股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理內(nèi)容提要： 文主要研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系。從對(duì)股權(quán)高 度集中、 股權(quán)高度分散、 股權(quán)有一定集中度有相對(duì)控股股東和其他較大股東這三 種有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)的探討， 來(lái)揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響； 從成熟 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)兩方面的理論和實(shí)踐的差異來(lái)探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī) 效的影響；進(jìn)而提出與目前中國(guó)企業(yè)改革發(fā)展有關(guān)的政策建議。關(guān)鍵詞： 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 影響機(jī)理 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 政策含義一、有關(guān)概念（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)涵義及影響因素1、股權(quán)（1）股權(quán)概念股權(quán)是指股份公司的股東對(duì)企業(yè)投資而產(chǎn)生的投票權(quán)、 收益權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分 配權(quán)等等一系列權(quán)利。（2）股權(quán)控制股權(quán)和債

2、權(quán)都對(duì)企業(yè)形成控制權(quán)， 二者有著不同的控制權(quán)形式， 共同構(gòu)成公 司治理的基本內(nèi)容。相對(duì)而言，股權(quán)控制更重要一些，甚至說(shuō)股權(quán)影響債權(quán)。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義 股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中股權(quán)所有者所持有的公司股份的比例及其相互關(guān) 系，包括股東的類型及各類股東持股所占比例， 股票的集中或分散程度， 股東的 穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素 第一，所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即股東所持公司股份的比例及其相互關(guān)系。從這一意義 上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為三種比較典型的類型： 一是股權(quán)高度集中， 公司有一個(gè)絕 對(duì)控股股東，該股東對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)； 二是股權(quán)高度分散， 公司沒(méi)有很 大的股東，所有

3、權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本分離； 三是公司有較大的相對(duì)控股股東， 同時(shí)有 其他的大股東。 嚴(yán)格地講， 這一含義指公司全體股東各自所擁有的股份比例及相 互關(guān)系。但由于現(xiàn)代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司為代表）股東 數(shù)量眾多， 因此研究所有股東的持股比例及相互關(guān)系缺乏可能性也無(wú)必要性。 于 是產(chǎn)生了第二重意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)集中度。第二，股權(quán)集中度；股權(quán)集中度，即前幾位最大的股東所持股權(quán)的比例。例 如，第一大股東所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股東所持有 的股份所占公司總股本的比例等等。第三，股東性質(zhì)結(jié)構(gòu)（或者叫做所有制結(jié)構(gòu)、股權(quán)種類結(jié)構(gòu)） ；按照股東的 性質(zhì)，國(guó)際上通行的做法是劃

4、分為普通股和優(yōu)先股， 我國(guó)則是按照投資主體的性 質(zhì)劃分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股和外資股。我國(guó)這種 “一企多股 ”模式是在 特殊的歷史條件下產(chǎn)生的，曾起到積極作用， 但隨著市場(chǎng)化的不斷深入， 越來(lái)越 顯示出其弊端。（二）公司治理涵義及主要功能（1）公司治理的涵義國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織將其定義為： “公司治理是支配和控制公司的制度。 公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了董事會(huì)、 經(jīng)理人員、 股東和其他利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù) 的分配，以及做出有著公司事務(wù)決策的規(guī)則和程序。 ”國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界通常將其譯 為“公司治理結(jié)構(gòu) ”或“法人治理結(jié)構(gòu) ”，也有人將其譯為 “公司督導(dǎo) ”。對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵， 經(jīng)濟(jì)學(xué)界和企業(yè)

5、管理學(xué)者有許多不同的理解， 從 而出現(xiàn)了不同的定義。較有代表性的有以下幾個(gè)：第一，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是一種組織結(jié)構(gòu)。所謂公司治理結(jié)構(gòu)， 是指所有者、 董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員 （即高級(jí)管理人員） 三者組成的一種組織機(jī)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。 通過(guò)這一結(jié)構(gòu)， 所有者將自己的資產(chǎn)交由公司董事會(huì)托管； 公司董事會(huì)是公司的 最高決策機(jī)構(gòu)，擁有對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員的聘用、 獎(jiǎng)懲以及解雇權(quán)； 高級(jí)經(jīng)理人員受 雇于董事會(huì)，組成在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)， 在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。 在公司治理結(jié)構(gòu)中， 股東及股東大會(huì)與董事會(huì)之間、 董事會(huì)與高層執(zhí)行官之間存 在著性質(zhì)不同的關(guān)系，要完善公司治理

