資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的效應(yīng)分析

1、_資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的效應(yīng)分析 【摘 要】：合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)任何一個(gè)企業(yè)來(lái)說都是重要的，這不僅因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有重大影響，更重要的是資本結(jié)構(gòu)同時(shí)影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)上市公司因?yàn)闅v史原因，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，進(jìn)而制約了公司治理結(jié)構(gòu)的完善。因此，研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的效應(yīng)就顯得尤為重要?！娟P(guān)鍵詞】：資本結(jié)構(gòu) 公司治理一、公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理內(nèi)在的關(guān)系1、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系（1）股權(quán)集中度決定公司治理的模式股權(quán)集中度一般指公司前五大股東所持有公司股票的比例，不同的股權(quán)集中度決定了不同的公司治理模式。股權(quán)集中度高的公司，大股東持股比例較高，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)

2、干預(yù)管理者的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，因此更傾向于內(nèi)部控制；而對(duì)于股權(quán)集中度低的公司，股權(quán)相對(duì)比較分散，股東干預(yù)決策的積極性不高，很難形成良好的內(nèi)部控制機(jī)制，因此，這些公司更多地依賴于外部市場(chǎng)對(duì)公司管理者實(shí)施監(jiān)管。（2）股權(quán)集中度影響公司治理的效率中小股東在公司股份中所占比例一般比較低，而通過加強(qiáng)對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)管來(lái)達(dá)到改善公司經(jīng)營(yíng)效益后，所帶來(lái)的收益為全體股東按持股比例共同分享，因此單個(gè)中小股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管不符合成本收益原則，所以中小股東存在普遍的“搭便車”心理。而大股東由于持股比例較高，只要實(shí)施監(jiān)管所帶來(lái)的收益大于成本，他們就有足夠的動(dòng)力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管。所以，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于提高公司治理

3、的效率。（3）股東性質(zhì)影響公司治理的效率不同性質(zhì)的股東有不同監(jiān)管能力。銀行作為大股東時(shí)，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起。銀行通過企業(yè)開設(shè)的賬戶了解企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，信息優(yōu)勢(shì)使得銀行對(duì)經(jīng)理層形成很強(qiáng)的控制。工商企業(yè)作為大股東時(shí)，股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，它們具有業(yè)務(wù)往來(lái)所獲得的信息優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者通常是分散投資者的代理人，它們更關(guān)注的是股票的價(jià)格，對(duì)監(jiān)督管理者行為沒有太多興趣。但是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者所持有的股份數(shù)較大的時(shí)候，拋售股票可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大跌，使其退出成本加大，因此通過“用腳投票”的方式并不一定能實(shí)現(xiàn)對(duì)自身利益的保護(hù)，進(jìn)而迫使機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)管。（4）外部股權(quán)與內(nèi)部

4、股權(quán)（管理者持股）之間的比例影響公司治理jensen和meckling認(rèn)為，在管理者不是企業(yè)所有者或所持有的股份很少的情況下，管理者努力工作只能獲得部分收益，當(dāng)獲得的收益不能彌補(bǔ)其所承擔(dān)的成本時(shí)，管理者將選擇閑暇而不是努力工作；同樣，管理者增加在職消費(fèi)時(shí)，他將獲得全部的收益而只承擔(dān)極少部分的成本，管理者理性的選擇是增加在職消費(fèi)。所以內(nèi)部股權(quán)比例越低，管理者偷懶和謀求私利的欲望越強(qiáng)，對(duì)其監(jiān)管的成本也就越高。2、 債權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系（1）銀行債務(wù)與公司債券對(duì)公司治理的不同影響相對(duì)于股權(quán)契約而言，負(fù)債契約屬于“硬約束”，但是銀行與公司債券持有人對(duì)管理者的約束程度又有不同。在公司陷入財(cái)務(wù)困境

