權(quán)衡理論下我國(guó)BOT項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司價(jià)值的影響研究

1、權(quán)衡理論下我國(guó)bot項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司價(jià)值的影響研究*沙葉舟 趙昊辰 周湛 摘 要：本文以權(quán)衡理論分析公司價(jià)值的模型為基礎(chǔ)，通過分析項(xiàng)目融資中bot方式的融資特點(diǎn)，著重考察我國(guó)bot項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司價(jià)值的影響與改變項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，提出了評(píng)估bot項(xiàng)目公司在給定條件下估計(jì)項(xiàng)目公司價(jià)值的模型；通過對(duì)公司財(cái)務(wù)困境成本的分析判定當(dāng)前我國(guó)bot項(xiàng)目最優(yōu)化結(jié)構(gòu)在理論上的存在；歸納了我國(guó)bot項(xiàng)目公司提前償債的動(dòng)機(jī)與對(duì)公司價(jià)值影響，證明在特定時(shí)期不能排除項(xiàng)目投資方與項(xiàng)目管理層之間存在委托代理問題。關(guān)鍵詞： bot項(xiàng)目 資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值 權(quán)衡理論 項(xiàng)目管理1前言bot(build-oper

2、ate-transfer)項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流主要來自于特許期限內(nèi)政府讓渡的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)。政府通過讓渡公共物品或服務(wù)固定期限的經(jīng)營(yíng)權(quán)，使之成為俱樂部商品或某種程度的準(zhǔn)公共物品，而bot項(xiàng)目投資方通過項(xiàng)目公司建設(shè)并經(jīng)營(yíng)特許權(quán)對(duì)象獲得投資回報(bào)。特許期滿后政府收回項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)，項(xiàng)目公司特許權(quán)終止，移交項(xiàng)目資產(chǎn)。 傳統(tǒng)上基于項(xiàng)目在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)計(jì)算公司價(jià)值的凈現(xiàn)值分析方法體現(xiàn)了bot項(xiàng)目的三個(gè)財(cái)務(wù)基本特點(diǎn)：第一，項(xiàng)目特許期是由項(xiàng)目的投資回收期加上建設(shè)期組成；第二，bot項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)中以負(fù)債融資（通常為銀行或銀團(tuán)貸款）為主，因此債務(wù)利息對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流估計(jì)提出了較高要求。第三，財(cái)務(wù)上每年對(duì)項(xiàng)目固定資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行

3、計(jì)提。項(xiàng)目特許期截止時(shí)，項(xiàng)目工程的固定資產(chǎn)凈現(xiàn)值為0?；谏鲜鋈c(diǎn)，計(jì)算特許期內(nèi)某一年npv為bot項(xiàng)目的企業(yè)價(jià)值評(píng)估數(shù)據(jù)成為目前投資企業(yè)廣泛使用的基本工具。此外，基于npv思想的其他修正計(jì)算如capm或wacc等財(cái)務(wù)工具在特定領(lǐng)域的應(yīng)用價(jià)值也在理論界的探討之中1。l 本文為首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)大學(xué)生科研創(chuàng)新資助項(xiàng)目“北京bot項(xiàng)目工程運(yùn)營(yíng)情況調(diào)研”階段成果。指導(dǎo)教師：宋云l 感謝張連城教授和張夢(mèng)霞教授對(duì)本文給予的指導(dǎo)和支持，此外華南農(nóng)業(yè)大學(xué)的黃仲宏對(duì)本文模型和公式的驗(yàn)證提供了很大幫助，在此一并表示感謝。作者簡(jiǎn)介 沙葉舟 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院本科生，北京市 100070，e-mail: s

