論：內(nèi)生貨幣供給理論視野中的貨幣政策傳導機制

1、_論：內(nèi)生貨幣供給理論視野中的貨幣政策傳導機制 摘 要：內(nèi)生貨幣供給理論認為，中央銀行基礎貨幣的供給并非是由中央銀行完全控制的外生變量，而主要是由商品流通及經(jīng)濟活動所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量，并由此決定了在市場化金融體制下，應采用以利率為中間目標，著眼于貨幣需求的間接貨幣調(diào)控模式。本文首先闡述了內(nèi)生貨幣供給理論的主要觀點及利率型傳導機制的主要內(nèi)容，然后在此視野內(nèi)，分析了我國基礎貨幣供給的內(nèi)生特性，最后建議中央銀行采用“盯住利率型”的貨幣調(diào)控模式以促進經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。當然，這有賴于首先建立起良性的利率市場形成機制。 貨幣政策是指由中央銀行采取的，通過影響貨幣和其他金融條件來尋求實現(xiàn)持久的產(chǎn)

2、出增長、高就業(yè)和物價穩(wěn)定等廣泛目標的行動。貨幣政策的傳導機制則是指貨幣供給影響經(jīng)濟活動的中間環(huán)節(jié)和作用方式，離開這些環(huán)節(jié)和方式，貨幣政策工具就失去了作用的前提和依據(jù)。而貨幣政策中間目標及貨幣政策模式的選擇是與對貨幣供給特性的認識和判斷緊密相連的，貨幣供給的特性主要是指貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給是由商品流通及經(jīng)濟活動所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量；而貨幣供給的外生性則指貨幣供給是由經(jīng)濟過程以外的其他因素（如貨幣當局）所額定制約的外在變量。當代西方貨幣政策傳導機制理論都是以外生貨幣供給為理論基礎的。然而，自外生貨幣供給理論產(chǎn)生以來，就一直受到一些經(jīng)濟學家的質(zhì)疑，并通過經(jīng)

3、驗事實證實了相反的結(jié)論。盡管他們的聲音有時因處于非主流地位而略顯微弱，但他們的觀點與論據(jù)為我們撥開貨幣的神秘“面紗”、認知市場經(jīng)濟運行的真實面目奠定了堅實的理論基礎，而且對我們正確把握貨幣政策的傳導機制及制定貨幣政策都具有重要的指導意義。下面首先對內(nèi)生貨幣供給理論予以簡要論述，以便為后面探討內(nèi)生貨幣供給視野中的貨幣政策傳導機制構(gòu)建一個理論平臺。一、內(nèi)生貨幣供給理論與外生貨幣供應理論的主要分歧從貨幣理論史關于貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭論上看，爭論的焦點和根本分歧在貨幣供給與經(jīng)濟活動的客觀關系上，爭論的真正意義在于貨幣內(nèi)生性供給的客觀必然性而非必要性上。從必要性上講，幾乎所有的貨幣理論家都不否認貨

4、幣供給有符合貨幣需求的必要性，并以此作為理想、合理狀態(tài)，但內(nèi)生論者不僅認為這種內(nèi)生性是必要的，而且也是社會經(jīng)濟運行的客觀必然結(jié)果。反之，外生論者卻否認內(nèi)生貨幣供給的客觀必然性?，F(xiàn)代信用貨幣供給的內(nèi)生特性問題在第二次世界大戰(zhàn)后的后凱恩斯主義者與主流經(jīng)濟學派的貨幣爭論中得以深入研究和發(fā)展。后凱恩斯主義者認為新古典主流理論是一種建立在完全競爭基礎上的靜態(tài)均衡理論。作為這種理論核心的瓦爾拉斯一般均衡理論從其本質(zhì)上講是一個交換經(jīng)濟模型。這一模型抽象掉了生產(chǎn)過程，從而也抽象掉了生產(chǎn)過程所體現(xiàn)的人們之間的利益關系。因此，建立瓦爾拉斯一般均衡模型基礎之上的新古典主流經(jīng)濟學派的一條共同的主線就是貨幣至少在長期是