5、時(shí)，銀行與企業(yè)達(dá)成延期付款甚至減免債務(wù)的協(xié)議的可能性較高；而債券持有人比較分散，企業(yè)與他們達(dá)成任何協(xié)議的交易成本都將十分高昂，所以公司債券對(duì)管理者的約束力比銀行債務(wù)更強(qiáng)。（2）短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)公司治理的不同影響短期債務(wù)使企業(yè)面臨著很大的還債壓力，企業(yè)必須保持較高的資產(chǎn)流動(dòng)性，管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)的投資的動(dòng)機(jī)受到天然的抑制。因此，短期債權(quán)人較少地對(duì)管理者加以監(jiān)督。相應(yīng)地，長(zhǎng)期債務(wù)由于還款周期較長(zhǎng)，企業(yè)還貸具有較強(qiáng)的靈活性，管理者更敢于投資風(fēng)險(xiǎn)大但收益高的項(xiàng)目。長(zhǎng)期債權(quán)人為保證能按時(shí)收回債務(wù)，必然要加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督。3、 資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系（1）負(fù)債可降低股權(quán)代理成本從激勵(lì)角度

6、看，通過負(fù)債融資可以減少企業(yè)對(duì)外部股權(quán)融資的需求，從而間接地提高內(nèi)部股權(quán)的比例，使內(nèi)部人與外部股東的利益趨向一致；從約束角度看，一方面，債權(quán)人為保護(hù)自身利益，必然在債務(wù)合約中加入限制性條款，并對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，另一方面，債務(wù)融資必然帶來(lái)破產(chǎn)成本的上升，企業(yè)破產(chǎn)將給管理者帶來(lái)巨大的損失，管理者為避免破產(chǎn)必然更加努力工作、慎重選擇投資項(xiàng)目。（2）負(fù)債增加債務(wù)代理成本負(fù)債產(chǎn)生了另一層委托代理關(guān)系，即債權(quán)人將資金借給公司使用，股東作為公司的擁有者，間接擁有這些資金的使用權(quán)，從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。由于契約的不完備性和信息不對(duì)稱必然產(chǎn)生股東的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。在公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)，股東

7、有可能采取惡性分紅的方式逃避對(duì)債權(quán)人的債務(wù)、通過擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模稀釋原有債權(quán)人的權(quán)益、投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，一旦經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的特征分析1、 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，公司傾向于股權(quán)融資首先，由于歷史原因，我國(guó)公司股票被人為地分割成流通股與非流通股。流通股包括可在證券市場(chǎng)上自由流通的a股、b股和h股；非流通股包括國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股，上市公司中，非流通股占絕大部分。非流通股股東無(wú)法通過在證券市場(chǎng)上出售其股票來(lái)取得收益，只能寄希望于發(fā)放現(xiàn)金股利或利用其他非法手段轉(zhuǎn)移上市公司資金，因此對(duì)公司股價(jià)并不關(guān)心；而我國(guó)資本市

8、場(chǎng)上流通股股東更多的是看重股價(jià)上揚(yáng)帶來(lái)的資本利得收益。這樣就導(dǎo)致流通股股東與非流通股股東的利益不一致。其次，國(guó)有股一股獨(dú)大現(xiàn)象普遍存在，非流通股占總股本的絕大部分。我國(guó)上市公司大多是國(guó)有企業(yè)改制而成的，國(guó)家出于防止國(guó)有資產(chǎn)流失、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的目的，往往牢牢把握著企業(yè)的控制權(quán)，國(guó)有股占絕對(duì)控股的地位，股權(quán)融資的控制權(quán)缺失成本很低。最后，股權(quán)融資的“軟約束”及資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致上市公司偏向于股權(quán)融資。股權(quán)融資沒有到期還本付息的壓力，管理者無(wú)須考慮破產(chǎn)成本；我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，操作不夠規(guī)范，股價(jià)受偶然因素影響太大，投資者更多關(guān)注的是短期股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的收益而不是現(xiàn)金股利，公司無(wú)須過多地考慮股

9、利政策，股權(quán)融資成本很低；資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)不健全，缺乏對(duì)中小投資者的有效保護(hù)，大股東侵害中小股東利益而不用承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。（2）資產(chǎn)負(fù)債率偏低、長(zhǎng)短期債務(wù)比例不合理上市公司資產(chǎn)負(fù)債率要明顯低于國(guó)有企業(yè)。公司經(jīng)改組上市后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股、增發(fā)新股等方式進(jìn)行融資，其所面臨的還本付息的壓力相對(duì)較小。公司沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，保留了較多的舉債能力，利用債務(wù)融資的潛力很大。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要方面?？傮w上來(lái)說，上市公司流動(dòng)負(fù)債占公司總負(fù)債的比例高達(dá)78以上。過高的流動(dòng)負(fù)債比例會(huì)使上市公司在金融市場(chǎng)發(fā)生變化，如收縮銀根、調(diào)高利率時(shí)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，從而增加公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

