(fā)展，使我國資本市場 中股票、國債、企業(yè)債券協(xié)調(diào)發(fā)展，成為本文

2、選題的動因所在。 本文通過對國外企業(yè)債券市場發(fā)達的原因分析，進而對我國企業(yè)發(fā)行債券 進行實證分析：回顧我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程,分析我國企業(yè)債券融資的規(guī)模， 分析我國企業(yè)發(fā)行債券的現(xiàn)狀。然后剖析了目前我國企業(yè)債券融資存在的主要 問題及原因，最后提出完善我國企業(yè)債券融資的對策。 關(guān)鍵詞：直接融資；債券融資；企業(yè)債券 目目 錄錄 摘 要.1 目 錄.2 緒 論.3 1.1 研究目的和意義.3 1.1.1 研究的目的.3 1.1.2 研究的意義.3 1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀.4 1.3 研究思路及論文框架.5 第 2 章 國外企業(yè)債券融資分析及對我國的啟示 .6 2.1 國外企業(yè)債券融資分析.6 2.2

3、 國外企業(yè)債券融資對我國的啟示.7 第 3 章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析.9 3.1 發(fā)行審批管理體制有缺陷.9 3.2 企業(yè)債券的規(guī)模小、種類少、期限結(jié)構(gòu)不合理 .9 3.3 乏有效的市場監(jiān)管和擔(dān)保機制.10 第 4 章 完善我國企業(yè)債券融資的對策.11 4.1 治理我國企業(yè)債券融資滯后的措施.11 4.2 擴展我國企業(yè)債券融資規(guī)模的措施.12 第 5 章 我國企業(yè)債券融資成功的案例分析.14 5.1 武漢鋼鐵公司企業(yè)債券籌資案例分析.14 5.2 蒙牛集團上市前融資案例分析.17 致 謝.20 參 考 文 獻.21 緒緒 論論 1.1 研究目的和意義 1.1.1 研究的目的 通過比較系

4、統(tǒng)地探討企業(yè)債券融資的顯著優(yōu)勢，提出債券融資存在的問題， 比較了部分西方發(fā)達國家和新興市場國家公司債券管理的經(jīng)驗和教訓(xùn)，系統(tǒng)地 分析和總結(jié)了我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀及企業(yè)發(fā)債規(guī)模和存在的問題，深刻地剖 析了問題及形成原因。結(jié)合我國企業(yè)債券發(fā)展基礎(chǔ)及所面臨的環(huán)境，通過相關(guān) 書籍和網(wǎng)絡(luò)搜集數(shù)據(jù)對企業(yè)債券融資進行實證分析，最后提出解決對策。 1.1.2 研究的意義 從改革開放以來，中國的經(jīng)濟經(jīng)歷了很大的發(fā)展。中國人民在黨正確的領(lǐng) 導(dǎo)下創(chuàng)造了一個又一個的經(jīng)濟神話。今天中國在經(jīng)濟發(fā)展中取得的一系列輝煌 的成績令全世界的人為之側(cè)目。更有很多發(fā)展中國家將中國作為成功的范例進 行研究學(xué)習(xí)。這一切都讓每個中國人為之

5、自豪。但是，在榮譽的背后，往往隱 藏著不穩(wěn)定的因素。中國經(jīng)濟的發(fā)展同樣如此。在我國經(jīng)濟大發(fā)展的同時，也 暴露了很多的問題。比如企業(yè)債券發(fā)展嚴重滯后就是其中比較突出的并有代表 性的一個。 眾所周知，經(jīng)濟的騰飛離不開企業(yè)的發(fā)展，而企業(yè)的發(fā)展離不開資金的支 持目前，我國的金融體制正面臨重大的改革。銀行系統(tǒng)的改革首當(dāng)其沖，是改 革的重要部分。央行在剝離國有銀行不良資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，強調(diào)各銀行要加強風(fēng) 險管理機制。在這樣一個背景下，再加上我國企業(yè)在誠信建設(shè)上的不足等因素， 伸得當(dāng)前銀行借貸現(xiàn)象比較嚴重。眾多的銀行紛紛爭搶數(shù)量極為有限的優(yōu)質(zhì)客 戶，而置廣大急需資金而資質(zhì)相對不良的企業(yè)于不顧。由于我國企業(yè)的間接

6、融 資渠道以銀行信貸為主，這樣一來，中國就面臨了一面是高額的存款，一面是 企業(yè)貸款難的尷尬局面。而西部的企業(yè)又是“重災(zāi)區(qū)”，國有大銀行在西部地 區(qū)的信貸量只占其信貸總額的極小部分。以建行為例，根據(jù) 2001 年的年報，建 行在西部地區(qū)全年的貸款量不到其貸款的 10%。 所以，直接融資渠道對我國的企業(yè)，特別是西部的企業(yè)來說就至關(guān)重要。 在直接融資渠道中，企業(yè)債券具有獨特的優(yōu)勢。比如，籌資對象廣、籌資成本 較低、利息可以稅前抵扣，不會分散股東對企業(yè)的控制等。所以在一些經(jīng)濟發(fā) 達的國家，企業(yè)債券融資數(shù)額超過了股票，成為直接融資的首選方式。美國的 企業(yè)債券融資比重甚至遠遠超過了股票融資 10 倍還多。