5、“中性的”。也就是說，相對價格，收入和產(chǎn)出與在長期貨幣數(shù)量是無關的。同時，價格的總水平是由貨幣數(shù)量所唯一決定的。因此，價格水平的變動通貨膨脹與通貨緊縮完全是貨幣數(shù)量變動的結(jié)果。但是貨幣數(shù)量的變動本身卻不是由金融因素作用所內(nèi)生決定的，而是由金融市場外的一些力量所外生決定的。這包括作為商品貨幣的貴金屬的發(fā)掘與流通；或者在信用貨幣體系中，貨幣是由政府或貨幣當局（中央銀行）發(fā)行所創(chuàng)造的。后凱恩斯主義者在對新古典主流經(jīng)濟學的貨幣理論提出批評的同時，力圖建立一種新的內(nèi)生貨幣供給理論。貨幣如果真的在社會經(jīng)濟的發(fā)展中擺脫“面紗”命運，成為“強大的工具”，那么它就決不能僅僅停留在流通領域，而必須進入生產(chǎn)領域，與

6、人類的勞動和物質(zhì)財富的創(chuàng)造相結(jié)合。這就意味著貨幣向資本的轉(zhuǎn)化，這是使貨幣與生產(chǎn)相結(jié)合，與整個社會經(jīng)濟運行相聯(lián)系的基礎，這也是我們理解貨幣內(nèi)生特性的關鍵。馬克思對此問題的認識與解決是深刻而本質(zhì)的。馬克思認為貨幣作為價值尺度和流通手段的統(tǒng)一，在流通之外取得了一個“獨立”的“存在”，馬克思把他稱之為貨幣的“第三種規(guī)定”即貨幣作為“貨幣”。從內(nèi)容上看，它是“表現(xiàn)為個體的一般財富”，是“社會財富的一般概括”這就為貨幣向資本轉(zhuǎn)化，貨幣作為生息資本打下了堅實基礎。馬克思對資本所做的首要規(guī)定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是說，貨幣不應再僅作為流通手段，而是應該成為“進入流通并同時從流通返回到自身的貨幣

7、”，這是“貨幣借以揚棄自身韻最后形式。同時也是資本的最初的概念和最初的表現(xiàn)形式”。這就建立了資本與貨幣的內(nèi)在聯(lián)系。而財富取得了貨幣的形式，就使得資本的“合乎目的的活動只能是發(fā)財致富，也就是使自身變大或增大”。這一目的的實現(xiàn)只能通過勞動的消費來實現(xiàn)，而勞動的消費就是生產(chǎn)過程，這樣，我們就從交換價值和貨幣的流通出發(fā)，通過創(chuàng)造交換價值的勞動走到了生產(chǎn)領域，在貨幣與生產(chǎn)之間建立了內(nèi)在的聯(lián)系。當貨幣轉(zhuǎn)化為資本后，就使得貨幣本身“作為可能的資本變成了商品”，在“商品或貨幣的形式上被購買”。當然，貨幣資本的這種商品性及其買賣形式，與普通商品有所不同，它是“作為自行增值的價值貸出的”。貨幣作為生息資本是資本關

8、系在經(jīng)濟生活中占據(jù)統(tǒng)治地位后，貨幣內(nèi)涵及外延的深化和發(fā)展。而貨幣經(jīng)營資本和生息資本則在銀行上獲得了統(tǒng)一，銀行成了專門經(jīng)營貨幣存款的特殊機構(gòu)，以貨幣資本的實際貸出者和借入者的中介人身份出現(xiàn)，把借貸貨幣資本集中在自己手中，作為貨幣資本的總管理人與職能資本家對立。由于它們?yōu)檎麄€實業(yè)界貸款，也就把借入者集中起來，與所有貸出者對立。于是，銀行既代表貨幣資本的集中、貸出者的集中，也代表借入者的集中，成為整個市場經(jīng)濟運行的軸心。銀行信用的一個重要特點就是他具有存款創(chuàng)造功能。馬克思指出，銀行作為貨幣資本的集中者，其資本是由公眾的存款轉(zhuǎn)化的，而“存款只是公眾給予銀行家的貸款的特別名稱?！睂嶋H上，除了少量的銀行準

