探究中國貨幣市場基準(zhǔn)利率論文

1、探究中國貨幣市場基準(zhǔn)利率論文 摘要利率市場化是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標(biāo)。上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)的推出是央行培育貨幣市場基準(zhǔn)利率的嘗試。對SHIBOR推出后的市場運(yùn)行情況進(jìn)行分析，并采用相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的進(jìn)行實(shí)證研究，文章認(rèn)為SHlBOR目前在貨幣市場中的基礎(chǔ)性地位日益凸顯，已初步具備作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件。 關(guān)鍵詞貨幣市場；基準(zhǔn)利率；利率市場化；同業(yè)拆借利率 一、引言 利率市場化是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標(biāo)?；鶞?zhǔn)利率的確定是利率市場化的核心內(nèi)

2、容。上海銀行間同業(yè)拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，簡稱SHIBOR，下同)2007年1月4日正式運(yùn)行，SHIBOR的推出是央行培育貨幣市場基準(zhǔn)利率的嘗試，為央行貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型創(chuàng)造了條件。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎(chǔ)之上的，從SHIBOR的構(gòu)成來看，它由貨幣市場上交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，而這種拆借利率的形成機(jī)制又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競價(jià)來決定，屬于市場化程度較高的利率。 本文從我國貨幣市場的實(shí)際情況出發(fā)，選取SHIBOR與債券回購利率、央行票據(jù)收益率進(jìn)行定量分析，用以檢驗(yàn)SHIBOR對債券回購利

3、率、央行票據(jù)收益率是否具有引導(dǎo)作用，同時檢驗(yàn)smBOR不同期限利率的相關(guān)性以及與重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量(以貨幣供應(yīng)量為例)的相關(guān)性情況。通過實(shí)證研究來檢驗(yàn)SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的合理性以及與其他貨幣市場利率的聯(lián)動效果。 二、SHIBOR的推出及運(yùn)行分析 2006年，中央銀行推出了SHIBOR作為貨幣市場的參考指標(biāo)。2006年10月8日SHIBOR開始內(nèi)部運(yùn)行，2006年12月1日開始外部試運(yùn)行，2007年1月1日起對外正式發(fā)布。SHIBOR自推出一年多來運(yùn)行平穩(wěn)，每日由各期限檔次的sHIBOR利率形成了一條由隔夜到一年期的完整的利率曲線。2007年SHIBOR的交易達(dá)成22250筆，累計(jì)成

4、交106465.68億元，成交量同比增長399.09。年內(nèi)信用拆借加權(quán)利率整體呈現(xiàn)小幅上漲，年末收于2.434，同比增長8.18。 從期限品種看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借為主，成交80304.68億元，占全部拆借交易量的75.43，同比增長1174.37，一周同業(yè)拆借交易量為21780.1億元，占全部交易量的20.46，同比增長70.14。7天以內(nèi)(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89。各期限的加權(quán)利率均有大幅上漲，其中6個月期的拆借加權(quán)利率漲幅為76.95。盡管同業(yè)拆借利率的分布正在朝多元化發(fā)展，但隔夜、7天拆借交易量占到90以上

5、，已經(jīng)成為貨幣市場的主導(dǎo)性利率，同業(yè)拆借市場的短期融資功能正在逐步加強(qiáng)。 三、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的實(shí)證研究 SHIBOR目前已初步具備了作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件，以下本文就SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文采用相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準(zhǔn)利率進(jìn)行實(shí)證研究。待檢驗(yàn)命題是：(1)SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性情況；(2)SHIBOR與其他市場利率之間是否具有非對稱的關(guān)系，即SHIBOR的變動能夠顯著影響其他利率，但其他利率的變動不能對SHIBOR產(chǎn)生顯著影響；(3)sHIBOR與重要的國民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(以貨幣

6、供應(yīng)量為例)之間的相關(guān)性情況。 (一)樣本的選擇及數(shù)據(jù)說明 在檢驗(yàn)SHIBOR不同期限利率之間的相關(guān)性時，我們選取隔夜(ON)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八個必報(bào)品種的SHIBOR周加權(quán)平均利率，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效樣本95個。 在進(jìn)一步檢驗(yàn)SHIBOR與其他市場利率之間的非對稱性時，我們選取利率體系中的具有代表性的利率進(jìn)行計(jì)量分析，包括債券回購利率、央行票據(jù)利率，其中債券回購利率選取隔夜(R001)、7天期(R007)的回購定盤利率為代表，央行票據(jù)利率選取3個月期、1年期的央行票據(jù)