7、而我國的企業(yè)債券發(fā)展 由于一些特殊的原因，目前的發(fā)展還遠不盡如人意。不論在發(fā)行總量、規(guī)模， 還是發(fā)行主體的多樣性上都存在嚴重不足。 近期來，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展十分迅猛。市場規(guī)模持續(xù)擴大，募集資 金用途限制有所放松，發(fā)行利率更加市場化，中央鼓勵國有大中型企業(yè)發(fā)行外 幣債券。中國央行貨幣政策分析小組于 2003 年 8 月 5 日更明確表示，發(fā)展債 券市場是深化金融結(jié)構(gòu)改革的重要內(nèi)容，也是完善中央銀行宏觀調(diào)控、推動利 率市場化改革的基礎(chǔ)。以上種種利好消息表明，中國的企業(yè)債券在經(jīng)歷了長久 的嚴冬之后，終于即將迎來發(fā)展的又一個春天。在企業(yè)債券市場大發(fā)展的重要 關(guān)頭，如果我國的企業(yè)能把握這一契機，大

8、力發(fā)展企業(yè)債券，為企業(yè)提供一條 通暢有效的融資渠道，那么無論對于企業(yè)自身的發(fā)展，還是對于整個中國經(jīng)濟 的發(fā)展其意義都是不言而喻的。 1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 胡奕明在 企業(yè)債券契約條款的設(shè)計一文中對當(dāng)前我國企業(yè)債券的契約 條款做了比較深入的分析和研究。他從契約條款設(shè)計解決的問題出發(fā)，分析了 現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，強調(diào)了我國企業(yè)債券期限過于單一，利率受到管制，還款方式不 完善；分析了信用結(jié)構(gòu)，提出了目前我國信用體系中的缺陷；分析了期權(quán)結(jié)構(gòu) 和承銷結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段我國這些方面的不足。在文中，他針對企業(yè)債券契 約條款的設(shè)計提出了自己的建議。 陳耿，周軍在 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究一文中利用代理理論指出企業(yè)債 的原

9、因是為了利用負債來約束股東與管理層之間的沖突，降低股權(quán)代理成本但 由于債務(wù)本身亦存在代理成本，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策必須在股權(quán)代理成本債 務(wù)代理成本之間做出權(quán)衡。企業(yè)債務(wù)代理成本與債務(wù)結(jié)構(gòu)存在緊密的聯(lián)系。企 業(yè)債務(wù)中的債券具有的信號顯示功能，有助于總體債務(wù)代理成本的降低。在所 可能的債權(quán)融資中，銀行借貸與發(fā)行債券是最重要的兩種方式。銀行貸款與債 券不僅具有替代性，更重要的有互補性。 目前，由于發(fā)達國家的債券市場己經(jīng)比較完善，國外學(xué)者對債券市場體系 的研究較少，而重點集中于債券市場工具、市場行為等的研究上，研究方法以 定量分析為主。martin l. liebowitz，alfred weinbe

10、rger （1982 年），提出了 或有免疫(contingent immunization)投資策略，認為資產(chǎn)組合管理者在投資初期 可采用較積極的投資策略，而不必立即采取利率免疫的策略。n. gregorymankiw，james m. poterba（2009）認為股票市場的收益率變動影響市 政債券的定價。ronald anderson, suresh sundaresanboyan （2004 年）驗證了企 業(yè)債券價格的結(jié)構(gòu)模型。jovanovic，peter l. rousseau （2005 年）認為債券和 股票價格不會以高度相關(guān)的形式同向變動。cantillo，wright（200

11、7 年）統(tǒng)計發(fā) 現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。 1.3 研究思路及論文框架 本文研究按如下的思路展開： 國外企業(yè)債券融資分析企業(yè)發(fā)行債券的實證分析企業(yè)債券的規(guī)模分析 我國企業(yè)債券融資現(xiàn)分析分析企業(yè)債券融資的積極作用分析我國企業(yè)債 券融資存在的問題完善我國企業(yè)債券的對策。 按照以上的研究思路，本文的框架如下： 第 1 章 緒論，主要介紹了研究課題的背景和意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及研究 思路和論文框架。 第 2 章 國外企業(yè)債券融資分析及對我國的啟示。 第 3 章 我國企業(yè)發(fā)行債券的實證分析，本章中，回顧了我國企業(yè)債券發(fā)展 的歷程，對企業(yè)債券融資規(guī)模和我國企業(yè)債券融資

