拋開股權(quán),從公司法的角度看寶萬之爭

1、拋開股權(quán)，從公司法的角度看寶萬之爭2015 年底， 萬科公司的股權(quán)之爭曾引起廣泛關(guān)注。 社會 關(guān)心的主要是寶能系與萬科管理層爭斗的結(jié)果。但在公司法 研究者眼中，消息面、價值判斷本身并非重點，更緊要的是 從公司治理和資本屬性上更客觀地審視寶能系并購萬科本 身的利弊得失 ,以及萬科管理層在公司治理中應(yīng)有的地位與 作用。資本無善惡， 但資本進入公司后對其治理結(jié)構(gòu)的影響卻 至關(guān)重要 首先，秉持“資本無善惡”的立場，也就無惡意收購一說?！皭阂馐召彙?的指稱更多是一種價值判斷 ,非對收購過程的客 觀評述。而敵意收購系站在被并購公司管理者或者實際控制 人角度來看待并購，是一個中性詞，能更好地體現(xiàn)研究者的 中

2、立立場。 在資本特性的認知方面 ,處在一旁的觀察者應(yīng)少一 些價值判斷，多一些理性分析。 其次，雖說資本無善惡，但資本背后的秉性，確實存在非常 大的差異。資本背后的企業(yè)所代表的管理理念，資本對公司 管理層運作可能的改變， 才是最為重要的。 現(xiàn)代公司運營中， 績效評估、激勵機制和治理機制的架構(gòu)，被認為是最至關(guān)重 要的。而公司內(nèi)部的可歸責(zé)性( accountability )又被認為是 實現(xiàn)上述架構(gòu)的重要手段。成熟市場中的若干商業(yè)慣例、發(fā) 達國家的公司法本身，以及國家的社會規(guī)范等非法律執(zhí)行機 制，都能夠促進上述原則和機制的達成。而在法制還并不特 別完善的中國，如果控制股東本身忽視上述制度，繼續(xù)堅持

3、原有的路徑依賴，對被并購公司而言是非常危險的信號。 萬科作為一家優(yōu)秀的上市公司，公司治理方面的示范意義明 顯。就客觀情況看，寶能系成為萬科大股東，除了資本以外 的“溢價”非常小，既沒有值得推崇的管理經(jīng)驗，也沒有國 際化的背景。資本“野蠻生長”的經(jīng)驗可能給本就穩(wěn)健、低 估值的萬科，就管理理念上的沖突帶來不小的憂慮，而激進 的金融資本與萬科的文化也可能水火不容。公司的目標(biāo)應(yīng)該是公司利益最大化 公司的目標(biāo)是最大化股東利益么？答案是否定的。無論公司 的大股東是寶能還是華潤，管理者是王石還是其他人，萬科 作為上市公司的首要目標(biāo)應(yīng)該是公司利益最大化。傳統(tǒng)理論認為：公司的所有者系“股東” ，股東擁有公司，

4、公司的唯一目標(biāo)是“股東價值最大化” 。隨著研究的逐步深 入，越來越多的學(xué)者認同：公司應(yīng)當(dāng)服務(wù)于利益相關(guān)者(stakeholder)?！肮蓶|價值論”正在逐步瓦解，越來越多的 成功企業(yè)家亦表示：企業(yè)的主要目標(biāo)不是股東價值最大化， 而是服務(wù)于客戶利益。股東至上( shareholder primacy )，并 非上市公司的首要目標(biāo)，如杰克韋爾奇所言：“股東價值 導(dǎo)向一些突出的問題，會導(dǎo)致短期利益最大化，導(dǎo)致管理者 往金融投資者方向傾斜。股東價值論是最愚蠢的想法。 ” 而利益相關(guān)者理論帶給人們的啟示，更多在于強調(diào)：應(yīng)當(dāng)考 慮利益相關(guān)人利益。但這些利益本身的先后以及如何在利益 沖突時進行判斷， 卻含糊不

5、清。 總體上看， 股東利益最大化， 著重于財務(wù)指標(biāo)等的考核，往往給公司的發(fā)展帶來障礙。而 利益相關(guān)者理論，雖然明確應(yīng)考慮相關(guān)者利益，但現(xiàn)實中不 具有可操作性，理論基礎(chǔ)也較為孱弱。以公司利益為公司目 標(biāo)的突破口，不僅理論圓融，也能夠一以貫之地統(tǒng)和好公司 內(nèi)部的各種利益訴求，是更優(yōu)的理論選擇。當(dāng)然，公司法的 價值基礎(chǔ)也可能會隨著公司目標(biāo)的變化而發(fā)生改變。 公司是獨立的法律主體，不能簡單地將公司利益等同于股東 利益或利益相關(guān)者利益，盡管上述幾個概念會有部分重合。 公司控制權(quán)爭奪、反收購時的公司利益和股東利益更可能產(chǎn) 生矛盾和沖突，任何收購或反收購，都不能以損害公司利益 為代價。而就公司利益的判定看，

