我國上市公司股權(quán)融資偏好問題研究2[完整]

1、我國上市公司股權(quán)融資偏好問題研究一、我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀（一） 國外公司的融資結(jié)構(gòu)在國外資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論中，占主導(dǎo)地位的是梅耶斯和梅吉拉夫提出的“啄食順序”的優(yōu)序融資理論。該理論指出：在市場經(jīng)濟(jì)的前提下，如果企業(yè)有一個(gè)預(yù)期收益較好的投資項(xiàng)目，籌集資金時(shí)，首先會考慮公司內(nèi)源融資，只有在內(nèi)源資金無法滿足時(shí)才會考慮外源融資，而外源融資又會優(yōu)先考慮債權(quán)融資，最后考慮的才是股權(quán)融資。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方國家的融資結(jié)構(gòu)情況如表 1 所示。表1 西方發(fā)達(dá)國家上市公司融資結(jié)構(gòu)（2010年） 單位：%融資方式美國英國德國加拿大法國意大利日本平均內(nèi)源融資78786557494845外源融資2222354

2、3515255其中：股權(quán)融資78413121058.14債權(quán)融資1314182242364728.18其他2101387633.25資料來源：rhubarb：money，the financial system and the economy 轉(zhuǎn)引自萬朝領(lǐng)等上市公司的外部資金來源問題 。通過表1分析西方國家的上市公司融資結(jié)構(gòu)，我們不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占的比重高達(dá)%，而整個(gè)外源融資的融資比例僅有%；在外源融資中，債務(wù)融資占融資總額的 30%左右，而股權(quán)融資只占8.14%，也就是說外源融資中股權(quán)融資只占約 1/5；由此可見，西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資順序嚴(yán)格遵循了“啄食順序”的優(yōu)序融資理論

3、。事實(shí)上，早在上世紀(jì)90年代，美國的上市公司就已經(jīng)開始大幅減低股權(quán)融資的比重，并且許多的上市公司大量回購本公司的股份，而與此同時(shí)債權(quán)融資已成為眾多美國上市公司外部融資的主要來源。（二） 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)特征分析我們通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)以及各年度的資金來源情況的比較，可以間接的推斷出上市公司的融資偏好。下表為我國上市公司2009-2013年融資結(jié)構(gòu)的情況，通過對下表的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的部分特征。表 2 我國上市公司的融資結(jié)構(gòu) 單位：%年代內(nèi)源融資外源融資合計(jì)股權(quán)融資債權(quán)融資20092010201120122013平均比重100數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)源自中國證券網(wǎng)等相關(guān)

4、網(wǎng)站數(shù)據(jù)，通過加工整理得到。1. 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)以外部融資為主與西方發(fā)達(dá)國家上市公司的融資結(jié)構(gòu)相比，外源融資是我國上市公司的主要融資形式，從09年到13年，我國外源融資平均比重高達(dá)71.28%，這與西方發(fā)達(dá)國家上市公司的融資結(jié)構(gòu)恰好相反。由于西方發(fā)達(dá)國家的上市公司發(fā)展時(shí)間長，原始積累充足，因而有足夠的內(nèi)部資本來發(fā)展企業(yè)，而我國的上市公司更依賴于外源融資是因?yàn)槲覈纳鲜泄窘^大部分處于經(jīng)濟(jì)周期的高速擴(kuò)張階段，需要大量的資金投入，僅僅依靠企業(yè)的內(nèi)部積累根本無法滿足自身對資金的需要。故而企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向證券市場或者金融投資公司，希望通過增發(fā)、配股、發(fā)行債券或者銀行貸款等外源融資方式來籌集其發(fā)展所需