9、備金之外，銀行的大部分存款要么由存款人互相提供的貸款而抵消，僅僅作為帳面項目起作用，要么就作為生息資本貸放出去，它們不會留在銀行的保險柜里，而是通過貼現(xiàn)、貸款流到企業(yè)、通過購買公債流到政府，或者通過有價證券的買賣流到私人及證券交易人手中，也就是說，銀行資本的最大部分是虛擬的，是由債權、國家證券和股票構(gòu)成的，是“銀行家向國家、股份公司生產(chǎn)資本家索取未來收入的憑證”。雖然存款可能已被銀行貸出或變成了虛擬資本，但存款者的貨幣提取權卻并未消失，人們既可以通過銀行轉(zhuǎn)帳又可以通過現(xiàn)金支付把它當作實際的貨幣來使用。因此，銀行具備創(chuàng)造貨幣，擴大貨幣流通總量的功能，“同一些貨幣可以充當不知多少次存款的工具”，當

10、流通中的貨幣額“從來不超過300萬鎊”時，“存款卻有2700萬鎊”就不令人奇怪了。而且，“發(fā)行銀行券的銀行決不能任意增加流通的銀行券的數(shù)目”貨幣的數(shù)量最終取決于生產(chǎn)和流通過程對貨幣的需求?？傊?，馬克思在其勞動價值論基礎之上，將貨幣問題放在資本主義再生產(chǎn)過程中來研究，從而深刻地揭示了信用貨幣的本質(zhì)及其內(nèi)生創(chuàng)造過程，在內(nèi)生貨幣供給理論上達到了理論與邏輯的統(tǒng)一。而同樣的問題，西方經(jīng)濟學卻經(jīng)歷了漫長的認識及理解過程。熊彼特在回顧西方貨幣理論發(fā)展時，認為長期以來人們在信用貨幣創(chuàng)造問題上的認識是極其狹隘的：他們脫不開實物分析的束縛，只是把銀行理解為閑散貨幣和貨幣使用者的中介人，把真正的放款者理解為公眾，從

11、而認為信用在本質(zhì)上與銀行無關，銀行只是使現(xiàn)有的流動資金做更多的事情，而不會增加它的總額。指出其錯誤根源后，熊彼特認為，銀行雖然在形式上不創(chuàng)造法償貨幣，但從放棄貨幣使用權這一意義上說，存款者并沒有因為把錢存入銀行而向貸款者借出任何東西，他們通過支票或銀行轉(zhuǎn)帳仍在花錢，存款從法律上說不過是索要法償貨幣的權力，但經(jīng)過銀行的信貸行為卻能在很廣的范圍內(nèi)象法償貨幣一樣使用。所以從實質(zhì)意義上說，銀行的行為幾乎等于創(chuàng)造了法償貨幣，并通過“非正常信貸”與貨幣資本的形成聯(lián)系起來。這對于正確理解資本主義貨幣經(jīng)濟的本質(zhì)特征具有很大的啟發(fā)意義。正如熊彼特所指出的，“信用創(chuàng)造”理論，不僅承認了“顯而易見的事實”，而且清楚

12、地“顯示了成熟的資本主義社會所特有的儲蓄投資機制和銀行在資本主義進化過程中所起的作用，是實實在在分析上的進步?！倍敖?jīng)濟學家們”理解這一點，卻很困難，“即便是現(xiàn)在，該學說的某些最重要方面也不能說得到了完全的理解”。尤其是凱恩斯在其給西方經(jīng)濟學帶來“革命”性影響的就業(yè)、利息與貨幣通論中采用了外生貨幣供給的假設之后，內(nèi)生貨幣供給理論更是一度消沉下來。直到1959年，英國拉德克利夫委員會發(fā)表了一份關于“貨幣體系之運轉(zhuǎn)”的引起爭論的報告后，貨幣供給的內(nèi)生性問題又重新引起了人們的重視。該報告對以新古典綜合派思想為指導的貨幣政策的有效性提出了嚴重疑問。其總的結(jié)論是，貨幣供給量在很大程度上已變得不甚重要，

13、只有對經(jīng)濟的一般流動性加以控制才是一種有效的貨幣政策。這就是所謂“拉德克利夫流動性命題”。報告認為，“同支出有關的是整個流動性狀況，而不僅僅是貨幣供給。因為購買商品和勞動的支出決策決定需求水平的決策二是由支出者和不同金融集團的流動性決定的。”影響一般流動性的因素不僅包括收入、可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和支出者的借貸能力，而且包括原意按一定條件為人們的支出提供資金的金融機構(gòu)和其他企業(yè)的經(jīng)營方式、情緒和資金來源。因此，按照拉德克利夫委員會的觀點，貨幣政策強調(diào)的重點不應放在經(jīng)濟中的貨幣供應量上，而應放在“其行為似乎可以對經(jīng)濟中的流動性的大小造成重要影響的所有金融機構(gòu)集團上”。雖然沒有明確說出，拉德克利夫委員會實際主

