A股市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史及其啟示

1、n更多企業(yè)學(xué)院： 中小企業(yè)管理全能版183套講座+89700份資料總經(jīng)理、高層管理49套講座+16388份資料中層管理學(xué)院46套講座+6020份資料國學(xué)智慧、易經(jīng)46套講座人力資源學(xué)院56套講座+27123份資料各階段員工培訓(xùn)學(xué)院77套講座+ 324份資料員工管理企業(yè)學(xué)院67套講座+ 8720份資料工廠生產(chǎn)管理學(xué)院52套講座+ 13920份資料財(cái)務(wù)管理學(xué)院53套講座+ 17945份資料銷售經(jīng)理學(xué)院56套講座+ 14350份資料銷售人員培訓(xùn)學(xué)院72套講座+ 4879份資料1992-2005年A股市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史及其啟示 闕紫康（廣東商學(xué)院，廣東 廣州 510320）摘要：本文計(jì)算了1992

2、-2000年、2001-2005年以及1992-2005年三個(gè)時(shí)間窗口下A股市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率?；跉v史數(shù)據(jù)，就投資者所要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、通貨膨脹與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系等問題進(jìn)行了初步分析。相關(guān)分析也隱含了A股市場發(fā)展的政策建議。關(guān)鍵詞：A股；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；定價(jià)基準(zhǔn)作者簡介：闕紫康，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廣東商學(xué)院副教授。中圖分類號： 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：引 言股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP，equity risk premium）概念建立在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)收益平衡理論上，它是理解股票市場定價(jià)基準(zhǔn)變化的核心概念，也是具有重要分析意義的變量。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)概念經(jīng)常被人們混淆1。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)常在三種不同含義上被人們使用：“投

3、資者要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”、“企業(yè)能提供的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”和“歷史經(jīng)驗(yàn)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。其中，前兩者外生于股票市場，分別代表了股票市場的“需求價(jià)格”和“供給價(jià)格”，是驅(qū)動股票市場定價(jià)基準(zhǔn)變化的兩個(gè)輪子；后者是前兩者在一個(gè)競爭均衡框架下共同作用的結(jié)果，內(nèi)生于股票市場。對“歷史經(jīng)驗(yàn)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的研究，起源于20世紀(jì)初的美國，相關(guān)工作與股票市場指數(shù)的開發(fā)息息相關(guān)。1924年，Edgar Lawrence Smith通過收集和整理1866-1923年紐約證券交易所的歷史數(shù)據(jù)提供了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的第一套完整的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。到了30年代末，人們發(fā)展了計(jì)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的完整方法并對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了時(shí)間跨度更大

4、的描述。1960年芝加哥證券價(jià)格研究中心（the Chicago Center for Research on Security Prices）對美國股票價(jià)格的分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)的收集和整理，將相關(guān)研究工作推進(jìn)到了一個(gè)新的高度。讓股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)概念深入人心的是美國的伊博森（Ibbotson）公司。伊博森公司系統(tǒng)地收集和整理歷史數(shù)據(jù)，并將相關(guān)數(shù)據(jù)廣為傳播（商業(yè)化目的）。其中，一個(gè)被人們普遍接受的數(shù)據(jù)是伊博森所展示的1926-1997年間投資美國普通股可以獲得7.2 %的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（相對于國債收益率）2。國內(nèi)也有學(xué)者關(guān)注過A股市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史數(shù)據(jù)，但研究選擇的時(shí)間跨度不夠長，降低了相關(guān)研究的意義

5、3。時(shí)至今日，國內(nèi)還沒有一個(gè)象伊博森數(shù)據(jù)那樣被投資者廣泛使用的A股市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史統(tǒng)計(jì)資料。本文計(jì)算了1992-2005年深滬A股市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。相關(guān)研究希望達(dá)到兩個(gè)目的：（1）以股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基本分析單位，提供一個(gè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化視角的A股市場發(fā)展歷史；（2）通過數(shù)據(jù)分析，找到隱藏在數(shù)據(jù)后面的那些具有啟發(fā)意義的信息。時(shí)間窗口和無風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇一、三個(gè)時(shí)間窗口的選擇標(biāo)準(zhǔn)研究股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史數(shù)據(jù)，首先要選擇有“經(jīng)濟(jì)含義”的時(shí)間窗口，長則數(shù)十年甚至上百年，短則以月或周計(jì)算。時(shí)間窗口選擇不一樣，所得到的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史數(shù)據(jù)大相徑庭。例如，以1992年為終點(diǎn)，分別選擇1926年、