6、結(jié)構(gòu)，就要明確劃分股東、董事會(huì)、經(jīng)理 人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，從而形成三者之間的制衡關(guān)系。第二，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排。 公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排， 用以支持若干在企業(yè)中重大利害關(guān)系的團(tuán)體 投資者（股東和貸款人） 、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中獲得經(jīng) 濟(jì)效益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、 經(jīng)理人員和職工；如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。 一般而言， 良好的公司治理結(jié)構(gòu)能 夠利用這些制度安排的互補(bǔ)性，并選擇一種結(jié)構(gòu)來(lái)降低代理人成本。公司治理結(jié)構(gòu)狹義的講是指有關(guān)公司董事會(huì)的功能、 結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)利等方 面的制度安排；廣義的講，是指有關(guān)公司控制權(quán)和

7、剩余索取權(quán)的分配的一套法律、 文化和制度安排，這些安排決定公司的目標(biāo)， 誰(shuí)在什么狀態(tài)下實(shí)施控制， 如何控 制，風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配這樣一些問(wèn)題。因此，廣義的公司 治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排幾乎是同一個(gè)意思， 或者更準(zhǔn)確地講， 公司治理結(jié)構(gòu) 只是所有權(quán)安排的具體化， 企業(yè)所有權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)抽象概括。 公司治 理結(jié)構(gòu)的目的是解決內(nèi)在的兩個(gè)基本問(wèn)題： 第一是激勵(lì)問(wèn)題， 即在給定產(chǎn)出是集 體努力的結(jié)果和個(gè)人貢獻(xiàn)難以度量的情況下， 如何使企業(yè)所有參與人員努力提高 企業(yè)的產(chǎn)出？第二是經(jīng)營(yíng)者選擇問(wèn)題， 即在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況， 什 么樣的機(jī)制能保證最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理？第

8、三，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者在公司治理中的作用。在政府扮演所有者角色的條件下， 沿著 “股東至上主義 ”的邏輯，改制后的國(guó) 有企業(yè)就形成了有別于 “內(nèi)部人控制 ”的“行政干預(yù)下的經(jīng)營(yíng)者控制 ”企業(yè)治理結(jié) 構(gòu)。這種治理結(jié)構(gòu)使國(guó)有企業(yè)改革陷入了難以擺脫的困境。為克服這些難題， 需 實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新， 其核心是揚(yáng)棄 “股東至上主義 ”的邏輯， 遵循既符合我國(guó)國(guó) 情又順應(yīng)歷史潮流的 “共同治理 ”邏輯。該邏輯強(qiáng)調(diào)，企業(yè)不僅要重視股東的權(quán)益， 而且要重視其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)控； 不強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)威， 還要關(guān)注 其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。具體來(lái)說(shuō)， 就是在董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)中要有股東以外 的利益相關(guān)者代表，

9、例如職工代表、債權(quán)人代表等。 這種共同治理的邏輯符合現(xiàn) 代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。第四，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制在公司治理中的作用。所謂的公司治理結(jié)構(gòu)， 是指所有者對(duì)一個(gè)經(jīng)營(yíng)管理和績(jī)效進(jìn)行監(jiān)督和控制的 一套制度安排。公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)所實(shí)現(xiàn)的間接控 制或外部治理， 而人們通常所關(guān)注的或所定義的公司治理結(jié)構(gòu)， 實(shí)際上指的是直 接控制或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。 后者雖然是必要的和重要的， 但與一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng) 機(jī)制相比， 只是派生的制度安排， 其目的是借助于各種可供利用的制度安排和組 織形態(tài)，以最大限度地減少信息不對(duì)稱的可能性，保護(hù)所有者利益?？傊?，上述幾種觀點(diǎn)從不同的角度闡明了公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

