中國貨幣政策信貸傳導效應：理論與實證

1、蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈

2、螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆

3、螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆

4、螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇

5、袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞

6、袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅

7、羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆

8、羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄

9、薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄

10、蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅

11、蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃

12、螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄

13、蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)

14、螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂

15、襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃

16、袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁

17、衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁

18、羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂

19、薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀

20、蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀

21、蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁

22、蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿

23、螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀

24、蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕

25、螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈

26、袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿

27、袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇蒞袀肄膃蒄薀袇聿蒃螞肂莈蒂襖裊莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蕆薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蝕螆肅芆蠆袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃羋蚅蚄膈膄節(jié)螇羈肀 中國貨幣政策信貸傳導效應：理論與實證蔡萬科 光大證券股份有限公司研究所 摘要：本文利用1997年1月份至2010 年1月份的月度數(shù)據(jù)，運用向量自回歸、格蘭杰因果檢驗和脈沖響應函數(shù)等方法,對貨幣政策的信

28、貸傳導機制進行實證分析。實證結果表明,在樣本期內(nèi),從對經(jīng)濟波動的解釋程度上看,中長期貸款的解釋力最強,其次是m2和整體信貸規(guī)模 ,而短期貸款和m1 對實際產(chǎn)出無影響。這表明,通過信貸管理，特別是中長期信貸管理能實現(xiàn)保持經(jīng)濟增長的目標。從對實際產(chǎn)出的影響穩(wěn)定性來看，m2 對經(jīng)濟影響比較穩(wěn)定,而中長期貸款對經(jīng)濟影響有一定波動。關鍵詞：信貸渠道；向量自回歸模型；信貸結構一、引言自2007年8月國際金融危機發(fā)生以來，我國政府實施了一系列寬松的貨幣政策，通過提高貨幣供應量和擴大信貸規(guī)模刺激經(jīng)濟發(fā)展，并在2009年成功實現(xiàn)保八的目標。通過信貸投放來影響經(jīng)濟活動的理論基礎是貨幣政策的信貸渠道論。該理論源自r

29、obert roosa(1951)提出的信用可獲得性理論，后經(jīng)stiglitz和weiss（1981）、bernanke和blinder（1988）及moore（1997）等研究的完善，確立了其在貨幣政策傳導機制中的地位。信貸傳導理論認為，當中央銀行實施貨幣政策改變商業(yè)銀行準備金頭寸時，商業(yè)銀行為保持一定的流動性而調(diào)整資產(chǎn)構成，引起貸款規(guī)模變化，最終實現(xiàn)中央銀行調(diào)整經(jīng)濟的目標。但對于獨立信貸渠道存在與否，在實證經(jīng)驗上，中外學者尚未達成一致性結論。driscoll（2004）利用美國各州的面板數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)信貸規(guī)模并不影響實際產(chǎn)出；而cappiello（2009）發(fā)現(xiàn)，在一些歐洲國家，信貸投

30、放的變化能夠有效地影響產(chǎn)出。在我國，夏斌（2003）的結果表明信貸增長對經(jīng)濟的解釋能力強于貨幣供應量；蔣英琨等（2005）利用var模型發(fā)現(xiàn)，在其樣本期內(nèi)信貸渠道在我國貨幣政策傳導機制中占有重要的地位；與之相對的是，陳飛等（2002）和孫明華（2004）則認為，信貸渠道對產(chǎn)出只有微弱的影響，從屬于貨幣渠道。那么，信貸渠道還是貨幣渠道對經(jīng)濟產(chǎn)出起到主要作用？為了回答這一問題，本文首先利用基于var模型的格蘭杰因果檢驗和方差分解研究信貸渠道、貨幣渠道與經(jīng)濟產(chǎn)出之間的關系及對經(jīng)濟波動的解釋程度。然后利用脈沖響應函數(shù)分析信貸投放對經(jīng)濟的影響程度和過程。以往學者在分析信貸對經(jīng)濟增長的影響時，主要從信貸規(guī)