6、1962年、1981年為起點(diǎn)計(jì)算美國普通股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，結(jié)果分別為7.2%，3.92%和0.13%（幾何平均值）4。本文選擇三個(gè)時(shí)間窗口，分別為1992-2000年、2001-2005年、1992-2005年。選擇基于以下考慮：（1）1992-2000年A股市場處于“莊股”時(shí)代，在這種特定條件下所形成的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有其特殊的成因和獨(dú)立考慮的必要性；（2）2001年以后，隨著以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍壯大，以及監(jiān)管部門對市場操縱打擊力度加大，“坐莊”和“跟莊”的投資模式難以為繼，2000年底出現(xiàn)的“中科”事件正式為莊股時(shí)代劃上了句號。A股市場價(jià)格形成方式發(fā)生了根本性變化，這必然會反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上

7、。將這個(gè)時(shí)期作為一個(gè)獨(dú)立的時(shí)間窗口加以考察是有充足理由的；（3）1992-2005年，選擇這個(gè)時(shí)間窗口出于“全局”、“長期”描述的興趣和好奇。但從時(shí)間窗口選擇自身的經(jīng)濟(jì)含義看，研究者可以從容接受讀者對這個(gè)時(shí)間窗口選擇合理性的置疑。二、無風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇在無風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇上，國內(nèi)外研究者一般選擇國債收益率，分歧只是選擇短期國債收益率還是長期國債收益率。本文選擇“一年期定期存款利率” 作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。選擇理由如下：（1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率代表了投資者的“機(jī)會成本”，這要求該項(xiàng)收益應(yīng)該是投資者可以真實(shí)感受到的一項(xiàng)收益。對我國投資者而言，國債由于發(fā)行數(shù)量有限，且發(fā)行對象一般為機(jī)構(gòu)，在普遍投資者的金融資產(chǎn)組合

8、中所占比例較小，將其用與度量機(jī)會成本與現(xiàn)實(shí)情況有差距。而存款利率則是普遍投資者可以真實(shí)感受到并用以比較的機(jī)會成本；（2）中國的銀行體系嫁接有國家信用，存款的信用風(fēng)險(xiǎn)不會高于國債；（3）選擇一年期利率，與以年度為時(shí)間單位計(jì)算股票收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對應(yīng)。 計(jì)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所使用的方法計(jì)算各年度股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的公式是：其中代表t期的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為t期的投資總收益率，為無風(fēng)險(xiǎn)收益率?？偸找媛视蓛刹糠謽?gòu)成，因股票價(jià)格變動帶來的“資本利得”和現(xiàn)金分紅收益，計(jì)算方法如下：其中：Pt和Pt-1分別為t期和 t-1期的市場價(jià)格。因?yàn)檠芯繉ο笫钦麄€(gè)股票市場，價(jià)格分別用“深圳A股指數(shù)”和“上海A股指數(shù)”歷史數(shù)據(jù)，在

9、計(jì)算時(shí)兩個(gè)市場的指數(shù)采用了年度平均指數(shù)。Divt為t 期所有上市公司加總的現(xiàn)金分紅數(shù)量，在計(jì)算時(shí)選擇了稅前股息。Vt為t期的平均市值；Divt與Vt的比例即“股息率”。在計(jì)算平均指數(shù)和平均市值時(shí)，采用的是算術(shù)平均方法，其中樣本值為月份數(shù)據(jù)。如果考慮到通貨膨脹因素，可以區(qū)分出“名義”和“真實(shí)”的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們也提供了這方面的數(shù)據(jù)，計(jì)算時(shí)所使用的通貨膨脹率用環(huán)比的CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）變動率表示。三個(gè)不同時(shí)間窗口下的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史數(shù)據(jù)一、1992-2000年：平均8.71%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率表1、 表2 、表3分別提供了1992-2000年期間深圳A股、上海A股和全部A股各年度的收益率、名義風(fēng)險(xiǎn)