10、。 第一種觀點(diǎn) 更強(qiáng)調(diào) “結(jié)構(gòu)”二字；第二種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理， 也可以理解成 “公 司治理”。這兩種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的都是 “內(nèi)部治理 ”。第三種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)股東以外的利益 相關(guān)者對(duì)公司治理的參與。 第四種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制的作用以及 “內(nèi)部治理 ”。由 于當(dāng)前在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制作用有限，外部治理難以發(fā)揮太大作用?？梢哉f(shuō)， 在短期 內(nèi)，第一、第二種觀點(diǎn)更值得關(guān)注，而從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，第三、第四種觀點(diǎn)應(yīng)當(dāng)引起足 夠的重視。（2）公司治理結(jié)構(gòu)的功能 公司治理結(jié)構(gòu)的功能也就是公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮什么樣的作用。一般來(lái) 講，公司治理結(jié)構(gòu)是解決股份公司內(nèi)部各種代理問(wèn)題的機(jī)制， 股份公司作為能力 和財(cái)富的合作體，有可能

11、導(dǎo)致幾個(gè)代理問(wèn)題。 首先， 由于觀察的不完全性以及企 業(yè)家能力的顯示需要一個(gè)時(shí)間過(guò)程， 資本所有者在選擇經(jīng)理時(shí)不可避免的要犯一 些錯(cuò)誤。一些最初被認(rèn)為有能力的人可能會(huì)被證明是 “濫竽充數(shù) ”，而真正有能力 的經(jīng)理卻有可能被資本所有者誤認(rèn)為是 “庸才 ”。因此應(yīng)當(dāng)有一種機(jī)制來(lái)保護(hù)真正 有能力的經(jīng)理以免不公平待遇。其次， 由于經(jīng)理活動(dòng)的重要性和不易監(jiān)督性， 對(duì) 其的激勵(lì)就成為一個(gè)非常重要的問(wèn)題。 再次，當(dāng)資本所有者是企業(yè)的外部成員時(shí)， 資本最容易被濫用。 最后，當(dāng)一個(gè)企業(yè)需求的資本數(shù)量巨大難以由少數(shù)資本所有 者提供時(shí)，投資者會(huì)變得非常分解， 此時(shí)資本所有者的監(jiān)督動(dòng)力又會(huì)成問(wèn)題， 應(yīng) 當(dāng)有一種機(jī)制來(lái)

12、解決資本所有者之間的搭便車(chē)問(wèn)題。（3）有效的公司治理機(jī)制 有效的公司治理機(jī)制首先而且最根本的是， 剩余索取權(quán)和控制權(quán)應(yīng)當(dāng)盡可能 地對(duì)應(yīng)， 即擁有剩余索取權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 第二，經(jīng)理的補(bǔ)償收入應(yīng)當(dāng)與企 業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤而不應(yīng)當(dāng)是固定合同支付。 第三，資本所者應(yīng)當(dāng)擁有選擇和監(jiān) 督經(jīng)理的權(quán)威。第四， 最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)， 也就是 說(shuō)，控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)， 不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求者控制。 當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)，股東應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；當(dāng)企業(yè)處境艱難時(shí)， 債權(quán)人 應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。第五， 為了解決投資者的搭便車(chē)問(wèn)題， 應(yīng)當(dāng)讓所有權(quán) 適當(dāng)集中于大股東手中

13、。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響， 主要討論股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán) 有一定集中度有相對(duì)控股股東和其他較大股東這三種有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公 司治理結(jié)構(gòu)的影響。（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司監(jiān)控機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督機(jī)制， 是公司發(fā)展、 績(jī)效提高以及確保資金和資源 得以流向公司的重要保障。 對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)來(lái)講， 內(nèi)部人控制現(xiàn)象的存在使得股東對(duì) 經(jīng)營(yíng)者或公司內(nèi)部控制者的監(jiān)督更為重要。 如果缺乏監(jiān)管， 資金提供者便不敢向 公司提供資金或購(gòu)買(mǎi)股票， 從而投資萎縮。 盡管?chē)?guó)家或有關(guān)組織機(jī)構(gòu)通過(guò)法律規(guī) 定或其他途徑， 可以在一定程度上監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者或內(nèi)部控制者， 但真正有效與直接 的監(jiān)督，

