中國投資基金發(fā)展的若干經(jīng)濟學分析

1、中國投資基金發(fā)展的若干經(jīng)濟學分析（作者 :_單位 : _ 郵編 : _ ）內(nèi)容摘要：中國投資基金發(fā)展已近十年，日漸成熟，但也有待于進一步成長。 本文概括了中國基金業(yè)現(xiàn)存的四個主要問題， 比較了與發(fā)達國家的差距， 并運用現(xiàn)代經(jīng)濟學委托代理理論、 信息不對稱理論等原理對此進行分析、 總結，最后提出了面對入世中國投資基金應采取的策略。關鍵詞：投資基金委托代理信息入世一、引言從 1992 年第一家由中國人民銀行批準的淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金設立至今，我國投資基金已經(jīng)歷了近十年的發(fā)展與探索，以1997年 11 月頒布的證券投資基金管理暫行辦法為界，中國投資基金進入“新基金”時代，基金的設立發(fā)行，投資運作以及

2、外部監(jiān)管逐步走向規(guī)范化，各基金的投資風格日趨多元化，多數(shù)基金表明了市場定位，成長型、平衡型及重組型等品種相繼問世，基金管理公司在外部壓力和內(nèi)在激勵之下，積極擴容，完善法人治理結構，增強研發(fā)力量以提升自己的競爭地位。2001 年開放式基金的發(fā)行工作也排到了證監(jiān)會和基金管理公司的日程表上， 投資基金法在經(jīng)過四稿修改之后也即將提請通過， 為我國投資基金的進一步大發(fā)展奠定了堅實的基礎。截至 2000 年底，我國一共批準設立了10 家基金管理公司和34只證券投資基金，托管銀行5 家，累計發(fā)行基金單位562 億個，基金凈值 847.35 億元，約占到深滬兩市流通市值的7%。二、中國投資基金發(fā)展存在的問題及

3、其分析投資基金在中國的發(fā)展進程中雖然成績喜人， 但與世界發(fā)達國家的基金業(yè)發(fā)展水平有一定差距， 現(xiàn)存的問題已在很大程度上制約了基金大發(fā)展，概觀現(xiàn)實的發(fā)展情況，我國投資基金矛盾最突出，最迫切需要解決的癥結為以下四個問題：1 、基金規(guī)模偏小，缺乏機構投資者?；鸬囊?guī)模大小包含三個意思： 一是投資基金的資產(chǎn)總額， 二是單個基金的融資量， 三是單位基金管理公司管理的基金數(shù)量。 我國目前基金總資產(chǎn)凈值為 847.35 億元，而在基金業(yè)發(fā)達的美國共同基金的資產(chǎn)為 6.8 億美元，是美國金融市場上的第一大金融中介， 英國共同基金的資產(chǎn)規(guī)模到 1998 年底也達到了 4191 億美元?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模的大小決定了基

4、金在證券市場乃至整個經(jīng)濟運行中的影響力， 規(guī)模偏小將使基金難以發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。 根據(jù)國外研究結果顯示， 機構投資者規(guī)模占股市流通股總市值比率為 33%時，才能發(fā)揮良好作用，我們?nèi)绻妹绹鹪跈C構投資者中的份額 30% 40%進行計算，我國證券投資基金的資產(chǎn)規(guī)模必須達到 33%30%10%，才能發(fā)揮其證券市場導向和穩(wěn)定器的作用，所以目前 7%的比率還遠未達到這個要求。單只基金的資產(chǎn)規(guī)模方面，1998 年以來發(fā)行的新基金規(guī)模大都為 1030 億元，而美國基金的平均規(guī)模卻達 24 億美元。 從投資組合理論來看，單個基金資產(chǎn)規(guī)模偏小限制了基金的投資范圍， 無法進行有效的投資組合， 弱化了基金分

5、散風險的功能。 從規(guī)模經(jīng)濟理論來看，單只基金的平均運行成本隨著規(guī)模的增加先下降后上升， 當每基金單位的邊際成本為 0，即每基金單位用分攤后的最小成本獲得了最大收益時的規(guī)模才為單只基金的最佳規(guī)模。 根據(jù)國外基金單位收益遠超過我國的經(jīng)驗來看， 中國的單個基金資產(chǎn)規(guī)模雖處于平均成本下降階段但還未達到邊際成本為 0 的那一點，應進行積極擴容。 隨著市場競爭日趨激烈， 基金業(yè)的集中趨勢更為突出， 美國的 400 多家基金管理集團管理著 7000 多只基金，英國 2100 多個單位信托基金則僅由 152 家基金管理公司管理，但我國一家公司平均只管理 3 個左右的基金，在抵御風險， 降低成本和提供全方位服務