31、模角度進行考慮，忽略了信貸構成對經(jīng)濟活動的影響，為此，本文根據(jù)信貸期限的不同，區(qū)分了短期信貸和長期信貸，探討其與實際產(chǎn)出的關聯(lián)。本文結構安排如下：第二部分從理論上分析信貸投放影響經(jīng)濟增長的原理，結合中國金融市場發(fā)展現(xiàn)狀分析中國貨幣渠道的來源；第三部分使用歷史數(shù)據(jù)對中國信貸投放與經(jīng)濟增長的關系進行實證分析，分析和比較信貸總量、中長期信貸與貨幣供應量對經(jīng)濟增長的不同影響；第四部分對理論和實證分析進行總結，以此為基礎對中國未來信貸政策的取向提出相關建議。二、理論分析傳統(tǒng)的is/lm模型假設債券和貸款是兩種可完全替代的資產(chǎn)，金融市場的出清由債券價格決定。在該模型下，貨幣政策的傳導由貨幣渠道唯一決定，而

32、與信貸投放無關。在信用可獲得理論基礎上，stiglitz和weiss（1981）、bernanke和gertler（1988）等發(fā)展了貨幣政策傳導的信貸渠道論。該理論需兩個前提假設：（1）存在部分投資者依賴于信貸資金；（2）不論是對信貸供給者，還是對信貸需求者，債券和信貸是兩種不可完全替代的資產(chǎn)，兩類參與者將根據(jù)債券利率和貸款利率對資產(chǎn)進行組合。當存在信貸渠道時，需要再將信貸市場的均衡加入標準is/lm分析框架中。下面用一個簡單的模型來分析信貸傳導機制。出于簡化的目的，假設市場只有三種資產(chǎn)：貨幣、債券和信貸。記信貸和債券的利率分別為：和。在上面兩個假設下，投資者對貸款的需求表示為，其中代表收入

33、，和符號表示變量對的影響方向。貸款由銀行等金融機構提供：，表示銀行將存款投資于貸款的比例；表示存款準備金率。在不考慮通貨時，存款與準備金之間滿足：，為貨幣乘數(shù)，為存款準備金，那么，。當信貸市場達到均衡時 信貸市場均衡利率決定了依賴于信貸資金的投資者可獲得的可用于生產(chǎn)的信貸數(shù)額，最終將影響產(chǎn)出，因此產(chǎn)品市場的is曲線需表示為：，但lm曲線與傳統(tǒng)is/lm模型中的lm曲線一致。從式（1）可見，存款準備金增加的增加會引起is曲線向右移動。在標準的is/lm宏觀經(jīng)濟模型下，債券和貨幣是兩種可完全替代的資產(chǎn)，此時和都是平行橫軸的直線，當，=0;當，=，為可供給的最大貸款數(shù)量。但是不論哪種情況，投資需要的

34、資金都能得到滿足，產(chǎn)出不變，因此在標準宏觀經(jīng)濟框架下，信貸投放不影響產(chǎn)出。圖1信貸供給與需求 圖2 is/lm曲線但在新理論下，情況就不一樣。下面用圖示方法說明貨幣政策的信貸傳導過程。如圖1和圖2，當中央銀行增加存款準備金時，lm曲線向右移動至，利率下降，產(chǎn)出從增加到。當存在信貸傳導機制時，和都不平行于坐標軸。存款準備金增加會同時使銀行可供貸款的資金增加，銀行將增加信貸供給，曲線往右移動到，貸款利率降低，在低生產(chǎn)成本下，投資將借貸更多資金用于生產(chǎn)，is曲線向上移動至，產(chǎn)出進一步增加，因此，信貸投放擴大了貨幣政策效應。從上面的分析我們可以看到，貨幣政策信貸效應的大小取決于央行對銀行可貸資金的影響

35、程度，銀行發(fā)放貸款的意愿及產(chǎn)出對信貸的敏感度，為產(chǎn)出關于貸款利率的導數(shù)。在我國金融市場中，信貸渠道的重要地位源自兩個方面：首先，中國資本市場屬于新興資本市場，直接融資與間接融資發(fā)展失衡。如圖3所示，在所有融資方式中，貸款占80以上，而債券規(guī)模較小且發(fā)行主體主要是一些國有大型企業(yè)，大部分中小企業(yè)依舊依賴銀行貸款和自有資金，這一點同時滿足了信貸渠道的兩個前提條件。其次，中國金融結構屬于典型的集中型組織結構，銀行業(yè)在金融資源中占據(jù)主體地位，國有銀行還承擔一定的政策性融資職責，中央銀行通過信貸政策管理支持基礎設施和重大項目建設，直接推動固定資產(chǎn)投資。如圖4顯示，固定資產(chǎn)投資資金來源中，國內(nèi)信貸占到20

