投資銀行業(yè)務(wù)第六章

1、投資銀行學(xué)投資銀行學(xué) 第六章第六章 兼并收購(gòu)兼并收購(gòu) 第一節(jié)、企業(yè)并購(gòu)的概念與類型第一節(jié)、企業(yè)并購(gòu)的概念與類型 一、企業(yè)并購(gòu)的概念一、企業(yè)并購(gòu)的概念 （一）企業(yè)并購(gòu)的一般解釋（一）企業(yè)并購(gòu)的一般解釋 企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔ１环Q為“M & A”，即Merger & Acquisition的縮寫。根 據(jù)不列顛百科全書的解釋，企業(yè)兼并是指兩家或更多的獨(dú)立的 企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家 或更多的公司。 兼并的方法： （1）可用現(xiàn)金或證劵購(gòu)買其他公司的資產(chǎn)； （2）購(gòu)買其他公司的股份或股票，對(duì)其他公司股東發(fā)行新股票以 換取其所持有的股權(quán)，從而取得其它公司的資產(chǎn)和負(fù)債。 兼并的形式：

2、 （1）橫向兼并，雙方公司為同一市場(chǎng)生產(chǎn)相同產(chǎn)品； （2）擴(kuò)大市場(chǎng)的兼并，被兼并公司為不同市場(chǎng)生產(chǎn)相同的產(chǎn)品； （3）縱向兼并，被兼并的公司成為兼并公司的供應(yīng)者或消費(fèi)者。 按照國(guó)際慣例，企業(yè)并購(gòu)一般指的是企業(yè)通過收購(gòu)債權(quán)、控股、直 接出資、出股購(gòu)買等手段取得其他企業(yè)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)，使其失 去法人資格（將其吞并），或者改變其法人實(shí)體行為（使其成為本 企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)）。 企業(yè)兼并是社會(huì)化大生產(chǎn)和資本追逐利潤(rùn)的產(chǎn)物，競(jìng)爭(zhēng)和資本集中 是企業(yè)兼并的外在動(dòng)因和后果，企業(yè)兼并的實(shí)質(zhì)是社會(huì)資源在各部 門之間和各企業(yè)之間的再分配和流動(dòng)，企業(yè)兼并的實(shí)現(xiàn)要以資本的 流動(dòng)性為條件，即資本要能夠采用一定形式從一個(gè)用途

3、轉(zhuǎn)移到另一 個(gè)用途上來(lái)。 兼并與收購(gòu)不僅在宏觀上起到加速資本集中、優(yōu)化資源配置的積極 作用，而且在微觀上具有獲取規(guī)模效益、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、強(qiáng)化優(yōu) 勢(shì)企業(yè)發(fā)展、提高企業(yè)資本價(jià)值的功能，目前已成為資本運(yùn)營(yíng)的一 種重要方式。 這種行為的根本點(diǎn)在于兼并有利于優(yōu)勢(shì)企業(yè)迅速集中資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資 產(chǎn)一體化，達(dá)到最佳生產(chǎn)規(guī)模，從而有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及在競(jìng)爭(zhēng) 中占據(jù)更有利的位置，其基本點(diǎn)在于并吞或吸收其他企業(yè)法人的資 產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。 （二）企業(yè)并購(gòu)的幾個(gè)相關(guān)概念（二）企業(yè)并購(gòu)的幾個(gè)相關(guān)概念 在西方公司法中，“企業(yè)兼并”屬于合并的一種，西方公司法把企 業(yè)合并分成吸收合并、創(chuàng)立合并、購(gòu)受控股權(quán)益三種形式。吸收合

4、 并是指兩家或兩家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收（兼并 ）了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式。創(chuàng)立合并是指兩個(gè)或兩 個(gè)以上的公司通過合并同時(shí)消失，而在新基礎(chǔ)上形成一個(gè)新的公司 ，這個(gè)公司稱新設(shè)公司。所謂購(gòu)受控股權(quán)益，是指一家企業(yè)購(gòu)受另 一家企業(yè)時(shí)達(dá)到控股百分比股份的一種合并形式。收購(gòu)有純粹意義 上的收購(gòu)（Take Over），有公開收購(gòu)要約或標(biāo)購(gòu)（Tender Offer） ，也有獲得特定財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的行為（Acquisition）。下面列舉出與 企業(yè)并購(gòu)相關(guān)的一系列概念。 強(qiáng)制性合并（Amalgamation）：指一外部勢(shì)力（比如投資銀行） 將兩個(gè)或更多的公司合并為一個(gè)實(shí)體。 管理收購(gòu)（

5、Management Buy-out）：指企業(yè)現(xiàn)有的管理人員通過 購(gòu)買企業(yè)現(xiàn)有股東手中的股票而獲得企業(yè)的所有權(quán)。 杠桿發(fā)購(gòu)（Leverage Buy-out）：它的實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即通過 信貸融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，比較少股本投入融得 數(shù)倍資金，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，并以所收購(gòu)、重組企業(yè)未來(lái)的 利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還負(fù)債。 戰(zhàn)略規(guī)劃（Strategic Plan）：這種規(guī)劃詳細(xì)規(guī)定一公司 想要在市場(chǎng)上做什么以及怎樣去做。 投資（Investment）：指以資本、財(cái)務(wù)或勞務(wù)直接或間 接投入某種企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，而企圖獲得預(yù)期的報(bào)酬的行為 。企業(yè)可以兩種形式進(jìn)行投資：一種是投資創(chuàng)建新企業(yè) ，另一

6、種就是收購(gòu)與兼并現(xiàn)有企業(yè)。所以，兼并與收購(gòu) 也是企業(yè)投資的一種形式。 一體化（Integration）：企業(yè)一體化是指若干個(gè)企業(yè)的 內(nèi)部資源，包括資產(chǎn)、人事、財(cái)務(wù)、管理等方面逐漸融 合的過程。 接管（Take-over）：是由一個(gè)公司對(duì)另一個(gè)公司所采取 的控股活動(dòng)，使一個(gè)公司變成另一個(gè)公司的附屬，接管 后形成新的“母子”關(guān)系。 標(biāo)購(gòu)（Tender Offer）：一公司向另一公司的股東提出 按一定價(jià)格收購(gòu)其所持股票的建議，其目的在于迅速購(gòu) 足一定量的股票，從而實(shí)現(xiàn)兼并與收購(gòu)。 兼并與收購(gòu)的區(qū)別是： （1）在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購(gòu)中 ，被收購(gòu)企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)

7、可以是部分轉(zhuǎn)讓。 （2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的 承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購(gòu)中，收購(gòu)企業(yè) 是被收購(gòu)企業(yè)的新股東，以收購(gòu)出資的股本為限承擔(dān)被收購(gòu)企業(yè)的 風(fēng)險(xiǎn)。 （3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯之時(shí) ，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合其資產(chǎn)；而收購(gòu)一般 發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。 由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，因此兼并、合并與收購(gòu) 常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購(gòu)并”或“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng) 機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng) 。在以后的討論中我們把并購(gòu)的一方稱為“買方”或