14、還是來(lái)自于股東的監(jiān)督。 而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股東監(jiān)督同樣具有至關(guān)重要的 影響。當(dāng)公司擁有控股股東時(shí)，若公司的經(jīng)營(yíng)者非控股股東本人，而他的代理人， 則該控股股東會(huì)有動(dòng)力也有能力對(duì)其監(jiān)督。這種監(jiān)督，一般情況下是有效的， 因 為控股股東是法律上的公司主要所有者， 而且他具有直接罷免經(jīng)理的權(quán)利。 甚至 即便控股股東為國(guó)家， 各級(jí)政府或黨的組織部門(mén)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行著直 接監(jiān)督， 并可以做出更換和任命經(jīng)營(yíng)的決策。 但是，當(dāng)公司擁有控股股東而其他 股東均為小股東， 同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)者又是該控股股東本人的情況下， 小股東對(duì)經(jīng)理 的監(jiān)督便成為問(wèn)題。 因?yàn)樾」蓶|往往無(wú)法對(duì)控股股東本人形成直接的挑戰(zhàn)。 在公 司股權(quán)極

15、度分散的情況下， 對(duì)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督便成為一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題。 由于監(jiān)督經(jīng)理 是要付出成本的， 因而分散的股東們便各自有搭便車(chē)的動(dòng)機(jī)， 而不去對(duì)經(jīng)理進(jìn)行 監(jiān)督。這也是此類公司出現(xiàn)內(nèi)部人控制問(wèn)題的重要原因。 而那些擁有相對(duì)控股股 東和其他較大股東的股權(quán)相對(duì)集中的公司，股東對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督具有優(yōu)勢(shì)。在經(jīng)理是相對(duì)控股股東的代理人的情況下， 其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán) 而具有監(jiān)督的動(dòng)力， 他們不會(huì)像小股東那樣具有搭便車(chē)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)， 監(jiān)督成本與 他們進(jìn)行較好監(jiān)督所獲得的收益相比，后者往往大于前者。因此，整體而言，此 種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在股東監(jiān)督方面的好處較為突出。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司激勵(lì)制度 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)

16、公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理，首先表現(xiàn)在對(duì)激勵(lì)機(jī)制的影響 上，即不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)作用是不同的。在股權(quán)高度集中的情況下， 股權(quán)的集中或大股東的存在在一定程度上有利于 公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。特別是在最大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)的情況下，更是如此。 根據(jù) 國(guó)外學(xué)者對(duì)美國(guó)紐約股票交易所和美國(guó)股票交易所擁有絕對(duì)控股權(quán)股東的公司 的研究， 90%以上的控股股東派出自己的直接代表（當(dāng)控股股東為公司時(shí)） ，或 自己本人 （當(dāng)控股股東為個(gè)人時(shí)） 擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官。 我國(guó)擁有絕對(duì) 控股股東公司也存在類似情況。 由于董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是控股股東的直接代表或控 股股東本人， 因而這些經(jīng)營(yíng)者的利益與股東的利益就越一致。

17、 對(duì)于股權(quán)極度分散 的公司來(lái)講， 經(jīng)營(yíng)者的利益很難與股東的利益一致。 單純的年薪制與股票期權(quán)等 對(duì)經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)機(jī)制畢竟作用有限。 在公司股權(quán)集中程度有限， 最大股東擁有相對(duì) 控股權(quán)，即對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理有較大處置權(quán)的情況下， 公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)有些復(fù)雜。 由于相對(duì)控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)， 因而一般情況下也存在一定的激勵(lì)， 又 由于該相對(duì)控股股東所占的股東比例并不是很大， 公司的經(jīng)營(yíng)損失對(duì)他而言要承 擔(dān)的比例也不是很大。因此， 如果某種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)他個(gè)人而言會(huì)帶來(lái)收獲， 對(duì)公 司而言會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)損失， 但個(gè)人收獲的數(shù)量大于他按比例應(yīng)承擔(dān)的損失， 他就會(huì) 考慮去從事這種對(duì)公司整體而言有害的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。（三）

