第20講 第七章 融資方案研究（四）(新版)

1、 三、資金結(jié)構(gòu)分析（p221）（一）資金結(jié)構(gòu)概念：資金結(jié)構(gòu)指的是項目籌集資金中資本金、債務(wù)資金的形式、各種資金的占比、資金來源，以及資本金結(jié)構(gòu)、債務(wù)資金結(jié)構(gòu)。 內(nèi)容：包括項目資本金與債務(wù)資金比例、項目資本金結(jié)構(gòu)、債務(wù)資金結(jié)構(gòu)。資金結(jié)構(gòu)的合理性和優(yōu)化的決定因素包括：各方利益平衡、風(fēng)險性、資金成本等。（二）資本金與債務(wù)資金比例項目資本金與債務(wù)資金比例是項目資金結(jié)構(gòu)的一個基本比例。應(yīng)從權(quán)益投資人與債權(quán)人的角度分別考慮，合理的資金結(jié)構(gòu)需要由各個參與方的利益平衡來決定。權(quán)益投資人角度：項目資金結(jié)構(gòu)應(yīng)追求以較低的資本金投資爭取較多的債務(wù)資金，同時要爭取盡可能低的對股東的追索。債權(quán)人角度：a.希望債權(quán)得到有

2、效的風(fēng)險控制，傾向于較高的資本金比例。b.項目資本金比例越高，貸款風(fēng)險越低，利率可以越低，反之貸款利率越高。當(dāng)資本金比例降低到銀行不能接受的水平時，銀行將會拒絕貸款。（三）資本金結(jié)構(gòu)包含兩方面內(nèi)容：投資產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和資本金比例結(jié)構(gòu)。投資產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)見本章第一節(jié)。資本金比例結(jié)構(gòu)：參與投資的各方投資人占有多大的出資比例。公司的控股形式可以是絕對控股或相對控股。各方投資比例應(yīng)考慮各方的利益需要、資金及技術(shù)能力、市場開發(fā)能力、已經(jīng)擁有的權(quán)益等。各投資人之間的優(yōu)勢互補(bǔ)可使項目的成功得到更好的保障。若出資比例處理不當(dāng)，某些方面的利益未得到合理分配，可能會造成項目實施中的困難。（四）債務(wù)資金結(jié)構(gòu)債務(wù)資金結(jié)構(gòu)需分析各

3、種債務(wù)資金的占比，負(fù)債方式及債務(wù)期限配比。合理債務(wù)資金結(jié)構(gòu)需要考慮融資成本、融資風(fēng)險，合理設(shè)計融資方式、幣種、期限、償還順序及保證方式。1.債務(wù)期限配比長短期負(fù)債借款合理搭配（1）因短期借款利率低于長期借款，適當(dāng)安排一些短期融資可以降低總的融資成本；（2）過多采用短期融資，會使項目公司的財務(wù)流動性不足、財務(wù)穩(wěn)定性下降、財務(wù)風(fēng)險過高。（3）債務(wù)融資期限應(yīng)與項目經(jīng)營期限相協(xié)調(diào)。2.境內(nèi)外借貸占比若有國外采購可附帶尋求國外的政府貸款、出口信貸等優(yōu)惠融資。3.外匯幣種選擇通常主要應(yīng)當(dāng)考慮的是還款幣種。外匯貸款的借款幣種與還款幣種有時是不同的。為降低還款成本，還款幣種一般選擇軟幣種。但幣值軟弱的外匯貸款

4、利率通常較高。幣種選擇需對匯率與利率進(jìn)行預(yù)測，在匯率變化與利率差異之間做出權(quán)衡和抉擇。4.償債順序安排包括償債的時間順序及不同債務(wù)的受償優(yōu)先順序時間上：先償還利率較高的債務(wù)，后償還利率低債務(wù)；匯率上：先償還硬貨幣的債務(wù)，后償還軟貨幣債務(wù)。注意：項目融資受償優(yōu)先順序通常由借款人項目財產(chǎn)的抵押及公司賬戶的監(jiān)管安排所限定，應(yīng)盡可能使所有的債權(quán)人對受償?shù)膬?yōu)先順序感到滿意。四、融資風(fēng)險分析（p222）（一）融資風(fēng)險分析的步驟與內(nèi)容1.融資風(fēng)險分析的基本步驟：識別融資風(fēng)險因素估計融資風(fēng)險程度提出融資風(fēng)險對策。2.內(nèi)容：融資風(fēng)險分析主要包括五方面的內(nèi)容：資金運用風(fēng)險、項目控制風(fēng)險、資金供應(yīng)風(fēng)險、資金追加風(fēng)險

