第5章_EVA估值模型

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值評(píng)估EVA法法 本章可參考如下教材： 價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量與管理 科普蘭等著，郝紹倫等譯 電子工業(yè)出版社 討論： A項(xiàng)目投資100，報(bào)酬8，問(wèn)是否值得投資？ 傳統(tǒng)觀念：可行 現(xiàn)代觀念（EVA觀念）：不行 理由是：投資是否可行取決于機(jī)會(huì)成本，試想該100 元投資到其他項(xiàng)目上可以獲得多少報(bào)酬？假設(shè)其他 某項(xiàng)目可獲得報(bào)酬10，則A項(xiàng)目是否值得投資？ 投資報(bào)酬機(jī)會(huì)成本 （資本成本） EVA 項(xiàng)目A100810-2 項(xiàng)目B10013103 一、一、 EVA概念概念 經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，簡(jiǎn)稱 EVA)模型是美國(guó)80年代以來(lái)出現(xiàn)的企業(yè)經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方

2、法中，最引人注目和應(yīng)用廣 泛的。在中國(guó), Stern Stewart 咨詢公司 2000年開始與財(cái)經(jīng)雜志合作,發(fā)表了有 關(guān)中國(guó)上市公司財(cái)富創(chuàng)造與毀滅排行榜,對(duì) 中國(guó)會(huì)計(jì)的理論界與實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了一場(chǎng)不 小的震撼。自從 EVA 概念引入我國(guó), 已有 文獻(xiàn)對(duì)EVA概念、計(jì)算方法、應(yīng)用等進(jìn)行了 推介。從EVA指標(biāo)體系推出以來(lái)，一般投資 者逐步接受并傾向于采用EVA指標(biāo)體系來(lái)進(jìn) 行估價(jià)和投資分析。 EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具 體地說(shuō)，EVA就是指企業(yè)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與全部投入 資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。 如果這一差額是正數(shù)，說(shuō)明投資人將資金投資到該 企業(yè)產(chǎn)生的利潤(rùn)超過(guò)

3、了將該資金投資到其他一般項(xiàng) 目所產(chǎn)生的收益（正常收益）。此時(shí)企業(yè)創(chuàng)造了價(jià) 值，或稱創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價(jià)值 損失。如果差額為零，意味著投資人將資金投資到 該企業(yè)獲得的利潤(rùn)與將該資金投資到其他一般項(xiàng)目 所獲得的收益相等， 此時(shí)投資人只獲得正常收益， 企業(yè)的利潤(rùn)僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收 益。 二、計(jì)算EVA的基本公式 EVA=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-總資本成本額 （方法一） =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-投資資本*資本成本 （方法二）=投資資本*（投資資本報(bào)酬率-資本成 本） 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 凈負(fù)債 股權(quán) 投資 資本 管理用B.S. 可以推導(dǎo)出： 公司自由現(xiàn)金流=EBIT(1-T)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 三、公司

4、價(jià)值估計(jì)EVA法 公司價(jià)值V=初始投資資本+未來(lái)EVA現(xiàn)值 EVA=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-投資資本*資本成本 10WACC21WACC 0 2 WACCWACC (1-T)-*r(1-T)-*r 1+r1+r EBITEBIT V =+ L 投投 投 （）（） 1122 2 WACCWACC 110 WACC 110WACC0 0 WACC 1WACC01 0 WACC 1WACC0 0 WACC EBIT(1-T)EBIT(1-T) V= 1(1) EBIT(1-T)() 1 EBIT(1-T)()(1) 1 EBIT(1-T) 1 EBIT(1-T)EB 1 rr r r r r r r r -

5、D- D + + - =+ + -+ =+ + - =+ + - =+ + 凈經(jīng)凈經(jīng) 凈經(jīng)凈經(jīng) 凈經(jīng)凈經(jīng)凈經(jīng) 凈經(jīng) 凈經(jīng)凈經(jīng) 凈經(jīng) 凈經(jīng) 凈經(jīng) 2211WACC 2 WACC 1WACC02WACC1 0 2 WACCWACC 12 0WACC1WACC 01 0 2 WACCWACC 12 0 2 WACCWACC IT(1-T)()(1) (1) EBIT(1-T)EBIT(1-T) 1(1) EBIT(1-T)EBIT(1-T) 1(1) 1(1) r r rr rr rr rr rr -+ + + - =+ + - + + =+ + 凈經(jīng)凈經(jīng)凈經(jīng) 投投 投 投投 投投 =投 EVAEV

6、A 投 四、EVA法本質(zhì) 兩方法比較 1.零增長(zhǎng)公司價(jià)值 DCF法： EVA法： 11 2 WACCWACC 1 WACC (1-T)(1-T) 1+r1+r (1-T) r EBITEBIT V EBIT =+ = L （） （） 10WACC10WACC 0 2 WACCWACC 1 00 WACC 1 WACC (1-T)-*r(1-T)-*r 1+r1+r (1-T) r (1-T) r EBITEBIT V EBIT EBIT =+ =+- = L 投投 投 （）（） 投投 2. 穩(wěn)定增長(zhǎng)公司價(jià)值 （1）DCF法： 第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）投0 第1年末的資產(chǎn)（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）投1