36、左右。圖3 我國直接融資和間接融資結構圖4 全社會固定投資資金來源三、實證分析3.1 模型設定為分析信貸規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響程度和過程，并與貨幣供應量作比較，考慮到變量間存在的內(nèi)生性問題，本文使用向量自回歸模型（var）： 其中，是個維列向量，包含經(jīng)濟增長指標、貨幣供應量指標及信貸規(guī)模指標；為維行向量，表示滯后項的系數(shù)；為殘差；為變量的滯后階數(shù)，由估計的似然比和aic決定。欲使該模型在統(tǒng)計上有意義，模型中的變量需滿足穩(wěn)定性條件。本文所用的格蘭杰因果檢驗、方差分解及脈沖響應函數(shù)都基于上面的var模型。格蘭杰因果檢驗用于檢驗自變量與因變量之間的因果關系，原假設為：自變量與因變量間不存在因果關系，因

37、此如果顯著性水平取10，在p值小于0.1時可認為因果關系存在。方差分解用于說明自變量對因變量的解釋程度，方差分解的值越大，解釋力越強。脈沖響應函數(shù)能模擬因變量對某個自變量沖擊的響應過程。本文使用eviews5.0對向量自回歸模型進行估計，在此基礎上再利用格蘭杰因果檢驗判斷變量間的因果關系，之后利用脈沖響應函數(shù)分析信貸規(guī)?；蜇泿殴吭鏊僮兓瘜I(yè)增加值增速的影響過程。3.2 指標選取和數(shù)據(jù)處理由于本文著重研究信貸投放對經(jīng)濟增長的影響，因此選擇的變量包括經(jīng)濟增長、信貸及貨幣供應方面的指標。經(jīng)濟增長由工業(yè)增加值表示，同時我們還會考慮固定投資int和社會消費品零售總額sale；貨幣供應量由狹義貨幣供

38、應量m1和廣義貨幣供應量m2表示；信貸規(guī)模指金融機構各項貸款余額cr，可按貸款的期限分成：短期貸款crs和中長期貸款crl，短期貸款指期限在1年或1年內(nèi)的貸款，中長期貸款指期限在1年以上的貸款。本文數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為1997年1月至2010年1月，共157個數(shù)據(jù)。所有變量均采用實際增長率形式，處理過程如下：首先以1996年1月為100，利用全國居民消費價格指數(shù)cpi同比和環(huán)比數(shù)據(jù)構造cpi的月定基比指數(shù)，再用其對各變量進行調(diào)整，得到實際值，然后用x-12-arima進行季節(jié)調(diào)整，最后對變量的實際值取對數(shù)和一階差分得到工業(yè)增加值、信貸規(guī)模、貨幣供應量、城鎮(zhèn)固定投資和社會消費品零售總

39、額的實際增長率。工業(yè)增加值月定基比指數(shù)由公布的工業(yè)增加值同比及某些年份的絕對值計算得到。對實證分析而言，高頻數(shù)據(jù)比低頻數(shù)據(jù)更有效，工業(yè)增加值有月度數(shù)據(jù)，而gdp只有季度數(shù)據(jù)，因此本文采用工業(yè)增加值而不用gdp。3.3 貨幣供應量和信貸規(guī)模對經(jīng)濟增長的解釋經(jīng)檢驗，模型中的變量都是平穩(wěn)變量。對于各模型，當滯后階數(shù)3時，似然比和sic達到最優(yōu)，因此本文取滯后階數(shù)3。由于信貸、貨幣供應對實際產(chǎn)出產(chǎn)生作用存在滯后期，從貨幣供給增加到信貸投放增加也需要一個過程，因此在本文中，變量進入var模型的次序為：經(jīng)濟增長指標、信貸規(guī)模和貨幣供應量。我們首先分析m1和m2增速對工業(yè)增加值增速的影響情況。從表1可見，

40、當貨幣供應量m1增速或m2增速單獨包含在var模型中時，m1對工業(yè)增加值增速的格蘭杰因果檢驗的p值不顯著，說明狹義貨幣供應量增速的變化不能“格蘭杰”引起工業(yè)增加值增速的變化，而廣義貨幣供應量m2增速在1水平下能引起工業(yè)增加值增速的變化；當把m1和m2同時放入var模型中時，貨幣供應量整體的變化能顯著地引起工業(yè)增加值的變化。因此，貨幣供應量，主要是廣義貨幣供應量的變化，能導致工業(yè)增加值增長率的變動，進而影響經(jīng)濟增長的波動。表1 m1、m2對經(jīng)濟增長的格蘭杰因果檢驗p值自變量var模型1var模型2var模型3m10.1519m20.0088m1,m20.0698注：var模型1包含工業(yè)增加值增速