4、hayezhou 趙昊辰 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院本科生 周 湛 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院本科生然而基于npv等財(cái)務(wù)工具的計(jì)算結(jié)果在bot項(xiàng)目中原本是評(píng)估項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo)，而經(jīng)營(yíng)能力只是影響公司價(jià)值的一個(gè)因素。npv等工具在方法的適用性上不能很好滿足前述bot項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)的特性2，為考察bot項(xiàng)目公司的真實(shí)價(jià)值，本文基于bot項(xiàng)目公司前文中描述的三個(gè)特點(diǎn)，特別是第二點(diǎn)分析bot項(xiàng)目公司債務(wù)對(duì)項(xiàng)目公司價(jià)值的影響。2方法論2.1研究思路早在modigliani和miller（1963）對(duì)mm理論進(jìn)行修正，將公司所得稅引入到資本結(jié)構(gòu)理論中，對(duì)考察公司價(jià)值的模型進(jìn)行了進(jìn)一步推進(jìn)。該修正理論指

5、出由于公司利息的稅盾效應(yīng)公司價(jià)值將隨負(fù)債的增加而增加。其后，權(quán)衡理論引入了破產(chǎn)成本，進(jìn)一步完善了資本結(jié)構(gòu)理論3。該理論認(rèn)為，由于負(fù)債增加而帶來的破產(chǎn)成本將降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，因此企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)由利息的免稅利益與債務(wù)帶來的破產(chǎn)成本共同決定。mm定理對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系提供了創(chuàng)造性的思路，但嚴(yán)格的前提假設(shè)局限了該定理的運(yùn)用與實(shí)證分析。隨著學(xué)界對(duì)財(cái)務(wù)理論的不斷深入了解，mm理論片面強(qiáng)調(diào)負(fù)債帶來的稅盾效應(yīng)，卻忽視了負(fù)債同時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一面被廣泛關(guān)注。而創(chuàng)立在20世紀(jì)70年代權(quán)衡理論認(rèn)為，雖然企業(yè)增加負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾收益，通過增加負(fù)債來增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。但是隨著企業(yè)

6、負(fù)債的不斷上升，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在增大，即企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率也在增加，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。隨著負(fù)債增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用增加而提高企業(yè)的額外成本，從而使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值降低。因此，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)的確定是在負(fù)債帶來的稅收利益與因企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)概率上升導(dǎo)致的各種成本之間進(jìn)行權(quán)衡4?？疾煳覈?guó)當(dāng)前項(xiàng)目融資環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)限制條款使影響bot項(xiàng)目公司價(jià)值的指標(biāo)減少，令以各種模型分析bot項(xiàng)目可行性和經(jīng)營(yíng)能力的方法可使bot模型不斷接近項(xiàng)目的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況。特別是目前我國(guó)尚不允許bot項(xiàng)目資本證券化，使項(xiàng)目公司價(jià)值可以不受證券市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響，為使用權(quán)衡理論下評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法提供可能。2.

7、2模型建立目前我國(guó)bot工程項(xiàng)目的主要融資渠道來自于股本融資、信貸融資、銀行（團(tuán)）貸款。權(quán)衡理論下考察公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，一般采用如下模型： （1）式中：v負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，vu無負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，td負(fù)債的稅收利益，與所得稅率k有關(guān)，c財(cái)務(wù)困境的成本。在實(shí)際運(yùn)行當(dāng)中，bot項(xiàng)目的融資對(duì)公司價(jià)值的影響還受銀行（團(tuán)）貸款的利率id、項(xiàng)目投資方自身投資回報(bào)率r1的影響。若不考慮負(fù)債條件下項(xiàng)目總資產(chǎn)價(jià)值vu固定，債務(wù)利率為id下產(chǎn)生的利息費(fèi)用則為債務(wù)融資的交易成本，而負(fù)債情況下籌集的資本額越大，項(xiàng)目投資方需要提供的自有資本比重越小。當(dāng)idr1時(shí)，項(xiàng)目負(fù)債融資的成本大于占用自有自有資本損

