中國(guó)資產(chǎn)配置體系研究與構(gòu)建

1、中國(guó)資產(chǎn)配置體系研究與構(gòu)建中國(guó)資產(chǎn)配置體系研究與構(gòu)建課題研究人：徐妍、朱康平選送單位：上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司內(nèi)容提要本報(bào)告主要方向是構(gòu)建適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置體系。 分三部分。 第一部分是對(duì)資產(chǎn)配置理論和海外實(shí)踐的分析參考。 資產(chǎn)配置是投資 決策的首要環(huán)節(jié)，對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生最為重要的影響。海外實(shí)踐顯示， 基于長(zhǎng)期視角下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置， 必須認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益特征 與短期的不同，股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值能力賦予其在長(zhǎng)期配置中的重要 地位。積極戰(zhàn)術(shù)配置， 著眼于把握資產(chǎn)周期波動(dòng)以優(yōu)化組合， 從經(jīng)濟(jì) 周期出發(fā)是一種有效途徑；股票向均值回歸的規(guī)律是另一著眼點(diǎn)。第二部分是對(duì)我國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)配置效應(yīng)的分析

2、。我們具體分析了我 國(guó)市場(chǎng)中各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征； 并通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)， 資產(chǎn)配置 在我國(guó)市場(chǎng)中同樣是影響投資回報(bào)的最關(guān)鍵因素。 其后對(duì)我國(guó)主要機(jī) 構(gòu)投資者，包括基金、保險(xiǎn)和社?；鸬馁Y產(chǎn)配置情況進(jìn)行了分析。第三部分是對(duì)我國(guó)資產(chǎn)配置體系的具體構(gòu)建，包括定性和定量?jī)?部分。定性部分， 我們縱向建立并跟蹤資產(chǎn)收益間的長(zhǎng)期聯(lián)系， 作為 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)；給出未來(lái) 10 年的股票收益定位預(yù)測(cè)。橫向部 分是確立并跟蹤影響資產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)要素，作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的依 據(jù)，我們認(rèn)為基本面、 流動(dòng)性、 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和估值定位是最關(guān)鍵的四大 要素。定量資產(chǎn)配置部分： 一是將定性因素和策略的定量化， 我們給 出影響股

3、票未來(lái)收益的定量預(yù)測(cè)模型并對(duì)再平衡策略進(jìn)行檢驗(yàn)； 二是 構(gòu)建定量資產(chǎn)配置模型，以 MV模型為基礎(chǔ)并進(jìn)行實(shí)踐性的修正。目錄1 資產(chǎn)配置理論與海外實(shí)踐 . 51.1資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ) . 51.2資產(chǎn)配置的海外實(shí)踐 . 61.2.1個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置變化 . 61.2.2機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置跟蹤 . 71.3 資產(chǎn)配置的基本方法和實(shí)踐 . . 81.3.1長(zhǎng)期視角下的戰(zhàn)略配置實(shí)踐 . 91.3.2積極戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的實(shí)踐 . 112 我國(guó)資產(chǎn)配置實(shí)踐 . . 142.1我國(guó)各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析 . 142.2資產(chǎn)配置對(duì)投資績(jī)效貢獻(xiàn)的實(shí)證分析 . 162.3機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置比較分析 . 192.3

4、.1基金資產(chǎn)配置分析 . 192.3.2保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置分析 . 202.3.3社保基金資產(chǎn)配置分析 . 222.4 我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)配置需要考慮的問題 . 243. 我國(guó)資產(chǎn)配置體系的構(gòu)建 . 253.1、定性資產(chǎn)配置體系 . 253.1.1資產(chǎn)間的長(zhǎng)期邏輯聯(lián)系 . 253.1.2影響資產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)要素分析 . 293.2、定量資產(chǎn)配置體系 . 333.2.1定性因子的定量化 . 333.2.2再平衡策略的檢驗(yàn) . 353.2.3定量資產(chǎn)配置模型 . 361 資產(chǎn)配置理論與海外實(shí)踐1.1資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)對(duì)資產(chǎn)配置( asset allocation )問題的解釋，可以從字面上來(lái) 拆分成資產(chǎn)和配

5、置這兩部分。 資產(chǎn)部分具體就需要回答選擇什么樣的 資產(chǎn)、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及相互關(guān)系如何； 配置部分具體需要回 答資金的投資目標(biāo)、 風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資限制如何， 在此基礎(chǔ)上的最優(yōu)組 合方案如何這些問題。 所以我們可以總結(jié)到， 資產(chǎn)配置， 就是在對(duì)資 金性質(zhì)充分認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，通過有效的資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)其投資目標(biāo)的工 作。資產(chǎn)配置是投資決策的首要環(huán)節(jié)，并對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生最為重要的 影響，故資產(chǎn)配置成為金融理論和實(shí)證界關(guān)注的焦點(diǎn)。海外關(guān)于資產(chǎn)配置對(duì)投資業(yè)績(jī)影響程度的實(shí)證分析有很多，其中 最為著名的應(yīng)該是 1986 年 Brinson Hood Beebower 在金融分析家雜 志上所發(fā)表的論文 Determi

6、nants of Portfolio Performance ， 其對(duì) 91家大型養(yǎng)老金公司 10年的投資績(jī)效分解顯示， 總投資回報(bào)的 93.6 由資產(chǎn)配置決定，剩下 6.4 由市場(chǎng)時(shí)機(jī)、證券選擇和其他因 素決定。在后來(lái)很多的實(shí)證研究都證實(shí)了 Brison 的結(jié)論，如 Ibboson 和 Kaplan 在 2000 年對(duì)資產(chǎn)配置的重要性進(jìn)行了更為具體的實(shí)證研 究，結(jié)果顯示在不同基金績(jī)效差異中，資產(chǎn)配置可以解釋40；在同一基金回報(bào)隨時(shí)間波動(dòng)中，資產(chǎn)配置可以解釋90；在同一基金的總回報(bào)中，資產(chǎn)配置可以解釋 100。資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)，是建立在現(xiàn)代投資組合理論上的，即對(duì)于 資產(chǎn)而言風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)稱的

7、，通過投資到收益模式有差別的資產(chǎn) 中，構(gòu)建有效資產(chǎn)組合可以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)提升收益的作用。 從資產(chǎn)配 置的思維出發(fā)， 單一資產(chǎn)的吸引力并不單純?cè)谟谄涓呤找妫?更為重要 的是其風(fēng)險(xiǎn)收益與組合中其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)程度；歷史實(shí)踐告訴我們， 不同資產(chǎn)的收益變化是非常劇烈了， 資產(chǎn)配置可以幫助降低資產(chǎn)價(jià)格 波動(dòng)對(duì)組合的影響，適應(yīng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期投資目標(biāo)。資產(chǎn)配置的一般步驟包括： 1、確定資金的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、 投資限制等； 2、資產(chǎn)的選擇； 3、建立長(zhǎng)期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置； 4、制 訂戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置； 5、再平衡策略的執(zhí)行； 6、對(duì)長(zhǎng)期目標(biāo)和資產(chǎn) 預(yù)期的再考察。 對(duì)資金、 對(duì)資產(chǎn)和對(duì)市場(chǎng)的分析，