12、現(xiàn)狀進行分析。 第 4 章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析。 第 5 章 完善我國企業(yè)債券的對策。 第2 章 國外企業(yè)債券融資分析及對我國的啟示 2.1 國外企業(yè)債券融資分析 由于企業(yè)債券的種種優(yōu)點，西方國家證券市場結(jié)構(gòu)有向債券市場傾斜的趨 勢。在國際上成熟的市場中，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股票融資金 額的 3 至 10 倍。在美國，19701985 年間，股票市場籌資在公司外部融資中 只占 2.1%的很小份額，而企業(yè)從債券市場取得的資金卻占到 29.8%，后者為前 者的 10 多倍。更值得關(guān)注的是：從 1994 年起，美國公司已普遍停止了通過發(fā) 行股票來融資，而是大量回購自己的股份，這

13、意味著，近年來股票市場已經(jīng)成 為了公司融資的負來源（見表 2-1）。 表 2-1 美國股票的發(fā)行凈額（2002-2006 年） 單位：10 億美元 年份 20022003200420052006 股票發(fā)行凈 額 203.4229.9235.3301.2501.6 非金融公司 270201.3344.9374.2482.6 金融部門 115145.2148.1150.5133.3 國外 132.4163.4148.1150.7157.8 上世紀 90 年代以來,美國公司從股票市場上贖回了 9000 多億美元的股票， 卻在債券市場上同時增加了 10000 億美元的籌資額；1995 年 ,美國公司債

14、券發(fā) 行金額為 4360 億美元，而同期股票發(fā)行額僅為 1065 億美元。有資料表明:美 國公司凈股票發(fā)行額占公司總投資比例 19011912 年為 14%，19231929 年 為 19%，19461958 年為 6.4%，19701989 年為 8.8%，總體呈下降趨勢。據(jù) 統(tǒng)計資料顯示，美國的債券市場 2001 年的余額已經(jīng)達到 18 萬億美元，其中有 14 萬億美元為企業(yè)債券，約占 60%。其中政府債券和股票分別為 4 萬億美元和 3 萬億美元，發(fā)行債券的比例是發(fā)行股票的 16 倍之多。據(jù)湯姆森金融證券數(shù)據(jù) 公司的統(tǒng)計顯示，2007 年 1 月至 11 月，美國公司通過發(fā)行債券籌集的資

15、金已 達到 22250 億美元，而同期通過發(fā)行新股籌措的資金為 3460 億美元，債權(quán)融 資數(shù)量是股權(quán)融資數(shù)量的 6.4 倍。除了美國，英國、加拿大等其他發(fā)達國家公 司融資呈現(xiàn)出相同的變化趨勢。證券市場越是發(fā)達，股票對新增投資的貢獻率 往往越低，有時甚至呈現(xiàn)出負數(shù)。亞洲各國金融市場傳統(tǒng)上是以銀行間接融資 為主導(dǎo)的金融市場，但是，近年公司債券市場發(fā)展也十分迅速，公司債券已成 為亞洲各國企業(yè)融資和解決流通性不足的重要手段。2006 年日本公司債券發(fā)行 量已達到 36191 億美元，2006 年韓國公司債券發(fā)行量也達到 860 億美元。 2.2 國外企業(yè)債券融資對我國的啟示 發(fā)達國家和部分新興市場國

16、家在公司債券的管理上積累了較為豐富的經(jīng)驗， 盡管各國國情不同，但公司債券融資在市場經(jīng)濟條件下有一些規(guī)律性的共同特 征，所以有必要借鑒國外公司債券的部分管理經(jīng)驗為我所用。 1、加大市場培育提高債券的流動性。幾乎所有的發(fā)達國家政府都十分重視 債券市場的培育，市場培育著重于法規(guī)的制定和政策的引導(dǎo)，尤其注意在市場 培育的初期，政府要充分重視企業(yè)債券市場的重要性，制定促進債券市場發(fā)展 的政策，馬來西亞和韓國等新興市場國家就是在公司債券發(fā)展之初，制定了鼓 勵市場發(fā)展的一些優(yōu)惠政策從而有力的推進了市場逐漸壯大；發(fā)達國家和新興 市場國家債券市場發(fā)展的歷史證明沒有政府政策對市場的努力培育，公司債券 市場是發(fā)展不