10、溢價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算結(jié)果。無論人們?nèi)绾慰创@個(gè)時(shí)期的A股市場，數(shù)據(jù)表明這個(gè)時(shí)期股票市場為投資者提供了相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)。按幾何平均值看，深圳A股8年中為投資者提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（名義值）為6.46%，上海為7.87%，兩市加權(quán)平均為8.71%。按算術(shù)平均方法計(jì)算，A股市場總的加權(quán)平均的名義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為13.97%，高于伊博森數(shù)據(jù)按相同口徑計(jì)算的美國普遍股7.4%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(1926-1997年)。表1：1992-2000年深圳A股市場收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)（單位：%）年份資本利得a股息率b總收益率c=a+b一年期定期存利率 d名義溢價(jià)率f=c-d通貨膨脹率 g實(shí)際溢價(jià)率h=f-g1993年25.

11、26.1325.398.0217.3713.24.171994年-42.071.15-40.9210.98-51.9021.7-73.601995年-20.663.62-17.0410.98-28.0214.8-42.821996年75.54.5876.127.4768.656.1062.551997年72.96.3573.315.6767.64.8066.841998年.73.601.333.78-2.45-2.6.151999年6.22.776.992.254.74-3.07.742000年42.37.4442.812.2540.56-1.542.06算術(shù)平均20.04.9621.00-1

12、4.75-8.39幾何平均13.02.6514.25-6.46-0.63數(shù)據(jù)說明：原始數(shù)據(jù)取自wind信息系統(tǒng)表2：1992-2000年上海A股市場收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率數(shù)據(jù)（單位：%）年份資本利得a股息率b總收益率c=a+b一年期定期存利率 d名義溢價(jià)率f=c-d通貨膨率g實(shí)際溢價(jià)率h=f-g1993年51.35.0951.448.0243.4213.230.221994年-34.381.57-32.8110.98-43.7921.7-65.491995年-1.302.531.2310.98-9.7514.8-24.551996年17.081.0018.087.4710.616.14.51199

13、7年54.07.4754.545.6748.87.8048.071998年8.71.629.333.785.55-2.68.151999年9.46.469.922.257.67-3.010.672000年36.49.3836.872.2534.62-1.536.12算術(shù)平均17.69-18.58-12.15-5.96幾何平均14.10-15.15-7.87-2.04數(shù)據(jù)說明：原始數(shù)據(jù)取自wind信息系統(tǒng)表3：1992-2000年深滬兩市全部A股收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率數(shù)據(jù)（單位：%）年份資本利得總收益率名義溢價(jià)率實(shí)際溢價(jià)率1993年40.5340.6432.6219.421994年-36.73-35

14、.28-46.26-67.961995年-6.61-3.78-14.76-29.561996年43.4444.2536.7830.681997年63.1263.5457.8757.071998年5.065.671.894.491999年8.008.606.359.352000年39.1039.5037.2538.75算術(shù)平均19.4920.3913.977.78幾何平均15.0416.138.712.88數(shù)據(jù)說明：原始數(shù)據(jù)取自wind信息系統(tǒng)二、2001-2005年：平均-11.31%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率表4、表5 、表6分別提供了2001-2005年深圳A股、上海A股和全部A股各年度收益率、名義風(fēng)險(xiǎn)

15、溢價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。這5年的情況為大家所熟悉，數(shù)據(jù)將感性上的認(rèn)識進(jìn)一步具體化：平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為-11.89%，這是一個(gè)低迷的市場，投資者承受了較大損失。表4： 2001-2005年深圳A股市場收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)（單位：%）年份資本利得a股息率b總收益率c=a+b一年期定期存利率 d名義溢價(jià)率f=c-d通貨膨脹率 g實(shí)際溢價(jià)率h=f-g2001年-1.72.94-.782.25-3.03-1.1-1.932002年-21.651.02-20.631.98-22.61-.8-21.812003年-11.49.95-10.541.98-12.521.2-13.722004年-6.611.4