6、和多樣化產(chǎn)品上都沒有很大的競爭優(yōu)勢。事實上我國基金管理管理公司“一拖二、三”正處于規(guī)模收益遞增階段， 增加基金管理數(shù)量所帶來的管理費收益、信息及人力資源共享等收益要大于由此帶來的人事管理、行政協(xié)調(diào)等成本，還有很大的發(fā)展空間， 只有當公司的規(guī)模增長率與運行成本增長率相等，即規(guī)模收益不變時，我國的基金公司才達到最佳管理規(guī)模。英美國家基金資產(chǎn)規(guī)模日漸龐大還主要得益于機構投資者特別是養(yǎng)老基金構成其重要資金來源。1970 年代中期以前，美國共同基金的主要投資者也一直是中小投資者，基金規(guī)模發(fā)展緩慢， 但隨著機構投資者的進入， 在 19931999 年期間，基金資產(chǎn)增長了近231%，其中養(yǎng)老基金所持有的共同

7、基金占到基金總資產(chǎn)的36%。我國的基金業(yè)一直以來都缺乏機構投資者， 隨著三類企業(yè)入市以及保險公司連接類帳戶的出現(xiàn)才有了一點改觀， 但要完全起到擴大基金市場規(guī)模的作用，力量還十分微薄。從委托代理理論來看，由于缺乏機構投資者，基金持有人多為中小投資者， 因此對基金管理公司監(jiān)督的成本內(nèi)化和收益外化問題更加突出， 這會加劇持有人在監(jiān)督上的 “搭便車”行為，從而不能有效監(jiān)控基金管理公司的運作。當機構投資者比例上升時，可以最大限度地減少監(jiān)督成本內(nèi)部化和收益外部化， 降低信息搜集成本，減少信息不對稱，改變基金持有人的信息劣勢地位，有利于基金市場的健康發(fā)展。2 、以封閉式為主的基金類型無法形成有效的激勵約束機

8、制，降低基金管理公司的代理風險。基金管理公司作為投資基金的代理人在基金的運行發(fā)展中地位至關重要，但目前我國的各家基金管理公司侵害投資者利益， 沉淀基金資產(chǎn)的現(xiàn)象十分普遍， 主要原因是資金全封閉的投資基金無法對管理者形成有效的約束與激勵。在基金持有人委托基金管理公司進行資產(chǎn)運作的過程中，由于信息不對稱會產(chǎn)生代理風險, 包括逆向選擇問題和道德風險。前者是持有人不可能在事前準確地甄別管理人的真實經(jīng)營能力，有可能接受基金管理人的錯誤信號而選擇劣質管理者。后者是基金管理人的最優(yōu)行為選擇與投資者利益最大化目標并不完全一致。從委托代理理論來看，投資基金的這兩個現(xiàn)象是必然會存在的?；鸸芾砉颈韧顿Y者擁有更多

9、的信息， 最清楚自己的素質和經(jīng)營能力，為了吸引投資者的資金多賺取管理費用， 管理公司將隱蔽不利信息， 甚至不惜以錯誤信息誤導投資者，投資者以投資收益率來甑別管理者的經(jīng)營能力只能算是事后的判別，逆向選擇出現(xiàn)。在確立了委托代理關系之后，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策之間存在某些偏差，這主要是由于代理者即基金管理公司與投資者的效用函數(shù)也各不相同，投資者的效用函數(shù)中投資收益i 是唯一變量，即 u投=u（i ），追求投資收益最大化；基金管理者的效用函數(shù)u 管=u（t,ie ），t 為工作時間，ie為預期收益，工作時間的減少和預期收益的提高都能增加管理者的效用，但預期收益提高的前提是管理者花更多的

