案例：中航油事件

1、精品文檔就在這里各類專業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊，應(yīng)有盡有案例：中航油事件中航油事件背景及其簡介自20世紀(jì)70年代以來，國際石油市場風(fēng)云變幻。為了對石油現(xiàn)貨風(fēng)險進行規(guī)避，20世紀(jì)80年代國際原油期貨這一金融衍生產(chǎn)品應(yīng)運而生。隨著我國石油進口量的大 幅度增加，國家經(jīng)過謹(jǐn)慎策劃和考慮，于1998年陸續(xù)批準(zhǔn)國內(nèi)一些大型國有石油企業(yè)在國際上做石油套期保值業(yè)務(wù)，同時禁止它們涉足其他金融衍生產(chǎn)品的投機交易。2003年4月，中航油集團成為第二批國家批準(zhǔn)有資格進行境外期貨交易的國有企 業(yè)。經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，中航油新加坡公司在取得中國航空油料集團公司授權(quán)后，自2003年開始做油品期

2、貨套期保值業(yè)務(wù)。在此期間，中航油新加坡公司擅自擴大業(yè) 務(wù)范圍，從事風(fēng)險極大的石油期權(quán)交易。2003年，中航油新加坡公司確實正確判斷了油價的走勢，從中賺了錢。小試牛刀，旗開得勝，中航油總裁陳久霖在期權(quán)投機 中嘗到了甜頭，也可能正是因為初試告捷，才釀成了2004年投資失敗的大禍。事件的簡介如下：1993年5月，中航油新加坡公司在新加坡成立。1993-1997年，公司先后經(jīng)歷了兩年的虧損期和兩年的休眠期。1997年7月，中航油總公司派出陳久霖帶著 49.2萬新元赴新加坡接管了這個負債 累累的爛攤子。自陳久霖人主中航油新加坡公司后，逐漸從集團爭取到集團壟斷進 口航油的采購權(quán)。2001年12月，中航油在

3、新加坡證券交易所掛牌上市，此后3年，公司又從一個純貿(mào)易型公司發(fā)展成工貿(mào)結(jié)合型、實業(yè)與貿(mào)易互補型的實體企業(yè)。2003年下半年，公司開始交易石油期權(quán)，最初涉及200萬桶石油，進行空頭投機，中航油在交易中獲利。2004年一季度，油價攀升導(dǎo)致公司潛虧580萬美元。按照交易規(guī)則，其必須追加保證金以確保期權(quán)買方能夠行權(quán)，但從公司賬戶中調(diào)撥資金會暴露其違規(guī)行為，因 此，陳久霖被迫進行展期，并持續(xù)增加交易量以獲取期權(quán)費來彌補保證金缺口。由 于沒有采取任何止損措施，中航油（新加坡）的賬面虧損隨著油價的飄升逐漸放大。2004年二季度，隨著油價持續(xù)升高， 公司的賬面虧損額增加到 3 000萬美元左右。 公司因而決定

4、再延后到 2005年和2006年才交割，交易量再次增加。2004年10月，國際原油期貨價格創(chuàng) 55美元/桶新高。中航油（新加坡）賣出的 有效期權(quán)合約達到5200萬桶石油的巨量，超過了公司每年實際進口量1700萬桶兩倍還多。根據(jù)合同，油價每上漲 1美元，中航油（新加坡）需要向國際投行等交易對手 支付5000萬美元的保證金，賬面虧損再度大增。2004年10月10日，面對嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問題的中航油，首次向母公司呈報交易和 賬面虧損。為了補交易商追加的保證金，公司已耗盡近2600萬美元的營運資本、1.2億美元銀團貸款和6 800萬美元應(yīng)收賬款資金。賬面虧損高達1.8億美元，另外已支付8 000萬美元的額

5、外保證金，中航油（新加坡）現(xiàn)金流量已經(jīng)枯竭。2004年10月20 日，母公司提前配售15%的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給 中航油。2004年10月26日和28 日，中航油新加坡公司的對手日本三井公司發(fā)出違約函， 催繳保證金，中航油新加坡公司被逼在油價高位部分?jǐn)貍}，造成實際虧損1.32億美元。 7精品文檔2004年11月8日到25日，公司的衍生商品合同繼續(xù)遭逼倉，由于不斷遭到巴克萊 資本、倫敦標(biāo)準(zhǔn)銀行等國際投行的逼倉，截至 25日中航油（新加坡）的實際虧損已 經(jīng)高達3.81億美元，相對于其1.45億美元的凈資產(chǎn)已經(jīng)資不抵債，陷入技術(shù)性破產(chǎn)的 境地。2004年12月1日，在虧損5.5億美