17、起來的。 2、重視培育債券投資者。投資者是市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)債券市場 的活躍既需要多樣化的發(fā)行者群體，同時也需要相對應(yīng)的多類投資者;發(fā)達國家 在培育債券投資者的時候，鼓勵養(yǎng)老金、保險公司、共同基金以及其它金融機 構(gòu)積極參與，美國曾一度靠共同基金和養(yǎng)老金制成了公司債券的發(fā)展。我國目 前對企業(yè)債券的投資者作了一些限制，從規(guī)避風(fēng)險的角度，對某些金融機構(gòu)參 與企業(yè)債券投資可以作一些限制但從總體上應(yīng)該鼓勵廣大的法人和自然人成為 企業(yè)債券的投資者，這有利于債券市場的加速發(fā)展。 3、建立嚴格的信息披露制度。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，債券評級制度有助于 保證債券市場的正常運行，通過科學(xué)合理的信用評級制度，為

18、投資者提供客觀 公正的、獨立的有關(guān)企業(yè)債券風(fēng)險的信息資料，這既有利于投資者在真實信息 的基礎(chǔ)上自主的選擇債券投資，同時也有利于提高企業(yè)債券發(fā)行所籌集資金的 使用效率。 4、高度關(guān)注債券的風(fēng)險防范。任何金融產(chǎn)品都有風(fēng)險，利用制度將金融產(chǎn) 品風(fēng)險降低到最低，是政策設(shè)計的目標(biāo)取向，在對不同的債券實行不同的管理 的基礎(chǔ)上，始終要把防范風(fēng)險放在首要位置：公共領(lǐng)域發(fā)行債券從一般意義上 講也是一把雙刃劍，有政府背景的投資公司直接發(fā)行債券，可以利用政府的信 譽為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集到低成本的資金，但同時也潛伏著采用行政手段籌 集資金的風(fēng)險，稍有不慎也可能由于過度發(fā)行而形成不能按時兌付的危機，發(fā) 達國家高度重視

19、公共部門發(fā)行債券的風(fēng)險防范，這對政府財力相對弱小的發(fā)展 中國家，具有特殊的借鑒價值。 5、注意個性與共性的統(tǒng)一。企業(yè)債券具有一般性的特征，其設(shè)計必須符合 市場經(jīng)濟運行的基本規(guī)律，發(fā)達國家根據(jù)債券融資的個性特征，在制定債券管 理制度時也同時注重與遵循市場經(jīng)濟運行的基本規(guī)律結(jié)合起來，做到了既滿足 個性特征，又注意符合共性要求。這一原則不僅體現(xiàn)在債券管理制度上，同時 也體現(xiàn)在債券品種的設(shè)計、債券市場的培育以及債券融資的方式等方面，這對 債券市場發(fā)展相對慢的發(fā)展中國家，在政策設(shè)計中是應(yīng)該吸取的重要經(jīng)驗。 第3 章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析 3.1 發(fā)行審批管理體制有缺陷 一方面，企業(yè)債券的審批管理

20、體系存在漏洞，存在管理不到位的情況，形 成了“有人批，無人管”、只管發(fā)行、不管對“付”的局面。根據(jù)企業(yè)債券 管理條例，發(fā)行企業(yè)債券的審批程序是“計委負責(zé)審批項目，人民銀行負責(zé) 履行手續(xù)”。在項目獲得審批通過以后，計委不再負責(zé)任何有關(guān)企業(yè)債券發(fā)行 后的監(jiān)管工作，使得對企業(yè)債券發(fā)行的事后監(jiān)管工作嚴重脫節(jié)，導(dǎo)致大量的舊 企業(yè)到期無法兌現(xiàn)的問題。另一方面，由于與股票市場和國債市場相比企業(yè)債 券市場缺乏作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段的可操作性，因此國家在當(dāng)前政策上傾向于 發(fā)展股票市場和國債市場，對企業(yè)債券市場采取了嚴格的額度管理制度，并且 限定了企業(yè)債券的最高利率。這不僅使得企業(yè)債券對投資者缺乏吸引力，而且 出現(xiàn)

21、了一些無法獲得額度的企業(yè)私募債券的現(xiàn)象。 3.2 企業(yè)債券的規(guī)模小、種類少、期限結(jié)構(gòu)不合理 首先，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小。 雖然與上世紀 90 年代相比，我國的企業(yè)債券發(fā)行量已經(jīng)上了一個新的臺階， 總的來看我國企業(yè)債券發(fā)行額占國債發(fā)行額和 gdp 的比重較低。自 2005 年以來， 企業(yè)債券的發(fā)行額占國債發(fā)行額的比重一直徘徊在 10%到 20%之間，占 gdp 的比 重不到 1%，不論是絕對數(shù)還是相對數(shù)都與發(fā)達國家有很大的差距。其次，從一 般意義上說，企業(yè)債券的種類很廣，例如迄今為止在美國市場上共發(fā)行了 32 種 不同種類的企業(yè)債券。但在我國發(fā)行的企業(yè)債券中主要是普通企業(yè)債券，以及 少量的可

