跨國并購案例分析：中石化收購瑞士Addax 石油公司

1、跨國并購案例分析：中石化收購瑞士Addax 石油公司一、引言 2009 年8 月中國石化集團(tuán)敲定迄今為止中國公司海外油氣資產(chǎn)收購的最大筆交易。2009年8 月18 日中石化宣布以82.7 億加元(約合人民幣511 億元)成功收購瑞士Addax 石油公司。 此次并購的過程如何、其中存在什么樣的阻礙及對于中石化公司將有什么樣的意義？本文將對這些問題進(jìn)行一一的分析。二、相關(guān)背景介紹 （一）公司背景 Addax 石油公司成立于年，是一家獨(dú)立石油公司，在多倫多和倫敦上市。其普通股股數(shù)為.億股，現(xiàn)有員工多人。其主要資產(chǎn)位于非洲和中東地區(qū)。除了在伊拉克有2 個區(qū)塊總計為138200 英畝的石油資源之外，該公

2、司大部分資產(chǎn)集中在尼日利亞、加蓬和喀麥隆，其中在尼日利亞有獨(dú)資和合資項目共計11 個，在尼日利亞圣多美和普林西比合作開發(fā)區(qū)（下稱”JDZ”）就有4 個合資項目。值得注意的是，這家公司在JDZ 的合資項目中有一個面積為24500 英畝的石油區(qū)塊，是與中國石化直接合作的，Addax 持股14.33，中國石化負(fù)責(zé)項目運(yùn)營。Addax 石油公司油氣資產(chǎn)集中在尼日利亞、加蓬和伊拉克庫爾德地區(qū)，擁有個勘探開發(fā)區(qū)塊，其中勘探區(qū)塊5 個，開發(fā)區(qū)塊0 個；個位于海上，其余個在陸上。Addax 石油公司擁有權(quán)益石油可采儲量.億桶，權(quán)益石油可采儲量.億桶。另外，尚有111 個待鉆圈閉，具有較大的勘探潛力。2009

3、年二季度的數(shù)據(jù)顯示，石油公司平均原油日產(chǎn)量為.萬桶，約合每年萬噸。其中尼日利亞產(chǎn)量占.，加蓬占.，庫爾德占.。根據(jù)初步開發(fā)方案設(shè)計，近期產(chǎn)量將達(dá)每年萬噸以上。2008 年Addax 的總收入為37.62 億美元，凈利潤7.84 億美元，目前負(fù)債總額為28.65 億美元。由于石油價格一季度下跌，因此公司第一季度凈利潤率只有1.01，而去年全年凈利潤率高達(dá)20.84。去年年底該公司曾決定今年繼續(xù)投入16 億美元用于提高產(chǎn)量，公司現(xiàn)有產(chǎn)量為682 萬噸/年，相比2007 年增加8.4。金融危機(jī)的爆發(fā)使這家公司陷入資金緊張的境地，因此給予其他企業(yè)收購的機(jī)會。 中國石化集團(tuán)公司(簡稱中國石化集團(tuán)公司，英

4、文縮寫Sinopec Group )在財富2008 年度全球500 強(qiáng)企業(yè)中排名第16 位，是1998 年7 月國家在原中國石油化工總公司基礎(chǔ)上重組成立的特大型石油石化企業(yè)集團(tuán)，是國家獨(dú)資設(shè)立的國有公司、國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和國家控股公司。中國石化集團(tuán)公司注冊資本1049 億元，總經(jīng)理為法定代表人，總部設(shè)在北京。直接參與此次收購的是中石化的全資子公司中國石化集團(tuán)國際石油勘探開發(fā)有限公司（SIPC）。它成立于2001 年1 月，總部在北京，注冊資本63.1 億元人民幣。SIPC 代表中國石化集團(tuán)公司統(tǒng)一行使上下游對外投資合作和對海外項目實行統(tǒng)一經(jīng)營管理，是中國石化集團(tuán)從事上下游海外投資與經(jīng)營的唯一

5、專業(yè)化公司。SIPC 下設(shè)16 個職能部門和20 多個海外分支機(jī)構(gòu)，共有海內(nèi)外員工1700 人左右。 目前，SIPC 的海外油氣勘探開發(fā)項目遍布非洲、中亞、中東、俄羅斯、美洲、南亞太的二十多個國家，已初步形成了海外油氣生產(chǎn)合作的戰(zhàn)略布局。中國石化集團(tuán)公司主營業(yè)務(wù)范圍包括：實業(yè)投資及投資管理；石油、天然氣的勘探、開采、儲運(yùn)（含管道運(yùn)輸）、銷售和綜合利用；石油煉制；汽油、煤油、柴油的批發(fā)；石油化工及其他化工產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、儲存、運(yùn)輸；石油石化工程的勘探設(shè)計、施工、建筑安裝；石油石化設(shè)備檢修維修；機(jī)電設(shè)備制造；技術(shù)及信息、替代能源產(chǎn)品的研究、開發(fā)、應(yīng)用、咨詢服務(wù)；自營和代理各類商品和技術(shù)的進(jìn)出口（

