《財務管理案例分析華誼兄弟》課程論文

1、財務管理案例分析-華誼兄弟課程論文 課程案例設計題 目 學 院 專 業(yè) 班 級 小組成員 指導教師 職 稱 華誼兄弟傳媒集團資本運營模式分析 年月日 目 錄一、課程案例設計承諾及其內容使用授權 . 1二、財務管理案例課程案例設計團隊整體水平量化評分表 . 2三、財務管理案例課程案例設計學生期末考核成績評定表 . 3四、開題報告 . 4（一）課程案例設計團隊 . 5（二）案例設計的選題價值 . 5（三）案例設計的相關研究綜述 . 7（四）案例設計的基本思路、重點內容和關鍵問題 . 8（五）案例設計的主要參考資料 . 9（六）案例設計工作方案及進度安排 . 9（七）案例設計團隊的任務分工 . 10

2、（八）指導教師審閱意見 . 10五、背景知識 . 11（一）資本運營模式解析 . 11（二）資本運營常見模式 . 12六、案例資料 . 15（一）公司背景 . 15（二）案例內容 . 181、華誼兄弟盈利能力情況 . 182、華誼兄弟與同行比較 . 183、華誼兄弟的資金來源 . 19（1）華誼的私募股權融資 . 19（2）華誼的質押版權銀行貸款融資 . 19（3）華誼的上市融資 . 194、華誼兄弟的資本運營基本模式的選擇 . 19七、分析思路 . 21（一）華誼兄弟進行資本運營的必要性 . 21（二）華誼兄弟資本運作的特點 . 22（三）華誼兄弟財務分析 . 23 1、企業(yè)營運能力分析 .

3、 232、企業(yè)償債能力分析 . 233、企業(yè)發(fā)展能力分析 . 234、現(xiàn)金流量分析 . 245、資本結構分析 . 25（四）華誼兄弟與德隆集團資本運營模式的比較 . 261、從資金來源角度比較分析 . 262、從資本運作成功與失敗原因角度比較分析 . 263、德隆失敗的原因分析 . 27八、案例啟示 . 29（一）華誼兄弟資本運營成功的三要素 . 29（二）華誼兄弟成功的資本運作原因 . 30（三）華誼兄弟成功的資本運作方式選擇及結論 . 30九、參考文獻 . 32十、財務管理案例課程案例設計任務清單 . 33 課程案例設計承諾及其 月1 財務管理案例課程案例設計團隊整體水平量化評分表 小組案

4、例設計量化評分： （ ）任課教師簽名： 年 月 日2 財務管理案例課程案例設計學生期末考核成績評定表備注：課程案例設計小組各成員的分數(shù)即為團隊案例設計評分（依據(jù)為課程案例設計的整體質量評價）70%+個人工作量及質量分（依據(jù)為任務清單及其對應部分的工作量、難度及其質量水平）30%；組長的期末考核分數(shù)應在課程案例設計量化評分的基礎上增加5%，但上限超過100分的以100分記錄期末考核成績。3 財務管理案例課程設計開題報告學院 專業(yè)( 本 科) 級 班課題名稱：華誼兄弟傳媒集團資本運營模式分析 課程設計起止時間： 年 月 日 月 日(共 周) 團隊成員指導教師 職 稱 報告日期 4 5 6 7 8

5、9 10 11 12 13 14 二、案例資料（一）公司背景華誼兄弟傳媒股份有限公司，英文名為huayi brothers media corporation。1996年5月15日創(chuàng)建于北京，經(jīng)過中國證監(jiān)會核準后，公開發(fā)行4200萬人民幣普通股，發(fā)行價格為28.58元/股。2009年10月30日，華誼兄弟正式在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為300027。華誼注冊資本為1500萬元，王中軍為其法人代表。華誼兄弟的主營業(yè)務為電影的制作、發(fā)行及衍生業(yè)務；電視劇的制作、發(fā)行及衍生業(yè)務；藝人經(jīng)紀服務及相關服務業(yè)務。時隔不久，華誼兄弟從一個名不見經(jīng)傳的廣告公司，搖身變?yōu)閾碛斜姸啻笈泼餍堑纳鲜泄尽９?/p>