7、第2年末的資產(chǎn)（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）投2 第1年凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=第1年末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-第0年末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) =投1-投0 投1=投0（1+g）， 凈投資1=投1-投0 投2=投1（1+g） 凈投資2=投2-投1 =（投1-投0）（1+g） 11 2 WACCWACC 1 WACCWACC 1 WACCWACC (1-T)-(1-T)- 1+r1+r (1-T) rr (1-T)* rr EBITEBIT V EBIT gg EBITg gg =+ =- - =- - L 1010 10 0 （投 -投 ）（1+g） （投 -投 )(1+g） （）（） （投 -投 ） 投 （2）EVA法： 公司價(jià)值V=初始投資

8、資本+未來(lái)EVA現(xiàn)值 EVA=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-投資資本*資本成本 投資資本=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)） 這一年賺多少與這一年投資了多少。問(wèn)“這一年投資多少”指？ 故第1年的投資資本指的是第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)），即 第1年的投資第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)） 本課件用 “投0”表示 1WACC1WACC 0 2 WACCWACC WACC1 0 WACCWACC 1 WACCWACC (1-T)-r(1-T)-r 1+r1+r r(1-T) rr (1-T)* rr EBITEBIT V EBIT gg EBITg gg =+ =+- - =- - L 00 0 0 投 *（1+g） 投 （1+

9、g）* 投 （）（） 投 * 投 投 年份基期2001200220032004200520062007200820092010 銷售增 長(zhǎng)率 12121086555555 稅后經(jīng) 營(yíng)利 潤(rùn) 36.941.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86 投資資 本 320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0604.8 期初投 資資 本回 報(bào)率 12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13 承上章例承上章例 DBX公司的銷售增長(zhǎng)率與投資資本回報(bào)

10、率如下，公司的銷售增長(zhǎng)率與投資資本回報(bào)率如下， rWACC=12% 注：注：DCF法下公司價(jià)值法下公司價(jià)值V=331.9 年份2001200220032004200520062007200820092010 ROIC (%) a 12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1 3 12.1312.13 rWACC (%) b 12121212121212121212 期初IC c 320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522. 4 548.5576.0 EVA =c* (a-b) 基期基期200120012002 2002 20032

11、0032004200420052005 ROIC(%)ROIC(%)12.940 12.940 12.710 12.710 12.470 12.470 12.240 12.240 12.130 12.130 R (%)R (%)12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 ICIC320.000 320.000 358.400 358.400 394.200 394.200 425.700 425.700 451.300 451.300 EVAEVA3.008 3.008 2.545 2.545 1.

12、853 1.853 1.022 1.022 0.587 0.587 詳細(xì)期詳細(xì)期EVAEVA現(xiàn)現(xiàn) 值值7.015 7.015 2.686 2.686 2.029 2.029 1.319 1.319 0.649 0.649 0.333 0.333 永續(xù)期增長(zhǎng)率永續(xù)期增長(zhǎng)率 0.050 0.050 永續(xù)期永續(xù)期EVAEVA現(xiàn)現(xiàn) 值值4.993 4.993 8.799 8.799 初始投資初始投資320.000 320.000 V V332.008 332.008 五、五、EVA參數(shù)估計(jì)的擴(kuò)展參數(shù)估計(jì)的擴(kuò)展 主要參數(shù)：稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、投資資本主要參數(shù)：稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、投資資本 （一）參數(shù)估計(jì)基本方法：

13、稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=管理用利潤(rùn)表上經(jīng)營(yíng) 損益 投資資本=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) =凈負(fù)債凈負(fù)債+股權(quán)股權(quán) （二）（二） 1.稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)NOPAT 調(diào)整項(xiàng)目：各項(xiàng)準(zhǔn)備、營(yíng)業(yè)外；調(diào)整項(xiàng)目：各項(xiàng)準(zhǔn)備、營(yíng)業(yè)外； 此外：投資收益視為經(jīng)營(yíng)性收益此外：投資收益視為經(jīng)營(yíng)性收益 右圖中：右圖中： 管準(zhǔn)管準(zhǔn)存存/壞準(zhǔn)備壞準(zhǔn)備 投準(zhǔn)投準(zhǔn)投減值準(zhǔn)備投減值準(zhǔn)備 營(yíng)外準(zhǔn)營(yíng)外準(zhǔn)長(zhǎng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備長(zhǎng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 一、營(yíng)業(yè)收入 減：營(yíng)業(yè)成本 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 二、營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 四、稅后利潤(rùn) 加：投資收益 加：營(yíng)業(yè)外收入 減：營(yíng)業(yè)外支出 三、利潤(rùn)總額 減:TAX 管他 管準(zhǔn) 投他 投準(zhǔn) 營(yíng)外他 營(yíng)外準(zhǔn) 加：補(bǔ)貼收入 NOPAT=