6、國家限定公司經(jīng)營或禁止進(jìn)出口的商品和技術(shù)除外）。 （二）國內(nèi)背景 1.中國加入WTO 中國加入WTO 中國的入世承諾，核心是關(guān)稅減讓和市場開放，國內(nèi)石油市場進(jìn)一步國際化。從宏觀層面來看，這將有利于豐富國內(nèi)石油市場，緩解石油供需矛盾；有利于引進(jìn)國際石油資本和先進(jìn)技術(shù)，推動國內(nèi)石油石化工業(yè)的發(fā)展；有利于借鑒國外先進(jìn)的管理體制和中國的入世承諾，核心是關(guān)稅減讓和市場開放，國內(nèi)石油市場進(jìn)一步國際化。從宏觀層面來看，這將有利于豐富國內(nèi)石油市場，緩解石油供需矛盾；有利于引進(jìn)國際石油資本和先進(jìn)技術(shù)，推動國內(nèi)石油石化工業(yè)的發(fā)展；有利于借鑒國外先進(jìn)的管理體制和管理經(jīng)驗，有利于建立和完善技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制；有利于實施石油

7、“走出去”戰(zhàn)略等。但同時，也意味著大量進(jìn)口石油石化產(chǎn)品對國內(nèi)市場的沖擊，石油石化行業(yè)將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此，從微觀層面上來講， 一般又把石油石化行業(yè)列為受入世影響最大的領(lǐng)域之一。 石油石化行業(yè)的相關(guān)入世承諾主要有三個方面： 減讓關(guān)稅：原油關(guān)稅從每噸l 6 元減為零；汽油、潤滑油關(guān)稅從9減至5和6； 煤油關(guān)稅維持9不變；柴油、石腦油和燃料油關(guān)稅維持6不變。其他主要油品的關(guān)稅由目前的612減至56?；ぎa(chǎn)品的關(guān)稅減幅最大，如合成樹從目前的1 6減至65，合成纖維從目前的11l2減至5。取消非關(guān)稅壁壘：從入世后第一年起，取消原油進(jìn)1：3 配額，并允許非國營貿(mào)易原油進(jìn)口7 2 0 萬噸，以后每年增加1

8、 5的配額，1 0 年后重新審議這個增長率；成品油(含燃料油)維持配額管理，初始準(zhǔn)入量為1658 萬噸，其中非國營貿(mào)易進(jìn)口允許基礎(chǔ)量以4 0 0 萬噸為基數(shù)，以后每年增加l 5，直到2 0 0 4 年取消配額。逐步放開分銷服務(wù)：入世三年后，開放油品零售市場，允許外國石油公司在華建立3 0 個獨(dú)資加油站，超過3 0 個則應(yīng)與國內(nèi)企業(yè)合資，而第一步,商不能控股。五年后，允許外國石油公司進(jìn)入國內(nèi)油品批發(fā)領(lǐng)域等?；ぎa(chǎn)品方面，除化肥外入世后即放開零售權(quán)，一年后放開批發(fā)權(quán)。五年后開放化肥的批發(fā)和零售權(quán)等。市場開放對上游與下游的影響：石油石化行業(yè)可以分為上游和下游兩大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，它們受入世影響的程度不盡相同

9、?？偟膩碚f，油氣勘探開發(fā)等上游業(yè)務(wù)具有一定的特殊性，國內(nèi)企業(yè)的競爭優(yōu)勢比較明顯，受入世影響相對較小，主要問題是部分中小油田的生產(chǎn)成本較高， 需要進(jìn)一步降低成本，提高價格競爭力。而煉油化工、銷售等下游業(yè)務(wù)可能受到嚴(yán)重的沖擊。由于國內(nèi)的煉化企業(yè)普遍裝置規(guī)模小，工藝和技術(shù)開發(fā)水平低，產(chǎn)品品種少、性能與質(zhì)量差， 主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國外先進(jìn)水平，一旦進(jìn)口產(chǎn)品大量涌入，相當(dāng)一部分煉化企業(yè)將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。同時，國內(nèi)石油石化企業(yè)的市場銷售業(yè)務(wù)比較薄弱，是外國石油公司最容易擊破的環(huán)節(jié)。對于上下游一體化的石油公司來說，油品銷售業(yè)務(wù)處于市場競爭的最前沿， 一旦受到?jīng)_擊，必將引發(fā)連鎖反應(yīng)，對煉化和勘探開發(fā)業(yè)務(wù)