6、元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護令。事發(fā)后，新加坡證券交易所立即指示普華永道作為特別調(diào)查會計師，調(diào)查公司虧損的真相，并向交易所提交調(diào)查報告。中航油（新加坡）也成立了以公司董事為領(lǐng)導(dǎo) 的特別行動小組，負責(zé)公司的重組和調(diào)查工作。 母公司中航油集團則迅速向媒體表態(tài)： 中航油集團僅以出資額為限對中航油（新加坡）承擔(dān)有限責(zé)任，中航油（新加坡） 的債務(wù)危機不會連帶中航油集團。中航油集團總經(jīng)理表示集團不可能承諾給予中航油（新加坡）無條件支持，但會給予其有條件的支持。從政策層角度看，國資委發(fā)表意見：開展的石油期權(quán)業(yè)務(wù)屬違規(guī)越權(quán)炒作行為， 該業(yè)務(wù)嚴(yán)重違反決策執(zhí)行程序，經(jīng)營決策嚴(yán)重失誤。中航油（新加坡）石油期權(quán)

7、 業(yè)務(wù)發(fā)生的經(jīng)營虧損，應(yīng)當(dāng)按照新加坡上市公司處理損失的商業(yè)化規(guī)則運作。從債權(quán)人角度看，法國興業(yè)銀行上海分行召開緊急會議，商議應(yīng)對中航油債務(wù) 危機的辦法。法國興業(yè)銀行是與中航油簽訂的銀團貸款的牽頭銀行。這筆1.6億美元的銀團貸款由6家國內(nèi)銀行以及北德意志州銀行、新加坡大華銀行和法國外貿(mào)銀行等多家外資銀行共同組成。從股東角度看，代表散戶利益的新加坡投資協(xié)會表示，中航油（新加坡）一旦 破產(chǎn)，7000名中小股東將對其進行集體訴訟。協(xié)會同時表示，支持中航油（新加坡） 的債務(wù)重組計劃，希望其最終能夠恢復(fù)上市。2005年2月，中航油掌門陳久霖人獄；2005年5月，中航油公布重組方案；2005年12月,BP人

8、股中航油；2006年2月，林日波掌舵中航油；2006年3月22日，新加坡高 院正式批準(zhǔn)中航油重組方案；2006年3月29日，經(jīng)歷一年重組風(fēng)波的中航油終于復(fù)牌。案例點評在期權(quán)市場上，過度自信和極度貪婪是兩大魔鬼對于普通人來說，沖動往往是來自不成熟的表現(xiàn)，但是對于陳久霖來說也許是來自于他的過度自信。從 1997年陳久霖臨危受命到2004年中航油的逐步壯大，毫不 夸張地說陳久霖憑著他的個人實力讓中航油起死回生，這些都是他自信的資本，當(dāng) 然也是他沖動的資本。陳久霖過度自信的心理傾向的由來還得從中航油新加坡公司的發(fā)展說起。1993年，中航油集團公司成立了海外“貿(mào)易手臂”一中航油新加坡公司，主要負責(zé)我國

9、民航進口航油的采購與運輸。但公司經(jīng)營的前兩年是虧損，再兩年處于休眠狀態(tài)。1997年，當(dāng)時正處于亞洲金融危機，陳久霖臨危受命，任中航油新加坡公司總裁。但是中航油集團公司只給他約 30萬美元啟動資金，陳久霖開始了艱難創(chuàng)業(yè)。在海外 打拼7年，終于大獲成功。陳久霖飽嘗了成功的喜悅。也正是這一成功使陳久霖開始沉浸于過度自信，也 許是由于人類共同的本性一貪婪所驅(qū)使，而且期權(quán)市場與生俱來的超級杠桿正是貪 婪滋生的沃土，陳久霖開始擅自擴大公司業(yè)務(wù)范圍，從事原油衍生品投機交易本身 就是在冒險，而非按照國家避險的初衷行事。即使從事期權(quán)交易，從套期保值業(yè)務(wù) 7精品文檔的相關(guān)要求來看，負責(zé)為國內(nèi)航空公司提供燃料油的中

10、航油新加坡公司也只可能買 多，而不是賣空，并且期權(quán)交易的數(shù)量和期限上也應(yīng)該與國內(nèi)航空公司燃料油的供 應(yīng)情況相匹配。但是沖動和貪婪的魔鬼已經(jīng)戰(zhàn)勝了陳久霖的理性，當(dāng)然陳久霖是不會承認(rèn)他自 己是在非理性的情況下做出決定的，他終于按捺不住，他開始行動了。2004年初，陳久霖看跌石油價格，拋售石油看漲期權(quán)。然而，2004年一季度世界石油價格反轉(zhuǎn)上揚，至2004年3月28日，中航油新加坡公司賬面出現(xiàn)浮動虧損580萬美元。因是上市公司，為使年報過關(guān)，中航油新加坡公司前總裁陳久霖在由7人組成的公司風(fēng)險管理委員會的會議上接受了頭寸展期方案，即買回看漲期權(quán)以關(guān)閉原先盤 位，同時出售期限更長、交易量更大的新看漲期權(quán)