16、2-5.192.25-7.442.8-10.242005年-25.11.00-25.112.25-27.362.0-29.36算術(shù)平均-13.32-12.45-14.59-15.41幾何平均-13.77-12.94-15.09-15.95數(shù)據(jù)說明：（1）原始數(shù)據(jù)取自wind信息系統(tǒng)；（2）2005年數(shù)據(jù)到10月底。表5： 2001-2005年上海A股市場收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)（單位：%）年份資本利得a股息率b總收益率c=a+b一年期定期存利率 d名義溢價(jià)率f=c-d通貨膨脹率 g實(shí)際溢價(jià)率h=f-g2001年2.42.763.182.25.93-1.12.032002年-20.061.12-18.

17、941.98-20.92-.8-20.122003年-5.821.34-4.481.98-6.461.2-7.662004年1.431.482.912.25.662.8-2.142005年-21.31.00-21.312.25-23.562.0-25.56算術(shù)平均-8.67-7.73-9.87-10.69幾何平均-9.25-8.34-10.05-11.33數(shù)據(jù)說明：（1）原始數(shù)據(jù)取自wind信息系統(tǒng)；（2）2005年數(shù)據(jù)到10月底。表6：2001-2005年深滬全部A股市場收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)（單位：%）年份資本利得總收益率名義溢價(jià)率實(shí)際溢價(jià)2001年.881.71-.54.562002年-2

18、0.56-19.48-21.46-20.662003年-7.58-6.36-8.34-9.542004年-.75.72-1.53-4.332005年-22.42-22.42-24.67-26.67算術(shù)平均-10.09-9.17-11.31-12.13幾何平均-10.63-9.74-11.89-12.73數(shù)據(jù)說明：（1）原始數(shù)據(jù)取自wind信息系統(tǒng)；（2）2005年數(shù)據(jù)到10月底。三、1992-2005年：0.27%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率表7提供了1992-2005年深滬兩地A股市場整體情況的數(shù)據(jù)。受益于90年代的股票市場繁榮（姑且不論它是“理性的”還是“非理性”的），盡管經(jīng)歷了2001-2005年的低迷

19、，中國股票市場已有的歷史仍然展示了一個(gè)5.4%的年平均收益率（幾何平均）和一個(gè)以正數(shù)出現(xiàn)的名義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（0.27%）。表7：1992-2005年A股市場平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)（單位：%）算術(shù)平均幾何平均資本利得總收益率溢價(jià)率（名義）溢價(jià)率（真實(shí)）資本利得總收益率溢價(jià)率(名義)溢價(jià)率（真實(shí)）深圳7.218.143.36-0.771.852.92-2.41-9.47上海7.558.463.68-0.444.485.480.39-5.62總體8.119.024.250.124.395.400.27-6.05歷史數(shù)據(jù)的幾點(diǎn)啟示股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化是影響股票市場運(yùn)行各種力量共同作用的結(jié)果，分析歷史數(shù)據(jù)可

20、以給我們一些重要的啟示。一、我國投資者要求什么水平的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？在當(dāng)前特定的金融資產(chǎn)選擇環(huán)境下，我國投資者所要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平是多少？回答相關(guān)問題對于理解A股市場定價(jià)基準(zhǔn)變化趨勢是一個(gè)關(guān)鍵。利用近20年發(fā)展起來的“基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)”（consumption-based asset pricing）這一理論模型可以直接估計(jì)“投資者所要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，但獲取模型輸入數(shù)據(jù)幾無可能5。一個(gè)簡單實(shí)用的方法是利用歷史數(shù)據(jù)間接估計(jì)。間接估計(jì)的內(nèi)在邏輯是：如果股票市場長期處于活躍狀態(tài)，我們可以合理假定此時(shí)觀察到的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對投資者是有吸引力的，反應(yīng)了投資者的要求?；谝陨线壿嬕约?992-200