10、造成極大的威脅。從國際上看，大型跨國石油公司一般是“油品銷售量大于石油加工量，而加工量又大于石油開采量”。即通過建立龐大的營銷網(wǎng)絡(luò)，掌握大量的加油站，占有較大的終端市場份額，有效防范市場風(fēng)險，保證煉廠和油田的穩(wěn)定、有序生產(chǎn)。近年來，?？松葼?、英荷殼牌、B P 等國際大石油公司，為了擠進(jìn)中國石油市場，已采取多種渠道和方式，建立各類合資加油站1500 家左右。按照入世協(xié)議和中國石油、中國石化兩大公司境外上市時的承諾，國外大石油公司進(jìn)入我國油品零售市場的勢頭會更猛，掛著外國品牌的加油站也會越辦越多，對國內(nèi)石油石化企業(yè)的壓力必將越來越大。 2、中國石化自身發(fā)展的需要 中國石油化工股份有限公司簡稱中

11、國石化，是中國最大的一體化能源化工公司，主要從事石油與天然氣勘探開發(fā)、開采、銷售；石油煉制、石油化工、化纖、化肥及其它化工的生產(chǎn)與產(chǎn)品銷售、儲運(yùn)；石油、天然氣管道運(yùn)輸；石油、天然氣、石油產(chǎn)品、石油化工及其它化工產(chǎn)品和其它商品、技術(shù)的進(jìn)出口、代理進(jìn)出口業(yè)務(wù)；技術(shù)、信息的研究、開發(fā)、應(yīng)用。是中國最大的石油產(chǎn)品(包括汽油、柴油、航空煤油的批發(fā)和零售)生產(chǎn)商和供應(yīng)商，是中國最大的主要石化產(chǎn)品(包括中間石化產(chǎn)品、合成樹脂、合成纖維單體及聚合物、合成纖維、合成橡膠和化肥)生產(chǎn)商和供應(yīng)商，也是第二大原油生產(chǎn)商。2002 年，生產(chǎn)原油3800 萬噸， 天然氣506 億立方米；新增探明石油地質(zhì)儲量22 億噸，新

12、增石油可采儲量5338 萬噸， 新增探明天然氣地質(zhì)儲量818 億立方米，可采儲量2036 億立方米；加工原油105 億噸， 生產(chǎn)汽煤柴成品油5736 萬噸；生產(chǎn)乙烯272 萬噸，生產(chǎn)合成樹脂400 萬噸，合成纖維115 萬噸，合成橡膠458 萬噸。全年銷售成品油7009 萬噸，占全國消費(fèi)量的5747，區(qū)域內(nèi)零售市場占有率達(dá)到68“。但是與國際三大石油公司相比(見表4)，差距還非常大。從表中可以看出，中國石化在石油、天然氣產(chǎn)量、油品銷量、總收入、利潤和總資產(chǎn)等各項指標(biāo)上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于三大石油公司；煉制能力雖然與第二的殼牌和第三的BP 相當(dāng)，但是單個煉廠的煉制能力卻非常低，表現(xiàn)在地方主義嚴(yán)重，各地都

13、有自己的煉廠，各自為政，撤率低下，數(shù)量多，缺乏規(guī)模效應(yīng)；在職人員比三家公司職工的總和還要多，人均各項指標(biāo)也都非常低，無論是在實力和經(jīng)濟(jì)效益方面都不在同一個級別，因此，中國石化要成為一個國際型的大公司，就必須參與到這個國際并購的大潮中，充分利用跨國并購迅速壯大自己。 3、石油戰(zhàn)略安全的需要 石油是工業(yè)的血液，是推動人類社會工業(yè)化進(jìn)程的重要力量。目前，石油在一次能源消耗中的比例基本保持在3 6以上?，F(xiàn)在看來，入類社會一時還很難找到種足以替代石油的能源，在未來的半個世紀(jì)里，石油作為主要能源的地位預(yù)計不會有實質(zhì)性改變。但是，世界石油資源的分布嚴(yán)重不均，8 0的資源主要集中在中東、前蘇聯(lián)和北美等地區(qū)，而

14、石濁消費(fèi)則主要集中在美國、亞太和歐洲等地區(qū)。這在客觀上需要進(jìn)行大量的石油貿(mào)易活動，每年的貿(mào)易量高達(dá)2 0 多億噸，占全球石油產(chǎn)量的23，在世界貿(mào)易中石油也扮演著重要角色。我國是世界主要產(chǎn)油國之一，也是石油消費(fèi)和進(jìn)口增長速度最快的國家之一。從表6 和表7 可以看出，l993 年我國開始成為石油凈進(jìn)口國，2 0 o0 年原油進(jìn)口量達(dá)到7 0 0 0 多萬噸，對外依存度達(dá)到3 0左右。預(yù)計到2005 年，全國石油消費(fèi)量為26 8 億噸，2 O l 0 年為32 8 億噸，20l5 年可能達(dá)到40 億噸左右。屆時，對進(jìn)口石油的依存度將進(jìn)一步提高。中國需要進(jìn)入世界石油市場，在國際化的競爭中謀求國家的石油