22、轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)債券的種類十分有限，這嚴重限制了不同偏好的投資 主體進入我國企業(yè)債券市場。此外，在我國發(fā)行上市的企業(yè)債券中，以短期債 券為主，還款期大多集中在 2 至 5 年，債券期限結(jié)構(gòu)非常不合理。 3.3 乏有效的市場監(jiān)管和擔(dān)保機制 市場監(jiān)管的缺陷主要體現(xiàn)在發(fā)行債券企業(yè)的信息披露問題上。目前企業(yè)一般只 在發(fā)行債券時進行信息的披露，而在債券發(fā)行期間基本上不披露信息，加之債券二 級市場尚未建立，無法通過價格機制有效地傳遞企業(yè)信息，這使得投資人的風(fēng)險大 大增加了。一旦出現(xiàn)發(fā)行人無法按時兌付的問題，最后還得由政府出面加以解決。此 外，雖然一部分企業(yè)在發(fā)行債券之前找到了擔(dān)保企業(yè)，但是由于擔(dān)保企業(yè)法制意

23、識 淡薄，經(jīng)常出現(xiàn)拒不履行擔(dān)保義務(wù)的現(xiàn)象，最后不得不對簿公堂，打一場曠日持久 的訴訟大戰(zhàn)。 第4 章 完善我國企業(yè)債券融資的對策 4.1 治理我國企業(yè)債券融資滯后的 措施 針對企業(yè)債券市場存在的諸多問題，我國應(yīng)加快企業(yè)債券市場的發(fā)展。在 這一過程中，應(yīng)吸取我國金融改革的經(jīng)驗教訓(xùn)，制定發(fā)展我國企業(yè)債券市場的 長遠戰(zhàn)略，從建立公正、透明、有效的監(jiān)管制度，健全企業(yè)制度、加快信用評 級、完善監(jiān)管措施、實施投資教育等方面夯實發(fā)展企業(yè)債券市場的基礎(chǔ)，促進 企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。 1、改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度 現(xiàn)階段沿用簡單手段對企業(yè)債券進行直接控制已不合時宜，必須改革現(xiàn)有 的企業(yè)債券管理制度，使企業(yè)債

24、券發(fā)行實現(xiàn)市場化。完善市場機制包括企業(yè)債 券的發(fā)行和流通兩個環(huán)節(jié)，在企業(yè)債券發(fā)行市場上，舉債人的資信條件是進入 市場的惟一制約因素，不再實行規(guī)?？刂?，將發(fā)行的審批制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌?的發(fā)行方式，各類企業(yè)均可按照需要，通過透明、公正的發(fā)行規(guī)則，在市場化 中介機構(gòu)幫助下，自由選擇發(fā)行價格和數(shù)量。管理部門的責(zé)任只是完善市場法 規(guī)，實行合規(guī)性審核，做好市場裁判，加強市場監(jiān)管，保護投資者利益，而不 是直接干預(yù)企業(yè)和中介機構(gòu)內(nèi)部事務(wù)，企業(yè)和中介機構(gòu)享有一個作為市場主體 的充分的自主權(quán)。在債券流通市場上，各市場主體地位平等并按市場化原則行 事，形成一個充滿競爭性的、交易活躍的、統(tǒng)一的市場體系，讓債券融資真正

25、 成為企業(yè)的自主行為，從而促進資源配置的優(yōu)化和資金使用效率的提高。 2、企業(yè)債券利率必須盡快市場化 企業(yè)債券利率反映了企業(yè)債券作為一種金融產(chǎn)品的市場價格，反映了企業(yè) 債券的投資價值，是投資者進行投資決策的最重要依據(jù)。因此，企業(yè)債券作為 一種合約，其價格必須由企業(yè)的信用狀況和市場供求來決定。管理層可以考慮 逐步放開發(fā)行利率限制， 由市場定價。這樣，不同信用等級和流動性的企業(yè)債 券會在一級市場和二級市場形成不同的利率水平，并反映出不同的風(fēng)險溢價和 流動性溢價。利率的市場化不僅有利于為不同的投資者提供不同的市場選擇， 而且有利于形成完整的債券市場的風(fēng)險利率結(jié)構(gòu)，從而促進資源的有效配置。 3、加快企業(yè)

26、產(chǎn)權(quán)制度改革和塑造真正的企業(yè) 債券市場主體要塑造真正的企業(yè)債券市場主體，就要對國有企業(yè)進行規(guī)范 的產(chǎn)權(quán)制度改革，明確界定并充分保護產(chǎn)權(quán)，使國有企業(yè)擁有真正獨立的法人 財產(chǎn)權(quán)，成為自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束的市場主體。此外， 加強股票市場的規(guī)范化建設(shè)和加強國有銀行改革，強化債權(quán)的硬約束，對于健 全企業(yè)債券市場的微觀基礎(chǔ)也有重要意義。 4.2 擴展我國企業(yè)債券融資規(guī)模的措施 發(fā)展企業(yè)債券絕非僅僅是企業(yè)的問題，它需要經(jīng)濟界乃至全社會共同的努 力。 1、擴大宣傳并且更新企業(yè)管理人觀念 俗話說：無債一身輕正是受這種傳統(tǒng)思想的束縛，有相當(dāng)一部分企業(yè)對發(fā) 債經(jīng)營存在認識上的誤區(qū)，對股權(quán)融資情有獨