11、。中航油新加坡公司期權(quán)持倉進 一步劇增。兩天后公布的年報顯示，中航油新加坡公司2003年盈利3 289萬美元，股價沖至1.76新元高位。但是，天不隨人愿，與此同時，油價繼續(xù)上漲，至2004年6月，公司賬面浮動虧損已達3000萬美元。此時，公司風(fēng)險管理委員會多數(shù)意見仍是繼續(xù)持倉展期，盡管 這樣做已超過國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法中規(guī)定的只許交易期限 不超過12個月的期貨的上限，但陳久霖仍然采納了該方案。從2004年初，中航油新加坡公司一直錯誤地看跌油價，先后3次大幅度實施頭寸展期方案，放大看空期權(quán)盤。至 2004年10月10 日，賬面浮動虧損已達1.8億美元。這一過程表現(xiàn)出以陳久霖為中心

12、的公司風(fēng)險管理委員會的過度自信與極度貪婪 的瘋狂心理。面對充滿貪婪的期權(quán)市場上的超級杠桿，魔鬼戰(zhàn)勝了理性，而且徹底 征服了陳久霖的心智，讓他開始了人生第一次豪賭，當(dāng)然也是他的最后一次。陳久 霖憑借自己多年取得的輝煌戰(zhàn)績，并以此為資本，操作著隨時會帶來毀滅性打擊的 超級杠桿。就像大多數(shù)賭徒一樣，當(dāng)他們自己的賭資已經(jīng)耗盡時，在瘋狂的心理驅(qū)動下， 他們絕對不會就此罷休，他們會想盡辦法繼續(xù)籌集賭資，此時的陳久霖已經(jīng)陷入困 境，在他看來中航油的母公司是他的救星。面臨彈盡糧絕之際，陳久霖正式向集團 公司總部報告，請求資金支持。在由集團6名主要領(lǐng)導(dǎo)參加的黨政聯(lián)席會議上，陳久霖要求集團給予資金支持。面對越來越

13、難以控制的局面，中航油新加坡公司的母公 司中國航油集團的高層仍在救與不救之間徘徊。中航油新加坡公司對油價走勢的錯 誤判斷，一意孤行地放大期權(quán)盤，不斷在市場中“加注”，試圖將前面的損失完全 彌補。結(jié)果是“總想解套反而套得更深”，這反映了賭徒們在面臨虧損時不是“風(fēng) 險厭惡”的，而是“風(fēng)險追逐”的行為傾向。其實，在2004年10月21 日中航油新加坡公司的國內(nèi)母公司中航油集團就已經(jīng)得知中 航油新加坡公司處于高風(fēng)險狀態(tài)，但是總部仍然隱瞞真相，向一批基金出售中航油新加坡公司15%的股份，將所得款項用于補倉。 集團公司的補倉支持恰恰助長了陳 久霖過度自信和貪婪的心理，錯誤地認(rèn)為中航油新加坡公司背后有強大的

14、集團甚至 國家的支持，導(dǎo)致了中航油損失的進一步擴大，用更大的錯誤來掩蓋本來可以糾正的小錯誤。甚至在事發(fā)以后，陳久霖還聲稱“再給我5億美元，就會翻身”。直到2006年3月 20日，陳久霖在被宣判前最后一次接受記者采訪時仍說：“我認(rèn)為自己 是一個敢于承擔(dān)責(zé)任的人，我覺得我盡自己的能力去負責(zé)任了。 ”在貪婪驅(qū)動下過度自信的心理到此時還溢于言表。仔細分析事件發(fā)生的全過程，讀者不免會產(chǎn)生 7精品文檔疑問：既然是違規(guī)操作，陳久霖的冒險為何是一路綠燈？中航油的風(fēng)險監(jiān)管沛系何在P中航油事件留給市場最大的疑惑是為什么國家明令海外國有企業(yè)只準(zhǔn)做套期保 值，中航油新加坡公司卻嚴(yán)重違規(guī)，進行期權(quán)投機？難道是中航油沒有

15、風(fēng)險管理體系嗎？事實并非如此。中航油（新加坡）風(fēng)險管理體系由安永會計師事務(wù)所設(shè)計，風(fēng)險 控制的基本結(jié)構(gòu)是從交易員一風(fēng)險管理委員會一內(nèi)審部交叉檢查CEO （總裁）一董事會，層層上報。交易員虧損 20萬美元，交易員要向風(fēng)險管理委員會匯報；虧損達 37.5 萬美元時，必須向CEO匯報；虧損50萬美元時則自動平倉。公司 10位交易員累計虧損 500萬美元時或倉位達200萬桶時，必須斬倉止損。從上述架構(gòu)可以看出，中航油（新 加坡）的風(fēng)險管理系統(tǒng)從表面上看是非?？茖W(xué)的。如此嚴(yán)密的風(fēng)險預(yù)防理論和設(shè)計， 為什么最終還是沒有堵住漏洞？而事實證明，這些完美的風(fēng)險制度，并沒有得到落實。由新加坡交易所聘請的會計師事務(wù)