8、并購(gòu)企業(yè)，被 并購(gòu)一方稱為“賣方”或目標(biāo)企業(yè)。 二、企業(yè)并購(gòu)的類型二、企業(yè)并購(gòu)的類型 （一）按并購(gòu)雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分（一）按并購(gòu)雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分 1.橫向并購(gòu)（Horizontal Merge） 當(dāng)并購(gòu)方與被并購(gòu)方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品，并購(gòu)使 資本在同一市場(chǎng)領(lǐng)域或部門集中時(shí)，則稱為橫向并購(gòu)。如奶粉罐頭 食品廠合并咖啡罐頭食品廠，兩廠的生產(chǎn)工藝相近，并購(gòu)后可按購(gòu) 受企業(yè)的要求進(jìn)行生產(chǎn)或加工。這種并購(gòu)?fù)顿Y的目的主要是確立或 鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。 2.縱向并購(gòu)（Vertical Merge） 縱向并購(gòu)是對(duì)生產(chǎn)工藝或經(jīng)營(yíng)方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)

9、，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購(gòu)買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) 上互為上下游關(guān)系）的企業(yè)之間的并購(gòu)。如加工制造企業(yè)并購(gòu)與其 有原材料、運(yùn)輸、貿(mào)易聯(lián)系的企業(yè)。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn) 和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化?？v向并購(gòu)較少受到各國(guó)有關(guān)反壟斷法律或政策 的限制。 3.混合并購(gòu)（Conglomerate Merge） 混合并購(gòu)是對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場(chǎng)，且與其產(chǎn)業(yè) 部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，如鋼鐵企業(yè) 并購(gòu)石油企業(yè)，因而產(chǎn)生多種經(jīng)營(yíng)企業(yè)。采用這種方式可通過分散 投資、多樣化經(jīng)營(yíng)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大 市場(chǎng)活動(dòng)范圍的目的。 （二）按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分（二）按

10、并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分 1.承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu) 在被并購(gòu)企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購(gòu)方以承擔(dān)被 并購(gòu)方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購(gòu)方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng) 權(quán)。 2.現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu) 現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)有兩種情況：（1）并購(gòu)方籌集足額的現(xiàn)金購(gòu)買被 并購(gòu)方全部資產(chǎn)，是被并購(gòu)方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的物質(zhì)基礎(chǔ)， 成為有資本結(jié)構(gòu)而無(wú)生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。 （2）并購(gòu)方以現(xiàn)金通過市場(chǎng)、柜臺(tái)購(gòu)買目標(biāo)公司的股票或股權(quán)， 一旦擁有其大部分或全部股本，目標(biāo)公司就被并購(gòu)了。 3.股份交易式并購(gòu) 股份交易式并購(gòu)也有兩種情況：（1）以股權(quán)換股權(quán)。這是指并購(gòu) 公司向目標(biāo)公司的股東發(fā)行自己公司的股票，以換

11、取目標(biāo)公司的大 部分或全部股票，達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。通過并購(gòu)，目標(biāo)公司 或者成為并購(gòu)公司的分公司或子公司，或者解散并入并購(gòu)公司。（ 2）以股權(quán)換資產(chǎn)。并購(gòu)公司向目標(biāo)公司發(fā)行并購(gòu)公司自己的股票 ，以換取目標(biāo)公司的資產(chǎn)，并購(gòu)公司在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)公 司的全部或部分責(zé)任。目標(biāo)公司也要把擁有的并購(gòu)公司的股票分配 給自己的股東。 （三）按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍劃分（三）按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍劃分 1.整體并購(gòu) 整體并購(gòu)指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可 分割的并購(gòu)方式。其目的是通過資產(chǎn)的迅速集中，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力， 擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。整體并購(gòu)有利于加快資金、資 源集中的

12、程度，迅速提高規(guī)模水平與規(guī)模效益。實(shí)施整體并購(gòu)也在 一定程度上限制了資金緊缺者的潛在購(gòu)買行為。 2.部分并購(gòu)部分并購(gòu)指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進(jìn)行交 易而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的行為。具體包括三種形式：（1）對(duì)企業(yè)部分 實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)；（2）將產(chǎn)權(quán)劃分為若干份等額價(jià)值進(jìn)行產(chǎn)權(quán) 交易；（3）將經(jīng)營(yíng)權(quán)分為幾個(gè)部分（如營(yíng)銷權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán) 等）進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。部分并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于可擴(kuò)大企業(yè)并購(gòu)的范圍； 彌補(bǔ)大規(guī)模整體并購(gòu)的巨額資金“缺口”；有利于企業(yè)設(shè)備更新?lián)Q 代，使企業(yè)將不需要的廠房、設(shè)備轉(zhuǎn)讓給其他并購(gòu)者，更容易調(diào)整 存量結(jié)構(gòu)。 （四）按并購(gòu)雙方是否友好協(xié)商劃分（四）按并購(gòu)雙方是否友好協(xié)商劃分 1.

13、善意并購(gòu)（Friendly Merge） 善意并購(gòu)指并購(gòu)公司事先與目標(biāo)公司協(xié)商，征得其同意并通過談判 達(dá)成收購(gòu)條件的一致意見而完成收購(gòu)活動(dòng)的并購(gòu)方式。善意并購(gòu)有 利于降低并購(gòu)行為的風(fēng)險(xiǎn)與成本，使并購(gòu)雙方能夠充分交流、溝通 信息，目標(biāo)公司主動(dòng)向并購(gòu)公司提供必要的資料。同時(shí)善意行為還 可避免目標(biāo)公司的抗拒而帶來(lái)額外的支出。但是，善意并購(gòu)使并購(gòu) 公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標(biāo)公司的合作，而且漫 長(zhǎng)的協(xié)商、談判過程也可能使并購(gòu)行為喪失其部分價(jià)值。 2.敵意并購(gòu)（Hostile Merge） 敵意并購(gòu)是指并購(gòu)公司在收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)雖然遭到目標(biāo)公司的 抗拒，仍然強(qiáng)行收購(gòu)，或者并購(gòu)公司事先并不與

14、目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié)商 ，而突然直接向目標(biāo)公司股東開出價(jià)格或收購(gòu)要約的并購(gòu)行為。敵 意并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于并購(gòu)公司完全處于主動(dòng)地位，不用被動(dòng)權(quán)衡各方 利益，而且并購(gòu)行動(dòng)節(jié)奏快、時(shí)間短，可有效控制并購(gòu)成本。但敵 意并購(gòu)?fù)ǔo(wú)法從目標(biāo)公司獲取其內(nèi)部實(shí)際運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等重要 資料，給公司估價(jià)帶來(lái)困難，同時(shí)還會(huì)招致目標(biāo)公司抵抗甚至設(shè)置 各種障礙。所以，敵意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較大，要求并購(gòu)公司制定嚴(yán)密的 收購(gòu)行動(dòng)計(jì)劃并嚴(yán)格保密、快速實(shí)施。另外，由于敵意收購(gòu)易導(dǎo)致 股市的不良波動(dòng)，甚至影響企業(yè)發(fā)展的正常秩序，各國(guó)政府都對(duì)敵 意并購(gòu)予以限制。 （五）按并購(gòu)交易是否通過證劵交易所劃分（五）按并購(gòu)交易是否通過證劵交易所劃分 1.要