41、、m1增速；var模型2包含工業(yè)增加值增速、m2；var模型3包含工業(yè)增加值增速、m1和m2增速 根據(jù)以上分析的結果，本文接下來部分將以m2增速作為貨幣供應量的代理變量，并綜合信貸規(guī)模的代理變量分析對工業(yè)增加值的影響。首先考慮單個信貸代理變量對工業(yè)增加值的影響。參見表2，我們可以發(fā)現(xiàn)，信貸整體規(guī)模cr和中長期信貸規(guī)模crl對工業(yè)增加值的格蘭杰因果檢驗p值分別為0.069和0.008，且分解相應var模型滯后10期內(nèi)的方差后發(fā)現(xiàn)，crl方差都明顯比cr大，說明cr和crl都能解釋工業(yè)增加值變動，且crl的解釋力更強。根據(jù)表2數(shù)據(jù)，還可以發(fā)現(xiàn)短期信貸余額的變動不能引起工業(yè)增加值的變動。表2 信貸對

42、經(jīng)濟增長的格蘭杰因果檢驗p值自變量var模型4var模型5var模型6信貸規(guī)模增速cr0.0698短期信貸增速crs0.1519中長期信貸增速crl0.0088表3列出將信貸規(guī)模、貨幣供應量一起放入var模型時，信貸、貨幣供應量對經(jīng)濟增長的格蘭杰因果檢驗p值。我們可以發(fā)現(xiàn)，在三個模型中，貨幣供應量m2增速p值都小于0.1，這一結論進一步支持廣義貨幣供應量m2是引起工業(yè)增加值變動的一個重要因素；而信貸整體規(guī)模cr變動則不能顯著地引起經(jīng)濟增長的變化，再結合表2的結果，說明cr對工業(yè)增加值的解釋能力弱于m2；在var模型9中，中長期的信貸規(guī)模crl和m2都顯著，表明即使在與m2競爭的模型中，crl仍

43、能解釋經(jīng)濟增長的變化，且從對var模型9的方差分解表（表4），我們發(fā)現(xiàn)，從第3期開始，crl能解釋18以上工業(yè)增加值增速變動，而m1最多只能解釋約2.92左右。因此，中長期信貸規(guī)模比廣義貨幣供應量更好地解釋經(jīng)濟的波動。表3 信貸、貨幣供應對經(jīng)濟增長的格蘭杰因果檢驗p值var模型7var模型8var模型9自變量p值自變量p值自變量p值cr0.2425crs0.5229crl0.0000m20.0309m20.0056m20.0601m2, cr0.0171m2, crs0.0377m2, crl0.0000表4 基于var模型9，對crl和m2的方差分解滯后期1月2月3月4月5月6月7月8月9月

44、10月crl0.00 10.43 18.44 18.45 18.91 18.92 18.94 18.94 18.94 18.94 m20.00 0.05 2.26 2.63 2.88 2.88 2.88 2.92 2.92 2.92 綜合上述分析的結果，我們可以得出這樣的結論：信貸余額增長率，主要是中長期信貸余額的增長率比貨幣供應量能更好地解釋工業(yè)增加值的波動。之所以如此，是因為以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策欲有效地發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，貨幣當局必須能完全控制基礎貨幣，且貨幣乘數(shù)保持穩(wěn)定。然而，由于人民幣匯率事實上采取釘住美元的策略，貨幣政策首先要保證匯率目標的實現(xiàn)，因此貨幣當局很難完全控制基

45、礎貨幣；其次，由于物價趨勢、證券市場發(fā)展等諸多變數(shù)的存在，通貨比率和存款倍數(shù)不穩(wěn)定，進而導致貨幣乘數(shù)難于被準確預期（如圖5）。圖5 貨幣乘數(shù)相對于貨幣供應量，信貸與實體經(jīng)濟的聯(lián)系更為緊密。在中國金融體系中，國有銀行占據(jù)著支配地位，同時還履行一定的政策性融資職責。國有銀行通過投放中長期貸款用于支持基礎設施和國家重大項目建設，使得在1997年到2009年間，中長期信貸占金融機構信貸余額中的比例逐步上升，而短期信貸占比逐漸下降，如圖6所示。由于中長期貸款主要用于基礎設施建設 根據(jù)2009年中央銀行發(fā)布的中國貨幣政策執(zhí)行報告，61左右信貸投向基礎設施建設和房地產(chǎn)業(yè)。，增加了固定資產(chǎn)投資，從而拉動經(jīng)濟增