10、時間來努力工作，因此管理者會面臨閑暇時間與投資收益的選擇。如果選擇前者， 將與投資者的目標函數(shù)發(fā)生偏離；如果想同時實現(xiàn)， 只能是管理者將希望寄托在運氣上， 采取過度投機的機會主義行為，這兩者均會導致道德風險問題。為了保護投資者的利益必須有一套有效的激勵約束機制來約束管理公司隱蔽真實信息，激勵管理者選擇投資收益的最大化，從而降低代理風險出現(xiàn)的可能性，封閉式基金卻無法做到這一點。投資者一旦選擇了封閉式基金， 如發(fā)現(xiàn)其不能滿足自身投資意愿，只能在二級市場上轉手基金份額，基金的資產(chǎn)絲毫不受影響，管理公司按資產(chǎn)凈值提取的管理費用也分毫不少， 這樣很難約束基金管理公司在募集發(fā)行時公布真實的投資素質和潛在風

11、險因素， 吹噓隱瞞的“圈錢”行為將加劇逆向選擇問題。封閉式基金不存在因經(jīng)營不力而導致基金管理費減少的問題， 管理費比例一般比較固定， 因此掌握資產(chǎn)的經(jīng)理們?nèi)狈ν獠口H回壓力和提高投資收益的激勵， 會采取更有利于自身效用的行為，如“偷懶” ，“交叉持股”等，逐步侵蝕基金持有人的本金。而在開放式基金的運作過程中， 管理公司面臨基金份額隨時會減少的壓力， 以上這些行為都將得到遏制， 代理風險將大為降低。目前世界上基金業(yè)發(fā)達的國家都以開放式基金為發(fā)展主流， 美國開放式基金占到了基金總額的 93.9%，英國為 76.6%，這也從側面反映了封閉式基金的不足和開放式基金的優(yōu)勢。3 、基金管理公司法人治理結構不

12、完善，獨立性差。由于我國現(xiàn)行法規(guī)的條件限制， 基金管理公司的發(fā)起人均為有一定資本實力的證券公司， 這一方面也考慮了從業(yè)人員的專業(yè)要求和公司的資金要求，但同時導致了基金管理公司組織制度的重大缺陷?！耙患铱毓?，多家輔助”的發(fā)起形式使基金管理公司的人事安排、投資運作均受制于控股股東的意志， 這種現(xiàn)象在經(jīng)濟學中被稱為股權集中而導致的“權力放大” 。根據(jù)日本經(jīng)濟學家奧村宏的研究， 控股股東的權力放大會引起公司內(nèi)在結構與公司基本形式相比產(chǎn)生較大的偏離， 表現(xiàn)在投資基金上即基金管理公司原來代人理財?shù)男问狡癁樽C券公司的資產(chǎn)管理機構。權力放大效應還將極大地改變公司利益相關者的原有利益格局和相互關系。我們應注意

13、， 基金管理公司不同于一般的股份公司，還管理著非公司所有的基金資產(chǎn)， 控股股東的出現(xiàn)改變了基金持有人與管理公司的利益格局， 根據(jù)控制權理論， 掌握控制權即獲得剩余索取權，證券公司將取代持有人的索取者地位，成為真正的基金獲利者，管理公司的運作目的不再是獲取投資收益而是通過關聯(lián)交易將利益輸送給控股股東。因此，在過去幾年中，基金管理公司屢屢出現(xiàn)違規(guī)的關聯(lián)交易行為，基金管理者動用基金資產(chǎn)為控股股東的新股承銷，配股甚至自營業(yè)務服務， 以及通過高買低賣方式向其輸送利益。在部分上市公司披露的十大股東中投資基金與其管理公司的大股東并列出現(xiàn)的情況并不罕見。 此外，證券投資基金通過頻繁的交易來增加證券公司的利潤，

14、如 1999 年基金興華上半年股票交易量就達 116 億元，部分資金周轉率高達 743%！僅支付給華夏證券的傭金就有 2317.58 萬元，數(shù)目十分可觀?；鸸芾砉尽翱毓尚汀钡墓蓹嘟Y構削弱了其獨立性，不利于基金管理公司成為真正的利益獨立體， 嚴重制約了我國基金市場的健康發(fā)展。對比國外的基金管理機構， 公司型幾已日漸成熟， 股東即為基金持有人，有機構也有中小投資者， “相對分散型”的持股結構更有利于基金的獨立運作， 再加之獨立董事的特殊監(jiān)督， 構成了一個完善的法人治理結構。4 、信息披露及外部監(jiān)管力度不大我國在 1999 年出臺的證券投資基金信息披露指引規(guī)定基金管理公司必須及時、準確地向投資者