8、是我們?cè)谫Y產(chǎn)配置 中所必須進(jìn)行的三大部分。資產(chǎn)配置的最根本作用，在于通過合適資產(chǎn)的選擇和有效組合， 實(shí)現(xiàn)符合資金偏好的長(zhǎng)期投資目標(biāo)；這是資產(chǎn)組合優(yōu)化的最終方向。 資產(chǎn)配置優(yōu)化組合效應(yīng)體現(xiàn)通常需要以下條件： 1、資產(chǎn)之間相關(guān)性 較低，且穩(wěn)定； 2、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)循環(huán)的特征； 3、資產(chǎn)組合保持 合理的穩(wěn)定，受單項(xiàng)資產(chǎn)異動(dòng)的影響較小； 4、有效的戰(zhàn)術(shù)操作和再 平衡紀(jì)律的有機(jī)結(jié)合。1.2資產(chǎn)配置的海外實(shí)踐1.2.1個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置變化以美國(guó)投資者為代表的海外資產(chǎn)配置實(shí)踐，隨著資產(chǎn)不斷豐富和 投資者行為演變， 經(jīng)歷了較大的變化。 在 20 世紀(jì) 50年代到 70年代， 固定比例的資產(chǎn)配置模式較為常

9、見，以 60美國(guó)股票、 30美國(guó)債 券和 10現(xiàn)金是較有代表性的投資組合。到 20 世紀(jì)的 80 年代到 90 年代，資產(chǎn)開始趨于多元化， 其中私募 股權(quán)、房地產(chǎn)、海外市場(chǎng)等都開始進(jìn)入到配置組合中。 20世紀(jì) 90年 代以后，投資者開始在資產(chǎn)配置組合中運(yùn)用專業(yè)投資策略， 包括涉及 各種衍生品的市場(chǎng)中立和絕對(duì)回報(bào)策略。 可見，從資產(chǎn)配置實(shí)踐而言， 是隨著市場(chǎng)的發(fā)展而不斷發(fā)展創(chuàng)新的。1.2.2機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置跟蹤養(yǎng)老金、人壽資金和捐贈(zèng)基金，作為最為典型的長(zhǎng)期投資者，資 產(chǎn)配置是其投資中最關(guān)注的問題。 我們比較了美國(guó)這三類投資者資產(chǎn) 配置情況，基于長(zhǎng)期投資目標(biāo)，積極拓展投資空間是實(shí)踐的共同方向。

10、我們看到比較有共同點(diǎn)的是，傳統(tǒng)資產(chǎn)，主要包括股票和債券， 仍然是這三類長(zhǎng)期投資者最主要的配置資產(chǎn)。 私人養(yǎng)老金在股票配置 上最為積極，當(dāng)前股票加基金的比例接近 70；壽險(xiǎn)資金的股票投 資相對(duì)保守，但在 90 年代后迅速提升，目前在 25%左右；大學(xué)捐贈(zèng) 基金的國(guó)內(nèi)股票比例在 1985 年以來(lái)一直維持在 45左右，國(guó)外股票 投資比例也持續(xù)上升到 10左右。股票資產(chǎn)吸引力的上升，以及其他資產(chǎn)品種的加入，使得國(guó)債在 資產(chǎn)配置中的比例明顯下降； 固定收益的最重要投資部分， 被公司債 券所占據(jù)，占到壽險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的 45左右80%50020099969939909978948918987957

11、9279969669369069759459159849549股票投資比例共同基金投資比例公司債和海外債券國(guó)債489189879579279969669369069759459159849549對(duì)于長(zhǎng)期收益的關(guān)注，也使得絕對(duì)收益、私募股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等其他類型資產(chǎn)，在配置組合中的地位明顯上升。大學(xué)捐贈(zèng)基金在方面的配置較為積極，比較著名的如耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金在這部分資產(chǎn)配置 比例已經(jīng)超過了股票和債券的配置比例。1：美國(guó)私人養(yǎng)老金資產(chǎn)配置情況圖 2：美國(guó)人壽保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置情況圖 3：美國(guó)大學(xué)捐贈(zèng)基金資產(chǎn)配置情況1.3資產(chǎn)配置的基本方法和實(shí)踐區(qū)分周期性波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)，是資產(chǎn)配置取得成功的重要基礎(chǔ)。資產(chǎn)

12、配置可以分為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置兩類。 前者著眼于資美國(guó)壽險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置70%60%50%40%30%20%10%股票占比 基金占比 公司債比例 國(guó)債比例20099969939909978980產(chǎn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)和資金的長(zhǎng)期目標(biāo)；后者通過對(duì)資產(chǎn)周期性波動(dòng)的把 握，實(shí)現(xiàn)控制組合風(fēng)險(xiǎn)提升組合收益的優(yōu)化目標(biāo)。 再平衡策略， 則是 保持戰(zhàn)略配置穩(wěn)定同時(shí)協(xié)調(diào)戰(zhàn)術(shù)配置的重要手段。1.3.1長(zhǎng)期視角下的戰(zhàn)略配置實(shí)踐戰(zhàn)略資產(chǎn)配置需要重點(diǎn)考慮的問題是如何實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的最優(yōu)。首先 需要明確的是， 對(duì)于長(zhǎng)期投資者和短期投資者， 其最優(yōu)的資產(chǎn)組合是 不一樣的； 最根本的原因在于長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別于短期投資風(fēng)險(xiǎn)。 比 如，現(xiàn)

13、金是短期非常安全的資產(chǎn)， 卻對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言是有風(fēng)險(xiǎn)的， 因?yàn)橥ㄘ浥蛎浭情L(zhǎng)期毀損資產(chǎn)價(jià)值的重要風(fēng)險(xiǎn)。我們以美國(guó)資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 如果在 1926年分別投資 1 塊錢 在股票、長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債上，到 2005 年這三類資產(chǎn)的市值分別 為2637元、72元和 9.7 元；如果考慮通脹，投資短債是虧本的，因 為到 2005年11元錢的購(gòu)買力才相當(dāng)于 1926年的 1元錢。 圖 4 ：股票、長(zhǎng)債和短債的長(zhǎng)期增值能力比較706050403020100300025002000150010005000通脹 長(zhǎng)債真實(shí)增值 短債真實(shí)增值 股票真實(shí)增值（右軸）無(wú)疑在三類資產(chǎn)中，股票資產(chǎn)是最值得重視的長(zhǎng)期資

14、產(chǎn)，其長(zhǎng)期增值能力要遠(yuǎn)高于債券資產(chǎn)； 這得益于股票資產(chǎn)對(duì)于債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢 價(jià)的穩(wěn)定存在。 對(duì)于股票長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 通常引用的是美國(guó) Ibbotson 公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 股票相對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在左右 （幾何 平均）；但考慮到生存偏差和美國(guó)市場(chǎng)特殊性的問題，實(shí)際的股票風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)水平并沒有這么高。 2006年 Elroy Dimson 等使用 1900 年以 來(lái)數(shù)據(jù)，對(duì)全球 16 個(gè)國(guó)家計(jì)算得到平均股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為 3.8 。 雖然絕對(duì)數(shù)值上有差別， 但股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的普遍存在， 無(wú)疑為股票資 產(chǎn)的戰(zhàn)略配置價(jià)值提供了強(qiáng)有力的證明。圖 5 ：世界各國(guó)歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（ 1900-2005 年）

15、從另一個(gè)長(zhǎng)期視角來(lái)看，資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征會(huì)隨著時(shí)間的拉長(zhǎng) 而變化?？疾?1926年到 2005年美國(guó)股票、 長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債在扣 除通脹率后的真實(shí)收益數(shù)據(jù)， 以年為考察區(qū)間， 股票收益的波動(dòng)率 為 20.7 ，戰(zhàn)勝其他兩類資產(chǎn)的比例為 63；以 10 年為考察區(qū)間， 股票波動(dòng)率下降為 5.6 ，同時(shí)股票戰(zhàn)勝其他兩類資產(chǎn)的比例大幅上 升到 82。這是由于股票收益呈現(xiàn)均值回歸的規(guī)律，使得其長(zhǎng)期收益水平趨于穩(wěn)定， 從而波動(dòng)率下降； 而長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的體現(xiàn)， 使得股票戰(zhàn)勝低102095 99 03風(fēng)險(xiǎn)債券資產(chǎn)的概率提升。 對(duì)于債券資產(chǎn)而言， 雖然其短期波動(dòng)性較低賦予其低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征； 但如果時(shí)間更加