15、安全供給。從這個意義上講，中國入世，對石油石化行業(yè)有著不可忽視的影晌。中國石化（600028）集團(tuán)今收購瑞士Addax 石油公司，是迄今為止中國公司進(jìn)行海外油氣資產(chǎn)收購的最大一筆成功交易。中石化成功收購石油公司，是我國石油公司目前完成的最大一筆海外油氣資產(chǎn)收購，對于增強(qiáng)我國在國際石油市場的話語權(quán)具有重要意義。相關(guān)方面評論石油公司油氣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，品質(zhì)優(yōu)良，剩余石油儲量及產(chǎn)量規(guī)模較大，油氣增儲、增產(chǎn)潛力較大。收購石油公司，對改善中石化集團(tuán)的資源結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步優(yōu)化海外油氣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)海外油氣勘探開發(fā)的跨越式發(fā)展，提高我國原油供應(yīng)的安全性和穩(wěn)定性有著積極的意義。作為我國最大的煉油企業(yè)和化工產(chǎn)品生產(chǎn)商

16、，中石化去年近加工原油來自進(jìn)口。隨著國際油價的走高，加強(qiáng)上游板塊成為中石化戰(zhàn)略調(diào)整的一個重要方向。該筆交易收購的石油公司油氣產(chǎn)量規(guī)模相當(dāng)于國內(nèi)一個中等油田，將有利于提高中石化上游資產(chǎn)配置，并為我國石油供應(yīng)增加新的渠道。 三、并購的主要過程 （一）并購時間表 時間（2009 年） 事件 3 月初SIPC 的財務(wù)顧問向Addax 的管理層傳遞“有意參與Addax 收購交易”的訊息。 4 月23 日Addax 管理人員與中石化高層在英國倫敦會晤商議價格 5 月繼續(xù)提交意向書，商議價格 6 月11 日SIPC 再一次提高價格，并聲明要采用要約收購的方式來購買Addax 的股票 6 月23 日提交最后報

17、價。Addax 董事會審議競爭收購的兩家企業(yè)的收購提議書，最終決定于SIPC 達(dá)成一致 6 月24 日開盤前Addax 與SIPC 簽署最終協(xié)議，以52.8 加元/股價格成交 8 月18 日中國石化集團(tuán)宣布成功收購瑞士Addax 石油公司，這是中國石油企業(yè)最大一筆海外并購交易。 (二)并購中的重大事項 8 月11 日，瑞士Addax 石油公司公告，已接獲中國石化國際石油勘探開發(fā)有限公司(SIPC) 的確認(rèn)，SIPC 對Addax 的收購要約通過中國政府所有相關(guān)部門的一切所需審批。Addax 于北京時間2009 年8 月17 日（周一）晚些時候于其網(wǎng)站公布該交易達(dá)成的消息。公告全文如下： 中國石

18、化國際石油勘探開發(fā)有限公司（Sinopec International Petroleum Exploration and Production Corporation，下簡稱中石化國際）宣布已取得向Addax 提交的收購要約中約定的153，734，120 普通股。這部分股份約占Addax 攤薄股本的92.67%。上述要約已于2009 年7 月9 日，由中石化國際間接擁有的全資子公司鏡湖石油和天然氣股份有限公司（Mirror Lake Oil and Gas Company Limited，下簡稱鏡湖石油）郵寄給Addax 各大股東。由于要約各項條款已被滿足，鏡湖石油已于本日按照要約價格取得所

19、提及的所有股份。 8 月18 日中國石油化工集團(tuán)公司（”中石化集團(tuán)”）宣布，在經(jīng)過六個月的盡職調(diào)查和談判之后，成功的完成了對Addax 石油公司的收購。中石化集團(tuán)簽署了每股52.8 加元收購價收購協(xié)，Addax 公司普通股股數(shù)為1.576 億股，因此交易的總金額達(dá)到82.7 億加元(約合人民幣511 億元)。收購協(xié)議規(guī)定的交割條件都已滿足，成功完成了交割，成功完成這筆迄今為止中國公司進(jìn)行海外油氣資產(chǎn)收購的最大一筆交易。 三、深入分析 （一） 并購的動機(jī) 1.并購方（中石化的動機(jī)） （1） 能源全球布局 中國作為最大的發(fā)展中國家，能源需求巨大，特別是在中國重工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的變革中， 能源需求矛盾