15、披露相關信息。在初期，基金管理公司基本上按要求進行較透明的披露，但隨著時間的推移， 各公司信息披露的時間越來越長，內(nèi)容越來越空， 并且存在嚴重的信息誤導。如在年報、中報和投資組合公告的截至日到公告見諸于公眾之日中間的 90、60、15 日工作期內(nèi)，各基金會對持倉作重大變動，因此投資者看到的所謂投資組合早已成為“過去時”，獲得的信息將誤導投資者的分析判斷。對于新增、剔除股票明細的披露，各基金往往采取保留象征性余額的方法逃避披露， 至于關聯(lián)交易更是不可能在會計報告書附注中得到解釋說明，由此可見，我國信息披露的及時、準確可靠在基金的實踐過程中往往都有不少問題。 與此同時，證監(jiān)會往往無法深入到基金的具

16、體運作細節(jié)進行實質性監(jiān)督， 法規(guī)條例的不完善也讓基金有“對策”可用，因此這種信息披露已經(jīng)不能對基金管理公司的不規(guī)范行為進行有效制約。從信息經(jīng)濟學角度來看， 正是由于信息傳遞機制的缺陷， 會造成委托代理關系中的信息不對稱現(xiàn)象， 從而導致代理人的偷懶， 內(nèi)部人控制，機會主義傾向等損害委托人利益的行為。 因此基金管理公司為了自身利益， 逃避持有人監(jiān)督， 必然會延遲或破壞有效信息的傳導，加劇信息不對稱。 通常委托人為減少信息不對稱帶來的損失必須收集信息，以對代理人進行監(jiān)督， 但是信息的搜尋和監(jiān)督是有成本的，并且與代理人行為被發(fā)現(xiàn)的概率成正比， 越隱蔽的行為為之付出的監(jiān)督成本就越高。在基金這一組織形式中

17、， 由于專業(yè)知識和時間的缺乏，投資者發(fā)現(xiàn)基金管理者的道德風險行為較困難，因而監(jiān)督成本較高，加之成本的完全內(nèi)部化和收益的外部化， 投資者搜集信息進行監(jiān)督的動機幾乎為零， 這時就需要建立起一個有效的信息傳導機制， 以督促基金管理者主動披露信息。 而我國目前信息披露存在的問題已不能使投資者及時地得到來自基金公司的有效信息， 基金的效率損失現(xiàn)象十分嚴重。同時政府強制性監(jiān)管和中介機構對信息進行審核、 公證等外部監(jiān)督的不力也使基金管理人主動傳遞信息失去可靠性。三、入世后中國投資基金的發(fā)展策略上述幾個主要問題的分析， 讓我們看到了中國投資基金業(yè)亟待進一步發(fā)展的內(nèi)在壓力， 同時對外還面臨著中國入世后國際基金業(yè)

18、的潛在威脅。根據(jù) wto有關協(xié)議，一旦入世，外資可進入中國的基金管理行業(yè)，參股比例可達 33%。三年后增至 49%，五年后 51%，國外基金業(yè)屆時將憑其豐富的管理經(jīng)驗， 雄厚的資本實力向國內(nèi)基金業(yè)發(fā)起挑戰(zhàn)，加快解決中國投資基金發(fā)展中現(xiàn)存的主要問題， 縮短與發(fā)達國家的差距，提升我國投資基金的競爭實力已迫在眉睫。1 、積極擴容，加速基金持有機構化。擴大基金規(guī)模即能達到規(guī)模經(jīng)濟又能改變我國投資基金 “輕量級”對抗國外基金“重量級“的局面，具體可從以下幾方面進行：在條件合適的前提下，積極推進基金的設立、發(fā)行，擴大基金的總體規(guī)模；已發(fā)行基金在擴容條件具備時，可選擇擴募，以增加單個基金的資產(chǎn)規(guī)模；積極開展

19、基金管理公司的增資擴股工作， 同時鼓勵優(yōu)勢突出的管理公司增加基金管理的數(shù)量，降低成本，提高效率。在擴大規(guī)模的同時， 我們也要注意基金品種的多元化。 國外基金投資風格多樣， 各種投資方法組合形成了品種齊全的投資對象， 滿足各類投資者的偏好， 在吸引投資者方面頗具優(yōu)勢。 因此我們除了繼續(xù)明確各投資基金目前的投資風格外， 可引入成長價值復合型、 新興成長型等新的風格，并從投資對象上發(fā)展債券基金、貨幣市場基金、對沖基金等。此外，還要加速基金持有人的機構化，增加基金的資本來源，迅速擴展投資基金的資產(chǎn)規(guī)模， 并能降低信息搜尋成本， 增強與基金公司的談判能力。具體來看，可以將保險資金和三類企業(yè)作為突破點，尤