16、拉長(zhǎng)， 有實(shí)證研究表明 其波動(dòng)性將放大， 呈現(xiàn)均值回避的特性； 較為極端的說法， 在足夠長(zhǎng)的投資期限視角下，國(guó)債甚至比股票更具風(fēng)險(xiǎn)通過以上分析，我們了解到在戰(zhàn)略配置中，必須考慮如何利用資 產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和收益特征， 與資金的長(zhǎng)期配置目標(biāo)相結(jié)合。 在長(zhǎng)期視角 下，對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的控制至關(guān)重要， 所以與通脹率聯(lián)動(dòng)的債券是更安全 的資產(chǎn)；股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值能力， 賦予其在長(zhǎng)期配置中的重要地位。1.3.2積極戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的實(shí)踐積極戰(zhàn)術(shù)配置需要考慮的問題，是如何把握資產(chǎn)的周期性波動(dòng)更 好的優(yōu)化組合。我們知道資產(chǎn)收益波動(dòng)是非常劇烈的，即使拉長(zhǎng)到 10 年考察區(qū)間，周期性波動(dòng)仍然存在。影響資產(chǎn)波動(dòng)的因素眾多， 但經(jīng)

17、濟(jì)層面所決定的基本面因素， 是最為根本的因素； 圖 6 圖 7：資產(chǎn)收益波動(dòng)率隨著時(shí)間拉長(zhǎng)出現(xiàn)明顯下降1年資產(chǎn)真實(shí)收益比較60-40股票 國(guó)債 短期國(guó)債-6010年資產(chǎn)年均真實(shí)收益比較151050短期國(guó)債926-1-9530-10股票 國(guó)債故以經(jīng)濟(jì)周期 為著眼點(diǎn)，進(jìn)行積極資產(chǎn)配置調(diào)整，是有效的配置方法。11美林證券在其所作 投資時(shí)鐘的研究報(bào)告中，利用美國(guó) 19732004 年的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹率的不同變化，將經(jīng)濟(jì)周 期劃分為蕭條、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個(gè)階段，比較股票、債券、商品 和現(xiàn)金四類資產(chǎn)在不同階段的收益表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不同類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段的收益差距非常顯 著。股票資產(chǎn)

18、， 在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的表現(xiàn)最為良好， 此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)折 向上的過程中， 而通脹水平并未出現(xiàn)上升， 政府也不會(huì)采取緊縮性的 政策來(lái)進(jìn)行調(diào)控； 而在通脹上升經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下調(diào)整的滯脹階段， 股票 收益表現(xiàn)最差， 此時(shí)最優(yōu)的選擇是持有貨幣資產(chǎn)。 在經(jīng)濟(jì)向下同時(shí)通 脹向下的衰退時(shí)期， 債券資產(chǎn)收益表現(xiàn)最好； 而在通脹水平上升階段， 債券收益表現(xiàn)不佳。圖 8 ：由產(chǎn)出缺口變動(dòng)和通脹水平變動(dòng)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)12表 1 ：不同類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段的表現(xiàn)存在較大差異美國(guó)資產(chǎn)實(shí)際總回報(bào)率（ 1973年4月 2004年6月）階段 債券 股票 商品 現(xiàn)金I：衰退9.86.4-11.93.3II：復(fù)蘇7.019.9

19、-7.92.1III ：過熱0.26.019.71.2IV ：滯脹-1.9-11.728.6-0.3平均3.56.15.81.5在不同經(jīng)濟(jì)周期下，所引導(dǎo)的政府貨幣政策變動(dòng)，對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生直接影響，特別是對(duì)于債券資產(chǎn)效應(yīng)更為明顯。 基于美國(guó) 1979 年到 1995年的歷史數(shù)據(jù)， 我們發(fā)現(xiàn)在利率下降階段， 股票和債券資產(chǎn)都出現(xiàn)正 的超額收益（超額收益是相對(duì)于三個(gè)月的短期債券而言） ；而在利率 上升階段，超額收益表現(xiàn)不佳。圖 9 ：利率變動(dòng)對(duì)于股票資產(chǎn)收益影響圖 10：利率環(huán)境對(duì)于債券收益的影響均值回歸力量對(duì)股票資產(chǎn)收益的影響，是我們對(duì)資產(chǎn)收益周期性段 階段 階段 階段 階把握的另一角度， 即從市場(chǎng)層

20、面的把握。 海外實(shí)證研究證明， 隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)， 股利價(jià)格比對(duì)于未來(lái)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋度顯著加強(qiáng)， 這13為股票未來(lái)收益的可預(yù)測(cè)性提供支持(我們后面對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證，也存在類似結(jié)果)。按照 Bradford Cornell 對(duì)美國(guó) 19481997 年數(shù) 據(jù)所作檢驗(yàn)，年區(qū)間外推股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化的10可由紅利收益解釋，到年區(qū)間紅利收益解釋的變量上升到 50。從較長(zhǎng)的時(shí)間 區(qū)間來(lái)看，由股利價(jià)格比所代表的股票估值對(duì)股票未來(lái)收益產(chǎn)生影 響，高估值預(yù)示未來(lái)收益將下降， 對(duì)估值的把握可以幫助我們把握資 產(chǎn)收益的周期性波動(dòng)。2 我國(guó)資產(chǎn)配置實(shí)踐2.1我國(guó)各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析資產(chǎn)的長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)，是進(jìn)行資

21、產(chǎn)配置的重要基礎(chǔ)。但中國(guó)證券市場(chǎng)成立時(shí)間較短， 資產(chǎn)的歷史收益和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)存在不穩(wěn)定的問題， 只能作為未來(lái)的一個(gè)參考， 各類資產(chǎn)的收益波動(dòng)體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)特征。歷史數(shù)據(jù)反映資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的排序?yàn)椋汗善辟Y產(chǎn) 基金資產(chǎn) 債券資產(chǎn) 貨幣資產(chǎn)；從 2003-2006 年的歷史數(shù)據(jù)， 顯示出資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益基本一致的對(duì)應(yīng)關(guān)系。表 2：我國(guó)各類資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)比較( 2003-2006 )貨幣類資產(chǎn)固定收益類資產(chǎn)股票類資產(chǎn)年份3個(gè)月央票債券回購(gòu) 貨幣市場(chǎng)基金國(guó)債企業(yè)債轉(zhuǎn)債開放式偏債基金IPO申購(gòu)股票封閉式基金開放式偏股基金開放式平衡基金2000年2.39%4.21%20.70%51.73%24.27%2001年2.31%

22、6.05%8.74%-20.62%5.48%2002年2.08%4.41%-5.76%5.50%-17.52%-20.35%-5.76%2003年2.35%2.37%-0.05%-1.09%15.95%19.20%2.71%10.27%7.92%19.20%17.46%2004年2.50%2.18%2.41%-3.09%-4.09%0.98%-2.29%3.49%-15.40%-14.25%-2.29%2.07%2005年1.44%1.35%2.41%11.01%24.08%5.08%1.71%7.70%-8.33%-3.65%1.71%4.10%2006年2.35%1.95%1.88%6.4