6、規(guī)模迅速地擴大主要是通過股權融資和股權回購的資本運營方式實現(xiàn)的。2000年3月太合集團出資2500萬元，對當時的華誼兄弟廣告公司進行增資擴股，將公司變更為“華誼兄弟太合影視投資有限公司”，2001年，王氏兄弟從太合控股手中回購了5%的股權，以55%的比例擁有絕對控股權。2004年底華誼引進了tom集團1000萬美元的投資，并且同時引進了一家風投機構，使得王氏兄弟股權比例降至70%。后面華誼兄弟又成功說服馬云回購了當時業(yè)績大幅下滑的tom集團所持有的華誼股份。針對電影電視行業(yè)資金回籠周期較長彈性較大等特點，華誼兄弟建立了國內領先的“影視娛樂業(yè)工業(yè)化運作體系”，包括“收益評估+預算控制+資金回籠”

7、為主線的綜合性財務管理模塊，強調專業(yè)分工的“事業(yè)部+工作室”的彈性運營管理模塊以及強調“營銷與創(chuàng)作緊密結合”的創(chuàng)作與營銷管理模塊，也正是運用了這種比較先進的市場化管理方式，使得華誼從2007年開始經(jīng)營業(yè)績大幅度提高。華誼兄弟作為國內首家境內上市的民營傳媒企業(yè)，在業(yè)界享有較高的品牌知名度和美譽度。從一家小型廣告公司發(fā)展到如今龐大的娛樂帝國，華誼兄弟走過了一條不尋常的崛起之路。它的成長路徑和運營模式1反映出了影視傳媒企業(yè)從小到大, 不斷做強的發(fā)展軌跡。多元化的融資渠道、嫻熟的人才運用、完整的產業(yè)鏈構成使得華誼兄弟在國內影視傳媒業(yè)縱橫捭闔、名震四方，在公司業(yè)績上賺得盆滿缽滿，成為娛樂圈的焦點、業(yè)界的

8、寵兒、民營影視娛樂公司中的典范和領跑者。從 2000 年開始至今，華誼兄弟先后進行多次私募股權融資，金額大概有 4 億元。在不斷出讓股權獲得融資的同時，仍保持著股權比例的持續(xù)提高。2000年，資金不足成為王中軍發(fā)展事業(yè)的瓶頸。在舉步維艱之時，太合控股董事長王偉，以2500萬元入股，成為華誼兄弟除王中軍之外的最大股東。持續(xù)的資本融入讓華誼兄弟獲取了項目運作的成本，也為后來能在眾多民營影視企業(yè)中脫穎而出奠定了堅實的基礎。2005年和2007年，華誼兄弟又積極地進行了第二輪和第三輪私募，分別與馬云、江 15 南春、魯偉鼎等合作。華誼兄弟在資本戰(zhàn)略上的高明之處還體現(xiàn)在它不滿足于一時資本的充裕，而是將目

9、光投向更長遠的經(jīng)濟利益，建立完善的產業(yè)鏈結構，使華誼成為影視傳媒行業(yè)各個領域都能均衡發(fā)展的大公司。為此，華誼兄弟又進行了一系列的并購2。巨額資本固然是創(chuàng)業(yè)的前提，但沒有完整的產業(yè)鏈，即使有錢也未必能成功。于是，華誼兄弟開始對產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)并購整合。2000年底，王中軍收購了當時僅有7人的演藝經(jīng)紀公司，成立華誼兄弟太合文化經(jīng)紀人公司，專門運作和推行影視經(jīng)紀人制度。之后，華誼兄弟又控股了西影股份發(fā)行公司，夯實了影視發(fā)行這一薄弱環(huán)節(jié)。為了使華誼更加強大，王氏兄弟又分別收購了戰(zhàn)國音樂、天音傳媒，并收編了張紀中等。華誼兄弟通過私募資金來擴大企業(yè)的經(jīng)濟基礎，又利用雄厚資金進行并購，使得其產業(yè)鏈條越發(fā)完善和