21、0年A股市場相對活躍的事實(shí)，筆者認(rèn)為1992-2000年深市6.46% 和滬市7.87%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率是判別我國投資者所要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要參考數(shù)據(jù)。此時(shí)上市公司盈利能力是否可以支持這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率是另外的問題，僅從投資者的立場看它是一個(gè)有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，并在一定程度上反映出了我國投資者所要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。我國投資者所要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平確定在6-8%之間，意味著投資者要求8-10%的投資回報(bào)率（以2.25%一年期存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率），這就是A股市場的“需求價(jià)格”。如果上市公司群體沒有讓投資者形成穩(wěn)定的收益增長預(yù)期，在收益零增長預(yù)期下6-8%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率要求意味著A股市場的平均

22、市盈率應(yīng)該在10-12倍之間。A股市場要維持20倍左右的市盈率，上市公司群體應(yīng)該提供每年4-5%的收益率增長前景。二、是什么吸引了A股市場的投資者？以2000年底為分水嶺，投資者參與A股市場的熱情降低了。1992-2000年和2001-2005年的A股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有兩個(gè)顯著差異：前者提供了平均8.71%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)伴隨著巨大的市場波動；后者提供了不理想的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)也沒有顯示出大幅波動的特征。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場波動，哪個(gè)因素應(yīng)該對A股市場吸引投資者的能力下降負(fù)主要責(zé)任？ 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降無疑是根本原因，但波動幅度下降也難辭其咎。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)激勵(lì)著股票市場的“投資性需求”，市場波

23、動引導(dǎo)著“投機(jī)性需求”，二者從不同角度共同為股票市場健康運(yùn)行提供了所需要的流動性。在我國傳統(tǒng)的社會認(rèn)知體系中“投機(jī)性需求”的聲譽(yù)差些，但無論從歷史經(jīng)驗(yàn)還是股票市場運(yùn)行內(nèi)在邏輯看它對股票市場健康發(fā)展的意義絲毫不弱于被各界所倡導(dǎo)的投資性需求。事實(shí)上，人為地區(qū)分“投資性需求”和“投機(jī)性需求”自身就表現(xiàn)出了人們在股票市場面前不應(yīng)有的過度自信。當(dāng)A股市場在規(guī)范發(fā)展的軌道下“投機(jī)性”越來越小時(shí)，各類市場參與者的交易對手也越來越少。這是規(guī)范發(fā)展需要承擔(dān)的成本，但成本應(yīng)該有一個(gè)邊界。三、通貨膨脹是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要來源嗎？通貨膨脹是大多數(shù)金融資產(chǎn)的敵人，也是其朋友。對抗通貨膨脹或享受通貨膨脹帶來的“收益”是投

24、資者持有非存款類金融資產(chǎn)的重要?jiǎng)訖C(jī)。關(guān)于通貨膨脹對股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，國外學(xué)者的一些研究結(jié)論頗為驚人：在過去的100余年中，美國普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的85%來自于通貨膨脹6。A股市場的經(jīng)驗(yàn)似乎也可以印證這點(diǎn)。對比1992-2000年、2001-2005年A股市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率名義值和實(shí)際值，我們可以發(fā)現(xiàn)一些有意思的線索。1992-2000年深滬兩市A股加權(quán)平均名義股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為8.71%，此時(shí)通貨膨脹率為5.83%。如果扣除通貨膨脹率，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率下降到2.88%的水平。2001-2005年的“名義”溢價(jià)率與實(shí)際溢價(jià)率分別為-11.31%和-12.13%，基本持平，這是因?yàn)榇藭r(shí)沒有通貨膨脹甚至還出