23、0%12.96%-3.85%0.31%10.50%-27.35%-18.71%-5.63%-0.65%03-06幾何平均2.16%1.96%2.23%3.42%7.38%4.29%4.41%6.05%-11.22%-7.73%2.82%5.52%波動(dòng)率1.15%1.08%1.61%3.62%6.19%10.30%4.13%3.66%20.52%15.63%12.39%11.22%收益率 / 波動(dòng)率1.881.811.390.951.190.421.071.65-0.55-0.490.230.49145.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0圖 11：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益比較（

24、 2003-2006 年）波動(dòng)率25%20%股票 封閉式基金開放式偏股基金15%開放式平衡基金10%可轉(zhuǎn)債5%企業(yè)債開放式偏債基金0%國(guó)債 票據(jù) 回購(gòu)0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 收益比較 2003 年以來(lái)各類資產(chǎn)的收益波動(dòng)情況。股票、封閉式基金、 開放式偏股基金和開放式平衡基金這四類資產(chǎn)的波動(dòng)性正相關(guān)性非 常高，這是因?yàn)榉忾]式基金和開放式偏股和平衡基金的收益波動(dòng)主要 由股票決定， 但股票的波動(dòng)率要高于后兩類資產(chǎn)。 在股票市場(chǎng)上漲階 段，轉(zhuǎn)債和開放式偏債基金的波動(dòng)與股票波動(dòng)的相關(guān)性較高； 但在市 場(chǎng)下跌階段，由于債性的保護(hù)，其波動(dòng)性趨于穩(wěn)定。 轉(zhuǎn)債的波動(dòng)性高 于開放式偏債

25、基金，開放式偏債基金波動(dòng)性又要高于國(guó)債。圖 12：各類資產(chǎn)歷史波動(dòng)率跟蹤0.7000.6000.5000.4000.3000.2000.100資產(chǎn)波動(dòng)性變動(dòng)J S N J M M J S NM M J S N J股票3個(gè)月平均波動(dòng)率 開放式偏股基金 3個(gè)月平均波動(dòng)率 國(guó)債3個(gè)月平均波動(dòng)率（右軸）轉(zhuǎn)債3個(gè)月平均波動(dòng)率封閉式基金 3個(gè)月平均波動(dòng)率0.000比較各類資產(chǎn)收益的相關(guān)系數(shù)，貨幣、債券和股票三類資產(chǎn)的相 關(guān)性較低， 組合后可以降低資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 而轉(zhuǎn)債、基金和股票的 相關(guān)性較高，風(fēng)險(xiǎn)分散效果比較有限。表 3 ：各類資產(chǎn)收益相關(guān)性相關(guān)系數(shù)票據(jù)回購(gòu)國(guó)債企業(yè)債轉(zhuǎn)債開放式偏債基金股票封閉式基金開

26、放式偏股基金開放式平衡基金票據(jù)1.00回購(gòu)1.001.00國(guó)債0.220.221.00企業(yè)債0.180.180.841.00轉(zhuǎn)債0.030.020.320.231.00開放式偏債基金0.310.310.390.290.881.00股票0.280.270.170.080.800.871.00封閉式基金0.430.420.150.040.560.730.731.00開放式偏股基金0.270.270.210.060.810.920.890.761.00開放式平衡基金0.250.250.210.040.790.900.850.730.981.002.2資產(chǎn)配置對(duì)投資績(jī)效貢獻(xiàn)的實(shí)證分析基金資產(chǎn)的實(shí)際配置

27、結(jié)構(gòu)是在長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)基 礎(chǔ)上，動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)股票、債券等各大類資產(chǎn)之間的配置比例（選時(shí)）以 及各大類資產(chǎn)內(nèi)部的具體構(gòu)成 （選股）而最終形成的。 因此可以將基 金實(shí)際資產(chǎn)組合收益率作如下分解。圖 13：基金組合收益率的分解選我國(guó)93.6%16組合實(shí)際收益率Wai Rai資產(chǎn)配置與選股 收益率 WaiRpi資產(chǎn)配置與選時(shí) 收益率 WpiRai資產(chǎn)配置收益率WpiRpi首先我們用基金實(shí)際資產(chǎn)組合收益率的時(shí)間序列對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配 置收益率的時(shí)間序列進(jìn)行回歸， 得到模型的判定系數(shù)， 以此考察基金 實(shí)際資產(chǎn)組合收益率沿時(shí)間的波動(dòng)中有多少能夠被戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置 解釋。對(duì)于樣本中全部的 N只基金， 重復(fù)

28、 N次回歸， 得到 N個(gè)判定系 數(shù)，其平均值可看作樣本中所有基金平均資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)度。我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置平均能夠解釋封閉式以及開放式基金實(shí)際收益率的 86.87%，資產(chǎn)配置對(duì)于基金投資回報(bào)的重要性顯而易見。表 4 ：資產(chǎn)配置對(duì)基金實(shí)際收益沿時(shí)間變化的平均解釋程度研究 樣本和時(shí)間R22002 年至 2006年間的 93 只基金的季86.87%度數(shù)據(jù)（封閉式以及開放式）1974至 1983年 10年間的 91 家養(yǎng)老基17共同基金：81.4% 養(yǎng)老基金：88.0%金的季度數(shù)據(jù)1978至1987年 10Brinson ，1991 年間的 82 家養(yǎng)老基 91.5%金的季度數(shù)據(jù)1988至 1998年間Ib

29、botson ,2000 的 94 家基金的月度 數(shù)據(jù)注：在所有封閉式基金以及開放式基金中， 我們 剔除貨幣型以及債券型基金、 剔除季報(bào)數(shù)據(jù)少于 10期的基金，剩余一共 94 家做為研究樣本。我們將上一步所用的時(shí)間序列數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到模型的判定系數(shù)， 以此考察各基金之間績(jī)效的不同有多少能夠被戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略的差異解釋。結(jié)果顯示：基金績(jī)效差異中，有34.88%是由于不同基金之間資產(chǎn)配置策略的差異導(dǎo)致的表 5 ： 戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置對(duì)基金實(shí)際收益沿橫截面變化的平均解釋程度 研究 樣本和時(shí)間R22002年至 2006 年間我國(guó)的 93 只封閉式以及開放式基金的季度數(shù)據(jù)181988至

30、1998年間的Ibbotson ,2000 94 家基金的月度數(shù) 40%據(jù) 注：在所有封閉式基金以及開放式基金中， 我們 剔除貨幣型以及債券型基金、 剔除季報(bào)數(shù)據(jù)少于 10期的基金，剩余一共 94 家做為研究樣本。2.3機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置比較分析通過上面的實(shí)證分析，我們已經(jīng)了解到資產(chǎn)配置對(duì)投資總回報(bào)中 起到非常關(guān)鍵的作用。同時(shí)，隨著長(zhǎng)期配置投資者，比如保險(xiǎn)資金、 養(yǎng)老金等不斷深入的進(jìn)入市場(chǎng)， 基于長(zhǎng)期視角的資產(chǎn)配置重要性將更 加得到體現(xiàn)。 下面， 我們通過對(duì)基金、 保險(xiǎn)和社保這三類機(jī)構(gòu)投資者 資產(chǎn)配置分析， 顯示資產(chǎn)配置結(jié)果與機(jī)構(gòu)資金性質(zhì)、 投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn) 偏好密切關(guān)聯(lián)。2.3.1 基金資產(chǎn)配置分析