5、要的資金。故而，我國上市公司融資偏好于外源融資，外源融資是我國上市公司進(jìn)行融資的主要方式。2 .我國上市公司外源融資以股權(quán)融資為主在我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的外源融資中，股權(quán)融資占據(jù)了主導(dǎo)地位。從表 2 中我們可以看到，在外源融資中，股權(quán)融資高達(dá) 69.47%，而債權(quán)融資只有30.53%。另外，股權(quán)融資所占的比重也占了所有資金來源的一半以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國家上市公司股權(quán)融資所占總資本來源的比重。由此可見，更加證明了我國上市公司在經(jīng)濟(jì)周期的高速擴(kuò)張階段的融資主要是通過外源融資來實(shí)現(xiàn)的，而且更是以股權(quán)融資為主。因此，與西方發(fā)達(dá)國家上市公司融資結(jié)構(gòu)相比，我國上市公司更傾向于偏好股權(quán)融資。二、股權(quán)融資

6、偏好的影響（一）股權(quán)融資偏好對上市公司的影響1對公司經(jīng)營業(yè)績的影響由于我國上市公司籌集資金的主要方式是股權(quán)融資，從而導(dǎo)致了諸多不利的影響。首先，致使資金使用效率不高。（1）融資過剩，大量資金閑置浪費(fèi)。隨著我國資本市場的興起和外部融資市場化發(fā)展，我國上市公司在股票市場上普遍存在著瘋狂“圈錢”的現(xiàn)象，他們普遍認(rèn)為錢多好辦事，形成了一種融資“多多益善”的觀念。股權(quán)融資使得很多上市公司不是根據(jù)項(xiàng)目投資的需要來決定融資金額，而是按照政策規(guī)定的最高限額來進(jìn)行融資，導(dǎo)致融資的金額超過該項(xiàng)目實(shí)際需要的資金。與此同時(shí)上市公司普遍對投資項(xiàng)目可行性并不重視，加之我國上市公司存在著粗放型資金的使用傾向，導(dǎo)致資金使用的

7、盲目性和不確定性，進(jìn)而致使投資項(xiàng)目的收益低下，經(jīng)營能力無法實(shí)現(xiàn)與公司資產(chǎn)的同步增長。（2）違規(guī)使用籌集的剩余資金。對于籌集來的剩余資金的使用，一些上市公司通過關(guān)聯(lián)交易將其轉(zhuǎn)變成公司的經(jīng)營利潤。一方面，增加了企業(yè)利潤，同時(shí)粉飾了公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，即取得了“良好的經(jīng)營業(yè)績”；另一方面，更是為了滿足進(jìn)一步進(jìn)行股權(quán)融資的條件，可以在需要的時(shí)候重新進(jìn)行股權(quán)融資。如此以來，使得企業(yè)不注重發(fā)展其實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是熱衷于投機(jī)收益， 偏離了企業(yè)的經(jīng)營本質(zhì)。常此以往，使企業(yè)的發(fā)展處于巨大的隱患之中，股權(quán)融資籌集的項(xiàng)目資金多半沒有形成公司新的利潤增長點(diǎn)，即浪費(fèi)了大量的資金，也沒有給企業(yè)帶來實(shí)際的收益。（3）投資的盲目性和不

8、確定性。由于證券市場的不完善，監(jiān)管部門只是監(jiān)管企業(yè)融資前的經(jīng)營收益，而對融資后的投資項(xiàng)目的具體實(shí)施過程，并未形成有效的監(jiān)督機(jī)制。同時(shí)我國上市公司只重視融資機(jī)會，為取得股權(quán)籌資資格甚至粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對投資的項(xiàng)目沒有進(jìn)行定性的可行性分析，募集到資金以后，其原定計(jì)劃可能不能得到有效的實(shí)施，這就使得大量籌集資金閑置。故此，導(dǎo)致盲目投資和修改投資項(xiàng)目的現(xiàn)象在證券市場上頻繁出現(xiàn)。對于企業(yè)來講，融資僅僅是第一步，更重要的是資金的后續(xù)運(yùn)作，投資項(xiàng)目的理想與否不僅直接關(guān)系到投資者的利益，也關(guān)系到公司日后的發(fā)展。其次，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力的下降。在我國，由于證券市場的效率低，加之我國企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)