15、約收購(gòu) 要約收購(gòu)指并購(gòu)公司通過證劵交易所的證劵交易，持有 一個(gè)上市公司（目標(biāo)公司）已發(fā)行的股份的30%時(shí)，依 法向該公司所有股東發(fā)出公開收購(gòu)要約，按符合法律的 價(jià)格以貨幣付款方式購(gòu)買股票，獲得目標(biāo)公司股權(quán)的收 購(gòu)方式。要約收購(gòu)直接在股票市場(chǎng)中進(jìn)行，受到市場(chǎng)規(guī) 則的嚴(yán)格限制，風(fēng)險(xiǎn)較大，但自主性強(qiáng)，速戰(zhàn)速?zèng)Q。敵 意收購(gòu)多采取要約收購(gòu)的方式。 2.協(xié)議收購(gòu) 協(xié)議收購(gòu)指并購(gòu)公司不通過證劵交易所，直接與目標(biāo)公 司取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議的收購(gòu)方式 。協(xié)議收購(gòu)易取得目標(biāo)公司的理解和合作，有利于降低 收購(gòu)行為的風(fēng)險(xiǎn)與成本，但談判過程中的契約成本較高 。協(xié)議收購(gòu)一般都屬于善意收購(gòu)。 第二節(jié)、企業(yè)并

16、購(gòu)的流程及案例第二節(jié)、企業(yè)并購(gòu)的流程及案例 一、企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的形成一、企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的形成 在作出并購(gòu)戰(zhàn)略之前，首先要考察許多與企業(yè)并購(gòu)有關(guān) 的問題，如企業(yè)并購(gòu)所涉及的法律、法規(guī)；企業(yè)主要從 事哪些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，發(fā)展趨勢(shì)如何；科技的發(fā)展趨勢(shì)如何 ；企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位及今后的變化趨勢(shì)如何；企業(yè)的發(fā)展 是否需要擴(kuò)展到新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域中去；并購(gòu)是否是企業(yè)發(fā) 展的最好途徑；并購(gòu)將產(chǎn)生什么樣的收益，是否與企業(yè) 的總體發(fā)展戰(zhàn)略相吻合；是否有能力進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)將 達(dá)到什么樣的目標(biāo)。對(duì)這一系列問題有了明確的答復(fù)， 才可能取得并購(gòu)成功。 二、市場(chǎng)搜尋與機(jī)會(huì)分析二、市場(chǎng)搜尋與機(jī)會(huì)分析 捕捉兼并收購(gòu)的對(duì)象是企業(yè)購(gòu)并管理中具有決定

17、意義的工作，在選擇目標(biāo) 企業(yè)時(shí)要遵循以下原則：要選擇自己有管理能力的企業(yè)；要選擇有優(yōu)秀人 才的企業(yè)，要看被收購(gòu)企業(yè)的管理者是否有領(lǐng)導(dǎo)才能和經(jīng)營(yíng)頭腦；要選擇 生產(chǎn)盈利或有盈利潛能的企業(yè)；選擇自己擅長(zhǎng)領(lǐng)域的企業(yè)，切忌盲目擴(kuò)張 。 然后，對(duì)可供選擇的對(duì)象進(jìn)行評(píng)價(jià)比較，選定目標(biāo)企業(yè)。主要考慮： （1）財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)狀況：包括銷售額、成本、利潤(rùn)、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)等各 種財(cái)務(wù)指標(biāo)及資產(chǎn)負(fù)債情況； （2）產(chǎn)品市場(chǎng)需求狀況：包括產(chǎn)品質(zhì)量、銷售量、市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)分布 狀況、產(chǎn)品生命周期所處的階段和產(chǎn)品市場(chǎng)的進(jìn)入障礙； （3）發(fā)展環(huán)境：包括行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)，以及該行業(yè)在國(guó)內(nèi)、國(guó)際市 場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)狀況； （4）法律

18、評(píng)價(jià)：應(yīng)仔細(xì)審查目標(biāo)公司的組織、章程，還應(yīng)取得目標(biāo)公司的 主要財(cái)產(chǎn)清冊(cè)，了解其所有權(quán)歸屬、使用限制及重置價(jià)格，還有對(duì)外投資 情況和公司財(cái)產(chǎn)投保范圍，在債務(wù)方面應(yīng)審查目標(biāo)公司所牽涉到的重大債 務(wù)償還情況，注意償還期限、利率及債權(quán)對(duì)其是否有限制； （5）技術(shù)進(jìn)步潛力：包括勞動(dòng)者素質(zhì)、研究開發(fā)能力、資源是否豐裕以及 新產(chǎn)品的發(fā)展計(jì)劃； （6）組織管理狀況：包括經(jīng)營(yíng)管理水平、管理者素質(zhì)和企業(yè)文化。選定目 標(biāo)企業(yè)后，在此基礎(chǔ)上還需要進(jìn)行市場(chǎng)機(jī)會(huì)篩選，最后確定最佳收購(gòu)對(duì)象 和時(shí)機(jī)。 三、對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估三、對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估 評(píng)估的目的是為了確定價(jià)格。購(gòu)并價(jià)格的確定，要求企業(yè)對(duì)所要購(gòu) 并的公司進(jìn)行充分、

19、周密、可靠的評(píng)估。目前主要采取的評(píng)估方法 有：成本法、市場(chǎng)比較法、凈現(xiàn)值法。 （1）成本法。是目標(biāo)公司有形資產(chǎn)的估算，是收購(gòu)方購(gòu)并后再行 出售的最低價(jià)格。其主要計(jì)價(jià)方法有三種：一是清盤價(jià)值，即目標(biāo) 公司破產(chǎn)、拍賣的價(jià)值；二是凈資產(chǎn)價(jià)值，即總資產(chǎn)減負(fù)債后的權(quán) 益凈值；三是重估帳面價(jià)值，即重置現(xiàn)行資產(chǎn)的全部成本與所評(píng)估 資產(chǎn)貶值的差額。 （2）市場(chǎng)比較法。是根據(jù)證劵市場(chǎng)真實(shí)反映公司價(jià)值的程度來(lái)評(píng) 定公司價(jià)值的方法。一是與類似的已上市公司比較分析，二是與類 似的已被收購(gòu)公司比較分析，三是參考新上市公司的發(fā)行價(jià)值。 （3）凈現(xiàn)值法。是通過估計(jì)目標(biāo)公司未來(lái)的凈現(xiàn)金流量來(lái)計(jì)算目 前的凈現(xiàn)值。它的優(yōu)越性在于

20、能夠全面反映現(xiàn)實(shí)，即考慮到競(jìng)爭(zhēng)和 戰(zhàn)略方面的因素，衡量可用于償付債權(quán)人的股東的資金數(shù)量，考慮 到再投資的需要。這里應(yīng)該指出，無(wú)論評(píng)估方法多么科學(xué)、先進(jìn)， 結(jié)果充其量只能作為購(gòu)并雙方的參考，它永遠(yuǎn)不可能代替談判。能 夠?yàn)橘?gòu)并交易提供價(jià)值評(píng)估的機(jī)構(gòu)很多，包括投資銀行、商業(yè)銀行 、評(píng)估公司、金融咨詢公司和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等部門。 四、購(gòu)并方式的設(shè)計(jì)四、購(gòu)并方式的設(shè)計(jì) 在購(gòu)并交易中，除了價(jià)格和付款條件外，很重要的一點(diǎn) 就是購(gòu)買結(jié)構(gòu)，購(gòu)買結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的方式有三種： （1）購(gòu)買整個(gè)公司與購(gòu)買公司的資產(chǎn)，或購(gòu)買大部分 資產(chǎn)同時(shí)接管負(fù)債。 （2）讓賣方企業(yè)與買方企業(yè)的子公司合并，一是三角 兼并，即買方企業(yè)的一個(gè)子公司