16、所普華永道通過仔細的審查，正式對外公布了最終調(diào)查報告。報告認(rèn)為，盡管中航油公司擁有一個由部門領(lǐng)導(dǎo)、風(fēng)險管理委員會和 內(nèi)部審計部組成的3層“內(nèi)部控制監(jiān)督結(jié)構(gòu)”，但這個結(jié)構(gòu)的每個層次在本次事件中 都犯有嚴(yán)重的錯誤。首先，公司交易員沒有遵守風(fēng)險管理手冊規(guī)定的交易限額，也沒有向公司其他人員提醒各種挪盤活動的后果和多種可能性；風(fēng)險控制員沒有正確計算公司期權(quán)交易的MTM值，沒有準(zhǔn)確匯報公司的期權(quán)倉位情況和敞口風(fēng)險。2004年5月 11月這7個月期間，公司共支付了近3.81億美元由不斷增加的 MTM損失引發(fā)的保證金。為了支付上述 追加保證金，公司甚至動用了董事會和審計委員會明確規(guī)定有其他用途的貸款。這些都是

17、用來滿足由挪盤引起的支付義務(wù)，而挪盤卻從來沒有經(jīng)董事會批準(zhǔn)甚至向董事會仁報，沒有在公司財務(wù)報表中準(zhǔn)確報告MTM虧損。其次，風(fēng)險管理委員會在所有重大問題上均未履行其職責(zé)。在公司開始期權(quán)這項新產(chǎn)品交易時，風(fēng)險管理委員會沒有進行任何必要的分析和評估工作；交易開始后， 未能對期權(quán)交易設(shè)置準(zhǔn)確的限額，也未能準(zhǔn)確地報告胡權(quán)交易；在期權(quán)交易挪盤時， 風(fēng)險管理委員會未能監(jiān)督執(zhí)行相關(guān)的交易限須，或者未能控制公司的超額交易；在 2004年1月到6月挪盤期間，風(fēng)險管理委員會未對這些挪盤操作的不明智性提出建議， 未提出挪盤增加了公司均風(fēng)險，也未建議斬倉止損；風(fēng)險管理委員會向?qū)徲嬑瘑T會提供的公司衍生潔交易的報告，實際上

18、隱瞞了公司在期權(quán)交易中面臨的各種問題；也未向董事會報告公司的期權(quán)交易和損失情況。第三，內(nèi)部審計部形同虛設(shè)。沒有定期向?qū)徲嬑瘑T會報告，而且報告 內(nèi)字重復(fù)，敷衍了事。而更為荒唐的是，內(nèi)部審計部的報告使人錯誤地 認(rèn)為公司的內(nèi)部控制措施運行良好。為什么一道道的防線相繼失守？原因是沒有任何人對陳久霖的違規(guī)進行質(zhì) 疑。這時的陳久霖，正是一帆風(fēng)順、如日中天的時候，外界給他的鋪天蓋地的榮 譽，使公司內(nèi)部對他的權(quán)威幾乎沒有任何懷疑。2002年和2003年，公司兩度人選新加坡“ 1000家最佳企業(yè)”，2002年5月， 人選新加坡國立大學(xué)MBA課程的教學(xué)案例；2002年8月，被新加坡證券投資者協(xié) 會評為新加坡上市公

19、司 “最具透明度”企業(yè)；2003年4月，在美國應(yīng)用貿(mào)易系統(tǒng)（ATS） 7精品文檔機構(gòu)舉辦的“行業(yè)洞察力調(diào)查”活動中，入選亞太地區(qū)最具獨特性、成長最快和最有效率的石油公司；2004年，入選道一瓊斯新加坡泰山 30指數(shù)(Dow JonesSin gapore Tita ns 30 In dexes)，成為首家人選該指數(shù)的新加坡中資企業(yè)。陳久霖在進行這項投機性交易時，并未經(jīng)北京總公司的批準(zhǔn)，也沒有根據(jù)新 加坡上市公司的公司法令和公司治理條文來進行透明化操作。有意思的 是，恰恰是這個不透明的公司，2002年8月，偏偏被新加坡證券投資者協(xié)會評為新加坡上市公司“最具透明度”企業(yè)。在這樣一個個耀眼的光環(huán)下，