9、相分離，股權(quán)融資偏好使得對經(jīng)營者的約束力低下，經(jīng)營者就可能根據(jù)自身利益的要求改變資金的使用方向，從而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下降。我國部分上市公司重“籌資”輕“轉(zhuǎn)制”，在運(yùn)用股權(quán)融資進(jìn)行擴(kuò)張的同時(shí)，卻不注重完善的法人治理結(jié)構(gòu)、建立規(guī)范的管理制度、有效的內(nèi)部約束機(jī)制和靈活的市場競爭機(jī)制，導(dǎo)致我國上市公司普遍呈現(xiàn)出“一年盈，二年平，三年虧” 的現(xiàn)象，總體經(jīng)營業(yè)績逐年下降，缺乏可持續(xù)發(fā)展能力。2、對公司治理機(jī)制的影響公司治理結(jié)構(gòu)及其有效性通常與公司融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。股權(quán)融資偏好對上市公司的成長存在不利影響，是因?yàn)樗茐墓局卫頇C(jī)制的良性基礎(chǔ)。由于我國上市公司的股權(quán)融資偏好首先選擇考慮的是發(fā)行股票，然后是舉

10、債，最后才是利用自身資本，這樣，經(jīng)營者就可不用承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，加之對經(jīng)營者的約束機(jī)制不健全，使得企業(yè)難以形成有效的投資決策機(jī)制，對公司治理產(chǎn)生不良的影響，使得公司治理與股權(quán)融資偏好之間形成了惡性循環(huán)。（二）、股權(quán)融資偏好對資本市場的影響1對投資者的影響中國的股票市場是一種典型的賣方市場。在證券市場發(fā)展的初級階段，由于股票的供不應(yīng)求，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿足了投資者對股票的需求，并在短期內(nèi)為投資者提供了獲取較大投機(jī)收益的可能。但是，由于過度偏好股權(quán)融資，再加上濫用資本的行為及因此造成的資本使用效率低下，使公司的核心競爭力下降，不利于公司的長期可持續(xù)發(fā)展，嚴(yán)重打擊投資者長期投資

11、的積極性。進(jìn)而直接影響了投資者對股市的長期信心，這對股市打擊無疑是致命的。另外由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，非流通股所占比重較大，控股股東可以利用手中的權(quán)利使公司資金轉(zhuǎn)向?qū)ζ溆欣挠猛?，甚至通過各種手段將公司的資產(chǎn)占為己有，損害了廣大的中小股東利益，致使投資者的利益得不到保障。2對資本市場宏觀調(diào)控的影響股權(quán)市場和債權(quán)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展對于完善資本市場的整體功能，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系的健康發(fā)展具有重要意義。而我國上市公司過度偏好股權(quán)融資而輕視債權(quán)融資的做法必然會致使企業(yè)負(fù)債水平普通偏低，資產(chǎn)負(fù)債率下降，企業(yè)就不能很好的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用；此外還直接影響債券融資、銀行信貸融資的生存空間，妨礙債權(quán)市場的發(fā)展，不利

12、于資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展及其整體功能的發(fā)揮。同時(shí)上市公司持續(xù)進(jìn)行高價(jià)增發(fā)新股、配股，哄抬股價(jià)，助長了投機(jī)者的投機(jī)心理。另外一些上市公司為取得上市資格及達(dá)到配股或增發(fā)的要求，通過制造假賬、進(jìn)行非法關(guān)聯(lián)交易等手段粉飾公司的財(cái)務(wù)狀況，引發(fā)嚴(yán)重的誠信危機(jī)。三、 我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因分析（一）我國上市公司內(nèi)部因素分析1. 資金成本 融資成本的高低是企業(yè)正確制定融資策略應(yīng)首要考慮的因素，理性的決策者考慮到企業(yè)價(jià)值最大化的要求，會選擇籌資成本低的籌資方式進(jìn)行籌資。我國上市公司在融資時(shí)之所以偏好股權(quán)融資而非債權(quán)融資，主要是因?yàn)樵谖覈蓹?quán)融資比債權(quán)融資的成本更低。具體從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：(1) 股票股