27、鐘而很少愿發(fā)行企業(yè)債券。因為 股權(quán)融資在經(jīng)營不利時，企業(yè)無須支付股東任何報酬。甚至于有些公司其新建 項目投資回收期只有三、五年，他也寧愿增發(fā)或配售新股，致使公司股本規(guī)模 不斷擴大，企業(yè)利潤也由于股權(quán)分散而稀釋。 開始于 1997 年的亞洲金融危機給了中國一個啟示：資本結(jié)構(gòu)越是多元化則 企業(yè)安定力越強。我們可以通過擴大宣傳力度讓債券融資觀念植根于企業(yè)，也 可由企業(yè)主管部門針對企業(yè)管理人員及政府有關(guān)人員舉辦企業(yè)債券知識培訓(xùn)， 或組織他們?nèi)コ晒Πl(fā)行債券的企業(yè)學(xué)習(xí)經(jīng)驗，切實感受到企業(yè)債券的重要性及 優(yōu)勢，徹底改變觀念。 2、改進發(fā)行方式 融資在本質(zhì)上是企業(yè)的自主行為，是否發(fā)行上市某種證券應(yīng)完全由企業(yè)自

28、 行決定。在美國，企業(yè)債券的發(fā)行采用的是注冊制。對企業(yè)債券只要求定期提 供報告，其他未作任何限制，發(fā)行條件極為寬松。在中國，管理層實施的是嚴 格的“額度下達、發(fā)行審批”的管理制度，企業(yè)無法根據(jù)市場狀況和自身需求 來確定債券融資，極大地影響了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。雖然這兩年管理層采 取了“特案特批”的審批方式，但尚未形成氣候。要想從根本上解決企業(yè)發(fā)債 難的問題，就必須取消計劃經(jīng)濟體制下的額度審批制，根據(jù)發(fā)行企業(yè)素質(zhì)及需 求進行債券發(fā)行審核，變審批制為核準制。 3、擴大企業(yè)債券交易市場并且提高債券流動性 目前，我國企業(yè)債券似乎不存在二級市場，實際流通數(shù)量極少。從 2003 年 1 月的交易來看，企

29、業(yè)債券日平均成交金額達到 1.78 億元，為 2002 年日均 成交量的 5.56 倍。雖然交易量增較快，但比起股票的幾十億、上百億的日成交 量仍是微小足道。且企業(yè)行發(fā)的債券絕大部分被機構(gòu)買入，長期持有。由于債 券流通不暢，制約了企業(yè)債券的發(fā)行；反過來，小規(guī)模的債券發(fā)行又影響了債 券流通。為解決中國企業(yè)債券一級市場問的矛盾，應(yīng)積極為企業(yè)債券上市創(chuàng)造 條件，放寬限制，鼓勵符合條件的企業(yè)債券上市，大力開展企業(yè)債券的場外發(fā) 行、交易市場。逐步形成以場外交易為重點，以證交所為補充的較為成熟的債 券市場。 4、加強企業(yè)債券的資信評級 債券發(fā)行企業(yè)及所屬行業(yè)的發(fā)展，會導(dǎo)致債券收益的不穩(wěn)定，投資債券須 承擔(dān)

30、一定風(fēng)險。對投資人尤其是中小型投資人而言，由于受時間、知識及信息 的限制無法對眾多債券進行分析和決策。該問題可交由專門機構(gòu)來解決，由專 業(yè)機構(gòu)對企業(yè)信譽進行客觀、公正、權(quán)威的評定(即資信評級)，提供投資者決 策時作參考。債券評級同時也能減少信譽好的企業(yè)其發(fā)債成本。一般而言，資 信等級越高，其風(fēng)險越小，越容易得到投資人信賴，因此得以以較低利率發(fā)售。 在中國，企業(yè)債券的發(fā)行主體具有準政府信用性質(zhì)，而且債券發(fā)行大部分由商 業(yè)銀行擔(dān)保，因此企業(yè)債券評級結(jié)果當(dāng)然是無差別的“高信用等級”。中國評 級機構(gòu)的規(guī)模及影響度根本無法與西方國家評級機構(gòu)相提并論。因此，隨企業(yè) 債券規(guī)模的不斷擴大，在中國發(fā)展一家不受政