14、張的是，貨幣供給是內(nèi)生的，因而它是不受貨幣當局控制的。拉德克利夫委員會的觀點為金融中介機構(gòu)職能理論的代表格利、肖與耶魯學派的代表托賓所繼承。他們針對弗里德曼的貨幣主義，從反面提出材料，力圖證明貨幣當局等外生力量對貨幣供給的控制是極為有限的，貨幣供給主要是獨立于外在控制的經(jīng)濟過程內(nèi)部活動的結(jié)果。格利和肖強調(diào)了非銀行金融機構(gòu)在信用創(chuàng)造中的作用。他們指出，人們之所以認為貨幣是由中央銀行發(fā)行的是因為他們?yōu)樨泿艃H僅是交易和支付工具的傳統(tǒng)觀念所束縛。實際上，貨幣并非只是作為支付和交易工具而是作為一種金融資產(chǎn)而被排他地需求著。二次大戰(zhàn)后，經(jīng)濟發(fā)展的特點是比商業(yè)銀行發(fā)展得更快的非貨幣金融媒介的增長，“貨幣機構(gòu)

15、與非貨幣的中介機構(gòu)都創(chuàng)造金融債權，他們都可以根據(jù)持有的某類資產(chǎn)而創(chuàng)造出成倍的特定負債。它們都能創(chuàng)造可貸資金，引起超額貨幣量，并產(chǎn)生大于事先儲蓄的超額事先投資”。也就是說，這一間接金融過程不僅增加了可貸資金的供給，而且也擴張了經(jīng)濟中流動資產(chǎn)的量，而這種非貨幣金融是在貨幣當局控制之外的。正因于此，使得原有的貨幣金融政策對貨幣供給的控制力量已顯著削弱。耶魯學派資產(chǎn)選擇理論的代表托賓基本上也按同一思路提出了他的內(nèi)生貨幣供給理論。托賓指出，對于公眾來說，貨幣和其他資產(chǎn)之間，商業(yè)銀行與其他金融機構(gòu)之間只有程度上的差別，而沒有實質(zhì)上的界限。在現(xiàn)代復雜多樣化的金融世界中，公眾可選擇的資產(chǎn)形式也日益多樣化和具有

16、替代性。商業(yè)銀行與其他非銀行金融機構(gòu)的存款創(chuàng)造在很大程度上受大眾資產(chǎn)選擇行為的影響，而公眾的資產(chǎn)選擇行為又受社會經(jīng)濟活動和經(jīng)濟環(huán)境的影響。這樣，貨幣供給量就決非中央銀行及其政策所能完全控制的。近些年來，后凱恩斯主義經(jīng)濟學的一項主要理論貢獻就是在繼承前人思想的基礎上通過深入探討金融市場運行機制將內(nèi)生貨幣供給理論的研究推向深化。然而，對于貨幣供給是如何內(nèi)生決定的這一問題的研究，后凱恩斯主義學派內(nèi)部存在著兩種不同觀點。一種觀點認為，當銀行和其他中介機構(gòu)的準備金不足時，中央銀行作為最后貸款人被迫滿足他們的需求，否則這將影響金融體系乃至整個經(jīng)濟的活力。中央銀行可以通過公開市場業(yè)務或通過再貼現(xiàn)窗口來滿足商

17、業(yè)銀行對準備金的需求。這樣，中央銀行對商業(yè)銀行的準備金要求就無法進行有效的數(shù)量控制。我們對這種觀點可以稱之為“適應性內(nèi)生貨幣供給理論”。其代表人物有溫特勞布、卡爾多和莫爾等人。拉沃伊（lavoie）總結(jié)了適應性內(nèi)生貨幣供給理論的觀點：“在平時，商業(yè)銀行準備提供所有的貸款，中央銀行準備提供所有的準備或在現(xiàn)有的利率水平上提供所需的差額貸款創(chuàng)造存款，存款創(chuàng)造準備。貨幣供給在中央銀行或銀行系統(tǒng)給定的固定利率上是內(nèi)生的。它可以用一條給定利率上的水平的直線來表示?！币虼耍泿殴┙o為需求所決定。中央銀行只能控制利率而無法控制貨幣量。另一種觀點則強調(diào)當銀行和其它金融中介機構(gòu)的準備金不足時，它們主要是通過創(chuàng)新性