21、對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施兼并， 從而買方企業(yè)的子公司成為承續(xù)企業(yè)；二是反三角兼并 ，即買方企業(yè)的一個(gè)子公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施兼并后，該 子公司喪失獨(dú)立的法人形式，而目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立法律形 式則存續(xù)下來(lái)，成為買方企業(yè)的子公司。 （3）從原有股東手中購(gòu)買股價(jià)與通過購(gòu)買企業(yè)發(fā)的新 股來(lái)獲取股權(quán)。 五、兼并雙方通過兼并決議，并簽訂兼并合同五、兼并雙方通過兼并決議，并簽訂兼并合同 兼并決議的主要內(nèi)容包括： （1）擬進(jìn)行兼并的公司名稱； （2）兼并的條款和條件； （3）把每個(gè)公司股份轉(zhuǎn)換為存續(xù)公司或新設(shè)公司或其他公司的股 份、債劵或其他證劵，全部或部分地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)款或其他財(cái)產(chǎn)的方式 ； （4）公司章程更改的聲明； （5）兼

22、并所需的條款。購(gòu)并活動(dòng)最終表現(xiàn)為大量的法律文件，其 中最重要的是兼并合同，兼并合同必須經(jīng)各方董事會(huì)和股東大會(huì)批 準(zhǔn)。兼并合同應(yīng)包括：合同雙方名稱、住所及企業(yè)簡(jiǎn)況、企業(yè)財(cái)務(wù) 狀況、兼并所涉及的資產(chǎn)、債務(wù)總額；交易價(jià)格、交易費(fèi)用及支付 方式與期限；兼并后的管理問題及被兼并方資產(chǎn)移交方式；職工安 置、勞動(dòng)保險(xiǎn)；違約處理；法律公證；簽約日期等。兼并合同經(jīng)股 東大會(huì)批準(zhǔn)后，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)到政府有關(guān)部門進(jìn)行登記，存續(xù)公司 進(jìn)行變更登記，被解散公司進(jìn)行解散登記。 六、企業(yè)的重組六、企業(yè)的重組 首先，是對(duì)公司章程的修改完善，在修改過程中要利于 大股東地位和控制的合法化，要利于重組的合法性和加 速重組過程的推進(jìn)；

23、其次，要確定重組的策略，包括機(jī) 構(gòu)重組、人事重組、財(cái)務(wù)重組、戰(zhàn)略重組、產(chǎn)業(yè)重組等 。 七、企業(yè)并購(gòu)案例分析七、企業(yè)并購(gòu)案例分析 這里我們以上海醫(yī)藥控股收購(gòu)中信醫(yī)藥的案例進(jìn)行分析 。 2010年12月15日，上海醫(yī)藥發(fā)布公告，公司將出資 14.87億元，收購(gòu)以新亞藥業(yè)為核心的上藥集團(tuán)抗生素 業(yè)務(wù)和資產(chǎn)；同時(shí)，公司出資23.28億元收購(gòu)China Health System Ltd.65.24%控制性股權(quán)取得突破性進(jìn)展 ，并簽署正式股份購(gòu)買協(xié)議。 上述兩項(xiàng)并購(gòu)交易的完成，標(biāo)志著上海醫(yī)藥向大型綜合 性醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的發(fā)展目標(biāo)又邁出堅(jiān)實(shí)一步。上海醫(yī)藥 集團(tuán)董事長(zhǎng)呂明方稱，在各方的支持配合下，H股發(fā)行 前

24、期工作也已取得重大進(jìn)展，預(yù)計(jì)本次兩項(xiàng)重大并購(gòu)交 易也將為公司H股發(fā)行帶來(lái)積極影響。 上藥集團(tuán)抗生素業(yè)務(wù)資產(chǎn)主體主要包括新亞藥業(yè)、新華康藥業(yè)和新 先鋒藥業(yè)。本次收購(gòu)主要包括三項(xiàng)交易：上藥集團(tuán)向長(zhǎng)城公司購(gòu)買 其所持有的新先鋒藥業(yè)39.01%的股權(quán)，上海醫(yī)藥以現(xiàn)金向上藥集 團(tuán)和新先鋒藥業(yè)購(gòu)買合計(jì)新亞藥業(yè)96.9%的股權(quán)，并以現(xiàn)金購(gòu)買上 藥集團(tuán)持有的新華康醫(yī)藥100%的股權(quán)。本次收購(gòu)的總對(duì)價(jià)達(dá)14.87 億元，上藥集團(tuán)將其重組后持有的新先鋒藥業(yè)100%的股權(quán)以及全 部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)委托新亞藥業(yè)管理。其中，新亞藥業(yè)是成立于1926年 的百年老廠，是國(guó)內(nèi)抗生素品種齊全、規(guī)格豐富并各有特色的抗生 素專業(yè)工廠，新

25、華康為抗生素的專業(yè)銷售平臺(tái)。 上海醫(yī)藥此次收購(gòu)的抗生素業(yè)務(wù)企業(yè)，為國(guó)內(nèi)五家最大的抗生素制 藥企業(yè)之一，占全國(guó)市場(chǎng)份額的3.8%。此次收購(gòu)，將豐富和完善公 司現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可增加26個(gè)重點(diǎn)品種，進(jìn)一步夯實(shí)公司在國(guó)內(nèi) 抗感染類藥物領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化集團(tuán)工業(yè)資源的集中集聚，推 動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)，對(duì)實(shí)現(xiàn)公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展產(chǎn)生 極為深遠(yuǎn)的積極影響。 上海醫(yī)藥于今年3月完成重大資產(chǎn)重組，公司控股股東 上實(shí)集團(tuán)和上藥集團(tuán)將除抗生素業(yè)務(wù)外的其他經(jīng)營(yíng)性醫(yī) 藥資產(chǎn)全部注入上海醫(yī)藥，而抗生素業(yè)務(wù)資產(chǎn)因未能符 合上市公司相關(guān)法律和財(cái)務(wù)要求而未納入該次重組范圍 ，同時(shí)，上海醫(yī)藥承諾在重組完成后的24個(gè)月

26、之內(nèi)完成 對(duì)集團(tuán)抗生素業(yè)務(wù)的收購(gòu)。此次提前整整一年履行了重 組承諾，在實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥資產(chǎn)整體上市的同時(shí)，充分體現(xiàn)了 重組后公司高效的市場(chǎng)執(zhí)行力。 上海醫(yī)藥曾于11月30日發(fā)布公告稱，公司將收購(gòu)CHS的 控制性股權(quán)，公司已在11月29日通過其注冊(cè)于開曼群島 的全資子公司上實(shí)醫(yī)藥科技作為收購(gòu)實(shí)體，收購(gòu) Northern Light Venture Capital II， Ltd。持有的 CHS2.63%的股權(quán)，同時(shí)與百奧維達(dá)中國(guó)基金、禮來(lái)亞 洲風(fēng)險(xiǎn)基金、NEA基金達(dá)成不可撤銷的排他性收購(gòu)意向 書，將收購(gòu)上述私募股權(quán)基金手中CHS55.45%的股權(quán) ，并將在盡職調(diào)查后確定最終的交易價(jià)格。 根據(jù)上海醫(yī)藥發(fā)布