31、我們比較 2004 年下半年以來(lái)，封閉式基金、開放式股票型和開放 式配置型基金的資產(chǎn)配置情況。開放式偏股基金的股票比例最高， 平均為 75；封閉式基金次之， 平均為 72；開放式配置基金的股票比例最低，平均為 60。債券 的配置比例次序， 三者正好相反。 可以看到， 基金的資產(chǎn)配置與其風(fēng) 格定位有很大關(guān)系； 同時(shí)還受到投資限制的關(guān)系， 封閉式基金受到原19投資辦法中國(guó)債投資比例不低于 20的限制，故其股票配置無(wú)法超過 80從資產(chǎn)配置的變化情況看，三類基金的股票配置比例整體都呈現(xiàn) 逐漸上升的過程， 債券投資比例則持續(xù)下降。 基金的資產(chǎn)配置調(diào)整受 到一定市場(chǎng)變動(dòng)的影響， 但幅度并不大。 在股票市場(chǎng)

32、下跌階段， 基金 的股票比例相對(duì)穩(wěn)定； 雖然同期債券市場(chǎng)持續(xù)上升， 但基金對(duì)于債券 的配置比例卻是下降的趨勢(shì)。 即使對(duì)于開放式配置型基金而言， 也是 將股票資產(chǎn)作為主要配置對(duì)象，對(duì)債券資產(chǎn)的主動(dòng)配置并不積極。整體而言，基金基于其不同的產(chǎn)品風(fēng)格定位，在資產(chǎn)配置上有所 差別；但股票資產(chǎn)仍然是基金最為重視的資產(chǎn)， 股票配置比例相對(duì)穩(wěn) 定，這與基金追求相對(duì)收益目標(biāo)有關(guān)。圖 14： 各類基金股票配置變化圖 15 ： 各類基金債券配置變化2.3.2 保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置分析保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的目標(biāo)， 最為關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的有效匹配。其中壽險(xiǎn)公司和非壽險(xiǎn)公司由于業(yè)務(wù)性質(zhì)上明顯不同， 導(dǎo)致其自身資20 金性質(zhì)上存

33、在很大區(qū)別。壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的投資平均持有期有很大差 異，前者負(fù)債期限可以長(zhǎng)達(dá) 20-30 年，后者則集中在 12 年。我們先以保監(jiān)會(huì)所披露的保險(xiǎn)總投資情況，來(lái)進(jìn)行保險(xiǎn)公司的資 13501300125012001150110010501000950股票指數(shù)（右軸） 開放式配置型基金封閉式基金 開放式股票型基金債券指數(shù) 封閉式基金開放式配置型基金開放式股票型基金圖 16： 保險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)變化100%80%60%40%20%0%銀行存款 國(guó)債 證券投資基金 其他投資產(chǎn)配置分析。從 1999 年以來(lái)，保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。 銀行存款 （以協(xié)議存款為主） 的配置比例有明顯下降； 債券類資產(chǎn)比

34、例持續(xù)上升， 成為最大的資產(chǎn)配置類別， 其中一半為國(guó)債， 包括金融 債、企業(yè)債和次級(jí)債的其他債券品種更加豐富， 比重也有所上升； 包 括股票和基金的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例在 2005 年開始明顯上升，但占 總資產(chǎn)的比例仍不超過 10。其次，我們通過中國(guó)平安、中國(guó)人壽和中國(guó)人保這三家上市保險(xiǎn) 公司（也是行業(yè)龍頭公司） 的資產(chǎn)配置情況， 來(lái)進(jìn)一步了解保險(xiǎn)資金 的資產(chǎn)配置。其中平安和人壽以壽險(xiǎn)資產(chǎn)為主，人保為財(cái)險(xiǎn)公司。兩家壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置都以債券資產(chǎn)為主，銀行存款類資產(chǎn)自2004 年開始都出現(xiàn)明顯下降，權(quán)益類資產(chǎn)呈現(xiàn)逐漸上升的態(tài)勢(shì)。相 比而言，平安保險(xiǎn)在資產(chǎn)配置上更為積極， 體現(xiàn)為債券和權(quán)益資產(chǎn)比21

35、圖 18 ： 中國(guó)平安資產(chǎn)配置情況例都要高于人壽保險(xiǎn)。圖 17：中國(guó)人壽資產(chǎn)配置情況作為第一大財(cái)險(xiǎn)公司，中國(guó)人保的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與前兩家壽險(xiǎn)公 司有較大不同。中國(guó)人保的債券投資比例要明顯低于前兩家壽險(xiǎn)公 司；權(quán)益投資比例則要高于壽險(xiǎn)公司； 現(xiàn)金及定價(jià)物的比例較高， 平 均在 33左右。這與財(cái)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。 圖 19： 中國(guó)人保資產(chǎn)配置情況100%中國(guó)人壽資產(chǎn)配置80%60%40%20%0%2001 2002 2003 2004 2005 1H2006銀行存款債券投資股票投資其他投中國(guó)平安資產(chǎn)配置資 現(xiàn)金及等價(jià)物 銀行存款 債券投資 權(quán)益投資 其他投資2.3.3社?；鹳Y產(chǎn)配置分

36、析我國(guó)社?；饛?2001年開始運(yùn)作以來(lái)，資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)， 資產(chǎn)22配置經(jīng)驗(yàn)不斷豐富， 對(duì)市場(chǎng)的影響力也日趨加強(qiáng)。 其投資以資金安全 和長(zhǎng)期增值為主要目標(biāo)，資產(chǎn)配置渠道較為廣泛。社保基金資產(chǎn)配置呈現(xiàn)如下特征： 1、基于安全性考慮， 國(guó)債占資 產(chǎn)組合的主要地位； 、基于資產(chǎn)收益性考慮， 現(xiàn)金類資產(chǎn)比例快速 下降；同時(shí)，權(quán)益類和實(shí)業(yè)類資產(chǎn)比例有顯著上升； 3、基于配置優(yōu) 化的考慮，資產(chǎn)選擇趨于多樣化， 實(shí)業(yè)投資和海外資產(chǎn)進(jìn)入投資領(lǐng)域。目前基于其 2006 年所確定的未來(lái) 5 年戰(zhàn)略配置計(jì)劃，社?；鹚?配置的各項(xiàng)資產(chǎn)已基本達(dá)到平均配置目標(biāo)：固定收益資產(chǎn)比例在55的下限附近；股票資產(chǎn)比例接近 25

37、的平均水平；實(shí)業(yè)投資比例也接近 15的平均水平；現(xiàn)金比例還有繼續(xù)下降的空間圖 20：社保基金資產(chǎn)配置變動(dòng)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)資產(chǎn)配置11現(xiàn)金及等價(jià)物銀行存款債券投資股票投資其他投資2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年9月固定收益類投資 現(xiàn)金及等價(jià)物 股票類投資 股權(quán)類投資表 6：社?；饝?zhàn)略資產(chǎn)配置計(jì)劃( 2006-2010 )資產(chǎn)類別 固定收益 股票 現(xiàn) 實(shí) 業(yè) 投 境 外 金 資 投資23戰(zhàn)略配置 60浮動(dòng) 5 25 浮 0 15 浮 比例動(dòng) 5動(dòng)配置限制 銀 行 存 款 基 金 不 高國(guó)債不低于股票投于50；企業(yè)債資比例20和金融債比不高于例不高于40102006

38、年 54.5 23.468.3 13.69月底配置 2.4 我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)配置需要考慮的問題在明確了資產(chǎn)配置的重要性后，我們還需要了解在我國(guó)市場(chǎng)中進(jìn) 行有效資產(chǎn)配置，存在的一些實(shí)際問題。首先也是最為重要的，我們?nèi)狈ψ銐蛏疃群蛷V度的資本市場(chǎng)。長(zhǎng) 期的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)， 和能夠分散化的資產(chǎn)選擇， 是進(jìn)行資產(chǎn)配置的重 要基礎(chǔ)。但我們的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)非常有限， 所以其所揭示的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 收益特征仍不夠穩(wěn)定。 故在實(shí)踐中我們不能僅依靠歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行未來(lái) 的預(yù)測(cè)， 需要加入預(yù)期修正的部分； 同時(shí)，也不能完全依靠定量化的 資產(chǎn)配置模型，還必須進(jìn)行定性化的修正。其次，我國(guó)市場(chǎng)中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置投資者的發(fā)展時(shí)間還較短，還很 難