20、任何有清醒頭腦的人，都難免產(chǎn)生幻覺。一位 熟悉陳久霖的石油界人士說：“他太自信了，也太想證明自己的能力了，由于有 很多光環(huán)和成功的贊美，他在心理上已經(jīng)完全放松了對風(fēng)險的警惕，過分自信和 絕對的權(quán)力一步步使他走向與自己的設(shè)計完全相反的道路。而當(dāng)他發(fā)現(xiàn)后果嚴(yán)重時，又抱有很多僥幸心理，不敢披露真情，也遲遲沒有向母公司匯報。當(dāng)然，也 沒有人阻止他這樣做?！卑凑諊乙?guī)定，從事境外期貨交易的公司只能限制在套期保值范圍內(nèi)，純粹的投機交易本身就是違規(guī)的。那么，為什么沒有人制止中航油的投機交易？現(xiàn)有的國 有企業(yè)最大的問題是兩種類型：一種類型是誰說了都不算，誰也不決策，誰也不冒 風(fēng)險，用一句話講就是用官僚體制的辦

21、法來辦企業(yè)，這種企業(yè)發(fā)展不了；還有一種 就是出了個能人，但是內(nèi)部的規(guī)章制度太少，沒按現(xiàn)代企業(yè)制度去做，各部門沒有 約束。中國國有企業(yè)都是走向這兩個極端。這兩個極端都不太適合現(xiàn)代的市場經(jīng)濟， 因為要面對瞬息萬變的市場，進行迅速的決策，用做官的辦法就是誰都不敢負責(zé)任，誰都不敢去惹事，什么事也干不了；而假如內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理，有一個能人獨斷 專行，也往往一出就出大問題。因此，政策制定者需要總結(jié)國有企業(yè)在現(xiàn)代市場經(jīng) 濟條件下怎么完善它的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，既不流于官僚，又不是沒有風(fēng)險控制。雖然衍生工具交易風(fēng)險極大，但也不能因噎廢食。 中國企業(yè)在海外參與衍生品交易，是未來不可避免的趨勢，實際上也有一些中國企業(yè)

22、已經(jīng)在嘗試，也已經(jīng)有了很多經(jīng) 驗教訓(xùn)。但為什么還要做？根本的原因就在于衍生工具有它的好處，可以規(guī)避風(fēng)險。我國的石油公司比外國的石油公司靠天吃飯的成分大多了，為什么？因為外國石油 公司通過衍生工具把石油價格的風(fēng)險都規(guī)避了，而我國的石油公司以前因為政府不 允許通過衍生工具規(guī)避風(fēng)險，有點靠天吃飯，當(dāng)然也靠壟斷，或多或少受到世界石 油價格的驅(qū)動。一個好的企業(yè)，一個有國際競爭力的企業(yè)，必須將自己無法控制的 風(fēng)險規(guī)避。所以我們的企業(yè)應(yīng)該走出去，不應(yīng)該將它們的手捆起來，應(yīng)該允許它們 通過衍生工具交易規(guī)避風(fēng)險，否則，它們競爭不過外國的企業(yè)。萬事開頭難，何況 國外也有巴林銀行事件，國外衍生品市場照樣發(fā)展得很好，

23、所以應(yīng)該正確對待衍生 品市場。2001年原油12美元一桶的時候，國內(nèi)專家都給各部門建議過，應(yīng)該做遠期 的買人保值，如果那時進行遠期買人保值的話，現(xiàn)在可以為國家節(jié)省大筆的外匯。加人世界貿(mào)易組織后的幾年里，我國在國際商品市場上的某些交易，值得商榷。譬如有色金屬，在倫敦2 000美元的時候，我們國家儲備把銅賣出去了，現(xiàn)在漲到了 3000多美元，國家儲備又把它買向來，叫“補庫”。這就值得深思了，為什么我們 對市場經(jīng)濟運行沒有很好的把握？我們的企業(yè)進人市場之后，這個工具都不熟悉， 過去計劃的貿(mào)易都是兩人互相壓價，到了國際市場，兩人不談價格，都是期貨定價， 7精品文檔因此我們的貿(mào)易和金融吃了大虧。談到這里

24、，很自然會有第二個疑問，就算是違規(guī)操作，從交易本身來說，為什 么這個凈資產(chǎn)高達幾億美元的大廈會如此弱不禁風(fēng)？換句話說，期權(quán)的杠桿帶來的 風(fēng)險為何如此之大？期權(quán)投機的風(fēng)險到底有多大7首先分析一下看漲期權(quán)的內(nèi)涵及風(fēng)險情況。看漲期權(quán)賦予期權(quán)合約的買方，以 約定的價格在規(guī)定的時間里買人合約中標(biāo)明的資產(chǎn)；當(dāng)買方要求執(zhí)行這一權(quán)利時， 期權(quán)的賣方有義務(wù)以約定的價格賣出合約中標(biāo)明的資產(chǎn)。而事實上，看漲期權(quán)的買 方承擔(dān)有限風(fēng)險，而理論收益無限；而看漲期權(quán)的賣方風(fēng)險是無限的，收益卻是固 定的。國際上，期權(quán)的賣方一般是具有很強市場判斷能力和風(fēng)險管理能力的大型商 業(yè)銀行和證券機構(gòu)，而中航油（新加坡）顯然不具備這種能力