27、的公告，除上述交易完成最終定價(jià)外 ，上海醫(yī)藥又收購(gòu)了Biomedical Sciences Investment Fund Pte Ltd和Sagamore Bioventures，LLC。兩家股 東合計(jì)持有的CHS7.15%的股權(quán)。至此，本次收購(gòu)并正 式簽署股份購(gòu)買協(xié)議的CHS六家基金持股的交易總對(duì)價(jià) 達(dá)23.28億元，交易完成后，上海醫(yī)藥將控制性持有 CHS65.24%的股權(quán)。 中信醫(yī)藥在北京市場(chǎng)占有領(lǐng)先地位，其中醫(yī)院純銷業(yè)務(wù) 達(dá)70%，2009年實(shí)現(xiàn)銷售收入凈額43億元，凈利潤(rùn)0.95 億元，今年預(yù)計(jì)全年銷售突破60億元，1-9月凈利潤(rùn)已 超過1億元。此項(xiàng)收購(gòu)?fù)瓿?，上海醫(yī)藥在北京市場(chǎng)的占

28、 有率可望一舉進(jìn)入前二。上藥集團(tuán)董事長(zhǎng)呂明方指出， 控股收購(gòu)CHS的完成，標(biāo)志著上海醫(yī)藥將在華北地區(qū)尤 其是北京市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)歷史性戰(zhàn)略突破，對(duì)公司加快全國(guó)性 醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)布局帶來(lái)非常積極的示范效應(yīng)。同時(shí)，上 海醫(yī)藥基于醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的工商協(xié)同優(yōu)勢(shì)，也將在未來(lái) 愈發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中進(jìn)一步體現(xiàn)。 第三節(jié)、投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的作用第三節(jié)、投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的作用 現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)能力包括以下幾個(gè)方面： （1）良好的產(chǎn)業(yè)分析能力； （2）強(qiáng)大的金融產(chǎn)品配銷能力； （3）敏銳的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與政治動(dòng)向的研制能力； （4）豐富的金融知識(shí)與應(yīng)變能力； （5）正確的設(shè)計(jì)及執(zhí)行投資機(jī)會(huì)的能力； （6）專業(yè)的會(huì)計(jì)

29、、稅務(wù)與法律方面的知識(shí)能力。 企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)極其復(fù)雜的交易過程，這其中會(huì)碰到諸如并購(gòu)價(jià)格 的確定，并購(gòu)方案的設(shè)計(jì)、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安 排、重組規(guī)劃等問題，而且于企業(yè)本身情況的多樣性和復(fù)雜性，不 同企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也不一樣，因此不會(huì)形成某種既定的規(guī)范和流程 。因此，必須依靠專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)及專家去完成目標(biāo)企業(yè)的前期 調(diào)查、項(xiàng)目評(píng)估、方案設(shè)計(jì)、條件談判、重組規(guī)劃等高度專業(yè)化的 工作，而這種高度專業(yè)化的服務(wù)工作在西方一般是由投資銀行去組 織完成的。 中國(guó)投資銀行業(yè)的不斷發(fā)展壯大為企業(yè)并購(gòu)重組提供了很多有利條 件和良好的機(jī)遇，投資銀行作為專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)，有助于企業(yè)并 購(gòu)重組的順利進(jìn)行，

30、具體來(lái)說(shuō)表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面： （一）幫助公司制定并購(gòu)戰(zhàn)略（一）幫助公司制定并購(gòu)戰(zhàn)略 公司的并購(gòu)戰(zhàn)略應(yīng)以公司的發(fā)展戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，并購(gòu)活動(dòng)應(yīng)該圍繞公 司的發(fā)展戰(zhàn)略。 （二）幫助公司篩選并購(gòu)目標(biāo)（二）幫助公司篩選并購(gòu)目標(biāo) 投資銀行一般都設(shè)立專門從事企業(yè)兼并收購(gòu)工作的部門，這個(gè)部門 的業(yè)務(wù)是利用發(fā)達(dá)的信息渠道，幫助客戶制定并購(gòu)戰(zhàn)略，對(duì)自身所 在行業(yè)、市場(chǎng)及企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)研和預(yù)測(cè)，并尋找并購(gòu)的目標(biāo)公司 ，策劃并購(gòu)方案，代表客戶接洽目標(biāo)公司。 （三）初期盡責(zé)調(diào)查（三）初期盡責(zé)調(diào)查 投行并購(gòu)部門對(duì)目前企業(yè)進(jìn)行外部調(diào)查；對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)研、對(duì)目標(biāo) 企業(yè)情況及綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行初步的了解。 （四）幫助公司制定初步方案（四

31、）幫助公司制定初步方案 投行并購(gòu)部門要在初步調(diào)查的基礎(chǔ)上制定初步方案，初步方案應(yīng)對(duì) 收購(gòu)的方式、時(shí)間及價(jià)格等有初步的安排，同時(shí)對(duì)實(shí)施該項(xiàng)并購(gòu)之 后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)與價(jià)值驅(qū)動(dòng)情況進(jìn)行全面的評(píng)估分析。 （五）初步談判（五）初步談判 安排交易雙方進(jìn)行初步談判，了解初步方案的可行性，并調(diào)整初步方案并 達(dá)成收購(gòu)的意向。這一過程中，被收購(gòu)方面對(duì)被并購(gòu)方不會(huì)束手待斃，往 往請(qǐng)求投資銀行設(shè)計(jì)反兼并、反收購(gòu)策略來(lái)對(duì)付收購(gòu)方，以求防御和抵抗 并購(gòu)方的進(jìn)攻。投行并購(gòu)部門還必須發(fā)揮以下作用：一是如果對(duì)方是敵意 收購(gòu)，就要和公司董事會(huì)制定一套防范被并購(gòu)的策略。二是就并購(gòu)方提出 的并購(gòu)建議，向公司董事會(huì)和股東作出該建議是否

32、公平合理的判斷，并就 是否接納并購(gòu)建議提出意見。三是制定反并購(gòu)策略，如修改企業(yè)章程；指 出兼并與反托拉斯法相抵觸 （六）確立兼并條件，建立公允價(jià)格（六）確立兼并條件，建立公允價(jià)格 兼并成功的關(guān)鍵在于收購(gòu)價(jià)格的確定。價(jià)格太低，可能會(huì)被對(duì)方拒絕，使 收購(gòu)失敗，而價(jià)格太高，又會(huì)影響未來(lái)公司的收益。在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu) 雙方都聘請(qǐng)各自的投資銀行就兼并條件進(jìn)行談判，投資銀行則在調(diào)查目標(biāo) 公司的資產(chǎn)負(fù)債情況、盈利能力及發(fā)展前景基礎(chǔ)上，提出各自的兼并價(jià)格 、付款方式和兼并企業(yè)資產(chǎn)重組方案等，最終確定一個(gè)公平合理的、雙方 都能夠接受的兼并合同，確定收購(gòu)價(jià)格。此外，投資銀行作為收購(gòu)公司收 購(gòu)兼并的財(cái)務(wù)顧問，其功能