7、利率。隔夜、7天期SHIBOR與回購利率進(jìn)行檢驗(yàn)時，選取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易數(shù)據(jù)，共計(jì)有效數(shù)據(jù)251個；央行票據(jù)的發(fā)行基本上每周發(fā)行1期，故我們采用3月期和1年期央行票據(jù)的周數(shù)據(jù)，缺少的發(fā)行期采取上下相鄰兩周的算術(shù)平均數(shù)，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加權(quán)平均利率，樣本期為2007年1月4日至2008年12月31日，共有樣本95個。 在檢驗(yàn)SHIBOR與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性時，我們選取廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與SHIBOR月加權(quán)平均數(shù)據(jù)，樣本期間2007年1月至2008年12月。 SHIBOR數(shù)據(jù)來自SHIBOR網(wǎng)站債券回購

8、利率來源于中國貨幣網(wǎng)公布的隔夜回購定盤利率和7天回購定盤利率，央行票據(jù)利率來源于中國債券信息網(wǎng)，廣義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。文中所有數(shù)據(jù)處理均采用eviews5.0計(jì)量軟件。 (二)SHIBOR各期限利率的相關(guān)性檢驗(yàn) 從圖1可以看出，各期限SHIBOR有很強(qiáng)的相關(guān)性，其走勢基本相同。當(dāng)然，要確切地知道各期限的相關(guān)程度，還需觀測其相關(guān)矩陣(見表1)，從表中我們可以看出，SHIBOR各期限品種有很強(qiáng)的相關(guān)性，其相關(guān)程度在0.78以上，其中中長端SHIBOR相關(guān)性更強(qiáng)，如3月期與6月期、9月期SHIBOR相關(guān)程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)程度稍差一點(diǎn)，但

9、基本也都在0.8以上。SHIBOR內(nèi)部各期限利率之間具有較好的聯(lián)動效果。 (三)SHIBOR與債券回購利率的實(shí)證研究 目前銀行間債券回購交易主要集中在隔夜回購(R001)和7天期的債券回購(R007)上。進(jìn)入2008年以來，貨幣市場的回購利率和SHIBOR利率經(jīng)歷了一個先上升后下降的趨勢，特別在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，這與市場中資金供求情況較為吻合。 1相關(guān)性檢驗(yàn) 我們對R001、R007與同期限的SHIBOR相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究(見表2)，發(fā)現(xiàn)R001、R007與同檔期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在著高度相關(guān)，高達(dá)99.9以上，這一點(diǎn)從其走勢上也可以得到較好

10、的說明。表明在我國，銀行間同業(yè)拆借市場與債券回購市場之間的聯(lián)系較為緊密，由于兩者都是市場利率，是相互影響的關(guān)系。 較高的相關(guān)性不一定意味著存在因果關(guān)系，為了弄清兩者之間的因果關(guān)系，我們需要進(jìn)行Grger因果檢驗(yàn)。Granger(1986)指出：如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因；在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無效的。這樣我們需要對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文運(yùn)用EG兩步法檢驗(yàn)其協(xié)整性，在做協(xié)整檢驗(yàn)時要求變量具有相同的單整階數(shù)，首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)方法對R001、R007和IB0001、IB0007進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則計(jì)算，最大滯后期為

11、15。 2Granger因果檢驗(yàn) 由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。表3給出了在AIC和SC信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下，各序列之間Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。 在5的顯著水平下，檢驗(yàn)結(jié)果接受了原假設(shè)隔夜SHIBOR和回購利率之間沒有因果關(guān)系，其概率為0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回購利率之間在5的顯著性水平下互為因果關(guān)系，也就是說7天期同業(yè)拆借市場和回購市場之間存在著雙向的信息傳遞過程，即信息由銀行間同業(yè)拆借市場向回購市場傳遞，同時回購市場的信息對同業(yè)拆借市場也具有一定影響。在短期端SHIBOR初步具備了作

12、為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件，但是易受回購利率的影響。 為什么會產(chǎn)生上面的現(xiàn)象?首先，隔夜SHIBOR和回購利率兩者之間不存在因果關(guān)系。銀行間同業(yè)拆借市場和回購市場作為較早實(shí)現(xiàn)市場化的市場，市場交易量大，交易行為活躍，市場主體的利率敏感性高，能夠?qū)ρ胄械暮暧^經(jīng)濟(jì)調(diào)控信息和市場的其他信息做出快速的反映，利率水平能夠做出快速調(diào)整，尤其在短期(如隔夜)兩者間很難相互影響，故兩者之間不存在因果關(guān)系。 而7天期SHIBOR和回購利率兩者之間互為因果關(guān)系。具有貨幣市場基準(zhǔn)利率雛形的SHIBOR能夠較為敏感地反映市場資金的流動性和預(yù)期情況，對回購利率具有較好的引導(dǎo)作用，我們可以從它們之間較高的相關(guān)性以及因果關(guān)系