10、堅實。華誼兄弟還通過植入性廣告融資和銀行貸款來規(guī)避電影投資制作上的高風險。王中軍未必是植入式廣告的開拓者，但卻是運用最純熟者。2008年，由華誼兄弟傳媒集團全資投入的非誠勿擾，制作費用大概是 4800 萬元左右，營銷費用 2000 多萬。從收入組成來看，位居第一的是院線票房收入，而第二項主要收入就是植入廣告。由此看來，植入式廣告不僅增加了收入來源，更重要的是緩解了資金鏈的壓力，起到了融資的效果。2008年，華誼傳媒的電影衍生收入高達5070 萬元，占總收入的近 13%。華誼兄弟引入銀行貸款制作電影，把版權抵押給了招商銀行。從有擔保貸款到無擔保貸款，從流動資金貸款到打包貸款，大量的貸款促進華誼兄

11、弟健康穩(wěn)定地、資金鏈安全地發(fā)展，也使銀行對影視行業(yè)放貸有了信心。在資本運營上，華誼兄弟巧妙地運用了植入性廣告收入和銀行的貸款，降低了電影制作風險，使華誼兄弟有更大的空間和膽量施展拳腳。2009 年 10 月，華誼兄弟在創(chuàng)業(yè)板成功上市，成為了中國內地首個在境內上市的娛樂公司。當前的民營傳媒企業(yè)最主要的發(fā)展瓶頸就是資本實力與經(jīng)營目標不相匹配，運營資金不足已成為制約公司進一步良性快速發(fā)展的最大障礙。成功實現(xiàn)上市后，資本得到全面升級，公司各項業(yè)務的發(fā)展登上了一個新的臺階。首先，華誼兄弟的成功上市全面拓展了融資渠道。長期以來，華誼兄弟一直是通過私募資金、銀行貸款、廣告融資等多種債務融資形式取得企業(yè)擴張的

12、資金保障。融資的手段固然可行，但風險較大：一方面需要承擔到期的本金償還和定期的利息費用；另一方面還需要承擔項目投資失敗后可能引發(fā)的毀滅性損失。創(chuàng)業(yè)板登陸中國內地資本市場后，對華誼兄弟這樣有優(yōu)異的制作能力和制作項目卻苦于資金困擾的民營集團來說，可謂是強大的后續(xù)力量。上市之后，華誼兄弟的融資渠道得到了全面的拓寬，同時也降低了資本運營中的巨大風險。即使一個項目不幸投資失敗，也可以分攤風險，由廣大股民和企業(yè)一同承擔。其次，上市后的華誼兄弟有更多的精力繼續(xù)完善產業(yè)鏈。上市之前，華誼兄弟的大部分精力是在影視娛樂產業(yè)鏈的上游和中游，因為資金的 16 17 18 由表可以看出，華誼兄弟公司的營業(yè)利潤增長率和凈

13、利潤增長率在同行中算是最好的，屬于龍頭企業(yè)，但也有被其他公司趕超的風險，需要不斷努力，不斷進步。3、華誼兄弟的資金來源華誼兄弟的主要資金來源有私募股權融資、銀行貸款融資、上市融資等方式得來的資金。（1）華誼的私募股權融資 2000年3月成立的華誼兄弟太合影視投資有限公司是由華誼兄弟與太合控股有限公司各出資2500萬元，雙方各持有50%的股權的第一家合資公司。 2001年華誼兄弟從太合控股手中回購了5%的股份，這一決策保證了華誼兄弟早期的擴張發(fā)展的資本需求，公司業(yè)務獲得高速增長，滲透到制片、演藝經(jīng)濟、音樂、發(fā)行等相關領域，初步形成了完整的影視產業(yè)鏈。 2004年之后又有三輪私募股權融資成功。第一

14、次是2004年底，tom集團出資1000萬美元，以約7500萬元、溢價3倍回購太合公司手中45%的華誼兄弟傳媒集團的股份。第二次是2005年12月，雅虎中國以1200萬美元投資公司股份。第三次是2007年，分眾傳媒又聯(lián)合其他投資者向華誼兄弟注資2000萬美元。（2）華誼的質押版權銀行貸款融資 2006年，華誼兄弟公司以知識產權即版權質押獲得招商銀行5000萬的貸款，以資助電影集結號的拍攝，2008年元月已全面實現(xiàn)名利雙收，票房收入已突破2億元大關。 2008年五月，北京銀行一般權質押的方式想華誼兄弟提供1億元的電視劇多個項目的打包貸款。（3）華誼的上市融資對于華誼兄弟而言上市融資更具有吸引力，