33、不僅僅是充當(dāng)融資顧問，還可以憑借自己的豐 富經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)技巧和融資渠道，幫助客戶策劃完成籌資計(jì)劃，支持收購(gòu)方 完成兼并計(jì)劃。 （七）盡責(zé)調(diào)查與達(dá)成收購(gòu)協(xié)議（七）盡責(zé)調(diào)查與達(dá)成收購(gòu)協(xié)議 該階段是降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，所有中介機(jī)構(gòu)都必須參與，盡責(zé)調(diào)查的內(nèi) 容包括產(chǎn)業(yè)、財(cái)務(wù)、法律和管理等四個(gè)方面。在盡責(zé)調(diào)查的基礎(chǔ)上制定反 案，同時(shí)對(duì)收購(gòu)的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行安排。 第四節(jié)、企業(yè)反并購(gòu)策略第四節(jié)、企業(yè)反并購(gòu)策略 企業(yè)的反并購(gòu)策略旨在分別從事前、事中、事后三方面 構(gòu)成反并購(gòu)業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。隨著敵意接收技術(shù)的發(fā)展 ，反收購(gòu)技術(shù)也取得顯著進(jìn)步。既有抵抗敵意收購(gòu)的“ 驅(qū)鯊條款”（Shark Provision，通常要求股

34、東投票同意 ），又有根據(jù)當(dāng)時(shí)的環(huán)境特點(diǎn)所采用的臨時(shí)策略，如訴 諸法律（當(dāng)司法當(dāng)局在態(tài)度上傾向于被收購(gòu)公司一方時(shí) ），或者針對(duì)股東作公關(guān)宣傳，勸其拒絕出售；既有積 極的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，也有收購(gòu)發(fā)生前后的臨時(shí)調(diào)整措施，甚 至消極的自毀滅措施；既有對(duì)收購(gòu)者及收購(gòu)條件提出異 議的措施，也又在一定時(shí)候與收購(gòu)者相互妥協(xié)達(dá)成協(xié)議 的措施。 一、建立股權(quán)結(jié)構(gòu)一、建立股權(quán)結(jié)構(gòu) 收購(gòu)公司的關(guān)鍵是收購(gòu)到“足量”的股權(quán)。一個(gè)上市公司，為了避 免被收購(gòu)，應(yīng)該重視建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公 司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購(gòu)者的手上。很顯然，這里的所謂 “合理持股結(jié)構(gòu)”的“合理”，是以反收購(gòu)效果為參照標(biāo)準(zhǔn)的。建 立合

35、理股權(quán)結(jié)構(gòu)，其做法主要有以下幾種。 （一）自我控股（一）自我控股 即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購(gòu)，取 得對(duì)公司的控股地位。其又分為兩種情況：一種情況是在一開始設(shè) 置公司股權(quán)時(shí)就讓自己控有公司的“足量”股權(quán)；另一種情況是通 過增持股份加大持股比例來(lái)達(dá)到控股地位。自我控股又有控股程度 的差別。自我控股如果達(dá)到51%的比例，那么敵意收購(gòu)不再可能發(fā) 生，收購(gòu)與反收購(gòu)問題不復(fù)存在。一般來(lái)說(shuō)，在股權(quán)分散的情況下 ，對(duì)一個(gè)公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。但從理論上說(shuō) ，只要持股比例低于50%，敵意收購(gòu)就可能發(fā)生，公司就要面臨反 收購(gòu)問題。一個(gè)股東對(duì)自己控制的上市公司持股比例越

36、大，該上市 公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)就越小，當(dāng)持股比例大到51%時(shí)，被敵意收購(gòu)的 風(fēng)險(xiǎn)為零。那么在51%以下，該持股多少比例才為最佳“點(diǎn)位”呢 ？這要視控股股東及目標(biāo)公司的具體情況而定。持股比例太小，難 以收到“足夠”的反收購(gòu)效果；持股比例太大，則會(huì)過量“套牢” 資金。合適的持股比例點(diǎn)位應(yīng)是這兩方面的“平衡點(diǎn)”。 （二）交叉持股或相互持股（二）交叉持股或相互持股 即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方受 到收購(gòu)?fù){時(shí)，另一方伸以援手。例如A公司購(gòu)買B公司10%的股份 ，B公司又購(gòu)買A公司10%的股份，它們之間達(dá)成默契，彼此忠誠(chéng)相 互保護(hù)，在A公司淪為收購(gòu)靶子時(shí)，B公司則鎖住A公司的股

37、權(quán)，加 大收購(gòu)者吸納“足量”籌碼的難度，同時(shí)B公司在表態(tài)和有關(guān)投票 表決時(shí)支持A公司的反收購(gòu)。反之，B公司受到收購(gòu)?fù){時(shí)，A公司 也這樣。 在運(yùn)用交叉持股策略時(shí)，互控股份需要占用雙方公司大量資金，影 響流動(dòng)資金的籌集和運(yùn)用。有的國(guó)家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一 家公司一定量股份（比如10%）時(shí)，后者不能持有前者的股份，即 不能相互出資交叉持股。交叉持股實(shí)質(zhì)上是互相出資，這勢(shì)必違背 公司通過發(fā)行股份募集資金的初衷。 在市場(chǎng)不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。 1983年香港地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)崩潰，置地虧損達(dá)13億港元，因互控股份造 成的連帶關(guān)系，伯和的純利潤(rùn)也因此而減少80%。交叉持股有可

38、能 讓收購(gòu)者的收購(gòu)襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。如果A、B互控股權(quán)20% ，雖然這大大增加了收購(gòu)A或B的難度及風(fēng)險(xiǎn)，但一旦收購(gòu)了其中的 一家，實(shí)際上也就間接收購(gòu)了另一家。這種一箭雙雕的效果往往引 發(fā)收購(gòu)者對(duì)交叉持股公司發(fā)動(dòng)收購(gòu)襲擊。所以交叉持股作為一種反 收購(gòu)策略，如同三國(guó)曹軍伐吳時(shí)的“連環(huán)船”，固有相互照應(yīng)共同 御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會(huì)一敗涂地。 （三）把股份放在朋友的手上（三）把股份放在朋友的手上 這種做法對(duì)于公司反收購(gòu)的積極效果與上述交叉持股類似，即一方 面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購(gòu)者吸籌難度和成 本；另一方面在有關(guān)表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收 購(gòu)行動(dòng)。實(shí)現(xiàn)

39、朋友持股的做法有多種，既可以在組建公司時(shí)邀朋友 一起做發(fā)起人股東，或由朋友認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的公司股份，也可以在 公司現(xiàn)有股東中物色合適對(duì)象，許以其他利益，將其“培養(yǎng)”為朋 友，還可以向朋友定向發(fā)行一定量的股票。但各種做法在各個(gè)不同 國(guó)家可能會(huì)受到不同的法律限制。譬如英國(guó)法律禁止目標(biāo)公司在出 價(jià)期間向友好公司發(fā)行股票。在我國(guó)公司法實(shí)施后，股份公司要么 是發(fā)起設(shè)立，要么是社會(huì)募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會(huì)公眾 募集設(shè)立，向特定法人或自然人定向發(fā)行股份是不允許的。因此在 我國(guó)，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來(lái)成為股 份公司的發(fā)起人股東，也可以是說(shuō)服朋友參與公募股份的認(rèn)購(gòu)。 （四）員工持股