8、失的價(jià)值，此條件下不考慮債務(wù)融資；當(dāng)idr1時(shí)項(xiàng)目公司會(huì)采用債務(wù)融資的方法籌集債務(wù)金額d，其余的資本通過投資方自有資本滿足，設(shè)債務(wù)資本占公司未負(fù)債時(shí)總資本的比率為a，有a=d/vu。當(dāng)債務(wù)金額產(chǎn)生的利息費(fèi)用等于占用項(xiàng)目投資方自有資金的投資回報(bào)價(jià)值，即idd= r1（1-a）vu時(shí)，項(xiàng)目不會(huì)再進(jìn)行進(jìn)一步的債務(wù)融資，形成固定的資本結(jié)構(gòu)。在此條件下，負(fù)債bot項(xiàng)目公司可能存在有銀行（團(tuán)）的息差優(yōu)惠，即v1=d（i-id）；和投資方通過投資獲得高于運(yùn)作自有資本取得的投資效益，而支付的債務(wù)利息和占用資金的效益成為融資選擇過程中的機(jī)會(huì)成本。假設(shè)存在某種資本結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)下債務(wù)資本占公司未負(fù)債時(shí)總資本的比率為

9、a，以權(quán)衡理論下計(jì)算企業(yè)價(jià)值v（a），存在如下關(guān)系： （2） 其中td可表示為： （3）當(dāng)存在n個(gè)債權(quán)人，向項(xiàng)目分別以id1、id2、id3、的利率向項(xiàng)目提供d1、d2、d3、的債務(wù)融資金額時(shí)，以權(quán)衡理論下計(jì)算企業(yè)價(jià)值v（a），存在如下關(guān)系： （4） 則： （5）（6） 同理可以計(jì)算當(dāng)存在m個(gè)投資方，向項(xiàng)目分別提供s1、s2、s3的項(xiàng)目股本金額，各公司的資本利潤(rùn)率分別是r1、r2、r3時(shí)，對(duì)投資效益v2存在如下關(guān)系： （7） （8） （9）綜合式（2）（4）（9），則可以得到特定資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價(jià)值v（a）的評(píng)估模型：= （10）2.3財(cái)務(wù)困境成本估計(jì) 由圖1可知，在權(quán)衡理論下，基于式（10）

10、的企業(yè)價(jià)值模型中限制企業(yè)無限借貸以增加企業(yè)價(jià)值的主要經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，在于隨著債務(wù)比率增長(zhǎng)，負(fù)債額增加的影響下企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本的增長(zhǎng)。但財(cái)務(wù)困境成本是否存在以及如何計(jì)算國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究。大多數(shù)財(cái)務(wù)學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為財(cái)務(wù)困境是有成本的，對(duì)于這一成本的估算altman在1984年通過度量破產(chǎn)企業(yè)在重組或清算的過程中產(chǎn)生的破產(chǎn)成本提出了具有影響力的計(jì)算方法。但這一估計(jì)方法并沒有厘清財(cái)務(wù)困境與公司盈利損失之間的關(guān)系，因此對(duì)于財(cái)務(wù)困境成本的估計(jì)實(shí)際上多圖1 基于式（10）模型下公司負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值的影響采用經(jīng)驗(yàn)估計(jì)值。章之旺（2006）5通過對(duì)比簡(jiǎn)介和直接財(cái)務(wù)困境成本的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)文獻(xiàn)得出間接財(cái)務(wù)困境成本的估計(jì)主要

11、針對(duì)破產(chǎn)企業(yè)，估計(jì)難度較直接破產(chǎn)成本要大。陳劍洪（2009）6通過對(duì)mm定理的修正，給出了在風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)條件下不考慮財(cái)務(wù)困境成本時(shí)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算方法，證明了財(cái)務(wù)困境成本可以通過債務(wù)利率id的變化體現(xiàn)出來。 在我國(guó)bot項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)行當(dāng)中，由于法律法規(guī)對(duì)bot的破產(chǎn)并沒有詳細(xì)的規(guī)定，在實(shí)際上計(jì)算bot項(xiàng)目的破產(chǎn)成本沒有合適的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。姜秀山（2008）7通過分析鐵路運(yùn)輸企業(yè)的權(quán)衡理論應(yīng)用，認(rèn)為在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，財(cái)務(wù)困境成本表現(xiàn)的函數(shù)對(duì)負(fù)債額的反應(yīng)遲鈍，即財(cái)務(wù)困境成本函數(shù)表示的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本約束力度不強(qiáng)。使企業(yè)破產(chǎn)目前成為不可能的事實(shí)，就削弱了財(cái)務(wù)困境成本的約束力量。3 模型的應(yīng)用與理解3.1 bo

