我國居民儲蓄—投資轉(zhuǎn)化效率的實證分析

1、我國居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率的實證分析儲蓄投資轉(zhuǎn)化問題是經(jīng)濟增長和發(fā)展的核心問題。隨著改革開放的深入，居民儲蓄這個原先微不足道的儲蓄組成部分顯得愈來愈重要，1985年業(yè)已超過政府儲蓄和企業(yè)儲蓄比重，成為國民總儲蓄的主體部分。相應的，居民儲蓄的投資轉(zhuǎn)化就成為投資增加的最主要來源，其轉(zhuǎn)化效率也就成為影響和決定國民總儲蓄轉(zhuǎn)化效率的最主要因素，對之進行深入細致的研究是必要而迫切的。 一、居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率的內(nèi)涵 居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化是指包括個體生產(chǎn)者在內(nèi)的居民的可支配收入扣除消費后的剩余直接轉(zhuǎn)化或金融轉(zhuǎn)化(亦稱為間接轉(zhuǎn)化)為包括固定資產(chǎn)和存貨的實物投資的過程和結(jié)果。其效率正是我們要研究的對象。 效率作為制度

2、優(yōu)劣的衡量標準，是福利經(jīng)濟學長期關(guān)注的問題。由意大利經(jīng)濟學家v帕累托。(1906)提出后經(jīng)卡爾多、?？怂沟热税l(fā)展和完善，逐漸形成了潛在帕累托優(yōu)性標準的效率概念。潛在帕累托優(yōu)性標準可表述為：如果得益的人能夠補償受損的人，從而在補償之后，沒有一個人會比原來更壞，那么這就是一種效率改進。1將上述帕累托效率概念加以推廣，那么居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率就是在居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的過程中，不存在一種轉(zhuǎn)化方式或機制能夠使得一些儲蓄者或投資者的滿意程度提高而并不以降低另外一些儲蓄者或投資者的滿意程度為條件，此時的居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化達到帕累托效率。 然而，帕累托效率只是一種理論上的理想狀態(tài)，經(jīng)濟實踐只能是一個對之無限接近

3、的過程。根據(jù)對帕累托效率的理解，實踐工作中從國民經(jīng)濟總體運行上來考察居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率則至少應該從以下兩個方面著手：首先是居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成效率，著重關(guān)注的是居民儲蓄轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性資本或投資(指宏觀經(jīng)濟意義上的投資概念)的量的方面；2其次是居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化實現(xiàn)后的資本配置使用效率，著重關(guān)注的是轉(zhuǎn)化后的資本配置和使用的質(zhì)的方面。研究居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率要全面考察這兩個層次，不可偏廢。 二、居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成效率分析 居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成效率，指的是居民儲蓄作為居民可支配收入扣除消費后的余額，轉(zhuǎn)化為投資的量的方面的效率。根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，用以下幾個指標來對居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化的

4、資本形成效率進行分析： 1儲蓄缺口和儲蓄轉(zhuǎn)化率。根據(jù)錢納里和斯特勞特的兩缺口模型，所謂儲蓄缺口是指一國的國內(nèi)儲蓄和其國內(nèi)投資相減所得的差額。當儲蓄缺口為負時，該國儲蓄不足，發(fā)展受儲蓄約束；反之則表明該國儲蓄未能充分地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資。儲蓄轉(zhuǎn)化率則是指一段時期(通常為1年)國內(nèi)儲蓄總額與投資總額的比例，是一相對指標。 儲蓄缺口及儲蓄轉(zhuǎn)化率是一國資本形成效率的重要標志。儲蓄缺口是從絕對數(shù)上反映一國儲蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成情況；儲蓄轉(zhuǎn)化率則是從相對數(shù)角度來反映一國儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的總體情況。從我國的實際情況看，從19782003年26年間，僅有7年儲蓄缺口為負、儲蓄轉(zhuǎn)化率超過100，而進入上世紀90年代以