18、資產(chǎn)負債管理，如從聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等處獲得。我們對此稱之為“結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論?！边@一觀點的代表人物有明斯基、羅西斯和埃爾利等人。商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的一大特征就是把資金從活期存款吸引至聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等短期貨幣市場融資工具。這些工具的準備金要求與活期存款相比要小得多，甚至為零。這樣，即使中央銀行能夠有效控制準備金的絕對水平，但通過資產(chǎn)負債管理，既定數(shù)額的準備金就可以支撐更多數(shù)額的負債管理型儲蓄，而更多的儲蓄也就可以支撐銀行對經(jīng)濟活動的更多信貸。資產(chǎn)負債管理的另一特征是在給定的金融結(jié)構(gòu)中，它會對利息率產(chǎn)生向上的壓力。這種壓力來自于負債管理

19、中更高的利息成本對銀行資產(chǎn)負債表中負債一方帶來的影響。如果商業(yè)銀行想繼續(xù)保持它的利息（利潤）水平，這種高成本就會傳導給借貸者。當然，商業(yè)銀行也可以創(chuàng)新出新的金融工具來減少高利息成本對借貸利息率的壓力。由此我們可以看出，與適應性內(nèi)生貨幣理論觀點相反，利息率的決定并不是由中央銀行產(chǎn)生并控制的一個單向過程，而是在中央銀行貨幣政策的影響下，金融市場的各經(jīng)濟主體包括中央銀行、金融中介機構(gòu)、企業(yè)和公眾等在金融創(chuàng)新的過程中，通過行為互動和理性選擇而共同決定的。這樣，在利率貨幣供給二維空間上，貨幣供給曲線就是正向傾斜的，貨幣供給的數(shù)量和價格反應了需求和供給的各種因素的作用。最近的實證分析證明結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給

20、理論在發(fā)達國家更具有效性。 二、內(nèi)生貨幣供給條件下的貨幣政策傳導機制雖然貨幣供給內(nèi)生論者因分析的角度不同，在一些問題上還存在者一些分歧，但他們共同的觀點是：貨幣供給量不是由政府貨幣當局（中央銀行）所決定和控制外生變量，而是由社會經(jīng)濟活動主體共同決定而內(nèi)生于經(jīng)濟運行過程中的。這源于他們對市場經(jīng)濟運行機制的本質(zhì)的認識：資本主義市場經(jīng)濟不是建立在瓦爾拉斯一般均衡理論上的一種實物交換經(jīng)濟，而是建立在資本主義再生產(chǎn)基礎之上的“貨幣經(jīng)濟”?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟最基本的經(jīng)濟活動是資本家（投資者）為賺取利潤而進行的投資和生產(chǎn)活動。貨幣就是投資和生產(chǎn)得以實現(xiàn)和順利進行的必不可少的工具。由于經(jīng)濟中存在著不確定性因素，為避

21、免生產(chǎn)的不確定性帶來的收益的風險，要素所有者在向資本家提供生產(chǎn)要素時，都要求資本家以貨幣這種為社會所公認的交易媒介和價值儲藏手段作為預先支付（在國民收入統(tǒng)計核算體系中，這是國民收入的一部分，可視之為貨幣流量）。而資本家為獲得這筆預先支付，可以同銀行簽訂債務契約，以資產(chǎn)（可視之為貨幣存量）抵押的方式從銀行得到這筆借款，并承諾用投資的未來收益來償還借款并支付利息。而銀行則通過“信用創(chuàng)造”，為企業(yè)提供這筆貸款。因此，貨幣不僅僅是作為交易媒介和價值儲藏手段，更重要的是貨幣是作為一種債務契約進入社會經(jīng)濟生活的。貨幣供給和債務，和生產(chǎn)過程就緊密聯(lián)系起來。這就是內(nèi)生貨幣供給理論的最扼要的解釋。這一理論自然而