18、股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部接管市場(chǎng)所謂接管市場(chǎng)， 又叫控制權(quán)交易市場(chǎng)， 是指通過(guò)收集股權(quán)或者委托股票權(quán)取 得對(duì)企業(yè)的控制， 達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。 通過(guò)接管市場(chǎng)形成對(duì)不良 管理層進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅是一種重要的治理機(jī)制。 接管市場(chǎng)的作用機(jī)理 是，當(dāng)公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績(jī)和形象惡化時(shí)， 股東會(huì)拋售或?qū)C(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票， 股份會(huì)下跌。這時(shí)會(huì)有新的投資者通過(guò)收購(gòu)公司股票可收集其他股東的委托投票 權(quán)來(lái)接管公司的控制權(quán)，并整頓董事會(huì)和經(jīng)理層，整頓公司業(yè)務(wù)。一般而言， 擁有絕對(duì)控股股東的公司，被成功接管的可能性很小，因?yàn)榭毓?股東通常對(duì)接管持抵制態(tài)度，其他投資者想取代他的控制地位幾乎是不可能的， 除非該控

19、股股東本身對(duì)控制該企業(yè)失去興趣，或者該公司面臨非常嚴(yán)重的問(wèn)題 （如嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)） ，而不得不放棄控制權(quán)。在股權(quán)高度分散的情況下， 公司被接管相對(duì)容易的多， 此時(shí)對(duì)接管者來(lái)講較 為有利，接管機(jī)制更容易發(fā)揮作用。 股權(quán)分散使得接管者比較容易收集到達(dá)到控 股地位所需要的最低限度的股份。當(dāng)然， 成功接管的前提是要有流動(dòng)性好、 發(fā)育 較為完善的資本市場(chǎng)。在公司擁有相對(duì)控股股東時(shí)， 情況有些復(fù)雜。 對(duì)于原來(lái)并非是公司股東的外 部接管者來(lái)說(shuō)， 相對(duì)控股股東無(wú)疑會(huì)對(duì)接管行為產(chǎn)生敵意， 而且外部接管者需要 收集到較多數(shù)量的股份方可接管成功。 但若接管者是公司的原有大股東之一， 則 有利于成功接管。因?yàn)橐环矫妫?/p>

20、 接管者已經(jīng)擁有了不少的公司股份， 只要另外再 獲得一部分股份即可， 從而減少了接管成本； 另一方面，接管者作為大股東之一， 掌握的信息比較充分，有利于接管成功。（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)所謂代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)， 是指股東中的異議集團(tuán)爭(zhēng)取董事會(huì)代理權(quán)的企圖。 該機(jī)制 同外部接管市場(chǎng)共同構(gòu)成外部治理的重要內(nèi)容。 該機(jī)制要發(fā)揮作用， 需要有經(jīng)理 市場(chǎng)的存在，以對(duì)在職經(jīng)理產(chǎn)生更換壓力，促使其努力工作。在最大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)的情況下， 該股東所委派的代理人不大可能在與 其他人爭(zhēng)奪代理權(quán)的過(guò)程中失利。 除非該代理人已經(jīng)不再被控股股東所信任， 他 才有可能交出代理權(quán)。 而這種情況一般較少發(fā)生， 因?yàn)橐尶毓晒蓶|

21、認(rèn)識(shí)到自己 所做任命的錯(cuò)誤， 或了解到自己所委任的代理人的經(jīng)營(yíng)錯(cuò)誤， 或者說(shuō)發(fā)現(xiàn)自己所 擁有的公司的經(jīng)營(yíng)狀況與同類公司相比很糟糕，往往成本高昂。因此， 股權(quán)的高 度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。而在股權(quán)高度分散的情況下， 一般意義上的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離已經(jīng)非常 充分。此時(shí)，經(jīng)理或董事長(zhǎng)作為經(jīng)營(yíng)決策者， 在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得較為 突出。由于他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的信息掌握得最為充分， 因此他們的意見(jiàn)和看法很容 易影響那些沒(méi)有機(jī)會(huì)參與公司經(jīng)營(yíng)的信息不對(duì)稱的小股東。 并且，搭便車(chē)的動(dòng)機(jī) 使得這些股東缺乏推翻現(xiàn)任經(jīng)理或董事長(zhǎng)的激勵(lì)。 這就導(dǎo)致在股權(quán)極為分散的情 況下，經(jīng)理更換的可能性很小。股權(quán)較為集中