5、來則只有1993年出現(xiàn)了儲蓄負缺口，且儲蓄正缺口呈增大趨勢，儲蓄轉(zhuǎn)化率則呈下降態(tài)勢(見表1)。我們從中可以看，就總量上來講，我國絕大多數(shù)年份的國內(nèi)儲蓄基本上都能滿足國內(nèi)投資需求，特別是1990年以來。這說明我國經(jīng)濟在發(fā)展過程中所受到的儲蓄約束很小，相比較于其他一些發(fā)展中國家而言，這無疑是一個很大的優(yōu)勢。 然而，在這種總體上國內(nèi)儲蓄基本能夠滿足國內(nèi)投資需求并略有剩余的背景下，我國仍然引用了大量的外資，并于2002年取代美國成為全球引用外資第一大國，其中的fdi和長期投資比重都在不斷上升。如果將這一部分因素考慮進去就會發(fā)現(xiàn)，我國儲蓄其實有相當大的一部分未能充分的加以運用，使之順利地轉(zhuǎn)化為投資從而形

6、成生產(chǎn)力。這說明我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化中的資本形成效率并不高，還有著很大的提高余地。 2居民儲蓄貯藏率和直接轉(zhuǎn)化率。居民儲蓄作為可支配收入減去消費后的剩余，不可能全部轉(zhuǎn)化為投資，首先要扣除一部分(無論是現(xiàn)金還是實物)保留在手頭以備生活所需，其次要扣除貯藏部分(包括貯藏現(xiàn)鈔、金銀及其制品)，剩下的部分才是真正有可能轉(zhuǎn)化為投資的部分。3可以簡單稱這部分扣除為居民貯藏，從質(zhì)上講它必然存在，可是從量上分析，它卻有較大的伸縮性。所謂居民儲蓄貯藏率，就是這部分所占儲蓄總額的比例。但是，由于數(shù)據(jù)的不可獲得性，沒辦法考察全部居民儲蓄中的貯藏部分。這里僅以居民手持通貨為例，對我國居民儲蓄貯藏率作一簡要分析。居民儲蓄投

7、資的直接轉(zhuǎn)化是指居民把儲蓄直接用于投資變?yōu)樽杂匈Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)化方式，包括居民把自有資源或產(chǎn)品用于投資和把自有貨幣儲蓄用于投資兩部分，其表現(xiàn)方式就是居民部門所進行的實物投資。所謂居民儲蓄投資直接轉(zhuǎn)化率亦即居民實物投資量占居民儲蓄的比重。相比較于居民儲蓄投資的間接轉(zhuǎn)化方式，直接轉(zhuǎn)化不需要通過任何的中間環(huán)節(jié)，儲蓄使用量亦即是資本形成量，不會造成任何的中間環(huán)節(jié)漏損。所以，從資本形成效率角度來看，居民儲蓄投資直接轉(zhuǎn)化率越高，則無疑意味著效率越高。 從表2可以看出，我國居民手持通貨的絕對量從上世紀90年代以來波動較大，但其所占居民資金運用和居民總儲蓄的比重仍呈現(xiàn)出在波動中不斷降低的趨勢。如通貨占居民資金運用總額

8、比重從1992年的1927降至2001年的619，占居民總儲蓄的比重則由1992年的1522降至2001年的560，但降低速度不快，且起伏很大。這說明居民儲蓄資本形成效率有了一定的改善，但仍有較大提高空間。 再看居民儲蓄投資的直接轉(zhuǎn)化率。從20世紀90年代以來，該指標呈穩(wěn)步上升的趨勢，且其中固定資產(chǎn)形成一直都占較高比重。直接轉(zhuǎn)化率從1992年的2379上升為2000年的4609，但2001年的直接轉(zhuǎn)化率只有3198。其上升說明我國居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成效率有了一定的提高，但其起伏也預示著提高的空間仍然很大。另外，從國際居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較來看，我國居民資產(chǎn)中金融資產(chǎn)比重顯得過大，實物資產(chǎn)比重則