12、t項(xiàng)目是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)考察當(dāng)n=1，m=1的簡(jiǎn)化條件下： (11)在變量c對(duì)于實(shí)際中公司融資時(shí)對(duì)債務(wù)資本比例a反應(yīng)遲鈍的情況下，c做常量處理。此時(shí)對(duì)a求一階導(dǎo)函數(shù)，有： （12）可知在vu、k、i、id、r、r1已知的條件下，為一個(gè)常數(shù)?？紤]的性質(zhì)：（1） 當(dāng)時(shí),函數(shù)是關(guān)于a的增函數(shù),當(dāng)時(shí)有max；（2） 當(dāng)時(shí)，函數(shù)是關(guān)于a的減函數(shù)。當(dāng)時(shí)，有max；（3） 當(dāng)0時(shí)，說明函數(shù)為一個(gè)定值，與a無關(guān)；即在情況（1）、（2）時(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，使項(xiàng)目公司價(jià)值最大化。在n1，m1的情況下，可以通過加權(quán)多個(gè)債權(quán)人的債務(wù)利息率和多個(gè)投資方的資本利潤(rùn)率以得出參考值id和r1，再代入式（12）進(jìn)行計(jì)算。3.

13、2如何理解bot項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間債務(wù)比重 近年來一些基于上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)類型的公司分析也證明建筑業(yè)上市公司普遍存在較高的負(fù)債比率。而bot的應(yīng)用領(lǐng)域多為市政基礎(chǔ)設(shè)施的融資、管理與建設(shè)，其中大型市政工程項(xiàng)目由于投資期長(zhǎng)、投資額、項(xiàng)目所有權(quán)屬于政府的公共設(shè)施，依靠舉債融資歷來是項(xiàng)目融資的主要途徑8。 在我國(guó)，bot項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本為主的現(xiàn)象不僅基于一般意義上項(xiàng)目工程融資的特點(diǎn)。由于項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（abs）一直在我國(guó)處于試行階段，國(guó)內(nèi)bot項(xiàng)目接受國(guó)際銀團(tuán)融資的資質(zhì)也缺少認(rèn)可，導(dǎo)致項(xiàng)目融資渠道有限。而通過抵押支持證券（mbs）進(jìn)行的次級(jí)債融資又被廣泛認(rèn)為是2008-2009年全球金融危機(jī)的主要媒

14、介，長(zhǎng)期來看在我國(guó)abs還將處于小范圍的試點(diǎn)階段。因此bot項(xiàng)目的負(fù)債比率高，銀行貸款融資為主的現(xiàn)象主要是由目前國(guó)內(nèi)項(xiàng)目融資的現(xiàn)狀決定。4.結(jié) 論目前，我國(guó)多數(shù)bot項(xiàng)目公司存在早于項(xiàng)目融資階段設(shè)計(jì)提前清還債務(wù)的現(xiàn)象。從動(dòng)因上分析可知，提早還債的的因素主要有：1.受國(guó)家政策影響，貸款利率提高；2.bot項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)效益高于預(yù)期；3.提高項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。在因素1的影響下，根據(jù)式（10）可知清償債務(wù)可以減少未來項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期公司的償債壓力，傳遞出公司面臨財(cái)務(wù)困境的機(jī)率與困境發(fā)生時(shí)產(chǎn)生的成本c均少于償債前。但提前償債也會(huì)減少稅盾效應(yīng)為公司帶來的利益，股本金出資方該年的項(xiàng)目利潤(rùn)也會(huì)減少。如果因素2的存在明