40、計(jì)劃（即（四）員工持股計(jì)劃（即ESOP） 在中國(guó)，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng) 作重大的員工福利來(lái)推行。然而中國(guó)職工私錢很有限，員工持股量 總是比例很小，因此員工持股計(jì)劃很難充分起到反收購(gòu)的作用。 二、收購(gòu)條款的設(shè)置二、收購(gòu)條款的設(shè)置 出于反收購(gòu)的目的，公司可以在章程中設(shè)置一些條款以作為并購(gòu)的障礙。這些條款 被稱為拒鯊條款或箭豬條款，又有稱為反接收條款。這些條款有以下幾種。 （一）分期分級(jí)董事會(huì)制度（一）分期分級(jí)董事會(huì)制度 又稱董事會(huì)輪選制，即公司章程規(guī)定董事每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購(gòu)者 即使收購(gòu)到了“足量”的股權(quán)，也無(wú)法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，即無(wú)法很快地

41、入 主董事會(huì)控制公司。因?yàn)槎聲?huì)的大部分董事還是原來(lái)的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù) 表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其他辦法來(lái)稀釋收購(gòu)者的 股票份額，也可以決定采取其他辦法來(lái)達(dá)到反收購(gòu)的目的。比如，A公司有12位董 事，B公司收購(gòu)到A公司“足量”股權(quán)后召開股東大會(huì)改選A公司董事會(huì)，但根據(jù)A公 司章程，每年只能改選1/4，即只能改選3位董事。這樣在第一年內(nèi)，B公司只能派3 位董事進(jìn)入A公司董事會(huì)，原來(lái)的董事依然還有9位在董事會(huì)中，這意味著B公司依 然不能控制A公司，這種分期分級(jí)董事會(huì)制度，使得收購(gòu)者不得不三思而后行，在我 國(guó)，根據(jù)公司法第112條、115條，股份公司董事會(huì)成員為519

42、人，董事任期 由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過3年；董事任期屆滿，可以連選連任；董事在 任期屆滿前股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)。第117條規(guī)定，董事會(huì)由1/2董事出席可 舉行，決議經(jīng)全體董事的過半數(shù)同意才能通過。在原來(lái)的董事占董事會(huì)多數(shù)時(shí)，董 事會(huì)可以通過行使這些職權(quán)來(lái)開展“亡羊補(bǔ)牢”式的反收購(gòu)活動(dòng)。但是，公司法第 104條規(guī)定，持有公司股份10%以上的股東請(qǐng)求時(shí)，必須召開股東大會(huì)，而第103條 規(guī)定，股東大會(huì)行使下列職權(quán)：（1）選舉和更換董事；（2）修改公司章程。既然 這樣，收購(gòu)者可請(qǐng)求召開股東大會(huì)，通過股東大會(huì)先行修改公司章程中關(guān)于分期分 級(jí)董事會(huì)制度的規(guī)定，然后再行改選董事。這是收購(gòu)者針

43、對(duì)分期分級(jí)董事會(huì)制度的 一項(xiàng)有效的反制度方法。 （二）多數(shù)條款（二）多數(shù)條款 即由公司規(guī)定涉及重大事項(xiàng)（比如公司合并、分立、任 命董事長(zhǎng)等）的決議須經(jīng)過絕大多數(shù)表決同意通過。更 改公司章程中的反收購(gòu)條款，也須經(jīng)過絕對(duì)多數(shù)股東或 董事同意。這就增加了收購(gòu)者接管、改組目標(biāo)公司的難 度和成本。比如章程中規(guī)定：“須經(jīng)全體股東2/3或3/4 以上同意，才可允許公司與其他公司合并。”這意味著 收購(gòu)者為了實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并，須要購(gòu)買2/3或3/4 以上的股權(quán)或須要爭(zhēng)取到更多的（2/3或3/4以上）股東 投票贊成己方的意見。我國(guó)公司法第106條規(guī)定： “股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決 權(quán)的半

44、數(shù)以上通過。股東大會(huì)對(duì)公司合并、分立或解散 公司，必須經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3以上 通過?！边@是我國(guó)公司法中的超多數(shù)規(guī)定。 （三）限制大股東表決權(quán)條款（三）限制大股東表決權(quán)條款 為了更好地保護(hù)中小股東，也為了限制收購(gòu)者擁有過多權(quán)力，可以 在公司章程中加入限制大股東表決權(quán)的條款。股東的最高決策權(quán)實(shí) 際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其中至關(guān)重要的是投票選舉董事會(huì)的表決權(quán) 。限制表決權(quán)的辦法通常有兩種：一是直接限制大股東的表決權(quán)， 如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超出一定數(shù)量時(shí)，就限制其表決權(quán) 。也有的規(guī)定，每個(gè)股東表決權(quán)不得超過全體股東表決權(quán)的一定比 例數(shù)（如五分之一）。這些都需根據(jù)實(shí)際情況在章程中

45、加以明確規(guī) 定。二是采取累計(jì)投票法（Cumulative Voting），它不同于普通投 票法。普通投票法是一股一票，而且每一票只能投在一個(gè)候選人上 。而采取累計(jì)投票法，投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能 將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。采取的投票 方式也應(yīng)于公司章程中規(guī)定。普通投票法一般有利于大股東，收購(gòu) 者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意愿徹底改組董事會(huì)。但如果 采取累計(jì)投票法或在章程中對(duì)大股東投票權(quán)進(jìn)行限制這可能會(huì)對(duì)收 購(gòu)構(gòu)成一系列約束。他擁有超半數(shù)的股權(quán)，但不一定擁有超半數(shù)的 表決權(quán)。若再配合以“分期分級(jí)董事會(huì)制度”，那么收購(gòu)者很難達(dá) 到控制公司的目的，其所冒的風(fēng)險(xiǎn)

46、是很大的。我國(guó)公司法第 102條及106條規(guī)定：股份公司由股東組成股東大會(huì)，股東出席股東 大會(huì)所持每一股份有一表決權(quán)。這表明在我國(guó)，限制大股東表決權(quán) 條款是不合法的。 （四）訂立公正價(jià)格條款（四）訂立公正價(jià)格條款 要求出價(jià)收購(gòu)人對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格。溢價(jià)收購(gòu)主要是企圖 吸引那些急于更換管理層的股東，而公正價(jià)格條款無(wú)疑阻礙了這種 企圖的實(shí)現(xiàn)。有些買方使用“二階段出價(jià)”，即以現(xiàn)金先購(gòu)股51% ，另外再用債劵交換剩下的49%股票。目標(biāo)公司股東因怕收到債劵 而會(huì)爭(zhēng)先將股票低價(jià)賣出。1982年3月美國(guó)鋼鐵公司就以此招來(lái)收 購(gòu)馬拉松石油公司股票。為避免買方使出此招分化目標(biāo)公司股東， 目標(biāo)公司在章程上可

47、加上公正價(jià)格條款，使股東在售股時(shí)享受“同 股同酬”的好處。我國(guó)證劵法第85條和88條規(guī)定：“收購(gòu)要約 中提出的各項(xiàng)收購(gòu)條件，適用于被收購(gòu)公司所有的股東”；“采取 要約收購(gòu)方式的，收購(gòu)人在收購(gòu)要約期限內(nèi)，不得采取要約規(guī)定以 外的形式和超出要約的條件買賣被收購(gòu)公司的股票。”這些是我國(guó) 法律關(guān)于收購(gòu)價(jià)格的主要規(guī)定。它表明“二步報(bào)價(jià)”在我國(guó)是不合 法的。我國(guó)法律的這些規(guī)定旨在讓目標(biāo)公司的所有股東受到公平對(duì) 待。 （五）限制董事資格條款，增加買方困擾（五）限制董事資格條款，增加買方困擾 即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者 不得擔(dān)任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進(jìn)入公司董事會(huì)。