13、利。在融資成本中，付息成本是最主要的的內(nèi)容。而股權(quán)融資主要支付的是股票股利。根據(jù)我國公司法，我國的上市公司在分配公司當(dāng)年的稅后利潤之時(shí)，首先要用于彌補(bǔ)以前年度的虧損，然后按照規(guī)定提取利潤的10%公積金作為公司的法定公積金，在提取了公積金以后，公司經(jīng)過股東大會，確定比例提取任意公積金，余下的利潤才會分配股東的股利。然而，實(shí)際上我國的上市公司有很大一部分常年不分紅，或僅僅是象征性發(fā)放少許的股利。此外，我國上市公司有時(shí)還會采取轉(zhuǎn)送股本的方式分配股東股利。因此，我們可以看出，我國上市公司在股票股利方面的支出是很低的。這比起債權(quán)融資需要定期付息來看，在這方面的資金使用成本就會更低一些。(2) 信息不對稱

14、的成本。優(yōu)序融資理論是在信息不對稱的基礎(chǔ)上發(fā)展建立起來的，依據(jù)優(yōu)序融資理論，由于信息的不對稱，將會導(dǎo)致股權(quán)融資成本提高。在西方發(fā)達(dá)國家比較完善的資本市場中，直接融資市場和間接融資市場都比較規(guī)范，在這種情況下，西方的研究文獻(xiàn)顯示：在信息不對稱的情況下，外部投資者容易把公司發(fā)行新股票看成是公司經(jīng)營業(yè)績惡化的信號，所以對公司的發(fā)展情景持懷疑態(tài)度，從而低估公司的市場價(jià)值。經(jīng)實(shí)證分析，在完善的資本市場上，當(dāng)上市公司發(fā)行股票來償還債券利息時(shí)，將會導(dǎo)致股票價(jià)格的下降；但是，如果反過來，公司通過增加債務(wù)的方式來減少股權(quán)融資將會使股票價(jià)格的上漲。然而，由于我國的資本市場還很不完善，還不能直接決定我國上市公司的價(jià)

15、值，因此，我國上市公司就不需要付出信息不對稱的成本?；谏厦娴姆治觯瑔尉蛷呢?cái)務(wù)管理的角度來看，我國上市企業(yè)的股權(quán)融資有免費(fèi)的資本的幻覺，所以上市公司容易形成偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象。2. 內(nèi)部人控制問題在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的前提下，由于所有者與經(jīng)營者利益的不一致，無法對經(jīng)營者的行為形成有效地監(jiān)控時(shí)，經(jīng)營者可能會利用手中的權(quán)力為自身謀取利益，從而損害出資者的利益，即形成“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。由于我國國有資本投資主體地位的缺位，使得政府對企業(yè)的控制表現(xiàn)為獨(dú)特的兩個(gè)方面：一方面，行政上的“超強(qiáng)控制”；另一方面，產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。這使得經(jīng)理人員既可以利用政府產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形態(tài)，形成事實(shí)上

16、的內(nèi)部人控制，追求較高的在職消費(fèi)，侵蝕公司投資者的利益；又可以利用政府行政上的“超強(qiáng)控制”推脫責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險(xiǎn)，將公司經(jīng)營不善的虧損推諉為體制方面的因素。因此，上市公司經(jīng)理人員在既沒了大股東的實(shí)質(zhì)壓力，又不用擔(dān)心資本市場的敵意收購，還可以增加其個(gè)人或者小團(tuán)體利益收入的情況下，自然理性地偏好股權(quán)融資。因此，上市公司的經(jīng)理人員偏好選擇股權(quán)融資有以下三方面的原因：（1）我國上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，而且大多持有非流通股股份，外部收購者無法從二級股票市場上購買到足夠的股份來收購其上市公司。公司的經(jīng)營者通過發(fā)行新股等方式進(jìn)行融資不必?fù)?dān)心由此而帶來的對管理層控制力的稀釋問題。 （2）我國上市