20、日漸顯現(xiàn)。因此，中國能源布局全球?qū)崒俦厝弧３惺?中石油日前完成對新加坡石油公司45.51股份收購。兩大石油巨頭的動作表明中國能源布局全球戰(zhàn)略正在加緊進(jìn)行。SIPC 代表中國石化集團(tuán)公司統(tǒng)一行使上下游對外投資合作和對海外項目實行統(tǒng)一經(jīng)營管理，是中國石化集團(tuán)從事上下游海外投資與經(jīng)營的唯一專業(yè)化公司。目前，SIPC 的海外油氣勘探開發(fā)項目遍布非洲、中亞、中東、俄羅斯、美洲、南亞太的二十多個國家，已初步形成了海外油氣生產(chǎn)合作的戰(zhàn)略布局。Addax 石油公司油氣資產(chǎn)集中在尼日利亞、加蓬和伊拉克庫爾德地區(qū)，擁有個勘探開發(fā)區(qū)塊，其中勘探區(qū)塊15 個，開發(fā)區(qū)塊0 個；17 個位于海上，其余8 個在陸上。

21、資料顯示，Addax 所擁有的油氣資產(chǎn)主要分布在西非和中東地區(qū)。 2009 年第一季度，Addax 日產(chǎn)油量為13.4 萬桶/天。一旦Addax 的資產(chǎn)被轉(zhuǎn)入中石化名下，中石化在西非的油氣資源版圖將連成一大片。在西非之外，收購Addax 還可幫助中石化成功進(jìn)入位處中東的伊拉克庫爾德地區(qū)。去年4 月中旬，中石化就與中石油、中海油以及中化集團(tuán)一同獲得了參與伊拉克未來的一系列石油與天然氣開采合同的競標(biāo)資格。中石化收購Addax 是中國國有石油公司重返海外并購舞臺的明顯信號。中石化收購Addax 石油公司將有利于中國石化集團(tuán)國際石油勘探開發(fā)有限公司實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，并加強(qiáng)其在西非和伊拉克地區(qū)的業(yè)務(wù)。中石

22、化表示，收購Addax 石油公司，有利于改善中石化集團(tuán)的資源結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步優(yōu)化海外油氣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)海外油氣勘探開發(fā)的跨越式發(fā)展，提高我國原油供應(yīng)的安全性和穩(wěn)定性。鑒于Addax 石油公司具有較為完善的生產(chǎn)經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊，為了確保交割后項目的正常運(yùn)營，中石化決定保留原Addax 石油公司的管理團(tuán)隊和全體員工，只派少量管理和技術(shù)人員參與公司管理，爭取將Addax 石油公司建設(shè)成中石化集團(tuán)內(nèi)部真正的國際油氣勘探開發(fā)公司。 （2）加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，補(bǔ)足上游短板 雖然號稱”石化雙雄”，但很多業(yè)內(nèi)人士都習(xí)慣把中國石油當(dāng)成資源企業(yè)，而把中國石化當(dāng)成化工企業(yè)。因為中國石化相比中國石油，其擁有的油田資源實在太少

23、。中石化主營業(yè)務(wù)收入中，煉油所占的比重要遠(yuǎn)大于石油開采。其原油資源75%依賴于海外采購，公司08 年采購原油費(fèi)用為6788 億元，同比增長40.3%，占總經(jīng)營費(fèi)用的46.0%；去年凈利潤296 億元，同比下滑47.5%。2008 年，中石化共加工原油1.69 億噸，其中外購原油加工量約1.3億噸。在國際油價日益走高的今天，時常處于虧損狀態(tài)的煉油業(yè)務(wù)顯然成了中石化的一塊心病。在國內(nèi)投入巨資勘探新油田進(jìn)展不大，而勝利油田等老油田面臨資源枯竭的時候，通過海外并購獲得新的油田資源就成了中石化解決上游資源的短板以及進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整亟需的必然選擇。 收購Addax 石油公司將有利于中石化提高資源儲備，增強(qiáng)石油

24、開采業(yè)務(wù)在主營業(yè)務(wù)收入中的比重，也有利于增強(qiáng)中石化在海外市場的影響，加快其全球化發(fā)展步伐。這兩天中石化在股市上的良好表現(xiàn)說明投資者也是看好這一收購的。 （3）克服國外政治阻礙 鑒于世界經(jīng)濟(jì)整體處于低谷，海外企業(yè)對資金的渴望也前所未有，在此種形勢下，中國企業(yè)海外并購想要如愿也并不會太順利。特別是在涉及能源及其他重要資源這樣敏感問題時，風(fēng)險是不可避免的。09 年6 月4 日，力拓集團(tuán)董事會已撤銷對今年2 月12 日宣布的195 億美元交易的推薦，并將依據(jù)雙方簽署的合作與執(zhí)行協(xié)議向中鋁支付1.95 億美元的“分手費(fèi)”。力拓集團(tuán)在勘探、開采和加工礦產(chǎn)資源方面是全球同行業(yè)之中的佼佼者，該公司控股的哈默斯