9、顯過小，結(jié)構(gòu)不甚合理。4合理化居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也需要不斷提升居民儲蓄投資的直接轉(zhuǎn)化率。 3金融機構(gòu)存貸差和金融交易成本。金融機構(gòu)存貸款差額為正則表明存款并沒有悉數(shù)轉(zhuǎn)化為投資，而是有一部分以存貸差的形式在金融機構(gòu)中沉淀下來。顯然，這個數(shù)額越大就說明我國居民儲蓄的主要組成部分存款轉(zhuǎn)化為投資的效率越低。我國金融機構(gòu)的存貸款差額以1994年為轉(zhuǎn)折點(見表3)，1994前以前我國金融機構(gòu)人民幣存貸差一直為負數(shù)，即表明金融機構(gòu)在以往的年份里都或多或少地創(chuàng)造了一些信用貨幣以滿足投資需求。但是，1994年金融機構(gòu)存貸差首次出現(xiàn)正值，此后一直呈急速增加趨勢。2003年全部金融機構(gòu)人民幣存貸差額已達49059億元，超

10、過當年gdp的42。可見，我國金融機構(gòu)的儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率從這個角度來看是呈惡化趨勢的，不容樂觀。 金融交易成本是可以反映居民儲蓄投資金融專化效率的重要指標。需要指出的是，這里所指金融交易成本與新制度經(jīng)濟學派的交易成本概念并不一致。出于考察居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化過程中資本形成效率的目的，此處金融交易成本是指儲蓄通過金融機構(gòu)向投資轉(zhuǎn)化過程中，由于金融機構(gòu)收取服務費用等原因而產(chǎn)生的資金漏損。 關(guān)于金融交易成本的衡量，在間接金融轉(zhuǎn)化過呈中，最重要的指標是存貸款利率差，簡稱利差。同時，利差還能體現(xiàn)間接金融機構(gòu)本身的營運效率。以存貸款中最具代表性的一年期的法定金融機構(gòu)存貸款利差為考察對象，縱觀我國改革開放以來的

11、金融機構(gòu)法定利差變化可以發(fā)現(xiàn)，利差呈不斷擴大的趨勢(如圖1所示)，特別是上世紀90年代中期以來，利差達到前所未有的高度，且并無下降的跡象。這說明我國居民儲蓄通貨間接金融轉(zhuǎn)化的資本形成效率是堪憂的。 考察直接金融交易成本最主要的指標是證券市場交易費用和證券發(fā)行費用。證券市場十幾年的發(fā)展已經(jīng)讓我們看到證券交易費用和證券發(fā)行費用在不斷地降低，但是和國外成熟證券市場比較仍然過高，這是一個眾所周知的事實。上市公司股票和債券的發(fā)行費用雖呈不斷降低的趨勢，但仍然顯得偏高。這說明我國儲蓄投資直接金融轉(zhuǎn)化效率雖有所提高，但仍處于相對較低水平。 三、居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化之資本配置效率研究 居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化的資本配置效

12、率，指的是居民儲蓄通過一定的機制轉(zhuǎn)化為資本后的配置和使用效率，著重關(guān)注的是居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化的質(zhì)的方面。由于并沒有一個可靠的綜合模型對之進行全面測度，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，可用以下幾個指標來進行多角度地考察。 1、投資效率和固定資本形成率。投資效率是指單位投資所帶動的經(jīng)濟增長量，用每年資本形成總額比gdp增加額來計量。固定資產(chǎn)形成率是指固定資產(chǎn)形成占資本形成總額(包括固定資本和存貨兩部分)的比重。這兩項指標是反映一國儲蓄投資轉(zhuǎn)化資本配置效率的重要指標，指標值越高則說明資本配置效率越高，反之則說明效率越低。 改革開放以來，我國的投資效率指標(如圖2所示)其數(shù)值一直波動較大。但是從19781994年，