14、NOPBT-TAX經(jīng)營(yíng) 經(jīng)營(yíng) NOPBT=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)費(fèi)財(cái)費(fèi)+存存/壞準(zhǔn)備壞準(zhǔn)備 +（投資收益（投資收益+投準(zhǔn)）投準(zhǔn)） TAX經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)=營(yíng)收營(yíng)收T-營(yíng)成營(yíng)成T-銷銷T-管他管他T+ 投他投他T 依據(jù)稅法，依據(jù)稅法，提準(zhǔn)備的損失不予以抵稅提準(zhǔn)備的損失不予以抵稅 TAX報(bào)表報(bào)表=營(yíng)收營(yíng)收T-營(yíng)成營(yíng)成T-銷銷T-管他管他T-財(cái)財(cái) 費(fèi)費(fèi)T+投他投他T+營(yíng)外收營(yíng)外收T-營(yíng)外支他營(yíng)外支他T+補(bǔ)補(bǔ) 貼貼T 故：故： TAX經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)= TAX報(bào)表報(bào)表+財(cái)費(fèi)財(cái)費(fèi)T-營(yíng)營(yíng) 外收外收T+營(yíng)外支他營(yíng)外支他T-補(bǔ)貼補(bǔ)貼T =TAX報(bào)表報(bào)表+財(cái)費(fèi)財(cái)費(fèi)T-營(yíng)外收營(yíng)外收T+（營(yíng)外（營(yíng)外 支支-長(zhǎng)資準(zhǔn)）長(zhǎng)資準(zhǔn)）T-補(bǔ)貼

15、補(bǔ)貼T =TAX報(bào)表報(bào)表+T（財(cái)費(fèi)（財(cái)費(fèi)-營(yíng)外收營(yíng)外收+營(yíng)外支營(yíng)外支- 長(zhǎng)資準(zhǔn)長(zhǎng)資準(zhǔn)-補(bǔ)貼）補(bǔ)貼） 一、營(yíng)業(yè)收入 減：營(yíng)業(yè)成本 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 二、營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 四、稅后利潤(rùn) 加：投資收益 加：營(yíng)業(yè)外收入 減：營(yíng)業(yè)外支出 三、利潤(rùn)總額 減:TAX 舊 I.S. 管他 管準(zhǔn) 投他 投準(zhǔn) 營(yíng)外他 營(yíng)外準(zhǔn) 加：補(bǔ)貼收入 2. 投入資本IC IC=債務(wù)資本+股權(quán)資本+約當(dāng)股權(quán)資本-在建工 程凈值 債務(wù)資本：有息負(fù)債 約當(dāng)股權(quán)資本:各項(xiàng)準(zhǔn)備 在建工程凈值 例見教材 AA軟件公司案例 EVA稅收調(diào)整的計(jì)算 項(xiàng)目2000年2001年2002年2003年2004年 利潤(rùn)表上的所得稅20,380,54

16、932,565,47215,914,69417,223,88893,824,855 財(cái)務(wù)費(fèi)用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94726,003,200 營(yíng)業(yè)外支出19,208,68511,049,0846,443,783979,7178,917,808 固定資產(chǎn)/無(wú)形資 產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備 18,562,55410,124,3925,197,752100,8700 營(yíng)業(yè)外收入383,103397,869552,274581,692481,013,853 補(bǔ)貼收入010,413,68235,066,59526,216,81620,566,930 EVA稅收調(diào)整

17、21,200,76032,102,73913,721,46317,028,18123,825,889 AA軟件公司案例 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(NOPAT)的計(jì)算 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)179,925,475144,461,82974,247,77656,311,26633,269,966 財(cái)務(wù)費(fèi)用 5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94724,614,947 當(dāng)年計(jì)提的壞賬 準(zhǔn)備 460,7847,818,54414,554,79912,362,1937,274,226 當(dāng)年計(jì)提的存貨 跌價(jià)準(zhǔn)備 128,8798,363,08510,144,0586,136,5160 當(dāng)年計(jì)提的

18、長(zhǎng)短 期投資/委托貸款 減值準(zhǔn)備 01,000,000000 投資收益 -1,586,3297,404,691-816,3323,001,881-3,545,796 期貨損益 00000 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) (NOPAT) 162,933,096142,747,382104,160,13485,398,62237,787,454 AA軟件公司案例 債務(wù)資本的計(jì)算 短期借款68,000,000473,957,559625,183,510579,081,629392,803,444 一年內(nèi)到 期長(zhǎng)期借款 200,0007,084,0736,869,6427,415,7500 長(zhǎng)期借款000120,00

19、0,00070,000,000 應(yīng)付債券00000 債務(wù)資本68,200,000481,041,632632,053,152706,497,379462,803,444 AA軟件公司案例 股本資本的計(jì)算 股東權(quán)益1,120,892,5961,192,016,7381,273,209,3991,321,345,3211,444,471,226 少數(shù)股東 權(quán)益 77,694,611102,325,109122,859,265142,654,568192,916,946 遞延稅項(xiàng)00000 股本資本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,6