22、，但集中程度有限，并且公司有若干個(gè)較大的股東這種股權(quán)結(jié) 構(gòu)，可能是最有利于經(jīng)理在經(jīng)營(yíng)不佳的情況下能被迅速更換的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)椋菏紫?，由于大股東擁有的股份數(shù)量較大， 因而他便有動(dòng)力也有能力發(fā)現(xiàn) 經(jīng)理經(jīng)營(yíng)中存在的問(wèn)題或者公司經(jīng)營(yíng)不佳的情況及癥結(jié)所在，并且對(duì)經(jīng)理的更換高度關(guān)注。其次，由于他擁有一定的股權(quán)，他甚至可能爭(zhēng)取其他股東的支持，使 自己能提出代理人人選。再次，在股權(quán)集中程度有限的情況下，相對(duì)控股的股東 的地位容易動(dòng)搖，他強(qiáng)行支持自己所提名的原任經(jīng)理的可能性會(huì)變的很小。對(duì)以上分析，用下表概括之。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響、股權(quán)結(jié)構(gòu)類型公司治理機(jī)制、股權(quán)很集中，有絕對(duì)控股股東股權(quán)咼度分散

23、，沒(méi)有特別大的股東股權(quán)有一定的集中度，有相對(duì)控股股東 和其他較大股東激勵(lì)機(jī)制好差一般監(jiān)督機(jī)制一般差好外部接管市場(chǎng)差好一般代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)差差好表中反映了三類不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響程度，我們可以看 出，與前兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，第三種股權(quán)結(jié)構(gòu)（即股權(quán)有一定集中度、有相對(duì) 控股股東和其他較大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)） 對(duì)四種公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮， 總體較 為有利。由于公司治理結(jié)構(gòu)這四種機(jī)制對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)及促使經(jīng)理按照股東利益最 大化原則行事具有決定性影響，是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的內(nèi)容，因此，從理論上說(shuō)，該類股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，可使公司的績(jī)效最大化。三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效（一）成熟市場(chǎng)經(jīng)

24、濟(jì)下（或發(fā)達(dá)國(guó)家）的股權(quán)治理與公司治理績(jī)效就成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言，無(wú)論是從理論還是從實(shí)證分析上， 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司 治理績(jī)效之間的關(guān)系尚沒(méi)有定論，很難從絕對(duì)意義上說(shuō)哪種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的 治理模式是最有效的。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，相對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰?市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)很激烈，就會(huì)迫使企業(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)， 或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所淘汰。另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為， 企業(yè) 的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)樗绊懯袌?chǎng)發(fā)揮作用的程度。美國(guó)學(xué)者 SHLEIFER 等人認(rèn)為，提高大股東持股比例，使股權(quán)相對(duì)集中， 就可以提高股東的監(jiān)控能力，因而大股東的存在有利于

25、公司價(jià)值的增長(zhǎng)。 SHLEIFER 還從對(duì)股東的法律保護(hù)程度上， 分析了大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中的作 用。他發(fā)現(xiàn)在對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度低的國(guó)家， 不僅企業(yè)的資本結(jié) 構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍。這是因?yàn)?，大股東 的存在可以補(bǔ)救法律保護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。在發(fā)達(dá)國(guó)家， 美 國(guó)和英國(guó)對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度較高， 德國(guó)和日本相對(duì)較弱。 與此 相對(duì)應(yīng)， 前者的股權(quán)分散， 后者的股權(quán)集中， 這從另一方面解釋了股權(quán)集中程度 差異的原因。 在對(duì)股東的法律保護(hù)程度較低的國(guó)家， 小股東權(quán)利的行使會(huì)遇到很 多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)者

26、設(shè)置障礙時(shí)更是如此。 比如，西方投資者需要持有 75%的股票才能控制一個(gè)俄羅斯企業(yè)， 而俄羅斯投資 者只需要 25%的股票就能控制相同的企業(yè)。 原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺 對(duì)付外國(guó)投資者。根據(jù)這種分析， 在對(duì)投資者的法律保護(hù)不健全的國(guó)家， 股權(quán)的 集中有助于解決代理問(wèn)題。 還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要， 但認(rèn)為 股權(quán)集中并不見(jiàn)得有效， 大股東的監(jiān)督會(huì)損害其他利害關(guān)系者的利益， 因?yàn)榇蠊?東想通過(guò)監(jiān)督來(lái)彌補(bǔ)其股票不分散的代價(jià)，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利 益，迫使經(jīng)理降低工資， 損害工作的利益， 銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付 高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低