5、、利率及匯率風(fēng)險。關(guān)于融資風(fēng)險分析大家從概念和對策與措施兩方面來掌握。（二）資金運用風(fēng)險1.概念：2. 融資風(fēng)險與出資風(fēng)險二者既相關(guān)聯(lián)又相區(qū)別。二者最主要的區(qū)別是看待風(fēng)險的角度不同。融資風(fēng)險是從籌資人角度看待風(fēng)險，出資風(fēng)險是從出資人角度看待風(fēng)險。若出資人承受的風(fēng)險大，就會要求籌資人承擔(dān)比較高的融資成本；反之，若出資人承受的風(fēng)險較小，籌資人承擔(dān)的融資成本也相應(yīng)比較低。3.對策與措施若資金運用風(fēng)險較大，可以通過股權(quán)融資等方式讓更多的出資人來共同承擔(dān)風(fēng)險，或利用項目融資模式限定籌資人或項目發(fā)起人的風(fēng)險承受程度。（三）項目控制風(fēng)險1.概念：2.對策與措施若未來投資風(fēng)險很大，籌資人可以較多地運用股權(quán)融資

6、等方式籌措資金的同時轉(zhuǎn)移風(fēng)險；若未來投資風(fēng)險較小，籌資人應(yīng)盡量使用不涉及項目控制權(quán)的融資方式，如債務(wù)融資方式。不同方面的融資風(fēng)險和風(fēng)險對策之間存在相互關(guān)聯(lián)性，籌資人需綜合權(quán)衡以定取舍。（四）資金供應(yīng)風(fēng)險1.概念：2常見的出現(xiàn)資金供應(yīng)風(fēng)險的情況有：（1）已承諾出資的投資者中途變故，不能兌現(xiàn)承諾；（2）原定發(fā)行股票、債券計劃不能落實；（3）既有法人融資項目由于企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，無力按原定計劃出資；（4）其他資金不能按建設(shè)進(jìn)度足額及時到位。3.出資能力導(dǎo)致資金供應(yīng)風(fēng)險的一個非常重要的原因是由于預(yù)定的投資人或貸款人沒有實現(xiàn)預(yù)定計劃或承諾而使融資計劃失敗，也即項目股本投資人及貸款人的出資能力。影響出資人

7、出資能力變化的因素有： 出資人自身的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)能力； 出資人公司的經(jīng)營和投資策略的變化； 出資人所在國家的法律、政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化； 世界經(jīng)濟(jì)狀況、金融市場行情的變化。4項目吸引力對股本投資方來說，項目吸引力會影響和調(diào)動出資人的出資能力和出資意愿。項目是否具有足夠的吸引力，取決于項目的投資收益和風(fēng)險。此外，項目所在國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律、政治的變化可能也會導(dǎo)致項目籌資吸引力的變化。5.對策與措施選擇項目的股本投資人及貸款人時，應(yīng)選擇資金實力強(qiáng)、既往信用好、風(fēng)險承受能力大、所在國政治及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的出資人。（五）資金追加風(fēng)險1.概念資金追加風(fēng)險主要體現(xiàn)在項目實施過程中出現(xiàn)變化，導(dǎo)致項目的融資方案變

8、更，需追加融資額，若不能滿足追加資金的要求，很可能導(dǎo)致項目無法繼續(xù)進(jìn)行，以至失敗。2.對策與措施 加強(qiáng)項目前期的分析論證及科學(xué)合理的規(guī)劃，加強(qiáng)項目實施過程的管理和監(jiān)控； 項目需要具備足夠的再融資能力。3.再融資能力： 再融資能力體現(xiàn)為出現(xiàn)融資缺口時應(yīng)有及時取得補(bǔ)充融資的計劃及能力。通?？梢酝ㄟ^下列三種方式提高項目的再融資能力：（1）融資方案設(shè)計中應(yīng)考慮備用融資方案。（2）融資方案設(shè)計中考慮在項目實施過程中追加取得新的融資渠道和融資方式。（3）項目的融資計劃與投資支出計劃應(yīng)當(dāng)平衡，必要時留有一定富余量。備用融資方案主要包括：項目公司股東的追加投資承諾，貸款銀團(tuán)的追加貸款承諾，銀行貸款承諾高于項目

9、計劃使用資金數(shù)額，以取得備用的貸款承諾。（六）利率及匯率風(fēng)險1利率風(fēng)險（1）概念：利率風(fēng)險體現(xiàn)為未來市場利率的變動引起項目資金成本的不確定性。注意：無論選用浮動利率還是固定利率都存在利率風(fēng)險。利率的選取應(yīng)從更有利于降低項目總體風(fēng)險來考慮。（2）對策與措施有些情況下，可以采取利率掉期，將固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率，也可以將浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率，以此來轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險。2匯率風(fēng)險（1）概念：匯率變動：國際金融市場上各國貨幣比價的變動，稱為匯率變動。匯率風(fēng)險：項目使用外匯借款，未來匯率變動導(dǎo)致項目資金成本發(fā)生變動，產(chǎn)生的風(fēng)險。（2）對策與措施： 未來有外匯收入的項目，可根據(jù)項目未來的收入幣種選擇外匯借款和