25、。中航油（新加坡）出事的主要原因恰恰就是賣出了大量的看漲期權(quán)，從而風(fēng)險 倍增。陳久霖誤判了油價走勢，大量做空，但沒有想到油價經(jīng)過短暫的回調(diào)后持續(xù) 攀升，投機的虧損也隨著油價的上升日漸增多。這種投機發(fā)展到最后，就變成了賭 博行為。在貪婪和僥幸心理驅(qū)動下，中航油在看漲期權(quán)上的投機越陷越深，持倉越來越驚人。 在2004年10月份，國際原油期貨價格創(chuàng) 55美元每桶的新高。中航油（新加坡）賣出 的有效期權(quán)合約達到 5200萬桶石油的巨量，超過了公司每年實際進口量1700萬桶兩倍還多。為了理解這種杠桿有多大，可以簡單地計算一下，根據(jù)合同，每當(dāng)油價上 漲1美元時，中航油（新加坡）需要向國際投行等交易對手支付

26、5000萬美元的保證金。這是非常驚人的數(shù)字，而中航油 2003年底的凈資產(chǎn)也就1.28億美元，想象一下，只要 油價連續(xù)上漲2美元，中航油就會馬上虧光所有凈資產(chǎn)，杠桿之大非常驚人！在虧損一再擴大的情形下，陳久霖并沒有及時止損，而是繼續(xù)加碼。陳久霖本 人事后居然表示只需再融資 2.5億美元就可以渡過難關(guān)挽回損失，賭徒心理昭然若揭。 不妨從陳久霖的角度來思考一下，作為一個久經(jīng)風(fēng)雨的高級管理者應(yīng)該知道期權(quán)投 機的高風(fēng)險性，他下賭注的依據(jù)是他對市場行情的預(yù)測。很合理的推論是：他如此 膽大是因為他對自己的市場預(yù)測深信不疑，以至于陳久霖本人事后居然表示只需再 融資2.5億美元就可以渡過難關(guān)挽回損失。所有這些

27、都說明他對自己的市場預(yù)測非常 的自信以至于瘋狂地下注，時間是最公正的法官，時間證明陳久霖的預(yù)測是錯誤的， 疑問也由此而生，陳久霖為什么會預(yù)測失誤？失敗的種子一錯誤的市場預(yù)測1 誤入?yún)擦稚钐幹泻接驮?jīng)輝煌過，在中資企業(yè)走向國際市場的浪潮中，中航油于2001年在新加坡成功上市，一度被媒體譽為“過海的尖兵”。綜觀中航油曾有的輝煌，與它占 據(jù)行業(yè)壟斷地位有關(guān)。中航油的壟斷表現(xiàn)為兩方面：一方面是國內(nèi)航油供應(yīng)壟斷， 其供應(yīng)占國內(nèi)半數(shù)市場以上；另一方面是上市資源壟斷，率先獲準(zhǔn)在新加坡上市融 資。但是壟斷好景并不長，特別是面臨國際石油市場價格走勢不利、群雄傾軋的時 候。 7精品文檔2003年，美國對伊拉克展開

28、了軍事進攻，地緣政治一度緊張起來。再加上當(dāng)時 美元持續(xù)貶值以及中國、印度等新興國家對國際原油的需求拉動，國際原油的價格 出現(xiàn)了大幅攀升。國際市場上原油價格的上漲影響傳導(dǎo)到國內(nèi)，國內(nèi)用油企業(yè)的利 潤被普遍壓低，龍頭企業(yè)中航油也難以幸免，經(jīng)營業(yè)績遭遇寒冬。陳久霖在回憶起 當(dāng)時的情形時談道，當(dāng)時公司經(jīng)營形勢惡劣，難以通過進口貿(mào)易賺錢。不能總吃老 本，更不能損傷中航油作為中國走出去企業(yè)的代表的榮譽。于是，迫于現(xiàn)實的壓力 與考驗，中航油采取了通過加大期權(quán)期貨交易來改善公司現(xiàn)狀的冒險之舉。在國際期貨市場上，公司參與衍生品交易十分普遍，它們的目的相當(dāng)明確，那 就是利用衍生品交易來規(guī)避現(xiàn)貨交易價格波動帶來的風(fēng)