48、 這給收購(gòu)方增加選送合適人選出任公司董事的難度。 第五節(jié)、杠桿收購(gòu)第五節(jié)、杠桿收購(gòu) 一、杠桿收購(gòu)的概念一、杠桿收購(gòu)的概念 所謂杠桿收購(gòu)（Leverage Buy-Out，簡(jiǎn)稱LBO），是企 業(yè)資本運(yùn)作方式的一種特殊形式，它的實(shí)質(zhì)在于舉債收 購(gòu)，即通過信貸融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例 ，以較少的股本投入（約占10%）融得數(shù)倍的資金，對(duì) 企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，并以所收購(gòu)、重組的企業(yè)未來(lái)的 利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還負(fù)債。這是一種以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、 高收益、高技巧的企業(yè)并購(gòu)方式。正是基于杠桿收購(gòu)的 特性，在過去的20年間，英美的投資銀行家們將MBO與 金融創(chuàng)新工具結(jié)合在一起，以垃圾債劵、可轉(zhuǎn)換債劵等 創(chuàng)新

49、的金融手段應(yīng)用于購(gòu)并業(yè)務(wù)，成功地解決了管理層 收購(gòu)的資金問題。 杠桿收購(gòu)的融資方式與普通收購(gòu)有明顯不同，它的融資特點(diǎn)主要有 以下幾點(diǎn)： （一）杠桿收購(gòu)的資金來(lái)源主要是不代表企業(yè)控制權(quán)的借貸資金（一）杠桿收購(gòu)的資金來(lái)源主要是不代表企業(yè)控制權(quán)的借貸資金 杠桿收購(gòu)中的杠桿即是指企業(yè)的融資杠桿，反映的是企業(yè)股本與負(fù) 債的比率，發(fā)生杠桿作用的支點(diǎn)即是企業(yè)融資時(shí)預(yù)付給貸款方的利 息。杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)為：優(yōu)先債劵，約占收購(gòu)資產(chǎn)的60%，是 由銀行提供的以企業(yè)資產(chǎn)為抵押的貸款；其次是約占收購(gòu)資金30% 的居次債劵，它包括次級(jí)債劵、可轉(zhuǎn)換債劵和優(yōu)先股股票；最后是 體現(xiàn)所有者權(quán)益的普通股股票，是購(gòu)并者以自有資金

50、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的 投入，約占收購(gòu)資金的10%。如此的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的結(jié)果是：（1 ）企業(yè)負(fù)債率大幅度上升；（2）如果企業(yè)盈利增加，那么每股收 益會(huì)大幅度上升，因?yàn)槊繂挝焕麧?rùn)所承擔(dān)的利息支付是固定的。而 之所以如此安排，就在于購(gòu)并者不希望讓他人過多地分享并購(gòu)后產(chǎn) 生的利潤(rùn)，所以不享有企業(yè)控制權(quán)的融資方式進(jìn)行融資就成為理所 當(dāng)然。 （二）杠桿收購(gòu)的負(fù)債是以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為抵押或以其（二）杠桿收購(gòu)的負(fù)債是以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為抵押或以其 經(jīng)營(yíng)收入來(lái)償還的，具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)性經(jīng)營(yíng)收入來(lái)償還的，具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)性 在杠桿收購(gòu)中購(gòu)并企業(yè)主要不是用本企業(yè)的資產(chǎn)或收入 作為擔(dān)保對(duì)外負(fù)債，而是用目標(biāo)企業(yè)作擔(dān)保。在實(shí)際操 作中

51、，一般是由購(gòu)買企業(yè)先成立一家專門用于收購(gòu)的“ 紙上公司”，再由投資銀行等向購(gòu)并企業(yè)提供一筆“過 濾性貸款”用于購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，取得成功后，以這 家“紙上公司”的名義舉債和發(fā)行債劵，然后依照公司 法使兩者合并，將“紙上公司”因購(gòu)并的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目 標(biāo)公司名下，再通過經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司償債、獲利。由此而 發(fā)行的債劵一是由于企業(yè)負(fù)債率較高，二是由于以未來(lái) 收入或資產(chǎn)作擔(dān)保，因而信用等級(jí)不到，被稱為垃圾債 劵。 （三）杠桿收購(gòu)融資中投資銀行等市場(chǎng)中介組織的作用（三）杠桿收購(gòu)融資中投資銀行等市場(chǎng)中介組織的作用 十分重要十分重要 以投資銀行為主的市場(chǎng)中介組織在杠桿收購(gòu)的融資中作 用重大。由于杠桿融資的資金絕大部

52、分依賴于外部融資 ，并且風(fēng)險(xiǎn)較高，因此只有獲得金融組織的強(qiáng)力支持才 能完成，一般的商業(yè)銀行往往不愿涉足風(fēng)險(xiǎn)較高的投資 ，只有投資銀行愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，以求獲取豐厚回 報(bào)，并且垃圾債劵的發(fā)行也只有由投資銀行進(jìn)行操作， 才能發(fā)行出去。而投資銀行之所以愿意提供服務(wù)，是因 為投資銀行在獲取高利率回報(bào)的同時(shí)，還可以得到巨額 的傭金。因此，有人將杠桿收購(gòu)歸納為投資銀行和購(gòu)并 企業(yè)的合作博弈。 （四）杠桿收購(gòu)融資依賴于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的支持（四）杠桿收購(gòu)融資依賴于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的支持 杠桿收購(gòu)以外部融資為主，其中間接融資由投資銀行等提供，居次債劵中 的次級(jí)債劵、可轉(zhuǎn)換債劵以及優(yōu)先股股票都是直接融資形式，嚴(yán)重依賴

53、于 資本市場(chǎng)的發(fā)展。首先資本市場(chǎng)得允許企業(yè)以這些金融工具進(jìn)行籌資，有 相應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境和制度安排，其次投資者也需要通過資本市場(chǎng)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。 更為重要的是資本市場(chǎng)中要有進(jìn)行杠桿收購(gòu)的大環(huán)境，形成對(duì)杠桿收購(gòu)的 信任預(yù)期，只有如此，杠桿收購(gòu)的融資才會(huì)順利進(jìn)行，否則只能是一些意 見而已。 杠桿收購(gòu)在國(guó)外已被證明是一種行之有效的收購(gòu)融資工具，在中國(guó)同樣有 廣泛的適用范圍。因?yàn)橹袊?guó)大多數(shù)國(guó)企負(fù)債比例高，不良資產(chǎn)多，需要合 適的融資途徑來(lái)解決資本運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的大量資金，即使少數(shù)有條件以自有資 金購(gòu)并的國(guó)企，也曾考慮適度融資，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，降低收購(gòu) 資金成本。目前中國(guó)國(guó)企運(yùn)用杠桿收購(gòu)有諸多有利條件，比如政府為保持 國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)而采取的一系列啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的措施，鼓勵(lì)通過國(guó)企購(gòu)并進(jìn) 行戰(zhàn)略性改組和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，人民銀行一再降低存貸款利率并增加貨幣 投入，以及啟動(dòng)財(cái)政杠桿等。然而，要恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用杠桿收購(gòu)，就要在遵