31、府影響和政策左右,也不受任何財 團操控的權(quán)威性資信評級機構(gòu)是眾望所歸。 第5 章 我我國國企企業(yè)業(yè)債債券券融融資資成成功功的的案案例例分分析析 5 5. .1 1 武武漢漢鋼鋼鐵鐵公公司司企企業(yè)業(yè)債債券券籌籌資資案案例例分分析析 研究背景：武鋼經(jīng)濟實力強、信譽好，與各大銀行建立了長期的合作關(guān)系， 武鋼辦理銀行借款具有手續(xù)簡單、方便、迅速等優(yōu)勢。武鋼在此次發(fā)行債券之前， 債券籌資為零。但在2002 年時武鋼選擇發(fā)行債券來籌資。 研究目的：探究武鋼采用發(fā)行債券而不是向銀行借款方式的原因，了解債券 發(fā)行要考慮的要素以及對企業(yè)的影響，同時重點研究企業(yè)在發(fā)行債券時如何重點 控制籌資成本與風(fēng)險。 主要內(nèi)容

32、： 5.1.1 研究準備 1、債券融資與銀行貸款籌資比較 規(guī)模方面：債券籌資規(guī)模更加靈活 。 利率方面：我國銀行貸款利率一般高于 債券利率，融資成本相對較高，而債券融資有助于企業(yè)鎖定資金成本。彈性方面： 債券彈性更大，特別是在償還期方面。程序繁簡方面：銀行貸款活動中，各種融 資條款企業(yè)都要與銀行進行長時間的談判，最終由銀行對企業(yè)借款申請審核后決 定，主動權(quán)基本掌握在銀行手里。發(fā)行債券程序較銀行借款簡單一些。債務(wù)約束 方面：債券融資的資金運用相對靈活，避免了銀行對公司財務(wù)安排的限制與監(jiān)督。 2、銀行貸款與發(fā)行債券兩種方式資金成本比較 發(fā)行債券的資金成本： 3 年期：kb=3.5%*(1-0.25

33、)/(1-0.01)=2.65% 7 年期：kb=4.02%*(1-0.25)/(1-0.01)=3.05% 銀行貸款的資金成本： 3 年期：5.58% 7 年期：5.76% 5.1.2 研究方法： 我們首先從債券發(fā)行成本的基本原理出發(fā)，分析研究武鋼是如何發(fā)行債券來 節(jié)約成本與控制風(fēng)險的，然后再從武鋼的案例中總結(jié)出發(fā)行債券的一般規(guī)律與注 意事項。 5.1.3 研究成果 （一）債券成本由籌資成本與用資成本組成 1.籌資成本 （1）含義：主要指債券發(fā)行費用，是發(fā)行者支付給有關(guān)債券發(fā)行中介機構(gòu)和 服務(wù)機構(gòu)的費用。 （2）降低籌資成本要點：在保證發(fā)行成功和服務(wù)質(zhì)量的前提下，債券發(fā)行者 應(yīng)盡量減少發(fā)行費

34、用，選擇發(fā)行費用較低的中介機構(gòu)和服務(wù)機構(gòu)。 武鋼選擇債券在上海證券交易所上市流通：（ 1）在上交所上市的大多數(shù)是大 盤股，大公司多數(shù)會選擇上交所，而深交所往往是中小板塊企業(yè)上市的選擇地。 這樣給投資者一種積極的信號。（大而不倒理論）（ 2）上海證券交易所的手續(xù)費 為面額的0.1%，超過500 萬元的部分，按面額的0.01%計算。武鋼發(fā)行債券超過 500 萬元，這樣節(jié)約了籌資成本。 武鋼采用余額包銷的方式承銷：余額包銷也稱助銷，是指承銷商（承銷團） 按照規(guī)定的發(fā)行額和發(fā)行條件，在約定期限內(nèi)向投資者發(fā)售股票。到銷售截止日， 如投資者實際認購總額低于預(yù)定發(fā)行總額，未售出的股票由承銷商負責(zé)，并按約 定

35、時間向發(fā)行人支付全部證券款項。余額包銷的承銷商要承擔(dān)部分發(fā)行風(fēng)險， 但 這種方式降低了債券發(fā)行方的發(fā)行風(fēng)險，有利于武鋼及時籌集到足額資金。 5.1.4 從成果獲得的啟示 1.債券籌資規(guī)模決策分析：首先，要以企業(yè)合理的資金占用量和投資項目的 資金需要量為前提；也就是我們通常所說的以投定籌，以免造成企業(yè)的三高現(xiàn)象。 其次，分析企業(yè)財務(wù)狀況，尤其是獲利能力和償債能力的大??；再次，從公司現(xiàn) 有財務(wù)結(jié)構(gòu)的定量比例來考慮；最后，應(yīng)比較各種籌資方式的資金成本和便利程 度。 2.債券籌資期限的策略：即決策一個恰當(dāng)而有利的債券還本期限，具體規(guī)定 償 還期的月度數(shù)或年度數(shù)。解決債券償還期的確定問題時，應(yīng)注意綜合考