10、2、 我國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀（1）國(guó)有股一股獨(dú)大，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重我國(guó)目前上市公司大多都是國(guó)有企業(yè)，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造時(shí)通常采取剝離非核心資產(chǎn)，以原有獨(dú)資企業(yè)作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募的辦法，使國(guó)家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。目前，我國(guó)上市公司的股本有國(guó)家股、法人股、a股、b股、h股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股之分。在國(guó)有產(chǎn)權(quán)及其代表不明晰的情況下，由于國(guó)有股一股獨(dú)大，若沒有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制。雖然我國(guó)公司法要求所有上市公司都應(yīng)成立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)所組成的雙層組織結(jié)構(gòu)，形成“三會(huì)四權(quán)”的制衡機(jī)制，即股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層分別

11、行使最終控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和經(jīng)營(yíng)指揮權(quán)，但從實(shí)踐情況來(lái)看，由于國(guó)有股權(quán)的高度集中，公眾股東的過度分散，使得董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)由國(guó)有大股東操縱，或由內(nèi)部人控制。（2）債權(quán)人對(duì)管理者監(jiān)管力度不夠由于我國(guó)存在“政府管制型”的外在制度安排，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于欠發(fā)達(dá)狀態(tài)，企業(yè)債務(wù)融資中債券部分很低，導(dǎo)致債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)管理者的約束不強(qiáng)；其次，由于現(xiàn)階段我國(guó)銀行并不是真正意義上的市場(chǎng)主體，銀行對(duì)管理者的監(jiān)管力度不強(qiáng)，最終使得管理者面臨的債權(quán)人監(jiān)管不夠。3、 導(dǎo)致我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理現(xiàn)狀的原因分析（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理產(chǎn)生內(nèi)部人控制我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象與公司股權(quán)嚴(yán)重向國(guó)有股、國(guó)有法

12、人股傾斜有關(guān)。占公司總股份65的股份持有者為國(guó)家，但國(guó)家利益無(wú)法人格化到個(gè)人，具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)，導(dǎo)致上市公司的實(shí)際所有者缺位。與此同時(shí)，大多數(shù)流通股持有者均為中小股東，出于成本收益的考慮，他們會(huì)選擇“搭便車”而不會(huì)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)管。這樣公司內(nèi)部人，包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理人員會(huì)利用手中的權(quán)力來(lái)為自己或自己的利益集團(tuán)謀取私利。（2）資產(chǎn)負(fù)債率偏低導(dǎo)致對(duì)管理者約束不足首先，上市公司保留較多的舉債能力、資產(chǎn)負(fù)債率偏低，在發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，管理者可以通過舉債度過難關(guān)。此時(shí)，公司的破產(chǎn)幾率較低，管理者不用太多地考慮經(jīng)營(yíng)失敗所帶來(lái)的丟失工作、名譽(yù)受損的危險(xiǎn)，受破產(chǎn)機(jī)制的約束不足。這樣無(wú)疑使他們有偷懶、增

13、加在職消費(fèi)等有損公司其他利益相關(guān)者利益的激勵(lì)。其次，較低的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低銀行等債權(quán)人對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的意愿。一般來(lái)講，負(fù)債規(guī)模較小的公司發(fā)生破產(chǎn)的概率也較低，即使破產(chǎn)，給債權(quán)人帶來(lái)的損失也相應(yīng)地較小。而任何監(jiān)督行為都是有成本的，債權(quán)人出于成本因素的考慮也不會(huì)對(duì)管理者實(shí)施太多的監(jiān)督。（3）長(zhǎng)期負(fù)債過低導(dǎo)致債權(quán)人缺乏對(duì)管理者監(jiān)管的動(dòng)機(jī)長(zhǎng)期負(fù)債一般用于企業(yè)的長(zhǎng)期投資，單筆負(fù)債規(guī)模較大、還款周期較長(zhǎng)。對(duì)債權(quán)人來(lái)說，一旦企業(yè)投資決策失誤或企業(yè)將其挪作他用，不能收回貸款的可能性將很大、給其帶來(lái)的損失也非常多。債權(quán)人為降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，將選擇加強(qiáng)對(duì)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程的監(jiān)控，給管理者施加有效約束。我國(guó)上市公司