22、重要的推論就是利息率在國民經(jīng)濟運行中起著重要的調(diào)節(jié)作用。1.利率在內(nèi)生貨幣供給體系中的作用。在貨幣與利率的研究中，長期以來，人們是以外生貨幣供給變動如何影響利率水平作為研究的內(nèi)容，認為在貨幣供給和利率的關系中，外生貨幣供給是自變量，而利率則是隨之而變動的因變量。而如果不再將貨幣看成外生變量，而是視作內(nèi)生變量時，利率變動就可以通過對貸款人和借款人就貨幣供求的態(tài)度發(fā)生改變，從而導致貨幣供求變化而使金融出現(xiàn)緊縮或膨脹，這樣，利率變動對經(jīng)濟也就具有調(diào)節(jié)作用。尤其在內(nèi)生貨幣供給理論中，貨幣供給的主體是商業(yè)銀行及其它金融中介機構(gòu)，貸款創(chuàng)造了存款。這一觀點也為前任紐約聯(lián)邦儲備銀行副主席艾蘭霍爾邁斯（a1an

23、 holmes）所證實，“在現(xiàn)實世界中，銀行擴充信貸，在這一過程中創(chuàng)造存款，然后再尋求準備?！比缟纤?，金融中介機構(gòu)（貸款人）主要是通過創(chuàng)新性資產(chǎn)負債管理來尋求其準備的。而市場利率就是其尋求準備的成本，利率的變動會直接影響貸款人的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，通過貸款人對貸款決策的調(diào)整而影響社會信用利用的可能性。因此，在金融創(chuàng)新造成貨幣供給內(nèi)生特性愈發(fā)彰顯的情況下，雖然中央銀行已經(jīng)失去了對流動性的完全控制能力，傳統(tǒng)的以控制貨幣供給量為中介目標的貨幣政策在很大程度上已經(jīng)失效。但這并不意味著中央銀行的貨幣政策從此以后就毫無作為了。實際上，即使貨幣供給是內(nèi)生的，貨幣政策也是重要的，只不過貨幣政策的中介目標和傳導機制

24、發(fā)生了變化。正如雷（wray）所指出的，“即使商業(yè)銀行的預期與借款者的預期同方向變動，商業(yè)銀行也不能完全適應性地滿足信貸需求。這并不意味著我們必須接受教科書存款乘數(shù)或傳統(tǒng)的中央銀行能夠控制貨幣量的觀點。但是，中央銀行能夠使商業(yè)銀行難于擴大其資產(chǎn)負債表?！倍醒脬y行使商業(yè)銀行難于擴大其資產(chǎn)負債表的手段就是以利率作為貨幣政策的中介目標，通過對中央銀行利率體系的調(diào)控來影響金融機構(gòu)和企業(yè)、個人的資產(chǎn)負債選擇和金融機構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?jīng)濟決策的預期而對貨幣供求產(chǎn)生影響，從而達到貨幣政策目標。這就是內(nèi)生貨幣供給條件下貨幣政策的傳導機制。2.中央銀行利率目標選擇及傳導機制。中央銀行的利率體系一般由

25、中央銀行對金融機構(gòu)的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、中央銀行決定的基準利率，以及金融機構(gòu)繳存中央銀行的法定存款準備金利率和備付金利率等構(gòu)成。如前所述，由于金融創(chuàng)新使再融資的主動權不在中央銀行手中，所以中央銀行通過再貸款利率和再貼現(xiàn)利率（通稱再融資利率）的變動對商業(yè)銀行信貸行為的影響更關注的是其告示效應。，即再貸款利率和再貼現(xiàn)利率作為中央銀行貨幣政策的信號，其變動可改變?nèi)藗儗?jīng)濟決策的預期而對市場利率產(chǎn)生影響，因此受到市場的普遍關注。法定存款準備金利率和備付金率曾是中央銀行利率體系的重要構(gòu)成部分。隨著金融體系的開放和發(fā)展，貨幣當局要控制商業(yè)銀行的準備金來源幾乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世紀