46、長。我們利用var模型進一步分析了crl對城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和全社會零售商品總額的影響，格蘭杰檢驗結果表明crl不能“格蘭杰”引起全社會零售商品總額增速sale的變化，而對城鎮(zhèn)固定投資有顯著影響，兩個p值分別為：0.5365和0.0301。圖7和圖8分別畫出了全社會零售商品銷售增速和城鎮(zhèn)固定投資對cri的響應。當crl增速受到一個標準差沖擊后，即2.07，實際城鎮(zhèn)固定投資增速在第2個月提高2.1%，但是這種刺激經(jīng)濟效應很快就會結束。圖6 中長期貸款占比圖7 全國商品銷售增速對cri的響應 圖8 城鎮(zhèn)固定投資對cri的響應3.4 工業(yè)增加值對信貸和貨幣沖擊的響應過程圖9和圖10分別給出了工業(yè)增加值

47、增速對中長期信貸余額、信貸余額及貨幣供應量增速沖擊的響應過程，圖9基于var模型9，圖10基于var模型7。圖9和圖10顯示，如果在當期分別給予cr、crl和m2增速一個標準差的沖擊，在2-6個月內(nèi)，在提升工業(yè)增加值增速的同時會也會對經(jīng)濟造成一定的波動，這種影響在6個月后開始逐漸減弱，到第10個月被完全消化。圖9 工業(yè)增加值增速對crl和m2沖擊的響應如圖9所示，當中長期信貸受到一個標準差的沖擊，即crl增速增加1.82，沖擊將較快地傳遞給工業(yè)增加值，2個月后工業(yè)增加值增速提高0.98。如圖10所示，當信貸規(guī)模增速cr受到一個標準差沖擊，即提高1.47，在第2個月開始傳遞到工業(yè)增加值上，令其增

48、加0.061，然后在第3個月達到最大值0.4。廣義貨幣供應量m2增速變動對工業(yè)增加值增速的影響不論在程度和速度上都比中長期貸款沖擊弱，在影響程度上比信貸規(guī)模cr強。但是，從影響過程來看，廣義貨幣供應量m2要比信貸規(guī)模cr和crl平穩(wěn)。圖10 工業(yè)增加值增速對crl和m2沖擊的響應四、結論與政策建議通過使用1997年1月至2010年1月的相關數(shù)據(jù)對信貸投放與中國經(jīng)濟增長的關系進行實證分析，我們得到了如下三點結論：第一、格蘭杰因果檢驗表明信貸投放確實能夠顯著影響經(jīng)濟增長，特別是中長期信貸余額對工業(yè)增加值增速波動的解釋能力甚至要強于廣義貨幣供應量m2,而短期信貸對工業(yè)增加值并無顯著影響。中長期信貸主

49、要通過刺激固定資產(chǎn)投資來拉動經(jīng)濟增長，但不能引起全社會商品零售總額增速的變化，因此對拉動國內(nèi)消費需求的增長幾乎不起作用。第二、脈沖響應分析顯示，當信貸總量增速出現(xiàn)一個標準差的沖擊后，實際工業(yè)增加值的增速將在第3個月提高0.4，而當中長期貸款增速受到一個標準差沖擊后，實際工業(yè)增加值的增速將在第2個月提高0.98。并且，無論是信貸總量沖擊，還是中長期信貸沖擊，其對工業(yè)增加值的影響都將在第 10個月后完全消失。這意味著：一方面，信貸投放擴張對經(jīng)濟增長的影響具有大約2-3個月的時滯；另一方面，其對經(jīng)濟的刺激作用不會超過10個月，因此，若要實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)增長，就必須不斷地提高信貸投放增速。第三、通過比較