36、慮以下 各因 素：（1）投資項目的性質(zhì)。（ 2）要利于公司債務(wù)還本付息在年度間均勻分 布。 （3）要有利于降低債券利息成本。（ 4）要考慮債券交易的方便程度。 3.債券籌資利率策略：企業(yè)債券的發(fā)行成功與否，利率的設(shè)計是核心。對于 投資者來講，希望利率越高越好；而對于債券的發(fā)行者（籌資方）來講，則希望 越低越好。這就需要尋找一個平衡點。因此，確定債券利率應(yīng)主要考慮以下因素： （1）最高值不能高于現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率40%水平，否則影響整個金 融市場穩(wěn)定（國家規(guī)定）。如武鋼三年期債券的利率是 3.50%，同期銀行存款利率 為2.52%。2.52%*1.4=3.528%。 （2）最低值不能低于居

37、民定期儲蓄存款利率水平，這里有一個機會成本的問 題。 （3）其他中間因素。主要包括：企業(yè)的信用級別和等級、企業(yè)債券發(fā)行的期 限、投資的風(fēng)險（償債的能力）、債券的擔(dān)保（本案例債券有擔(dān)保，因此，債券 的利率就可以低一些）。 但是現(xiàn)在擔(dān)保方面又存在這樣的問題： 2007 年10 月，銀監(jiān)會發(fā)文要求各銀行 對企業(yè)債券等融資項目停止擔(dān)保，以往以銀行擔(dān)保為主的企業(yè)債券發(fā)行受到了較 大的挑戰(zhàn)。現(xiàn)在，各發(fā)債主體紛紛探求一些新的非銀行擔(dān)保的擔(dān)保方式，如非銀 行的第三方擔(dān)保、抵押 /質(zhì)押擔(dān)保、無擔(dān)保，甚至有的以地方財政收入為償債提供 保障措施。 （4）經(jīng)濟形勢：當(dāng)整體利率成上升趨勢時，常常采用長期固定利率的形式；

38、 當(dāng)整體利率成下降趨勢時，常常采用短期浮動利率形勢。 4.清償方式的選擇：是指清償債務(wù)所采用的具體形式。如清償時間的間隔安 排，即本息是一次累計償還，逐次平均償還，還是本金一次償還，利息逐年償還？ 另外是采用現(xiàn)金方式支付還是其他別的方式支付呢？這些都是公司債務(wù)策略 的重要內(nèi)容。 武鋼選擇的方式是按年付息與到期一次還本付息相結(jié)合。在本金償還上一定 程度上有助于財務(wù)的穩(wěn)健性，同時該方式現(xiàn)值較低。 5.債券流動性的保證 可在債券的種類選擇上降低流動性風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)增加具有某種復(fù)雜特性的債券。 債券的復(fù)雜性主要包括可贖回、可轉(zhuǎn)換特征、息票支付的非標(biāo)準化和債券期限的 可 變化等。提高債券的復(fù)雜特性，降低的債

39、券的交易難度，可以提高市場的流動 性。 5.2 蒙蒙牛牛集集團團上上市市前前融融資資案案例例分分析析 5.2.15.2.1 關(guān)關(guān)于于蒙蒙牛牛 蒙牛集團是中國知名的乳制品企業(yè)，擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶品等產(chǎn)品。蒙 牛集團成立于1999 年1 月，集團總部位于內(nèi)蒙古呼和浩特市和林格爾縣。截至 2007 年底，蒙?？傎Y產(chǎn)76 億元，員工規(guī)模達3 萬人，市值超過250 億港幣。 5 5. .2 2. .2 2 蒙蒙牛牛融融資資歷歷程程 2001 年，蒙牛集團銷售收入約7.3 億元。為了尋求更快發(fā)展，蒙牛集團需要 更多資金，牛根生開始與國內(nèi)外投資者接觸，欲借力資本市場解決資金短缺問題。 2004 年6 月蒙牛集團上市前，牛根生先后引入兩輪投資。 5 5. .2 2. .3 3 蒙蒙牛牛融融資資策策略略 投資者選擇企業(yè)融資，既可以選擇戰(zhàn)略投資者，也可以選擇財務(wù)投資者。二 者的不同點在于，戰(zhàn)略投資者往往是相關(guān)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的知名公司，其對目標(biāo)企業(yè)的投 資出發(fā)點，更多在于自身產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局而非單純的金融利益，比如法國達能對 杭州娃哈哈的投資即屬于戰(zhàn)略投資。而財務(wù)投資者更多考慮的是資金投資回報率， 所以它們一般不會參與企業(yè)的具體經(jīng)營決策。基于經(jīng)營決策權(quán)掌控方面的考慮， 牛根生決定引入財務(wù)投資者而不是戰(zhàn)略投資者。 對賭協(xié)議：投資者一方面想獲得