13、投資效率總體上呈一種波動上揚的態(tài)勢，1994年達到歷史最高點6295，1994午以前基本上都在25以上的一個相對高位(只有1981年的214除外)。然而1994年以來，我國投資效率指標直線下降，從1994年的6295一直下降到1999年的最低位1212，隨后雖有所上升，但仍較低。從1997年以來，我國投資效率指標一直處于25以下的一個相對低位?？梢姡瑥耐顿Y效率指標來看，我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率較低，特別是1997年以來至今，更是處于一個歷史低位。 再看我國改革開放以來固定資本形成率的變化情況(如圖2所示)。固定資本形成率起伏較大，特別是1979年跌至歷史低谷，僅為712。但隨后幾乎逐年上升，呈不斷

14、上升的趨勢，1999年達到96，2000年更是達到1004，20012003年均超過98，達到歷史最好水平。這說明上世紀90年代以來，我國投資已更加主動積極，轉(zhuǎn)化效率從這個角度看有了較大提高。 2居民儲蓄收益率和上市公司凈資產(chǎn)收益率。居民儲蓄投資的轉(zhuǎn)化，無論是直接轉(zhuǎn)化還是金融轉(zhuǎn)化，只有能夠給居民帶來切實收益才是真正意義上的投資。若儲蓄轉(zhuǎn)化為投資后能夠為儲蓄者(居民)帶來更高的收益，則可以認為該儲蓄投資轉(zhuǎn)化之效率較高，反之則可以認為轉(zhuǎn)化效率低。如果把居民儲蓄收益率定義為居民儲蓄給居民帶來的收益與居民儲蓄總額的比重，那么該指標和轉(zhuǎn)化效率是正相關(guān)的。 由于數(shù)據(jù)的不可獲得性，沒有辦法得到居民每年由于儲

15、蓄增量帶來的收益數(shù)據(jù)，所以在這里用居民每年收入中的純經(jīng)營收人與財產(chǎn)性收入之和比居民當年儲蓄額(即儲蓄增量)指標來代替居民儲蓄收益率。因為純經(jīng)營性收入與財產(chǎn)性收人大致可以反映居民由于儲蓄投資的直接轉(zhuǎn)化及間接轉(zhuǎn)化帶來的投資收益，但這收益應該是由居民儲蓄存量帶來的，而非當年儲蓄增量帶來的，這種處理只是一種替代的辦法。顯然，這個指標的下降速度要比它代替的居民儲蓄收益率要來得慢。 從圖3可以明顯看出，此指標在1993年前呈震蕩起伏變化，下降趨勢并不明顯。但是，1993年以后幾乎是逐年下降，特別是1998年以來下降幅度很大，而且有繼續(xù)下降的趨勢。這可以粗略地說明，我國居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化過程中，居民從轉(zhuǎn)化中得

16、到的收益率是越來越低，進一步可以說明我國居民儲蓄轉(zhuǎn)化的資本配置效率并不容樂觀。 隨著直接融資所占比例越來越大，證券市場這個儲蓄投資直接金融轉(zhuǎn)化的主要場所的資本配置效率無疑對居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率有著越來越重要的影響。上市公司作為直接融資的主要主體，其凈資產(chǎn)收益率在很大程度上能體現(xiàn)整個證券市場的資源配置效率。 以上海市場為例，a股上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率總體上是呈下降趨勢的，這一趨勢在建市前幾年體現(xiàn)得并不明顯，表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率有所起伏，但是進入1997年以來，下降趨勢非常明顯且下降幅度很大。如1997年為1031，1998年則下降為834，1999年降至765，2000年降到561，2001年