50、工業(yè)增加值在貨幣供應量沖擊和信貸投放沖擊下的不同反應過程，我們發(fā)現(xiàn)相對于廣義貨幣供應量m2，信貸總量與中長期信貸的變動對經(jīng)濟增長造成的波動幅度要更為激烈。換言之，若想實現(xiàn)中國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，通過擴張信貸的方式不如增加廣義貨幣供應量。綜上所述，本文的分析表明，當中國經(jīng)濟遭受類似于國際金融危機之類的外部負面沖擊時，通過增加國內(nèi)信貸規(guī)模，尤其是中長期信貸的擴張，能夠在短期內(nèi)保持經(jīng)濟的較快增長，有助于實現(xiàn)既定的經(jīng)濟增長目標。而這也與過去一年中國的經(jīng)濟實踐結果相吻合。但與此同時，我們也應當注意到，通過信貸擴張的手段來“保增長”也具有一定的局限性，并有可能帶來諸多負面影響。主要體現(xiàn)在：第一、從總量上看，歷

51、史經(jīng)驗顯示，信貸規(guī)模的快速增長往往伴隨著商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率的上升，從而對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定帶來隱患。而信貸的持續(xù)擴張也必然對國內(nèi)通貨膨脹構成壓力，不利于經(jīng)濟的長期穩(wěn)定。第二、從結構上看，對拉動經(jīng)濟增長作用顯著的中長期貸款大多投向中央和地方政府主導的基礎設施建設和固定資產(chǎn)投資，以及從事傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的國有大中型企業(yè)。這一信貸投放結構不利于中國經(jīng)濟轉向以國內(nèi)消費為主的經(jīng)濟增長模式，制約了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和結構調(diào)整。另外，投資期限長和投資效率低下也進一步加劇了銀行的信貸風險。第三、當前信貸市場上的利率管制和商業(yè)銀行對中小企業(yè)的“惜貸”行為都抑制了信貸的傳導效應，阻礙了信貸資金的合理配置。而隨著中國資本市場的發(fā)展、

52、金融改革的深入和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，信貸渠道的作用也將逐漸減弱。鑒于此，本文認為，在2009年通過寬松的貨幣政策和積極的財政政策成功抵御國際金融危機的負面影響，并實現(xiàn)預定經(jīng)濟增長目標之后，未來的宏觀調(diào)控應當致力于抑制通貨膨脹的出現(xiàn)，以及加快經(jīng)濟增長方式的轉型和產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整，努力實現(xiàn)中國經(jīng)濟的長期持續(xù)較快發(fā)展。具體而言，為了維護價格水平的基本穩(wěn)定，中央銀行應當引導貨幣供給和信貸投放的合理增長，充分發(fā)揮利率杠桿的調(diào)節(jié)作用，適時調(diào)整存貸款基準利率，進一步優(yōu)化利率結構。在加強總量調(diào)控的同時，綜合運用窗口指導和信貸政策指引，提示商業(yè)銀行關注貸款過快增長的風險以及資產(chǎn)負債期限錯配問題，引導其合理均衡放貸，

53、優(yōu)化信貸結構。堅持有保有壓的宏觀調(diào)控方針，合理控制基本建設等中長期貸款，嚴格限制對高耗能和產(chǎn)能過剩行業(yè)中落后企業(yè)的貸款投放，加大對“三農(nóng)”、服務業(yè)、中小企業(yè)、自主創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保等薄弱環(huán)節(jié)和結構調(diào)整的信貸支持。參考文獻1 bernanke ben. s , blinder , a. credit, money, and aggregate demand, american economic review ,1988（78）：435-439.2 bernanke ben. s , blinder , a. the federal funds rate and the channels of mon

54、etary transmission, american economic review , 1992 (9) : 901 921.3 孫明華, 中國貨幣政策傳導機制的實證分析，財經(jīng)研究,2004（3）4 夏斌等，貨幣渠道與信貸渠道傳導機制,金融研究，2003（8）：19-355 陳飛,趙昕東,高鐵梅, 中國貨幣政策工具變量效應的實證分析,金融研究,2002（10）：25-30. 芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄

55、蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈

56、莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿

57、蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃

58、蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蝕襖莆薇螃肀節(jié)薆裊袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅螞蟻膅膁羋螄羈肇芇袆膃蒞芇薅羆芁莆蚈膁膇蒞螀羄肅莄袂螇蒂莃螞羂莈莂螄裊芄莁袇肁膀莁薆襖肆莀蠆聿蒞葿螁袂芁蒈袃肇膇蕆薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蝕羇腿蒃螂膂肅薂襖羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