25、利鐵礦有限公司是澳大利亞第二大鐵礦石生產(chǎn)公司。其礦石開采和銷售在澳大利亞的國民經(jīng)濟(jì)中具有支柱性的作用。力拓單方面撕毀協(xié)議也說明基礎(chǔ)資源行業(yè)跨國并購存在著許多政治阻力，將面臨難以預(yù)料的政治風(fēng)險。 2.被并購方（Addax）的動機(jī) （1）資金壓力 資金壓力是Addax 公司選擇出售的原因之一。Addax 受困油價下跌和金融危機(jī)的影響， 現(xiàn)金流出現(xiàn)緊張，公司股東應(yīng)該會支持收購行動。早在2009 年2 月，關(guān)于中國三大石油公司以及日本DBJ 三菱商事聯(lián)合體、印度石油天然氣公司有意競購Addax 石油公司一事已傳出風(fēng)聲。Addax 只所以接受中石化的報價，是因為中石化給出的競價有很強(qiáng)的吸引力。 （2）股

26、東和高管獲利豐厚 Addax 石油最大的股東AOG 公司（AOG Holdings B.V.）和首席執(zhí)行官吉恩?甘德爾分別與中石化達(dá)成了鎖定協(xié)議，同意出售其持有的全部股票。另外，Addax 高管和董事也同意出售各自持有的股票。他們共持有Addax 38%已發(fā)行普通股。因為這筆交易,Addax 公司CEO 吉恩?甘德爾的資產(chǎn)將猛漲30 億美元。 (3)協(xié)議條款誘人,保留原有員工 如果并購在特定情況下未能完成，Addax 將支付3 億加元的交易終止費(fèi)。如果SIPC未能在8 月24 日之前從中國政府相關(guān)部門取得所需批準(zhǔn)，將要依照協(xié)議支付給Addax 3億加元的“分手費(fèi)”。中石化還表示，收購?fù)瓿珊?，?/p>

27、繼續(xù)保留Addax 石油公司原有的管理團(tuán)隊和員工, 也減少了收購中的員工阻力。 (二) 并購的定價分析 收購價格：每股52.8 加元，總價82.7 億加元（72.4 億美元）。收購普通股153734120 股，占Addax 公司稀釋普通股的92.67%。該價格較收購日上周多倫多證交所Addax 收盤價高16%，較6 月8 日Addax 公布潛在并購消息前的收盤價有33%溢價。中石化此次收購Addax 受到了來自韓國國家石油公司的挑戰(zhàn)，為此中石化最終出價達(dá)到了每股52.80 加元。這樣的收購價格公布時曾引來激烈的爭議，而中石化國際以130 億元人民幣收購加拿大TYK（公司實際位于敘利亞）時，就曾

28、被指“激進(jìn)”收購。以每股52.80 加元來計算Addax 公司的股權(quán)價格是否合理，需要我們做進(jìn)一步的分析。從財務(wù)狀況上來看，2008 年Addax 的總收入為37.62 億美元，凈利潤7.84 億美元，目前負(fù)債總額為28.65 億美元。由于石油價格一季度下跌，因此公司第一季度凈利潤率只有1.01，而去年全年凈利潤率高達(dá)20.84。去年年底該公司曾決定今年繼續(xù)投入16 億美元用于提高產(chǎn)量，公司現(xiàn)有產(chǎn)量為682 萬噸/年，相比2007 年增加8.4。從資源存量上看，截至2008 年年底，Addax 石油公司石油探明和概算儲量為5.37 億桶，收購價折合每桶原油是13.51 美元。但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在

29、非洲原油交易價格與收購交易敲定時最為接近的2007 年，此類產(chǎn)品價格僅為每桶10.01 美元。這意味著，中石化此次72億美元的出價存在135%的溢價。為什么會有這么高的溢價，一個重要的原因在于近年來在海外并購市場上遇到一些政治困難。最著名的例子就是中海油2005 年收購優(yōu)尼科公司遭到美國政府否決。而提高價格，正是一種無賴的針對性策略。考慮Addax 的日出油量進(jìn)一步增加的能力，以及Addax 過往把潛在儲量轉(zhuǎn)化成實際儲量上的不錯表現(xiàn)，計算探明及潛在儲量后，每桶平均價下跌到5 美元左右，與英國石油2003年重返俄羅斯、購入當(dāng)?shù)豑NK 業(yè)務(wù)的代價接近。但石油價格波動劇烈，探明儲量是否能夠全部開發(fā)、