20、以前者為重點。保險資金自 1999 年 10 月間接入市以來，到 2000 年末，已投資證券投資基金 134 億元，保監(jiān)會批準的三家保險公司投資連接類帳戶投資證券投資基金的最高帳戶也從 30%增加到 100%。今后可以逐漸放大保險公司投資基金的范圍； 還應適當考慮私募基金的合法化，定向向機構募集發(fā)行基金。2 、盡快推出開放式基金，降低代理風險。封閉式基金的實踐已證明了它的運行機理無法構成一套有效的約束激勵機制，因此我國應盡快推出開放式基金， 以降低代理風險。目前國內(nèi)已確立第一家開放式基金由華安基金管理公司推出， 除了盡快做好各項技術、 人員系統(tǒng)的安排與測試以外， 我國推出開放式基金還應注意：

21、(1) 起始規(guī)模不宜太大。在試點初期鑒于我國證券市場的品種、規(guī)模有限， 基金管理公司還未形成一套成熟、完整的開放式基金運作經(jīng)驗，規(guī)模過大不利于其順利運行。 (2) 起始定位可考慮向機構投資者傾斜。 由于國內(nèi)投資者第一次接觸開放式基金， 證券市場又不穩(wěn)定，中小基金持有人的投資分析能力不強，投資理念不成熟，極有可能盲目認購和贖回，易引起開放式基金的劇烈波動。 (3) 可以考慮在試點初期設立非嚴格意義的開放式基金作為過渡， 如當基金規(guī)模達到一定程度時停止發(fā)行或申購， 延長贖回期，形成一種“易進難出，半開半閉“的局面，以便使投資者和管理者都有一個適應期。在推出開放式基金之后， 基金管理者在收益率方面的

22、壓力會大大提升， 而同時又要面臨基金資產(chǎn)高度流動性的要求， 因此還需采取措施分離投資基金獲取收益和規(guī)避市場風險的雙重職能， 發(fā)展基金套期保值和對沖風險的手段，適時推出符合我國國情的金融衍生交易品種， 如股指期貨等。3 、加快完善基金管理公司法人治理結構。針對目前基金管理公司被大股東絕對控股的弊端， 下一階段要重點進行對現(xiàn)存基金管理公司持股結構的改革。 從華安基金管理公司的擴容工作來看， 公司通過增資擴股不僅增加了資金實力， 而且重新調(diào)整了股權結構， 5 位股東出資額差距不大，改變了“一家控股，多家輔助“的情況，也為基金管理公司投資運作的獨立性打下了良好基礎。其余各家公司也不妨可以在增資擴容時對

23、股權結構進行調(diào)整， 完成從“控股”到“相對分散”的變革，逐步脫離各大證券公司，成為利益主體。除此之外，要完善法人治理結構，基金管理公司必須要實行獨立董事制度，今年 1 月 19 日證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)出通知，要求各管理公司實行此制度。獨立董事要承擔起保護基金持有人權益的特殊監(jiān)督責任，必須真正完全獨立。為此，應在投資基金法中明確規(guī)定獨立董事制度，獨立董事在董事會中的比例應大于 2/3 ，以確保對董事會的投票過程有充分的監(jiān)控能力，任期可以連任，但不能無限期。加強信息披露和外部監(jiān)管的力度。信息披露是敦促基金管理公司向公眾提供有效信息， 接受監(jiān)管的最直接途徑， 它在實踐中的執(zhí)行情況至關重要， 因此要保證基金信息披露的及時性、準確性和可靠性。嚴格要求各基金的年報、中報按照“三公”原則和相關會計制度要求進行規(guī)范處理，督促各基金管理公司修改有關信息披露的內(nèi)容、格式和具體標準，聘用會計、律師等中介組織對信息的可靠性作權威認證，加強其準確程度。此外，還有賴于外部監(jiān)管力度的加強。除了盡快出臺投資基金法，證監(jiān)會需加強在基金具體運作中的監(jiān)管，如對大額交易對手進行調(diào)查和監(jiān)控等，變被動的、應付突發(fā)事件的監(jiān)管為經(jīng)常性的、主動