6、則是一個動態(tài)的過程，公 司運營時期和特殊時期（如破產(chǎn)清算、并購）的利益都各不 相同。萬科在公司章程中未設(shè)置反收購條款，從長遠看，可 能傷害公司利益。這是一種理想主義選擇，值得尊敬，但公 司可能會因此付出代價。 董事會是公司契約的連結(jié)點， 也是公司利益的最佳判斷者 依據(jù)西方主流公司法研究者的觀點，公司被視為一系列契約 的聯(lián)結(jié)，而董事會則是這些長期契約、關(guān)系契約和不完全契 約的聯(lián)結(jié)點，居于中心地位?，F(xiàn)實中，董事會中心主義在國 內(nèi)踐行甚少。而萬科管理者所倡導(dǎo)的正是某種意義上的董事 會中心主義，盡管公司管理層甚至都沒有意識到如何運用這 種表達。如王石和郁亮都曾分別在不同場合表示，萬科董事 會的立場系為

7、上市公司負責(zé)、為中小股東負責(zé)。在董事會中 心主義視角下，萬科管理層多次強調(diào)，要兼顧中小股東利益， 更準(zhǔn)確的意思是，在公司控制權(quán)發(fā)生更替的時候，中小股東 利益可能與公司利益的一致性更高。萬科多年以來構(gòu)建的實質(zhì)上是一種以董事會為中心的治理 模式，大股東較少干預(yù)上市公司運營的架構(gòu)，而且事實證明 該種模式運營良好。這類似于股權(quán)分散的美國上市公司，在 不存在控股股東的情況下，公司一直保持了良好的治理結(jié)構(gòu) 和發(fā)展前景。董事會中心主義視角下看，萬科管理層發(fā)表的 言論，無論是從開始的表態(tài)，到近來的“妥協(xié)”，萬科董事會基本上都代表了公司利益，并未因為控制權(quán)爭奪，做出傷 害公司利益的行為。在上市公司利益多元、復(fù)雜

8、的前提下， 董事會是調(diào)和各種利益的最佳判斷者。當(dāng)然，在中國踐行董事會中心主義仍然困難重重。董事會中 心主義的構(gòu)建需要其他制度的配合，如商業(yè)判斷原則和董事 信義義務(wù)制度等。但頗為關(guān)鍵的是，基于社會規(guī)范的差異、 法律的路徑依賴和配套制度的缺失，董事會中心主義短期在 中國還不能占據(jù)主流地位。而當(dāng)下不徹底的公司資本制度改 革，同樣成了踐行董事會中心主義的屏障，也是實施包括毒 丸計劃等反收購措施的障礙。金融發(fā)展與實體經(jīng)濟不對等，金融資本入侵產(chǎn)業(yè)資本，將導(dǎo) 致股東異質(zhì)化的加劇，由此而產(chǎn)生的代理成本也將會增加 通常來看，并購被認為是改善公司治理的可能途徑，也是驅(qū) 逐“不合格”管理層的可行手段。而并購是否能改

9、善公司治 理，是否能發(fā)揮鯰魚效應(yīng)，則要看市場的整體配置和金融業(yè) 發(fā)展水平?！耙靶U人”的提法更像是金融資本入侵產(chǎn)業(yè)資本 時，二者不匹配時的形象比喻。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本對公司 長期和短期利益的判斷并不相同，不同的股東擁有不同的 “價值觀”。金融資本更重回報、更重短期收益，這與公司 股東長期利益相沖突。金融資本對產(chǎn)業(yè)資本的沖擊，在于金 融資產(chǎn)的回報周期是否與產(chǎn)業(yè)資本相匹配。作為大股東或者 控股股東的金融資本對企業(yè)運營或帶來較大的負面效應(yīng)。 中國的問題在于：金融資本的快速聚集，暴發(fā)戶或者野蠻人 的形象特別突出，在這種情況下，其逐利性就更明顯。依據(jù) 2015 年“股災(zāi)”之前的規(guī)定，險資購買上市公司股份不能超 過 5% ，當(dāng)下監(jiān)管者的立場非常明確不支持險資控股上 市公司。國有資本應(yīng)作為長期投資人，發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能 寶萬之爭的細節(jié)，反映出中國資本市場當(dāng)下存在相當(dāng)多的不 確定性，股東異質(zhì)化加劇的情況很難避免。而國有資本的特 殊性，在穩(wěn)定股價，構(gòu)建健康資本市場中，有一定的優(yōu)勢， 應(yīng)發(fā)揮積極作用。萬科是一個無實際控制人、以董事會決策 為核心的優(yōu)質(zhì)上市公司。作為大股東，除了資本外，帶來的 信用、經(jīng)驗可能對萬科本身更重要。長期以來，萬科公司治 理穩(wěn)定、不善爭斗，某種程度上體現(xiàn)了無為而治，主要精力