30、未來油價能否大漲，都對這一資產(chǎn)今后的估值產(chǎn)生影響，但這些情況現(xiàn)在無法判斷。 （三）市場對并購的反應(yīng) 上圖是2009 年3 月19 日至8 月18 日中石化（600028）的股價變化圖，在收購日前后股價有小幅的上漲，8 月18 日下午開盤帶動滬指翻紅，收盤報12.64 元，漲3.78。Addax收購價格相當(dāng)于14.3 倍的往績市盈率，略高于其自身相當(dāng)于13.3 倍市盈率的估值，且收購總價僅相當(dāng)于中石油H 股市值的4.4，因此。此次收購對中國石化的影響甚微，帶來的提振作用不會很大。盡管收購的是中國石化的短板資源，但是因為政治風(fēng)險過高，短期內(nèi)裝入上市公司的可能性不大。所以收購對上市公司的帶來的影響短

31、期內(nèi)還不會體現(xiàn)出來，但在未來集團(tuán)公司可以把Addax 的資產(chǎn)注入上市公司。 （四）支付方式 中石化集團(tuán)公司其下屬的全資子公司中國石化集團(tuán)國際石油勘探開發(fā)有限公司已與總部位于瑞士的Addax 石油公司達(dá)成現(xiàn)金收購協(xié)議。而后者也在當(dāng)天發(fā)出公告表示，接受了中石化的現(xiàn)金收購倡議。收購資金大部分為銀行貸款，Addax（瑞士石油公司）24 日宣布接受中石化的現(xiàn)金收購倡議。收購為集團(tuán)公司行為，不涉及中石化上市公司。中石化集團(tuán)公司08 年年報顯示其資產(chǎn)負(fù)債率為54%，主營業(yè)務(wù)收入為人民幣14624.39 億元，凈利潤為人民幣200.48 億元，持有的貨幣資金為249.32 億元不足以支付全部的收購對價。據(jù)中石

32、化內(nèi)部人士透露,此筆收購資金大部為銀行貸款,而且采取收購行動之前,國家有關(guān)部門對此也是大力支持。內(nèi)部人士分析,國家開發(fā)銀行有可能為中石化這筆收購貸款。集團(tuán)下屬子公司前后發(fā)行了幾次債券，也可能被用于緩解因收購產(chǎn)生的資金壓力，發(fā)行量及時間如下所示: 2009.3.27 向中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行人民幣100 億元的三年期公司債券 2009.6.26 向中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行人民幣200 億元的三年期公司債券 2009.7.16 向中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行人民幣150 億元的一年期公司債券 2009.11.12 向中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行人民幣150 億元的一年期公司債券 （五）并購的風(fēng)險分析 1.政治因

33、素 在整個收購過程中，對于中石化來說，最大的阻礙就是Addax 石油公司位于伊拉克庫爾德地區(qū)的石油資源，這是一個地緣政治引發(fā)的問題。一直以來，庫爾德就像是伊拉克中的一個獨(dú)立的世界，與伊拉克政府不相容，因此在中石化收購Addax 后，中石化就要面對由Addax 手中位于庫爾德地區(qū)的石油所帶來的一系列政治問題。伊拉克石油部官員8 月25 日表示， 如果證實中石化對Addax 的收購，將把中石化列入黑名單，禁止其參加伊拉克油田招標(biāo)。而目前來看，中石化收購Addax 石油公司已經(jīng)交割，這個是不變的事實，因此中石化也確實被伊拉克政府列入了黑名單且無緣第二次招投。不過，與6 月份舉行的第一輪招標(biāo)所提供的8

34、 個油氣田不同，此次參與拍賣的均為未開發(fā)油田，所以此輪伊拉克拍賣的可能不僅是油氣服務(wù)合同，還可能是未開發(fā)油田的開采權(quán)。專家認(rèn)為，如果獲得開采權(quán)就能獲得一定的產(chǎn)品分成合同，這樣的回報要大大高于只收油氣開采的服務(wù)費(fèi)，中石化不能進(jìn)入招標(biāo)的話是會受到一定的損失。Addax 石油公司的主要業(yè)務(wù)集中于尼日利亞和加蓬，同時也在伊拉克庫爾德地區(qū)擁有油田。尼日利亞目前雖然政局穩(wěn)定，但南部產(chǎn)油區(qū)治安狀況卻不盡如人意。而在加蓬執(zhí)政長達(dá)41 年的總統(tǒng)邦戈剛剛?cè)ナ?，政局是否能保持穩(wěn)定還有待觀察。 2.匯率風(fēng)險 中石化收購總價為82.7 億加元，相當(dāng)于72.4 億美元。中石化是沒有那么多的加元收入，這就需要拿其他貨幣兌換