13、中可以看出。同時7天期回購利率對同期SHIBOR也具有一定影響，其產(chǎn)生的原因主要有以下兩個方面的原因。 一方面，與銀行間同業(yè)拆借市場相比，回購市場上的交易主體、交易對象更為豐富。從最初僅限于商業(yè)銀行，發(fā)展成為以商業(yè)銀行為主體，涵蓋其他各種類型金融機(jī)構(gòu)和投資者。交易工具也從最初的以單一的國債為主，發(fā)展到國債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)為主。交易主體以及交易對象的豐富，使得回購利率能夠在市場信息傳遞方面表現(xiàn)的更具優(yōu)勢，對SHIBOR具有重要的影響。 另一方面，與回購市場交易主體的風(fēng)險(xiǎn)性偏好有關(guān)。SHIBOR是以信用拆借交易為主，其市場的違約風(fēng)險(xiǎn)要大于以債券抵押為主的回購市場，而作為交易主體的商業(yè)

14、銀行根據(jù)安全性經(jīng)營原則，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，更加偏好于風(fēng)險(xiǎn)程度較小的回購市場。導(dǎo)致回購市場的規(guī)模一直遠(yuǎn)大于拆借市場，回購利率在市場中占有舉足輕重的地位，回購利率的變動能夠?qū)HIBOR產(chǎn)生影響。 (四)SHIBOR與央行票據(jù)利率的實(shí)證研究 1相關(guān)性檢驗(yàn) 央行票據(jù)的發(fā)行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票據(jù)發(fā)行為主，而且基本上每周發(fā)行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)與同期限的央行票據(jù)利率相關(guān)性較強(qiáng)(見表4)，其中IB03M和CBNR3M的相關(guān)系數(shù)為0.9331，IB01Y和CBNRlY的相關(guān)系數(shù)為0.8465。 2Granger因果檢驗(yàn)

15、 由于各序列都是二階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，所以可以對它們進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。表5給出了在MC和sc信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期下，各時間序列之間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下： 在5顯著性水平下，原假設(shè)3月期、1年期SHIBOR不能作為同期限央行票據(jù)利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票據(jù)利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒絕。也就說SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在著單向的因果關(guān)系，即央行票據(jù)利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在這種單向的因果關(guān)系，主要有以下兩方面的原因。 首先，從SHI

16、BOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品種上，長期端交易不夠活躍，市場占有份額較低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易額為445億元、185億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央行票據(jù)的13520億元、22940億元。交易量萎靡使得SHIBOR難以對央行票據(jù)利率產(chǎn)生影響。 其次，央行票據(jù)具有市場性和政策性的雙重特征。市場性是央行票據(jù)由招投標(biāo)機(jī)制決定的，不是由央行決定的，交易制度的不斷完善以及較大的交易量，使得央行票據(jù)利率在遠(yuǎn)期端具備了作為貨幣市場產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)的重要參考；政策性是因?yàn)檠胄袑ρ胄衅睋?jù)賦予一定的貨幣政策意圖，往往被中央銀行用作調(diào)節(jié)短期貨幣供應(yīng)量的工具，使得央行票據(jù)利率的變

17、動能夠間接反映市場資金的情況，并代表政府的政策意圖，對SHIBOR具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。 (五)sHIBOR與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性檢驗(yàn) SHIBOR與重要國民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量、GDP、CPI等)相關(guān)性是檢驗(yàn)其作為基準(zhǔn)利率的重要指標(biāo)。限于數(shù)據(jù)的可得性，選取SHIBOR與廣義貨幣供應(yīng)量(M：)為代表的國民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。根據(jù)2007年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，可得出SHIBOR和貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性(見表6)，我國SHIBOR與貨幣供應(yīng)量之間存在負(fù)相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系不強(qiáng)，表明SHIBOR在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用有待進(jìn)一步加強(qiáng)，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全體現(xiàn)。 四、結(jié)論 實(shí)證結(jié)果表明：(1)sHIBOR各期限利率之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)程度在0.78以上，SHIBOR內(nèi)部各期限利率之間具有較好的聯(lián)動效果。(2)SHIBOR與重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量(以廣義貨幣供應(yīng)量M2為例)相關(guān)性較低，說明SHIBOR在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用有待進(jìn)一步加強(qiáng)，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全體現(xiàn)。(3)在檢驗(yàn)SHIBOR與貨幣市場其他利率的非對稱性時，發(fā)現(xiàn)隔夜SHIBOR與回購利率之間不存在因果關(guān)系，而7天期SHIBOR和同期限回購利率之間互為因果關(guān)系，在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件，但是易受回購利率的影響。而在長期端(如3月期、1年期SHIBOR)不能