26、90年代以來，許多國家的中央銀行，如美國、加拿大、瑞士、新西蘭和澳大利亞等國家都降低或取消了法定準備金率，零準備金率正成為一種趨勢。中央銀行通常依賴于基準利率來調(diào)控貨幣市場的利率。這是因為基準利率可以直接影響銀行的存貸款利率水平，并通過資金的流動而使貨幣市場的利率結(jié)構(gòu)趨于合理。作為中介目標的利率一般指短期貨幣市場利率，貨幣市場實際上是一個綜合性市場，由各子市場，如同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、短期債券市場等組成。利率作為市場價格，它將信號準確地傳達給貨幣市場的參與者，并以各種短期金融工具為載體，通過市場參與者的買賣而將各子市場緊密聯(lián)系在一起，因此，利率是維系各子市場有序運作的紐帶。當然，短期貨幣市場

27、利率體系合理、健全與否關系到貨幣市場乃至整個金融市場是否能夠穩(wěn)定發(fā)展，建立一個合理市場化的利率體系是中央銀行貨幣政策操作的前提和目標。總之，隨著金融體系的發(fā)展，內(nèi)生貨幣供給下的貨幣政策傳導機制發(fā)生了很大變化，中央銀行的貨幣政策中介目標由貨幣供給量向貨幣市場利率轉(zhuǎn)化，而貨幣政策工具也由法定準備金率，再貼現(xiàn)率等直接調(diào)控工具向公開市場操作轉(zhuǎn)化。與外生貨幣供給下的公開市場操作不同，其目的不是直接調(diào)控貨幣供給量，而是通過公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣市場利率而影響金融機構(gòu)和企業(yè)、個人的資產(chǎn)負債選擇和金融機構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?jīng)濟決策的預期從而對貨幣供求產(chǎn)生影響，最終達到貨幣政策目標。從實踐中看，美國在整個

28、90年代經(jīng)濟快速增長而失業(yè)率和通貨膨脹率又處于較低水平的發(fā)展時期，這被人們稱之為“新經(jīng)濟”現(xiàn)象。我們應當認識到，這一經(jīng)濟現(xiàn)象是與美聯(lián)儲宏觀調(diào)控有著密切關系的，尤其表現(xiàn)在美聯(lián)儲貨幣政策中介目標的轉(zhuǎn)變，也就是由對貨幣供給量的控制轉(zhuǎn)移到對利率的調(diào)節(jié)，并逐漸形成以微調(diào)為特色的利率政策。這顯示了建立在內(nèi)生貨幣供給理論基礎上的貨幣政策傳導機制的有效性。3.我國貨幣供給的內(nèi)生性與貨幣政策傳導機制實證分析一般認為，在我國計劃經(jīng)濟和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，貨幣當局對貨幣供給具有較強的控制能力，但事實上，由于“倒逼機制”和體制外“灰色金融”的存在，貨幣供給呈現(xiàn)出較強的內(nèi)生性。隨著經(jīng)濟和金融市場化程度的加深，我國貨幣供給也表現(xiàn)

29、出越來越強的內(nèi)生性。（1）貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析按照我國貨幣層次定義，廣義貨幣m2由流通中的貨幣c和商業(yè)銀行的所有存款d構(gòu)成，即m2=c+d.基礎貨幣b=c+r+re+nr，其中r是法定準備金，re是超額準備金（1988年3月之前為備付金），nr是非金融機構(gòu)在央行的存款，若記ccd為現(xiàn)金流通比率，r和 re分別為法定準備金率和超額準備金率，則（r+re）dr+re，nrnrd為非金融機構(gòu)的存款比率，m=m2b為貨幣乘數(shù)。于是：m=m2bc+dc+r+re+nr=1+cc+r+re+nr可見，影響我國貨幣乘數(shù)的直接因素有現(xiàn)金流通比率c、法定準備金率r、超額準備金率re和非金融機構(gòu)的存款比率nr，而

30、且貨幣乘數(shù)與這四個因素都是負相關的。但從1988年至1998年3月，法定準備金率維持在13不變，可視為常數(shù)。nr的值較小，而且變化平穩(wěn)，其影響幾乎可以忽略不計?，F(xiàn)金流通比率c按下面的公式分解：ccd；ce.ey.yd，其中e為消費支出，y為國民收入，ce為現(xiàn)金消費比率，ey為平均消費傾向，yd為存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度。隨著金融機構(gòu)的技術和服務的創(chuàng)新（信用卡、支票帳戶等）的發(fā)展和深入，ce可望不斷下降；平均消費傾向ey隨著我國改革開放以來儲蓄傾向的上升也在不斷下降；存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度yd與金融機構(gòu)的經(jīng)營效率和效益有關，金融效率的提高，將使貨幣的周轉(zhuǎn)速度下降。因此，從總體來說，我國現(xiàn)金流通比率的長期趨