35、成加元，支付收購資金，不可避免的要面臨匯率波動的風(fēng)險。為了規(guī)避匯率變動的風(fēng)險有兩個可能性：第一，中石化可能有足夠的美元資金，如果這樣的話就可以直接拿美元兌換加元。這個只需考慮美/加的匯率風(fēng)險。第二，在操作上更為可能，就是拿人民幣換相應(yīng)額度加元，中國銀行體系里的加元不知道有沒有80 多億加元現(xiàn)金，如果短時間不夠的話，這需要拿美元再換加元差額部分，這樣操作手法也和第一種類似。假定中國銀行體系能夠提供82.7 億加元，但是人民幣換美元還是有一個非常麻煩的事情，就是套保不好做，加元的人民幣遠(yuǎn)期套保，估計國內(nèi)很少銀行在做，在考慮到了如此巨大的金額，估計國內(nèi)銀行很少能夠提供如此的套保服務(wù)，即使是有，價格也

36、沒有優(yōu)勢，銀行一定給中石化一個非常不公道的匯買價。 3.財務(wù)風(fēng)險 Addax 石油公司2008 的財報數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年公司實現(xiàn)銷售收入37.62 億美元，盈利達(dá)到7.84 億美元。但到了2009 年第一季度，Addax 的財務(wù)壓力陡然增大。與去年同期相比， 其凈利潤率從20.84降至1.01，總負(fù)債也增加至31.32 億美元。資金壓力也是Addax 這樣的公司選擇出售的原因之一，而這給了中國公司機(jī)會。但另一方面，并購?fù)瓿珊笾惺瘜嵸|(zhì)上將承擔(dān)Addax 財務(wù)狀況繼續(xù)惡化的風(fēng)險。 4.文化差異的風(fēng)險 對于此次的并購交易來說，并購的融資問題不是主要問題，并購要成功，關(guān)鍵要以文化上的了解和融合為先導(dǎo)。并

37、購中最難的就是員工是否愿意為新的企業(yè)服務(wù)。有些大規(guī)模的龍頭企業(yè)收購另外一家公司之后，結(jié)果被收購的這家公司的高管全部離職，這等于是買了一具空殼。很多企業(yè)的價值不在于它的資產(chǎn)，而在于它的系統(tǒng)。被并購后的瑞士石油公司將保留所有的在職職工，并購?fù)瓿珊笾皇枪镜乃袡?quán)全部歸屬于鏡湖石油。中石化承諾保留Addax 原有的職工，這樣管理協(xié)同的好壞直接作用于并購后Addax 原有的組織結(jié)構(gòu)是否能繼續(xù)有效的運(yùn)轉(zhuǎn)將直接影響到并購的效益。 （六）并購效應(yīng)分析 1.加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，搶占石油資源 中石化完成對Addax 的并購有利于中石化進(jìn)行戰(zhàn)略的調(diào)整。很多業(yè)內(nèi)人士都習(xí)慣把中國石油當(dāng)成資源企業(yè)，而把中國石化當(dāng)成化工企業(yè)。

38、作為三大石油化工企業(yè)的中國石化相比中國石油，其擁有的油田資源實在太少。在國內(nèi)投入巨資勘探新油田進(jìn)展不大，而勝利油田等老油田面臨資源枯竭的時候，通過海外并購獲得新的油田資源就成了中石化解決上游資源的短板以及進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整亟需的必然選擇。 中石化稱，相信此次收購符合中石化的戰(zhàn)略目標(biāo)，有利于增強(qiáng)中石化在西非和伊拉克的實力，加快全球化發(fā)展步伐，優(yōu)化海上油氣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。一旦Addax 的資產(chǎn)被轉(zhuǎn)入中石化名下， 中石化在西非的油氣資源版圖將連成一大片。此次收購Addax 石油公司將有利于中國石化集團(tuán)國際石油勘探開發(fā)有限公司實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，并加強(qiáng)其在西非和伊拉克地區(qū)的業(yè)務(wù)。 2.降低原油采購成本 作為國內(nèi)最大的

39、煉油商，中石化原油資源中有75%依賴于海外采購，公司2008 年采購原油費(fèi)用為6788 億元，同比增長40.3%，占總經(jīng)營費(fèi)用的46.0%。在國內(nèi)成品油價格與國際石油價格相關(guān)性很弱的情況下，以煉油為主要主營業(yè)務(wù)的企業(yè)成本不斷升高，而成品油價格卻不隨之變化。在這樣的情況下，中國石化08 年上半年煉油業(yè)務(wù)虧損460 億。因此，中國石油化工有限公司收購瑞士ADDAX 公司的主要原因是優(yōu)化其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大上游原油開采業(yè)務(wù)，降低原油的采購成本。值得注意的是此次收購過程中高溢價是否能抵消因原油采購的外部交易成本，及管理和經(jīng)營上的協(xié)同效應(yīng)的發(fā)掘能否成功將會極大的影響到中石化的運(yùn)營成本。而現(xiàn)在并購交易剛剛結(jié)束，兩個企業(yè)還處在一個磨合期，將來的并購效應(yīng)是好還是壞我們拭目以待。 四、結(jié)