27、效企業(yè)長(zhǎng)期存在等等。從發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場(chǎng)的發(fā)育程度不同， 有兩典型的治理模式，即股權(quán)分散、 主要依靠外部市場(chǎng)治理的美英模式， 以及股 權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。 前者的主要優(yōu)點(diǎn)是能利用資本市 場(chǎng)固有的靈活性、激勵(lì)和約束， 實(shí)現(xiàn)資本從低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域， 特別有利于 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)籌集資金， 也有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的重組。 但 活躍的接管市場(chǎng)也可能迫使經(jīng)營(yíng)者注重短期經(jīng)營(yíng)及反接管措施的采用， 忽視長(zhǎng)期 投資和經(jīng)營(yíng)，也不利于股東、 債權(quán)人、職工、及供應(yīng)商與企業(yè)結(jié)成長(zhǎng)期利害關(guān)系， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為長(zhǎng)期化。 后者的主要優(yōu)點(diǎn)是銀行和其他大股東有積極

28、性且有能力監(jiān)督經(jīng)營(yíng)，解決分散股東在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上的搭便車(chē)現(xiàn)象， 既使經(jīng)營(yíng)者受到監(jiān)督和控制， 又能使其避開(kāi)資本市場(chǎng)的短期壓力， 集中精力從事長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和投資。 這種模式還 由于注重職工在公司治理中的權(quán)利， 有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系， 鼓勵(lì)職工對(duì)企業(yè)進(jìn)行 人力資本投資及職工行為的長(zhǎng)期化， 有利于技能、 技術(shù)及人才資本等在企業(yè)內(nèi)部 的積累。日本和德國(guó)在汽車(chē)、機(jī)械、鋼鐵等成熟產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，與其治理 模式的上述優(yōu)勢(shì)有密切關(guān)系。 然而由于債權(quán)人比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)， 主要依靠債權(quán)人 的治理模式就不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)籌集資金， 較強(qiáng)的內(nèi)部控制也可 能抑制企業(yè)家的創(chuàng)新及冒險(xiǎn)精神。 如德國(guó)在微生物、 電子通訊等高

29、技術(shù)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn) 落后于美國(guó)，就與其治理模式固有的缺陷有密切聯(lián)系。由于兩種模式各有利弊， 也很難從絕對(duì)意義上說(shuō)哪種治理模式最優(yōu)。（二）轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下（以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家）的股權(quán)治理與公司治理績(jī) 效中國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，在理論和實(shí)踐方面與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家相比， 情況大有不同。依據(jù)許小年等學(xué)者對(duì) 1993-1995年 300 多家上市公司的實(shí)證分析， 可得出中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面的一些結(jié)論： （ 1）法人股所占比重 與公司業(yè)績(jī)（主要用公司的市值與帳面價(jià)值之比 MBR 、股權(quán)回報(bào)率 ROE 和資產(chǎn) 回報(bào)率 ROA 來(lái)反映）正相關(guān)，它們?cè)谏鲜泄镜牡匚豢赡鼙鹊聡?guó)與日本的銀行 的地位弱，

30、但可能比美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)， 它們所領(lǐng)帶的方面是直接控制 董事會(huì)， 而不是用并購(gòu)?fù){來(lái)迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。 （2）國(guó)家股所占比重與 公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系， 這種低效可能是由于國(guó)家控股公司常常追求非利潤(rùn)最大 化的目標(biāo)，也可能是由于國(guó)有資產(chǎn)管理局與其它股東的利益沖突引起的。比如， 當(dāng)公司需要發(fā)行新股來(lái)籌資時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)管理局在董事會(huì)的代表往往持反對(duì)意 見(jiàn)，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)使舊股的權(quán)益分散。 這種反對(duì)意見(jiàn)被采納， 會(huì)使公司失去投 資機(jī)會(huì)， 進(jìn)而傷害長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力。 所以，負(fù)債與資產(chǎn)的比率在國(guó)家控股公司中 較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。 （ 3）個(gè)人持有 的 A 股比