17、降到454，2002年則降到410，cjj每年都是歷史新低?？梢娚鲜泄镜馁Y金使用效率不但不高，而且還有明顯下降的趨勢，這說明我國證券市場的儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率很不理想，而證券市場的資金絕大多數(shù)來源于居民儲蓄。 3銀行不良貸款和銀行經(jīng)營效率。到目前為止，存款仍然是我國居民儲蓄最重要的方式，存款占居民資金運用總額比重平均超過60，有的年份更是達到80以上?？梢?，銀行轉(zhuǎn)化仍然是我國居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化中占主導地位的轉(zhuǎn)化機制，因此，銀行不良貸款和經(jīng)營效率是反應居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化之資本配置使用效率的又一重要指標。銀行不良貸款產(chǎn)生的原因，并不是因為銀行沒有把所接受的存款貸給投資者，而是因為貸款質(zhì)量不高，所貸款項投

18、資效益不高以至不能按期對銀行還本付息。很明顯，不良貸款的多寡、不良貸款率的高低是居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化之資本配置使用效率高低的重要指標。 但是，不良貸款卻是我國銀行業(yè)特別是四大國有商業(yè)銀行的眾所周知的老大難問題。根據(jù)美林公司的估計，1998年我國四大國有商業(yè)銀行平均壞賬比例為29，而jp摩根公司的估計數(shù)據(jù)為36，6可見銀行不良貸款率之高。1999年實行了對不良資產(chǎn)的剝離，剝離了將近14000億元的不良貸款。但是到2001年底，按照四級分類(一逾兩呆)辦法，四大商業(yè)銀行貸款總額為7萬億元，其中不良貸款又累積至17600多億元，不良貸款占2537，其中約有6000多億元將成為實際損失，占全部貸款的8。7

19、 近幾年來，總體上銀行不良貸款總量和所占比例都有了一定程度的下降，但仍處于較高位置，和外國銀行相比更是如此。截至2003年9月，已實行五級分類的銀行業(yè)不良貸款率平均為187，其中四大銀行為214，政策性銀行為181，股份制商業(yè)銀行為84；仍實行四級分類的城市商業(yè)銀行不良貸款率為15，農(nóng)村商業(yè)銀行為56，城市信用社為238，農(nóng)村信用社為30，3，信托投資公司為424。相比之下，外資銀行不良貸款率則要小得多，如花旗銀行和匯豐銀行分別只有27和3。8 判斷銀行經(jīng)營效率，國際上最常用的指標是稅前資產(chǎn)利潤率(roa)，即銀行稅前利潤除以資產(chǎn)總額的比率，這一指標的高低反映一家銀行經(jīng)營能力和狀況的好壞。我國

20、銀行業(yè)自改革開放以來到上世紀90年代前期，經(jīng)營效率有了很大的提高，表現(xiàn)為盈利額有了很大的提高，占絕對主導地位的四大國有商業(yè)銀行稅前利潤合計從1985年的130億元增加到1992年的320億元，短短7年增長了近15倍。9然而，這種態(tài)勢沒有得以延續(xù)，自上世紀90年代中期以來，我國銀行業(yè)經(jīng)營效率明顯降低，四大國有商業(yè)銀行的稅前資產(chǎn)利潤率(roa)呈逐年遞減的趨勢，如果再和國際銀行業(yè)的roa作一比較，我國銀行業(yè)表現(xiàn)出的這種趨勢則更加明顯(見表4)。這說明，從銀行不良貸款和銀行經(jīng)營效率這兩項指標來看，占我國居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化主導地位的銀行轉(zhuǎn)化效率是不高的。 四、結(jié)論 綜上所述，我國居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化之資本形成效率，即居民儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的量的方面，改革開放以來總體上有了一定的改善，但仍處于較低水平。而居民儲蓄投資轉(zhuǎn)化的資本配置效率，即儲蓄轉(zhuǎn)化為投資后的資本配置和使用的質(zhì)的方面，起點不高，而且呈現(xiàn)日益惡化的趨勢，令人堪憂。 注釋： 國家統(tǒng)計局把居民部門界定為“由所有