39、獲得對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好、 收益目標(biāo)等系統(tǒng)的了解； 而我們知道， 對(duì)資金24股權(quán)風(fēng)股票信用風(fēng)企業(yè)債基 礎(chǔ) 貨 幣性質(zhì)和目標(biāo)的分析，是進(jìn)行資產(chǎn)配置的首要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)配置是一門實(shí)踐的藝術(shù)，隨著市場(chǎng)和投資者的發(fā)展成熟，其 重要性和效應(yīng)也將更加得到強(qiáng)化。3. 我國(guó)資產(chǎn)配置體系的構(gòu)建我們所構(gòu)建的資產(chǎn)配置體系包括定性和定量?jī)刹糠?，定性部分?工作包括縱向和橫向兩部分： 縱向部分是建立并跟蹤資產(chǎn)收益間的長(zhǎng) 期聯(lián)系，作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)； 橫向部分是確立并跟蹤影響資產(chǎn) 收益的驅(qū)動(dòng)要素，作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的依據(jù)。定量資產(chǎn)配置的工作也包括兩部分：一是將定性因素的定量化； 二是構(gòu)建構(gòu)建定量配置模型，輸出具體配置方案。3.1、

40、定性資產(chǎn)配置體系3.1.1資產(chǎn)間的長(zhǎng)期邏輯聯(lián)系資產(chǎn)配置是建立在資產(chǎn)所體現(xiàn)出的長(zhǎng)期邏輯基礎(chǔ)上，資產(chǎn)收益的 長(zhǎng)期定位是進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中需要解決的關(guān)鍵問題。 圖 21：資產(chǎn)收益間的縱向邏輯聯(lián)系期限風(fēng)國(guó)債25以風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基礎(chǔ)，資產(chǎn)收益間存在緊密的聯(lián)系；同時(shí)長(zhǎng)期的資 產(chǎn)實(shí)踐告訴我們，資產(chǎn)收益間的關(guān)系保持穩(wěn)定。 均衡的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平， 是我們確定資產(chǎn)長(zhǎng)期收益定位的關(guān)鍵。下面我們給出對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期 (未來(lái) 10 年)股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的收 益定位。股票的長(zhǎng)期收益包含兩部分：、長(zhǎng)期國(guó)債收益率；、長(zhǎng) 期股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (ERP)。當(dāng)前 10 年期國(guó)債的內(nèi)在收益率即代表了長(zhǎng)期 國(guó)債的收益定位， 則長(zhǎng)期 ERP就是需要預(yù)

41、測(cè)的關(guān)鍵變量。 我們采取隱 含 ERP和國(guó)際參考的方式，來(lái)確定我國(guó)長(zhǎng)期 ERP的均衡水平。隱含 ERP參考使用當(dāng)前價(jià)格，以未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算得到隱含的股權(quán)成 本；在扣除期國(guó)債收益率后， 即得到對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期 ERP的估計(jì)。 這種方 法的優(yōu)勢(shì)在于， 不需要使用歷史數(shù)據(jù)； 且能夠?qū)⑽磥?lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期 因素包括進(jìn)去并進(jìn)行分析。 這是一種國(guó)際上較為常用的預(yù)測(cè)股票未來(lái) 長(zhǎng)期收益的方法我們采取三階段增長(zhǎng)折現(xiàn)模型，計(jì)算隱含 ERP。第一階段：最近 年，以盈利預(yù)測(cè)作為增長(zhǎng)預(yù)期；第二階段：后 10 年為穩(wěn)定增長(zhǎng)階 段；第三階段為永繼增長(zhǎng)階段，使用 5%的增長(zhǎng)預(yù)期。分紅比例假設(shè) 不變；債券收益率使用 10 年期

42、國(guó)債收益率 3%。對(duì)第二階段，我們分 別假設(shè) 8%、10%和 15%三種不同樂觀程度的增長(zhǎng)預(yù)期，計(jì)算得到當(dāng)前 隱含 ERP分別為 4.5%,5.1%和 6.8%。以中性估計(jì)，股票隱含 ERP從 2002 年 4 月份以來(lái)的波動(dòng)區(qū)間為26P D(1 g1)P (1 k)55D(1 g1)5 D(1 g1)5 (1 g2)(1 k) 5 (1 k)65 10 5 10D(1 g1)5(1 g2)10 D(1 g1) 5(1 g2)10(1 g3)(1 k)15(k g3)* (1 k)153.3%，6.7%),平均 5.1%計(jì)算公式如下： P 為股價(jià)， D 為當(dāng)年分紅， g1,g2 和 g3 分別

43、為三階段的盈利增長(zhǎng)預(yù)期， k 為股權(quán)成本。+2SDAverag-2SD我們認(rèn)為隱含 ERP為 5的定位較為合理，這是建立在對(duì)未來(lái) 15 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)判斷基礎(chǔ)上，所給予的較為中性的預(yù)測(cè)。德日升值期間 ERP參考27中國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期的升值背景，是影響資產(chǎn)收益的重要因素。同樣在 經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和升值的宏觀背景下， 70年代 90 年代日本和德國(guó)兩國(guó) ERP的變化情況，是我們可借鑒的外部參考。我們考察從 1973-2005 年近 30 年的時(shí)間區(qū)間中，日本和德國(guó)股票 圖 21：國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跟蹤相對(duì) 10 年期國(guó)債收益率的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；前 20 年為升值周期，后 10年作為升值完成后的比較。整個(gè)考

44、察期間內(nèi)，日本和德國(guó) 10 年滾 動(dòng)股票年化收益分別為 5.8%和 8.4%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率分別為 -0.52% 和 1.25%，較為接近。但日本股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)程度要遠(yuǎn)高于德國(guó)， 在前 20年的升值階段，日本股票 ERP為6，德國(guó) ERP為1.4 ，存 在較大差別。海外實(shí)踐告訴我們，即使是在同樣的升值背景下，各國(guó)基于自身 不同的宏觀環(huán)境和市場(chǎng)情況， ERP絕對(duì)水平和波動(dòng)可能呈現(xiàn)較大的差 別。升值可能帶來(lái) ERP的階段性上升，但不應(yīng)過高估計(jì)。 從長(zhǎng)期來(lái)看， ERP向均衡水平的回歸是必然趨勢(shì)， 所以應(yīng)該警惕在升值階段可能由 于資產(chǎn)泡沫帶來(lái)過高實(shí)際收益，這是對(duì)未來(lái)收益的嚴(yán)重透支。國(guó)債收益率對(duì)于 ER

45、P影響較大。由于日本和德國(guó)升值期間的長(zhǎng)期 國(guó)債收益率要遠(yuǎn)高于我國(guó)當(dāng)前水平， 因此我國(guó) ERP要相應(yīng)提升。 參考 日德兩國(guó)的長(zhǎng)期 ERP均衡水平， 再加上長(zhǎng)期債券收益率的差值， 得到 長(zhǎng)期 ERP的估計(jì)為 5 6。圖 22：德國(guó)和日本實(shí)際 ERP比較資 產(chǎn)結(jié) 投 資 者絕對(duì)相對(duì)基于前面的分析，我們認(rèn)為未來(lái)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平在5是較為合理的估計(jì)，加上當(dāng)前 3的 10 年期國(guó)債收益率，則未來(lái) 10 年股票 收益預(yù)期為 8。比較我國(guó)股票資產(chǎn)從 1996年 2006年的 10滾動(dòng)平 均收益，就在 8左右，長(zhǎng)期歷史收益與我們對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期的收益預(yù)期 接近。3.1.2影響資產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)要素分析橫向，我們關(guān)注較為長(zhǎng)