29、險。其基本模式是：當(dāng)價格 上漲時，公司通過買人期貨合約來規(guī)避價格上漲帶來的采購成本增大的風(fēng)險，而當(dāng) 價格下跌時，原油供應(yīng)商通過賣出期貨合約來規(guī)避庫存貶值的風(fēng)險。然而中航油一 開始就目的不純，它想通過參與期貨期權(quán)交易來改善公司經(jīng)營業(yè)績。期貨交易，對 沖風(fēng)險為第一目的，這是鐵律。若把大賺其錢當(dāng)作期貨交易的首要目標(biāo)，決策者的 心態(tài)必然變壞。中航油后來一系列的決策失敗由此開始了。事實上，中航油（新加坡）早在2002年3月起就開始從事背對背期權(quán)交易了。2003年3月，國家批準(zhǔn)其母公司一中國航空油料集團公司進行境外期貨套期保值業(yè)務(wù)，中航油衍生品交易規(guī)模進一步擴大，從2003年3月底開始從事投機性期權(quán)交易。

30、在2003年第三季度前，由于中航油對國際石油市場價格判斷準(zhǔn)確，公司基本上購買看 漲期權(quán)，出售看跌期權(quán)，產(chǎn)生了一定的利潤。嘗到了甜頭，不知不覺中陳久霖把整 個公司業(yè)務(wù)重心向衍生品交易傾斜，此時他可能還在不斷回味此前在期貨市場上取 得的成功。但是期貨市場復(fù)雜異常，就像幻形幻影的海妖一樣惑人，多少專業(yè)人士 苦苦探索，如渡苦海，仍然窺不透其中的玄機。而陳久霖就像一個闖人森林的莽撞 的孩子，打敗了一頭豪豬，就以為自己可以征服整個森林。此時，失敗的種子已經(jīng) 種下。2對國際原油市場致命的研判錯誤陳久霖對市場的判斷是主觀愿望與簡單方法相結(jié)合的產(chǎn)物。陳久霖認(rèn)為，如果 無法在現(xiàn)貨上先買個低價后賣個高價，那么可以在

31、期權(quán)市場上先賣個高價，后再買 個低價，賺取其中的價差。他在分析國際原油市場上價格的歷史走勢后認(rèn)為，這種 做法是可行的。根據(jù)是：自1978年紐約商品交易所上市原油期貨及1981年倫敦國際石油交易所上市原油期貨以來，國際油價包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價格，平均沒有超過30美元/桶，即使在戰(zhàn)爭年代均價也沒有超過34美元/桶。他確信在原油價格30美元/桶之上賣出看漲期權(quán)不會虧錢。后來中航油賣出大量看漲期 權(quán)的決定就是根據(jù)這個判斷做出的。由于有期貨交易數(shù)據(jù)作為支撐，這個判斷似乎是合理的。但是他沒有認(rèn)識到僅 僅依靠統(tǒng)計分析方法是不充分的，金融市場本身存在著諸多不確定性以及風(fēng)險性。 因此，問題

32、的關(guān)鍵在于預(yù)測風(fēng)險并防范風(fēng)險，而他沒有看到影響當(dāng)今國際市場原油 價格波動的因素已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。2004年國際原油價格的上漲很大程度是受到新興市場國家的原油需求拉動以及美元貶值等多種因素的影響，國際原油市場的供 求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了重大改變。而陳久霖卻沒有看到這種變化，簡單地把國際原油價 7精品文檔格的上漲歸結(jié)于出現(xiàn)了泡沫，泡沫必然破滅，從而判斷價格必然下跌。這一錯誤的 判斷導(dǎo)致了后來方向判斷不準(zhǔn)確、風(fēng)險防范措施不完善等一系列錯誤。事實證明，當(dāng)陳久霖完成了他的簡單的市場預(yù)測，便注定了他的投機失敗，但 此時失敗的代價還不至于威脅到整個中航油的存亡，真正致命的就是他的投機策略 和風(fēng)險意識。致命的一擊

33、一荒唐的投機策略1.錯誤的投機心理一愈陷愈深從衍生品市場的特征來看，它是一個存在高收益與高風(fēng)險配對的“雙高”博弈市場，準(zhǔn)確的市場研判和嚴(yán)格的風(fēng)險防范措施，是在衍生品市場上取得勝利的關(guān)鍵。然而,陳久霖只看到了產(chǎn)生預(yù)期高收益的一面，卻忽視了潛在的高風(fēng)險。2004年第一季度，國際原油價格一路攀升， 中航油在期貨市場上潛虧 580萬美元。中航油也因此第一次 收到了追加保證金的通知。由此表明，在這場風(fēng)險博弈中，中航油已經(jīng)逐漸踏人風(fēng) 險范圍內(nèi)。明智的決策應(yīng)該是中航油在追繳保證金后及時離場。正如世界風(fēng)險評估 機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司所說：在危機初現(xiàn)時，中航油只需5000萬美元便可化解風(fēng)險。一個明智的博弈家經(jīng)常在人場