15、不但能夠帶來龐大的資金還能是企業(yè)更公眾化的融資渠道。從2008年開始華誼就在著手準備上市。2009年9月國務院出臺文化產業(yè)振興規(guī)劃，從政策保障、政府投入、稅收優(yōu)惠、金融支持、人才培養(yǎng)等方面對電影行業(yè)進行扶持，并將電影產業(yè)提升到了中國戰(zhàn)略產業(yè)的高度加以重視與扶持。華誼兄弟2009年10月成功地在國內創(chuàng)業(yè)板上市，受到投資人追捧，募集資金約達12億余元，超募比率達93.61%。4、華誼兄弟的資本運營基本模式的選擇資本運營有很多種模式，特別是隨著資本市場的發(fā)展，資本運營模式也在不斷創(chuàng)新。按照發(fā)展戰(zhàn)略地位，資本運營可分為資本擴張與資本收縮兩種運營模式。其中擴展性運營又可分為橫向型資本擴張、縱向型資本擴張

16、、混合型資本擴張。華誼兄弟的資本運營模式為收縮型資本運營模式中的股權回購。19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 財務管理案例課程案例設計任務清單一、背景知識（xx獨立制作）二、案例資料（一）華誼兄弟傳媒股份有限公司背景（xx獨立制作）（二）案例內容（xx與xx共同制作）1、華誼盈利能力情況（xx獨立制作）2、華誼與同行比較（xx獨立制作）3、華誼融資與資本運作（xx歡獨立制作）4、華誼資本運作基本模式的選擇（xx獨立制作）三、分析思路1、華誼資本運作必要性（xxx獨立制作）2、華誼資本運作特點（xxx獨立制作）3、華誼財務分析（xxx獨立制作）（1

17、）企業(yè)運營能力分析（xxx獨立制作）（2）企業(yè)償債能力分析（xxx獨立制作）（3）企業(yè)發(fā)展能力分析（xxx獨立制作）（4）現(xiàn)金流量分析（xx獨立制作）（5）資本結構分析（xx獨立制作）四、結論與啟示1、華誼成功的資本運作方式選擇（xx獨立制作）2、結論（xxx獨立制作）3、啟示（xxx獨立制作）五、參考文獻（xx獨立制作）六、論文排版（三人合作完成） 33 財務管理案例課程案例設計教師指導記錄表 34 薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆

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21、蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆

22、薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆

23、蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋

24、衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂

25、薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃

26、蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇

27、袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆羃袂莆莂蕿羄膈羋薈肇莄薆薇螆膇薂薇罿蒂蒈薆肁芅莄薅膃肈蚃薄袃芃蕿薃羅肆蒅螞肈節(jié)莁蟻螇肄芇蟻袀芀蚅蝕肂膃薁蠆膄莈蕆蚈襖膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈螅螈蒞蒄螅袀膈莀螄肅莃莆螃膅芆蚅螂裊聿薁螁羇芄蕆螀聿肇莂蝿蝿節(jié)羋衿袁肅薇袈羄芁蒃袇膆肄葿袆裊荿蒞裊羈膂蚄襖肀莇薀袃膂膀蒆蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀

28、莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁

29、蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅

30、蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆

31、莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀

32、蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁

33、蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅

34、莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆

35、薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇

36、蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁

37、蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂

38、薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆

39、蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇

40、莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄芁螆羀肀莀衿膆莈荿薈罿芄荿蟻膄膀莈袃羇膆莇羅袀蒅莆蚅肅莁蒞螇袈芇莄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃螞肂莇蒂螄裊莃蒁羆肀艿蒀蚆羃膅葿螈腿肁蒈袀羈莀蕆薀膇芆薇螞羀膂薆螅膅肈薅袇羈蕆薄蚇螁莃薃蝿肆艿薂袁衿膅薁薁肄肁薁蚃袇荿蝕螆肅芅蠆袈袆膁蚈薈肁肇蚇螀襖蒆蚆袂腿莂蚆羄羂羋蚅蚄膈膄