46、期的影響資產(chǎn)收益波動(dòng)的關(guān)鍵力量。估值水平29自上而下，我們認(rèn)為基本面和流動(dòng)性這兩大要素是最關(guān)鍵的，其 中基本面要素又可細(xì)分為經(jīng)濟(jì)周期和通脹周期變動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利、 對(duì)風(fēng) 險(xiǎn)預(yù)期和通脹預(yù)期的影響； 流動(dòng)性要素又可細(xì)分為貨幣環(huán)境變化對(duì)利 率和匯率等關(guān)鍵金融變量的影響；自下而上，我們認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和估值定位這兩大要素是最關(guān)鍵的。 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要素可具體分為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化， 如供給增加、 新品種推出 圖 23：橫向邏輯：影響資產(chǎn)收益的關(guān)鍵要素等；以及投資者結(jié)構(gòu)的變化， 如機(jī)構(gòu)化的發(fā)展等。 估值定位則包括絕 對(duì)估值和相對(duì)估值兩方面， 絕對(duì)估值是資產(chǎn)相對(duì)于歷史 （包括國(guó)內(nèi)和 國(guó)際）的估值比較， 相對(duì)估值是資產(chǎn)之間的

47、估值比較 （比如股票和債 券內(nèi)在收益的比較） 。由經(jīng)濟(jì)周期和貨幣環(huán)境所決定的基本面和流動(dòng)性要素，對(duì)資產(chǎn)收 益的影響，我們?cè)谇懊娴暮Ｍ鈱?shí)踐分析中已經(jīng)闡述。在我國(guó)市場(chǎng)中， 這兩大因素作用也越來(lái)越強(qiáng)化。我們比較了 1993到2006年相對(duì)完整的經(jīng)濟(jì)周期中， A股和 H股 資產(chǎn)的表現(xiàn)。按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于平均值上下，以及變動(dòng)趨勢(shì)，我們將 經(jīng)濟(jì)周期劃分為下降、衰退、復(fù)蘇和增長(zhǎng)四個(gè)階段。我們發(fā)現(xiàn) A 股和 H股在經(jīng)濟(jì)上升周期中的表現(xiàn)都要強(qiáng)于下降周期，但 H股對(duì)經(jīng)濟(jì)周期 的反應(yīng)更為充分，表現(xiàn)為其收益變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)非常相關(guān)。而 A 股市場(chǎng)在下降周期中，由于股票供給較少，資金對(duì)資產(chǎn)的推動(dòng)力超出 了基本面的影響；

48、而在 2002 年后到由于估值回歸的因素又壓制了基30200%本面回升的正面推動(dòng) ，直到 2006 年才開始充分反映 。事實(shí)上，從 2003 年以來(lái)，以企業(yè)盈利為核心的基本面因素，對(duì)于股票收益的影響已非 常大。比較我們跟蹤的 300 家重點(diǎn)公司(占市場(chǎng)市值 60以上，利 潤(rùn)貢獻(xiàn) 80以上)的業(yè)績(jī)變動(dòng)與價(jià)格表現(xiàn)，兩者之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的正 相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.67 。通過上面的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)基本面因素對(duì)于股票存在重要影響，但同時(shí)也不能忽視供求結(jié)構(gòu)和估值的影響。下降周期A 股H股93-988.92%-11.81%上升周期99-0612.44%24.97%93-05A 股H股下降 (93-97

49、)11.44%-3.11%衰退 (98-99)8.10%-20.73%復(fù)蘇 (00-02)0.99%0.30%增長(zhǎng) (03-06)19.85%50.77%歷史以來(lái)，債券資產(chǎn)與基本面因素之間保持非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，其中通脹因素是最為核心的變量。 CPI 的波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，我們看到債 A股資產(chǎn)收益H股指數(shù)收益率GDPCPI圖 24：股票資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)150%100%50%0%-50%-100%券收益率與反映通脹更為敏感的 PPI 之間保持非常密切的聯(lián)系。3112512011511010510095909.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-3-301-3

50、-4-4-401-4-5-5-501-51-65.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%圖 25：債券收益率與 PPI 之間存在密切聯(lián)系流動(dòng)性因素對(duì)于資產(chǎn)收益的影響，自 2005 年以來(lái)表現(xiàn)的格外突 出。由于巨額貿(mào)易順差所帶來(lái)的大量貨幣投放， 以及人民幣升值預(yù)期 下所帶來(lái)的熱錢流入， 構(gòu)成了高流動(dòng)性的重要來(lái)源。 高流動(dòng)性背景下 對(duì)資產(chǎn)的重估， 成為市場(chǎng)最為關(guān)注的問題。 通過下面的簡(jiǎn)單比較， 我 們可以看出貨幣變量與資產(chǎn)價(jià)格之間存在關(guān)聯(lián)， 貨幣變量通常是先行 指標(biāo)。圖 26： M1增長(zhǎng)與股票指數(shù)之間的關(guān)聯(lián) 圖 27 ：貨幣變量與債券收益率之間的關(guān)聯(lián)323.2、定量資

51、產(chǎn)配置體系3.2.1 定性因子的定量化定性資產(chǎn)配置和定量資產(chǎn)配置是一個(gè)有機(jī)的結(jié)合，選擇并持續(xù)跟 蹤定性的驅(qū)動(dòng)要素， 并將其中的關(guān)鍵因子定量化和模型化， 是我們定 量配置體系中的第一部分。 下面所給出的股票收益預(yù)測(cè)模型， 就是將 定性因素定量化和模型化的一個(gè)代表。從定性分析的角度，我們認(rèn)為影響股票未來(lái)收益的關(guān)鍵因素來(lái)自 于估值和盈利這兩方面的變動(dòng)； 從定量角度， 我們需要尋找到最能反 映這兩大因素，對(duì)股票未來(lái)收益有較強(qiáng)預(yù)測(cè)作用的指標(biāo)。我們首先歸納出一系列能夠解釋股票收益變動(dòng)的因子， 包括 PE， PD，PB，g， PO， ROE， imERP, Rf 。我們首先檢驗(yàn)各因子與股票未來(lái)各期收益的關(guān)聯(lián)

52、性；其次構(gòu)建模 型對(duì)股票未來(lái)收益進(jìn)行擬和。 我們篩選出對(duì)股票未來(lái)收益影響最為顯 著的三類因子，分別為估值因子，包括股價(jià)紅利比（ PD），與股票未 來(lái)收益呈反向關(guān)系；盈利因子，包括分紅比例（ PO）、盈利預(yù)期（ g）、 凈資產(chǎn)收益率（ ROE），與股票未來(lái)收益呈正向關(guān)系；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因子， 包括為隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ imERP）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（ Rf ），與股票未來(lái)收益 呈正向關(guān)系。三類因子中，估值因子的影響最為穩(wěn)定。我們發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間區(qū)間的拉長(zhǎng)，各因子對(duì)股票未來(lái)收益相關(guān)程 度明顯上升，模型對(duì)于股票未來(lái)收益的解釋度也明顯上升。336-3.23 *12-1.83 *1.44 *-0.871.64 *-1.1