25、現(xiàn)了通貨緊縮。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的通貨膨脹壓力和通貨緊縮壓力同樣顯著，這是一種結(jié)構(gòu)性矛盾。持有房地產(chǎn)、大宗原材料等不可再生或低供給彈性產(chǎn)品，已成為分享中國經(jīng)濟(jì)高速增長好處更為直接的途徑。在這個(gè)大的背景下，A股市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會做出什么反應(yīng)？ 四、上市公司群體新陳代謝對股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的意義股票市場可以幫助上市公司“做大做強(qiáng)”，但沒有承擔(dān)“做大做強(qiáng)”每一家上市公司的責(zé)任。上市公司群體的優(yōu)勝劣汰、新陳代謝對于股票市場維持活力、動態(tài)配置產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義，也是在長期維持較高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的前提條件。事實(shí)上，人們所觀察到的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史都是由勝利者寫下的。上市公司群體的新陳代謝對于投資者不

26、是問題，因?yàn)橥顿Y者可以不斷調(diào)整其投資組合從而追趕“勝利者”的步伐（金融資源的優(yōu)化配置也因此實(shí)現(xiàn)）。此外，上市公司群體新陳代謝本身為投資者提供了參與分配一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢企業(yè)超額利潤的機(jī)會。對比深滬兩市股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在1992-2000年、2001-2005年兩個(gè)不同階段的差異，可以發(fā)現(xiàn)在1992-2000年間兩市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率基本持平（深市6.46% ，滬市7.87%，但2001-2005年滬市已高于深市5個(gè)百分點(diǎn)(深市-15.09%，滬市-10.05%)。這是一個(gè)相當(dāng)大的差距。導(dǎo)致差距形成的唯一原因是這個(gè)時(shí)期深圳市場的“新股暫停發(fā)行”。深滬兩市股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率差異的產(chǎn)生，以“難得”的方式展

27、現(xiàn)了上市公司群體新陳代謝影響股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的效應(yīng)。五、現(xiàn)金分紅重要嗎？股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以通過“資本利得”和“現(xiàn)金分紅”兩種形式實(shí)現(xiàn)，資本利得實(shí)際上是“隱藏紅利”（Hidden Dividends）的資本化形式。A股市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要以資本利得形式實(shí)現(xiàn)，1992-2005年A股市場上市公司的平均股息率大多數(shù)年份在1%以下，現(xiàn)金分紅對股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)率各年度都在10%以下。我國上市公司群體現(xiàn)金分紅水平低有其特殊原因：一是不少大股東不愿意進(jìn)行真金白銀的現(xiàn)金分紅；二是中國的法律環(huán)境和稅收環(huán)境事實(shí)上不鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅。無論原因是什么，現(xiàn)金分紅在今后將成為A股市場的一個(gè)焦點(diǎn)問題：在1992-2000年，可觀的資

28、本利得使投資者可以將現(xiàn)金分紅視為無關(guān)緊要的“三瓜兩棗”；在價(jià)值投資已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位的形勢下，現(xiàn)金分紅是把價(jià)值投資落到實(shí)處的關(guān)鍵。如果沒有足夠的現(xiàn)金分紅，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的盈利模式是十分脆弱的。六、A股市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的長期前景股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的短期歷史與長期歷史炯然不同。1992-2000年A股市場獲得8.71%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，2001-2005年這一數(shù)據(jù)變成了-11.89%。沒有任何機(jī)制保證歷史會重演，以上數(shù)據(jù)都無法用于外推式預(yù)期。將時(shí)間跨度擴(kuò)展為1992-2005年，我們就可以得到0.27%股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率。一種內(nèi)在的收斂機(jī)制隨著時(shí)間跨度加大顯現(xiàn)出來了。風(fēng)險(xiǎn)自身并不創(chuàng)造溢價(jià)，企業(yè)利潤是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的終極來源。在長期，市場表現(xiàn)出來的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一定會向企業(yè)所能提供的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收斂，股票市場長期投資回報(bào)率一定會向企業(yè)利潤率（凈資產(chǎn)收益率）收斂7。A股市場已上市公司是中國企業(yè)群體的中堅(jiān)力量，一方面我們可以期待它們在盈利能力方面有超越其他企業(yè)的優(yōu)良表現(xiàn)