14、過低的長(zhǎng)期負(fù)債水平導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)管理者監(jiān)管不足，公司治理結(jié)構(gòu)中債權(quán)人治理部分薄弱。三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的對(duì)策研究1、 調(diào)整資本市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)pond認(rèn)為：與分散的中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者有更多的專業(yè)知識(shí)而且監(jiān)督管理層所花成本較低，引入機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)公司管理層有效監(jiān)督，提高公司業(yè)績(jī)。我國(guó)股市的明顯特征是市場(chǎng)穩(wěn)定性差、投機(jī)嚴(yán)重、換手率高，這與我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不多、質(zhì)量不高有關(guān)。要改善目前這種狀況，應(yīng)從一下幾方面著手：第一，推出適應(yīng)市場(chǎng)并已經(jīng)成熟的基金品種，以適應(yīng)一些追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資者的需求；第二，進(jìn)一步擴(kuò)大股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，使得機(jī)構(gòu)投資者有比較充足的投資對(duì)

15、象和比較安全的投資場(chǎng)所；第三，加快金融創(chuàng)新步伐，全面引入做空機(jī)制，使多做與做空形成良性發(fā)展，以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，健全反欺詐和反市場(chǎng)操縱的法律，加強(qiáng)監(jiān)管，提高機(jī)構(gòu)投資者質(zhì)量。2、 改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立，在很大程度上依賴于股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最終目的是使少數(shù)“人格化”股東聯(lián)盟控制的狀態(tài)，履行現(xiàn)有公司內(nèi)部治理模式并提高公司效益。針對(duì)目前上市公司普遍存在一股獨(dú)大的狀態(tài)，可以從三個(gè)方面入手解決：第一，進(jìn)一步深化股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)股份的全流通；第二，實(shí)行增量調(diào)整、減量調(diào)整和存量調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持；第三，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的“非產(chǎn)權(quán)化”轉(zhuǎn)化，即使國(guó)有股由普通股向可轉(zhuǎn)換累積優(yōu)先

16、股轉(zhuǎn)化，這樣既可以防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，保障國(guó)有資產(chǎn)的收益水平，又能將公司控制權(quán)明晰化，改善公司所有者“缺位”狀況，進(jìn)而完善公司治理結(jié)構(gòu)。3、 嚴(yán)格配股、增發(fā)新股的審批制度，規(guī)范上市公司融資行為鑒于目前上市公司在股權(quán)融資方面存在無(wú)序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股、增發(fā)新股的市場(chǎng)監(jiān)管。首先，可將目前的單指標(biāo)考核拓展為多指標(biāo)考核，如在原有凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上加入適度的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等參考指標(biāo)，以防止上市公司通過操縱利潤(rùn)滿足配股要求；其次，可考慮將配股審批的單一時(shí)點(diǎn)控制改為全程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股后相關(guān)行為，跟蹤審查結(jié)論應(yīng)作為公司下一次配股的參考，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束。4、

17、 完善債券市場(chǎng)、發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，加強(qiáng)債權(quán)人監(jiān)管近年來(lái)我國(guó)偏重國(guó)債和股票市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展力度不夠。對(duì)企業(yè)債券實(shí)行額度控制，債券發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格限制。債券市場(chǎng)的不完善制約了公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進(jìn)而影響到公司治理的有效性。目前，政府應(yīng)該淡化債券的計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行債券發(fā)行的核準(zhǔn)制；同時(shí)，應(yīng)該給予企業(yè)更大的債券利率選擇權(quán)，早日實(shí)現(xiàn)債券利率的市場(chǎng)化。其次，銀行作為目前我國(guó)上市公司最大的債權(quán)人，應(yīng)該擴(kuò)大銀行對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)管手段、加強(qiáng)其監(jiān)管力度。積極推行債權(quán)人監(jiān)事，讓銀行和其他債權(quán)人進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，行使監(jiān)督權(quán)利。參考文獻(xiàn)：1朱明秀.融資結(jié)構(gòu)視角的上市公司治理.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2004.2陳小悅、徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù).經(jīng)濟(jì)研究，2001.3汪輝.上市