17、公司的所有者對公司業(yè)績進(jìn)行考核時(shí)，仍然習(xí)慣使用稅后凈利潤作為主要的考核指標(biāo)，而債權(quán)融資的利息支出會減少企業(yè)的稅后凈利潤總額，影響經(jīng)營者的業(yè)績水平。（3）如果采用債務(wù)融資，一方面，不僅會使經(jīng)營人員面臨債務(wù)到期還本付息的壓力，而且提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平；另一方面，債權(quán)融資的利息支出采用固定支付方式，減少了企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流量，并且對項(xiàng)目的審查較為嚴(yán)格，對資金投向也具有較強(qiáng)剛性的約束，從而削弱了經(jīng)理人員從事項(xiàng)目投資的選擇空間和限制了其在職消費(fèi)水平。因此，既不需要還本付息，又不受使用限制的股權(quán)融資成為經(jīng)營者的最佳選擇。3.公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)存在著密切的內(nèi)在聯(lián)

18、系。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。在我國國企進(jìn)行股份改制之時(shí)，大多數(shù)企業(yè)采用的是將非核心資產(chǎn)進(jìn)行剝離，以國有企業(yè)優(yōu)良資產(chǎn)為基礎(chǔ)，原國有企業(yè)作為唯一發(fā)起人為組建新的上市公司進(jìn)行首次公開募集資金的方法。這種操作辦法的實(shí)施，造成的的后果是，新上市公司的國有股“一股獨(dú)大”。改制完成后的上市公司，其董事會成員和高層管理成員大多仍由原國有企業(yè)管理層擔(dān)任，而且上市公司高級管理人員可能不是由董事會聘任，而是由上級主管部門任命。在這樣的聘用機(jī)制下，上市公司董事會和總經(jīng)理的高級管理層只能體現(xiàn)其控股股東的意志，廣大中小投資者的利益得不到保障。我國控股股東可以憑借其控制權(quán)地位從股權(quán)融資中獲取控制權(quán)私人收益。在上市公

19、司融資決策中，決策權(quán)掌握在控股股東手中，是否進(jìn)行融資通常是從上市公司控股股東自身的利益出發(fā)做出決定。如果通過股權(quán)融資，由于我國證券市場政策約束較寬松，法律越不完善，控股股東可以從中獲得額外的隱性收益，即控制權(quán)收益，因此，我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，受大股東控制的上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。(二) 我國上市公司外部環(huán)境分析1經(jīng)濟(jì)環(huán)境改革開放以后，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了持續(xù)高速增長的黃金期，需要大量的資金投入，僅僅依靠企業(yè)的內(nèi)部積累根本無法滿足自身對資金的需要。但我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展是以粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式為主，在戰(zhàn)略上企業(yè)更加注重通過外延式的經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張搶占更多的市場份額；同時(shí)利用規(guī)模效應(yīng)降低成本，提升競爭力。在

20、這種大環(huán)境下，低成本、軟約束的股權(quán)融資自然成了滿足擴(kuò)張沖動的最佳選擇。2債權(quán)市場發(fā)展不平衡從證券市場的發(fā)展情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國企業(yè)的債券場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，其原因：（1）政府對企業(yè)債券的歧視性政策阻礙了債券市場的發(fā)展。長久以來，我國政府存在著重視股票市場和國債市場，歧視企業(yè)債券市場的傾向，導(dǎo)致我國企業(yè)對發(fā)行債券進(jìn)行融資的缺乏動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了一定程度的限制。（2）企業(yè)債券流動性差，嚴(yán)重削弱了對投資者的吸引力。我國企業(yè)債券流動性差嚴(yán)重影響了投資者的關(guān)注程度，從而影響其

21、投資價(jià)值，最終不利于債券的發(fā)行。（3）缺乏規(guī)范、公正的信用評級體系。在我國，信用評級體系比較落后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)債券市場發(fā)展的需要。由于債權(quán)融資渠道的不通暢，使得我國上市公司只得選擇配股和增資的方式來進(jìn)行融資，進(jìn)而影響公司整體融資能力和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。綜上所述，我國債券市場的滯后發(fā)展限制了上市公司的債務(wù)融資，特別是長期債務(wù)融資。上市公司為獲得長期資金，就只好更多地依賴于股權(quán)融資，從而表現(xiàn)出偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象。3.政府政策政府的政策導(dǎo)向引發(fā)了股權(quán)融資的熱潮。從歷史原因分析，為了扭虧國企高的負(fù)債率，我國建立證券市場；為充實(shí)企業(yè)資本金，降低負(fù)債率，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長，政府允許企業(yè)到證券市場融資。一