15、顯，則提前償債亦不會(huì)對(duì)項(xiàng)目公司的現(xiàn)金壓力產(chǎn)生較大影響。此外，項(xiàng)目公司管理層存在通過美化公司財(cái)務(wù)指標(biāo)使投資方提高對(duì)項(xiàng)目短期運(yùn)營(yíng)評(píng)價(jià)的激勵(lì)。在項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)分析中，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)等指標(biāo)均與當(dāng)年債務(wù)比重a和債務(wù)額avu關(guān)聯(lián)。在沒有明確的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略下，提前償還債務(wù)以改善財(cái)務(wù)指標(biāo)的行為應(yīng)該進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的操作。通過模型可以得知，當(dāng)償債減少的利息支付等于由此減少的稅收遮蔽和投資方投資效益時(shí)，達(dá)到理論上當(dāng)期最大的償債規(guī)模。而超過這一規(guī)模的債務(wù)清償行為雖然使公司的短期財(cái)務(wù)狀況更加完備，但損失的稅盾效應(yīng)對(duì)于投資方而言是不利的，這在實(shí)際上降低了項(xiàng)目公司的實(shí)際價(jià)值。相當(dāng)于投資方與項(xiàng)目公司

16、管理層之間的委托代理關(guān)系中存在有公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致的現(xiàn)象。戴大雙等就相關(guān)問題通過建立模型考察了bot項(xiàng)目公司與政府之間存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，其中考慮到信息不對(duì)稱假設(shè)下項(xiàng)目方與政府的博弈和最優(yōu)解（2009）9。但項(xiàng)目投資方對(duì)bot項(xiàng)目管理層之間信息不對(duì)稱程度與可能的代理人成本考察目前尚沒有具體研究，不能排除項(xiàng)目管理層出于短期績(jī)效評(píng)價(jià)動(dòng)機(jī)提前償債的可能。因此bot項(xiàng)目投資方應(yīng)當(dāng)慎重考慮項(xiàng)目公司管理層提出的任何缺少有效論證的提前償債建議。參考文獻(xiàn)：1馬勇.公路bot項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究d.2007,北京交通大學(xué)41-452王長(zhǎng)峰,林則夫,馬蒙蒙等.現(xiàn)代項(xiàng)目管理前沿m.北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2008:6

17、-7.3刑菲,稅盾價(jià)值研究發(fā)展透析.企業(yè)家天地下半月刊(理論版)j, 2007(04):135-136.4myers & majluf. corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. journal of financial economics. 1984,13:205.5章之旺,吳世農(nóng).財(cái)務(wù)困境成本與實(shí)證研究綜述.會(huì)計(jì)研究j,2006.5:73-79,96.6陳劍洪,風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)條件下mm定理的修正.財(cái)會(huì)月刊j,2009.3:10-13.7姜

18、秀山,洪雁.我國(guó)鐵路運(yùn)輸企業(yè)權(quán)衡理論研究j.社會(huì)科學(xué),2008(8):57-638車艷華,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究基于a股上市公司的實(shí)證性研究d.2008年，大連交通大學(xué).9戴大雙,黃巫琳,石磊.bot項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)項(xiàng)目公司道德風(fēng)險(xiǎn)博弈分析j.技術(shù)經(jīng)濟(jì),2009.10:47-50.study of the influence that the capital structure of build-operate-transfer; projects in china has on project company value under trade-off theorysha ye-zhoua

19、, zhao hao-chena, zhou zhanb( capital university of economics and business, a. college of business administration ;b. school of economics, beijing 100070, china)biography: sha ye-zhou (1988- ), undergraduate at capital university of economics and business, e-mail:shayezhou. zhao hao-chen (1989- ), u

20、ndergraduate at capital university of economics and business. zhou zhan (1989- ), undergraduate at capital university of economics and business.abstract: based on the model using trade-off theory to evaluate the corporate value, this article establishes a model to evaluate the project company value under given conditions. an analysis of the financing features of build-operate-transfer(bot) projects and an investigation focusing on the influences, that the capital structure of bot projects in china have on project company value, as well as the stud