34、前用“見好就收，從頭再來”這句話來警戒自己。一個既明智又老練的博弈家事先必須預(yù)計到最壞的結(jié)果，并不斷重復(fù)“遇敗即退， 保存實力”這句話來更好地警戒自己。博弈之場就像豪華的酒店，你可以偶爾來放 松休閑一下，但它永遠不是你的家，你也不能把它當(dāng)成家。事實上，陳久霖既不是一個明智的博弈家，也不是一個老練的博弈家，他對虧 損情況的發(fā)生事前并沒有充分的準(zhǔn)備。當(dāng)虧損出現(xiàn)時，他沒有有效地采取控制風(fēng)險 的措施，而是不理智地擴大交易量，在國際原油價格上漲過程中繼續(xù)賣出大量的看 漲期權(quán)。最終的數(shù)字讓人驚嘆，中航油賣出的看漲期權(quán)總量折算成原油現(xiàn)貨的話， 足足可以讓中國航空業(yè)消耗三年！正是由于交易的無節(jié)制，為了交納衍生

35、品交易所需要的大量保證金，中航油不得不挪用現(xiàn)貨交易的資金，從而導(dǎo)致中航油2004年度主營業(yè)務(wù)難以正常開展。相反, 如果中航油能夠進行進口貿(mào)易與衍生品交易的合理配比，不是以投機取利為目的， 而是有效對沖現(xiàn)貨市場的價格風(fēng)險，就不至于存在這場豪賭；即使豪賭已經(jīng)開始， 如果事先對資本金的用途規(guī)定了比例，一旦超出警戒線，立即果斷退出賭局，那么也就不會產(chǎn)生巨額的損失。陳久霖事后表示，他起初也沒有料到會動用那么多的保證金。當(dāng)時他已經(jīng)兩腳陷入沼澤，而且越動彈陷得越深，由于保證金不斷追繳，中航油最終被拖垮，虧損高達5. 5乙美元！2錯誤的投機比例中航油是國際市場上的進口貿(mào)易商，現(xiàn)貨交易是其主營業(yè)務(wù)，期權(quán)交易服務(wù)

36、于對沖現(xiàn)貨交易價格風(fēng)險的需要。一個理性的投資者會選擇買進看漲期權(quán)來規(guī)避國際市場原油價格的上漲風(fēng)險。然而，他卻“劍走偏鋒”，采取賣出看漲期權(quán)的策略。這種策略意味著中航油不看好原油價格走勢，對未來原油價格走勢的判斷是下跌的，它要規(guī)避的是價格下跌風(fēng)險而不是價格上漲風(fēng)險，顯然與實際情況背道而馳。 7精品文檔而且，賣出看漲期權(quán)與買進看漲期權(quán)的責(zé)任是不同的。賣出看漲期權(quán)時，買入期權(quán) 者有權(quán)提出執(zhí)行要求，而賣出者有履約的義務(wù)。所以，如果現(xiàn)貨價格上漲，當(dāng)你賣 出看漲期權(quán)，買者要求現(xiàn)貨結(jié)清時，風(fēng)險是無限大的。陳久霖對這其中蘊含著的巨 大風(fēng)險并無認(rèn)識，卻剛愎自用，在悖謬的道路上越走越遠、越陷越深。然而，陳久霖的慷

37、慨，是慷何人之慨？他是拿國有資產(chǎn)做賭注的，即使虧損， 損失的也是全國人民群眾的資本，他的損失頂多就是斷送了仕途之路。如果他的賭注是自己辛辛苦苦掙來的私有財產(chǎn)，他在押下賭注的那一刻，手能不顫抖嗎？3.錯誤的投機組合中航油遭受巨大虧損的原因有很多，但是致命的問題是由于期權(quán)組 合不當(dāng)，特別是由它三次倉位挪盤引發(fā)的風(fēng)險所致。首先，不同的期權(quán)交易具有不同的風(fēng)險程度，通過合理組合能夠有效降低交易 中的風(fēng)險。但是，陳久霖根據(jù)自己對國際原油價格的錯誤判斷，做出了以下兩種期 權(quán)交易組合：一是賣出看漲期權(quán)，二是買進看跌期權(quán)。前者買方具有執(zhí)行期權(quán)的權(quán) 利，賣方具有執(zhí)行的義務(wù)，也就是說，當(dāng)買人方提出執(zhí)行期權(quán)的要求時，賣方必須 履行賣出義務(wù)，而當(dāng)時市場上石油現(xiàn)貨短缺，購買價格很高，所以市場風(fēng)險極大。 后者期權(quán)的風(fēng)險沒有前者大，其損失的范圍限定在權(quán)利金以內(nèi)。陳久霖選擇的并不 是一個合理的期權(quán)交易組合，第二種期權(quán)交易沒有對第一種期權(quán)交易起到保護作用， 沒有設(shè)計合理的降低風(fēng)