22、些企業(yè)不是利用這一系列優(yōu)惠政策來促使自身規(guī)模的擴(kuò)大，反而利用了政策的漏洞，開始肆無忌憚的“圈錢”運(yùn)動，進(jìn)而引發(fā)股權(quán)融資熱潮，無論企業(yè)是否需要資金，都貪婪地?cái)U(kuò)股融資。4. 約束機(jī)制不強(qiáng)我國資本市場對經(jīng)理人的約束機(jī)制不強(qiáng)。與國外成熟的資本市場相比，我國的外部約束機(jī)制是比較弱的；主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）無委托代理人的競爭。即公司經(jīng)理人的競爭。這一機(jī)制的有效性必須依靠完善的經(jīng)理人市場，使得委托人能夠通過雇傭、解聘等方式對經(jīng)理人進(jìn)行約束和激勵(lì)，但是在我國，這種代理人競爭市場尚未建立起來,甚至有些公司里的高管直接來自政府的指派的，這樣，在很多時(shí)候公司的決策帶有行政色彩，當(dāng)公司的利益與政府的政策有所沖

23、突的時(shí)候,更多的時(shí)候會偏向保護(hù)政府的政策。（2）無“用腳投票”機(jī)制。在完善的市場，價(jià)格能夠充分的反映價(jià)值，當(dāng)股東對公司經(jīng)營績效不滿的程度越大時(shí)賣出的股票份額也就會越多，這樣就會形成我們所說的“用腳投票”，但是，由于在我國的資本市場，股票價(jià)格往往不能很好的反映公司的價(jià)值，這樣就失去了股東“用腳投票”的機(jī)制，也就少了一項(xiàng)能夠?qū)?jīng)理人進(jìn)行約束的機(jī)制。（3）無收購接管的壓力。在發(fā)達(dá)的資本市場中，投資者可以通過購買某公司的股票，從而達(dá)到控制某上市公司的目的，這樣迫使工作不力的公司高管可能會被集體解聘，但是在我國，這樣的機(jī)制尚不健全，股價(jià)被認(rèn)為炒作的成分很高，不能反映公司的真實(shí)情況，外部接管收購就難以實(shí)現(xiàn)

24、。（4） 監(jiān)管力度的不夠。資本市場對上市公司股權(quán)融資籌集的資金去向的監(jiān)管力度不夠，上市公司進(jìn)過增資配股后籌資到的資金的投向沒有進(jìn)行很好的審查，致使公司在融資后可能不會很好配置資金資源，導(dǎo)致資金利用率低下,沒有取得應(yīng)有的效用。（5）審批制度不夠合理。我國目前對資金投向的審批不是以公司未來的項(xiàng)目效益為審核標(biāo)準(zhǔn)，而是以公司過去的經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，而這樣使得上市公司在申請募投資金時(shí)可能更加注重公司過去的經(jīng)營業(yè)績的修飾，而沒有審慎企業(yè)項(xiàng)目的未來收益，從而對配股資金的使用也會比較隨意。然而債權(quán)融資的方式，無論是銀行借款還是發(fā)行債券，主要是以該項(xiàng)目的預(yù)期收益率為審批標(biāo)準(zhǔn)，對其資金的投向的約束也有比較強(qiáng)。在這種

25、情況下，上市公司通常更加偏好股權(quán)融資。綜上所述，我國上市公司融資偏好于股權(quán)融資不是單獨(dú)某個(gè)因素作用的結(jié)果，而是在內(nèi)外因的共同作用下形成的，是各種偶然因素相互作用下的必然。四、針對我國上市公司股權(quán)融資偏好的治理措施（一）優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)1.完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于我國大多數(shù)上市公司而言，國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在，這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司治理存在著很多的負(fù)面影響，因而國家減少國有股的股份比重是十分有必要的，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。對于我國上市公司來說，國有股減持使得國家股東的持股比例降低，在一定程度上降低了上市公司的股權(quán)集中度，而社會法人股東和社會公眾股東的持股比例