31、勢是下降的，而我國的貨幣乘數(shù)m卻由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.11.2左右，可見，c值與貨幣乘數(shù)的負相關關系是不存在的，也就是說c值的變化對貨幣乘數(shù)影響很小。這樣，在我國現(xiàn)階段影響m的因素主要是超額準備金率。銀行持有超額準備金的主要目的是保持其具有充分的流動性，而這也就產(chǎn)生了流動性成本，即因持有低收益的超額準備金而無法進行高效益貸款所承擔的機會成本。因此，超額準備金水平主要取決于貸款利率的高低。在經(jīng)濟高漲時，投資需求增加導致對貨幣的需求增加，必然造成貸款利率提高，而貸款利率的提高將增加持有超額準備金的機會成本，銀行會減少超額準備金，降低超額準備金率，由此提高了貨幣乘數(shù)。而在

32、經(jīng)濟衰退期則產(chǎn)生相反的效應。因此，超額準備金率與貨幣乘數(shù)是呈典型負相關關系的，貨幣乘數(shù)的變動就與經(jīng)濟波動保持一致，具有順經(jīng)濟周期波動的內(nèi)生性特征。對我國貨幣乘數(shù)變化的考察證實丁這一點。我國的超額準備金率由1993年的5左右一直上升到1996年以后的9一11，翻了一番，而貨幣乘數(shù)也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.11.2左右。（2）基礎貨幣供給成為內(nèi)生變量我國中央銀行投放基礎貨幣的渠道主要有再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場操作和外匯占款。首先從再貸款渠道來看，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，由于經(jīng)濟增長的粗放模式和投融資體制的缺陷，財政和企業(yè)的預算軟約束在投資饑渴癥的刺激下，必然轉(zhuǎn)化為銀行信貸的軟約

33、束，從而形成“適應性內(nèi)生貨幣供給”式的“倒逼機制”，導致信貸規(guī)模失控。近年來，在我國經(jīng)濟增長格局基本告別短缺，出現(xiàn)有效需求不足的形勢下，企業(yè)虧損面增大，市場投資獲利機會少，企業(yè)投資意愿不夠，信貸需求萎縮，而銀行也在風險約束下出現(xiàn)“惜貸”行為。這造成從1996年到1999年末，中央銀行對四家國有獨資商業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行再貸款余額從14088億元下降至11520億元，而且出現(xiàn)提前歸還再貸款的情況。這顯然與央行采取擴張性貨幣政策以治理通貨緊縮的意愿是背道而馳的。以上分析表明企業(yè)信貸需求的順周期特性決定了中央銀行再貸款的伸縮，央行的再貸款具有典型的內(nèi)生性。其次，再貼現(xiàn)也具有內(nèi)生貨幣的典型特征。在我國

34、現(xiàn)階段，由于社會信用體制不健全，商業(yè)票據(jù)尚未普及，票據(jù)貼現(xiàn)市場遠未發(fā)育成熟，使得我國再貼現(xiàn)業(yè)務發(fā)展緩慢。2000年，央行再貼現(xiàn)貸款僅占基礎貨幣投放總量的3.5。而即使再貼現(xiàn)業(yè)務形成規(guī)模，也難以成為央行調(diào)控貨幣供給的有力工具。因為再貼現(xiàn)同再貸款一樣，其主動權是掌握在商業(yè)銀行手中的，這一點已為西方發(fā)達國家的實踐所證明。再次，中央銀行并不具有通過公開市場業(yè)務調(diào)控基礎貨幣的絕對主動權。這主要是因為適合央行公開市場操作的債券資產(chǎn)短缺，而中央銀行本身債券也不足，難以通過逆回購業(yè)務收回基礎貨幣，只能做投放短期資金的單向操作，靈活性受到束縛。據(jù)統(tǒng)計，1999年底，央行資產(chǎn)負債表列明的各種債券僅為118.9億元，僅相當于其總資產(chǎn)的0.34。持有大量國債的國有商業(yè)銀行