53、30.71 -1.30 -2.57 *0.58 0.76 -0.6018-2.84 *-2.68 *-3.02 *24-2.38 *-2.15 *3.41 *-0.57 2.25 * 0.96-0.37 1.77 * 1.56 *表 7 ：各因子對(duì)股票未來(lái)收益影響的顯著性檢驗(yàn)表 8 ：模型對(duì)未來(lái)股票收益的解釋能力比較模型R21月3月6月12月18月24月收益法0.090.120.350.530.530.6分紅法0.090.160.50.660.740.73凈資產(chǎn)法0.070.090.460.670.680.65隱含溢價(jià)法-0.030.060.470.630.370.16多因子偏最小二乘法0.2

54、80.340.540.820.850.75根據(jù)上面所選擇的估值因子、盈利因子和風(fēng)險(xiǎn)因子，我們使用偏 最小二乘法（PLS），構(gòu)建對(duì)股票未來(lái)收益的擬合預(yù)測(cè)模型。 我們發(fā)現(xiàn)， 預(yù)測(cè)時(shí)間區(qū)間越長(zhǎng)， 預(yù)測(cè)值和實(shí)際值的擬合程度越好， 這與時(shí)間越長(zhǎng) 模型對(duì)收益的解釋度上升是一致的。但對(duì)絕對(duì)預(yù)測(cè)值的使用需要謹(jǐn)慎，其中還是包含較大誤差； 更值得參考的是預(yù)測(cè)值趨勢(shì)變動(dòng)， 其與實(shí)際值變動(dòng)保持較為一致的關(guān)系。圖 28：多因子模型對(duì)未來(lái) 18 個(gè)月收益的歷史預(yù)測(cè)比較18個(gè)月（實(shí)際）18個(gè)月（預(yù)測(cè)）樣本外預(yù)測(cè)100%-50%3.2.2再平衡策略的檢驗(yàn)再平衡策略就是保持資產(chǎn)配置政策長(zhǎng)期穩(wěn)定性的重要手段；也是 優(yōu)化組合的一種

55、途徑。再平衡策略包括積極再平衡和消極再平衡兩 類。再平衡需要涉及成本的問題， 如何確定再平衡標(biāo)準(zhǔn)、 再平衡周期、 再平衡區(qū)間、平衡程度，實(shí)現(xiàn)再平衡效果的最優(yōu)， 是我們需要檢驗(yàn)的。我們構(gòu)造由 60股票和 40國(guó)債組成的基準(zhǔn)配置組合，從 2003 年開始持有。首先來(lái)比較消極再平衡的策略，設(shè)定不同的平衡周期，從 1 個(gè)月 到 12 個(gè)月；設(shè)定不同的波動(dòng)區(qū)間，從 1到 10 ；設(shè)定不同的調(diào)整 方式，調(diào)整到基準(zhǔn)比例或者調(diào)整到波動(dòng)區(qū)間的上下限； 并且考慮調(diào)整 的交易成本。計(jì)算不同再平衡策略下，組合的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)。 表 9 ：不同周期和區(qū)間下消極再平衡策略比較再平衡周期 3個(gè)月 波動(dòng)區(qū)間 3% 5% 10%

56、5個(gè)月3% 5% 10%12個(gè)月3% 5% 10%不做再平衡再平衡成本1.440.720.241.680.960.000.240.240.005.72%3.17%0.44%3.40%0.98%0.00%0.61%0.21%0.00%再平衡事件 / 年 年換手率（ %） 交易損耗0.0029%0.0016%0.0002%0.0017%0.0005%0.0000%0.0003%0.0001%0.0000%-收益和風(fēng)險(xiǎn)1.22%1.21%1.21%1.26%1.25%1.21%1.26%1.23%1.21%1.21%4.37%4.41%4.44%4.45%4.50%4.45%4.56%4.49%4.

57、45%4.45%-5.07%-5.16%-5.27%-5.20%-5.16%-5.27%-5.27%-5.27%-5.27%-5.27%月平均收益 月收益標(biāo)準(zhǔn)差 月度最大損失 SharpRatio0.2790.2750.2710.2830.2790.2720.2770.2740.2720.272根據(jù)比較結(jié)果，我們認(rèn)為從成本和風(fēng)險(xiǎn)收益的角度，不建議進(jìn)行過于頻繁的再平衡操作； 以 5 個(gè)月作為再平衡考察周期， 以基準(zhǔn)比例35正負(fù) 5%作為上下限調(diào)整的效果較好。其次，我們進(jìn)行積極再平衡策略的實(shí)證比較。根據(jù)我們對(duì)影響股票未來(lái)收益的關(guān)鍵因子分析，分別選擇了風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（收益標(biāo)準(zhǔn)差）估值指標(biāo)（息率）和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償

58、（隱含 ERP）作為預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益的 跟蹤指標(biāo)。 結(jié)果顯示， 以隱含 ERP作為積極跟蹤指標(biāo)的再平衡效果最 好，其次為以股息率作為跟蹤指標(biāo)， 而以標(biāo)準(zhǔn)差作為積極跟蹤指標(biāo)的 效果最差。進(jìn)一步將消極再平衡、積極再平衡和不作再平衡三種策略進(jìn)行比 較。夏普比率指標(biāo)顯示， 再平衡組合優(yōu)于不作再平衡的組合， 積極再 平衡組合優(yōu)于消極再平衡組合。 再平衡的作用， 隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)， 對(duì) 于資產(chǎn)配置的重要性更加強(qiáng)化。表 10 ：積極再平衡與消極再平衡策略的比較再平衡判斷指標(biāo) DP 波動(dòng)率隱含ERP 消極再平衡 不做再平衡再平衡成本再平衡事件 / 年0.240.481.200.960年換手率（ %）0.030.

59、110.153.64%0.00%交易損耗0.0016%0.0056%0.0075%0.0018%0.00%收益和風(fēng)險(xiǎn)月平均收益1.48%1.37%1.67%1.25%1.21%月收益標(biāo)準(zhǔn)差5.01%4.75%4.82%4.50%4.45%月度最大損失-5.43%-5.27%-4.75%-5.16%-5.27%SharpRatio0.2960.2890.3480.2790.2723.2.3定量資產(chǎn)配置模型我們的定量配置模型，以 Markwitz 的均值 - 方差（ MV）分析模型為基礎(chǔ)，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以及收益預(yù)期部分進(jìn)行更具實(shí)踐性的修正。最優(yōu)方案5個(gè)月為考察周5個(gè)月為考察周期； 10為調(diào)整區(qū)

60、期； 2為調(diào)整區(qū) 間；平均值 3倍標(biāo) 間；平均值 0.5倍 準(zhǔn)差為調(diào)整標(biāo)準(zhǔn) 標(biāo)準(zhǔn)差為調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)5個(gè)月為考察周 期； 10為調(diào)整區(qū) 間；平均值 0.5倍標(biāo) 準(zhǔn)差為調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)5個(gè)月為考察周 期； 5為調(diào)整 區(qū)間；36具體包括： 1、豐富風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)； 2、對(duì)資產(chǎn)引入預(yù)測(cè)區(qū)間； 3、引入投資約束MV模型是個(gè)易于理解的模型，但是在實(shí)際構(gòu)造投資組合時(shí)，卻遇到許多問題。 主要包括： 優(yōu)化結(jié)果對(duì)輸入?yún)?shù)過于敏感； 隱含收益率 服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布； 標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)， 并不能反映投資者對(duì) 風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)的感受； 沒有考慮實(shí)際操作限制， 比如交易成本、 流動(dòng)性等 等；可投資品種增加時(shí)，如何提高計(jì)算效率等。為了增強(qiáng)模型的穩(wěn)