26、相應(yīng)提高，社會法人股投資者在公司經(jīng)營決策中的地位提升，持股比例的提高使得法人投資者更加關(guān)心企業(yè)長遠(yuǎn)利益；同時(shí)市場流通股增加，有利于社會公眾股東行使其“用腳投票”權(quán)利，反映投資者意愿，保障中小投資者的利益。2. 完善公司治理結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制（1）建立企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。我國缺乏市場約束情況下的經(jīng)理人，更有可能產(chǎn)生機(jī)會主義傾向，為了維持其既得利益，使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，就會更加傾向選擇占優(yōu)的股權(quán)融資方式，因此，應(yīng)加大對經(jīng)理人員的激勵(lì)機(jī)制，規(guī)范經(jīng)營人員行為。積極推進(jìn)經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，給予經(jīng)理人員一定比例的公司股份，這樣經(jīng)理人既是企業(yè)的所有者，又是企業(yè)的經(jīng)營者，促使經(jīng)理人員努力工作。這不僅是對我國企業(yè)經(jīng)

27、理人進(jìn)行有效激勵(lì)的需要，也是發(fā)揮上市公司融資契約治理效率的必然要求。（2）建立內(nèi)部人員制約機(jī)制首先，強(qiáng)化企業(yè)決策和監(jiān)督機(jī)制。目前我國多數(shù)國有企業(yè)的董事、經(jīng)理是由控股股東委派而來，更有甚者出現(xiàn)了不少董事長兼任總經(jīng)理的情況，總經(jīng)理取代了董事會的部分職權(quán)，將董事會架空，成為名副其實(shí)的“內(nèi)部控制人”，使得公司約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制喪失效力，這樣不僅損害了中小股東的利益，也損害了大股東自身的利益。故而必須建立規(guī)范股東大會、董事會、董事長、總經(jīng)理的生成機(jī)制，各司其職，相互制衡。同時(shí)，要強(qiáng)化獨(dú)立董事和外部董事機(jī)制，并要確保獨(dú)立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)力，保持監(jiān)事會人員的相對獨(dú)立性，從而使

28、上市公司能真正做到科學(xué)決策、監(jiān)督有力、制衡有序。其次，加強(qiáng)經(jīng)理人行為的市場約束機(jī)制。經(jīng)理人市場約束主要包括：產(chǎn)品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束和經(jīng)理人市場約束，這些外部市場之間存在激烈的競爭，給經(jīng)理人員以很大的壓力。如果企業(yè)經(jīng)營效果不好，該企業(yè)就有可能成為被兼并的目標(biāo)公司，其最終結(jié)果是經(jīng)理人員被解雇或被驅(qū)出經(jīng)理人市場。即使沒有激勵(lì)合同，在兼并壓力下，出于聲譽(yù)效應(yīng)考慮的代理人也會積極工作，因?yàn)檫@樣做可以提高其經(jīng)理人市場上的聲譽(yù)，進(jìn)而提高其未來收人。因此，充分競爭的經(jīng)理人市場使得委托人與代理人之間相互利益達(dá)到平衡。（二）完善股票市場的建設(shè)上市公司發(fā)行股票核準(zhǔn)制。加強(qiáng)對企業(yè)監(jiān)管，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)股票和配股資格的難度，企業(yè)發(fā)行股票、增發(fā)股票和配股需要根據(jù)自身的信用水平、自身實(shí)際的經(jīng)營狀況和資金結(jié)構(gòu)狀況，讓企業(yè)承擔(dān)自身的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，改進(jìn)對經(jīng)營業(yè)績考核的指標(biāo)體系，完善上市公司信息披露制度，改善以稅后凈利潤為中心的經(jīng)營效益核算體系。同時(shí)還要明確公司管理層的責(zé)任感，規(guī)范證券市場中介機(jī)構(gòu)的行為，并建立一系列對關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)融資價(jià)格和募集資金使用等相關(guān)制度。2.強(qiáng)化上市公司分配現(xiàn)金分紅的約束機(jī)