31、重在 MBR 回歸中為明顯負(fù)相關(guān)， 在 ROE 和 ROA 回歸中系數(shù)為零。 這 是因?yàn)閲?guó)有股和法人股在絕大多數(shù)公司占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)， 個(gè)人股在這些公司的董事 會(huì)和監(jiān)事會(huì)中沒(méi)有地位，既沒(méi)有積極性也沒(méi)有能力參與公司治理，只是搭便車(chē)。 據(jù)計(jì)算，中國(guó)股票持有的平均期只有 1-2 個(gè)月，而在美國(guó)是 18 個(gè)月。這說(shuō)明中 國(guó)的小股東，其投機(jī)性很強(qiáng)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者幾乎不起監(jiān)督作用。徐二明和王智慧在對(duì) 1998 的 105 家上市公司的分析中認(rèn)為，大股東的存在 有利于公司相對(duì)價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力的提高， 股權(quán)的集中與公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力 也有顯著的正相關(guān)關(guān)系。張紅軍對(duì) 1998年的 385 家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為，

32、 前 5 大股東與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系， 而且法人股的存在也有利于公司價(jià) 值的增加。 但是他也指出由于股東基本上是國(guó)家和法人實(shí)體， 所以研究的結(jié)果應(yīng) 解釋為國(guó)有股東和法人股東持有的股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系。吳淑琨在對(duì)19972000年上市公司的實(shí)證研究中提出：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是一種 “ U型關(guān) 系，即國(guó)家股比例與公司績(jī)效呈曲線相關(guān)， 當(dāng)國(guó)家持股比例較低時(shí)， 國(guó)家股比例 與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，而當(dāng)國(guó)家持股較多時(shí)， 與公司績(jī)效呈曲線相關(guān)， 當(dāng)法人股東 持股比例較低時(shí)，法人股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，而當(dāng)法人股比例較高時(shí)， 與公 司績(jī)效呈正相關(guān)。由于我市大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 國(guó)有股和法人股的

33、比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì) （國(guó)有比例為 62%）。這兩種大股東在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的代表也占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)， 其中在國(guó)家控股公司中， 國(guó)家代表在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在 70%以上；在 法人控股公司， 法人股在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在 65%以上。隨著中國(guó)上市 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的逐漸改變以及治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化， 有關(guān)中國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司 治理績(jī)效的研究結(jié)果也將發(fā)生變化，具體效果取決于國(guó)家這方面政策的進(jìn)展力 度。四、有關(guān)結(jié)論圍繞中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程， 以培育市場(chǎng)為主的改 革雖然在一定程度上提高了國(guó)有企業(yè)的效率， 但不改革國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是不 能從根本上提高國(guó)有企業(yè)效率的。有關(guān)結(jié)論如下：（一

34、）股權(quán)結(jié)構(gòu)適度性股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度過(guò)高， 不利于股市發(fā)育， 進(jìn)而不利于發(fā)揮外部市場(chǎng)對(duì)公司 的治理作用。 中國(guó)應(yīng)建立投資主體多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 即使投資主體由國(guó)家唯一 體發(fā)展為國(guó)家、企業(yè)、機(jī)構(gòu)、個(gè)人等多元化主體。只有在多元投資主體存在前提 下，法人治理結(jié)構(gòu)才具有良好的運(yùn)轉(zhuǎn)基礎(chǔ)， 公司治理的法人性才能真正體現(xiàn)出來(lái)。 但股權(quán)結(jié)構(gòu)不宜過(guò)度分散，要追求股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的適度性。實(shí)踐表明， 發(fā)達(dá)國(guó)家 的股權(quán)過(guò)于分散也容易形成諸如內(nèi)部人控制等問(wèn)題。 中國(guó)國(guó)有上市公司的內(nèi)部人 控制的根源是股權(quán)的過(guò)度集中 國(guó)有股“一股獨(dú)大 ”?？梢?jiàn)，過(guò)于集中或過(guò)于分 散的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排都會(huì)影響企業(yè)的治理績(jī)效。 國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國(guó)有 股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少， 實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化， 但又不能使股權(quán)像英美模式 那樣太分散。這是因?yàn)椋?公司所有權(quán)的集中度與公司績(jī)效是有關(guān)的， 并且大股東 在公司治理中發(fā)揮了不可替代的作用。 從經(jīng)濟(jì)理性角度看， 股權(quán)分散的小股東由 于監(jiān)督的成本太高和能力有限， 他們?cè)谶x擇和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)