10、還款幣種； 通過外匯掉期，轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險?！纠}13】投資項目融資風(fēng)險分析的內(nèi)容包括（ ）。a.項目經(jīng)營風(fēng)險 b.項目控制風(fēng)險c.資金供應(yīng)風(fēng)險 d.項目工程風(fēng)險e.利率及匯率風(fēng)險【答案】bce五、資金成本分析（p224）（一）資金成本的構(gòu)成1.相關(guān)概念（1）資金成本：項目使用資金所付出的代價，包括：資金占用費和資金籌集費。資金成本 = 資金占用費 + 資金籌集費（2）資金占用費：使用資金過程中發(fā)生的向資金提供者支付的代價，包括：借款利息、債券利息、優(yōu)先股股息、普通股紅利及權(quán)益收益等。（3）資金籌集費：資金籌集過程中所發(fā)生的各種費用，包括：律師費、資信評估費、公證費、證券印刷費、發(fā)行手續(xù)費、擔(dān)保費

11、、承諾費、銀團(tuán)貸款管理費等。2.資金成本計算（資金成本通常以資金成本率來表示）資金成本率：能使籌得的資金同籌資期間與資金使用期間發(fā)生的各種費用（含向資金提供者支付的各種代價）等值時的收益率或貼現(xiàn)率。資金來源不同其資金成本率的計算方法也不盡相同，理論上都可以使用下列公式表示： （7-2）（二）權(quán)益資金成本分析（p225）1優(yōu)先股資金成本優(yōu)先股資金成本=優(yōu)先股股息/(優(yōu)先股發(fā)行價格-發(fā)行成本) （7-3）2普通股資金成本可采用的計算方法主要有：資本資產(chǎn)定價模型法、稅前債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法和股利增長模型法。也可以直接采用投資方的預(yù)期報酬率和既有法人的凈資產(chǎn)收益率來衡量?！纠}14】估算或確定投資項目

12、權(quán)益資金成本的方法有（ ）。（2008真題）a差額投資內(nèi)部收益率法 b動態(tài)投資回收期法c直接采用投資方的預(yù)期報酬率 d股利增長模型法e稅后債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法【答案】cd（1）資本資產(chǎn)定價模型法 （7-4）【例題15】設(shè)社會無風(fēng)險收益率為4%，市場投資組合預(yù)期收益率為12%，項目的投資風(fēng)險系數(shù)為1.2，則采用資本資產(chǎn)定價模型計算的普通股資金成本為（ ）。（2008真題）a9.6% b13.6% c16.0% d18.4%【解析】普通股資金成本為：【答案】b（2）稅前債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法原理：風(fēng)險越大，要求的報酬率越高。投資者的投資風(fēng)險大于債權(quán)人，因此在債權(quán)人要求的收益率上還要加一定的風(fēng)險溢價。

13、計算公式： （7-8）風(fēng)險溢價的確定：風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的，一般認(rèn)為某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%5%左右： 當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點時，風(fēng)險溢價較低，在3%左右； 當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性低點時，風(fēng)險溢價較高，在5%左右； 通常情況下，一般采用4%的平均風(fēng)險溢價。（3）股利增長模型法原理：按照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算普通股的資金成本，一般假定收益以固定的增長率遞增。計算公式： （7-6）【例題16】某上市公司普通股目前市價為20元，預(yù)期年末每股發(fā)放股利1.6元，股利期望增長率為2%，則采用股利增長模型計算的該公司普通股的資金成本為（ ）。a. 6%b. 8

14、%c. 10%d. 12%【解析】本題是對權(quán)益資金成本計算公式的考核，股利增長模型計算如下：【答案】c（三）債務(wù)資金成本分析1.內(nèi)容：（1）借款資金成本（2）債券資金成本 超價發(fā)行，以高于債券票面金額的價格發(fā)行； 低價發(fā)行，以低于債券票面金額的價格發(fā)行； 等價發(fā)行，以債券票面金額的價格發(fā)行。（3）融資租賃資金成本2.計算公式：借款資金、債券資金、融資租賃資金成本均采用理論資金成本公式來計算的（公式7-2）。【例題17】融資租賃公司提供的設(shè)備融資額為2000萬元，年租賃費率為15%，按年支付，租賃期限12年，到期設(shè)備歸承租方，資金籌集費為融資額的2%，該融資租賃資金成本為（ ）。a.10.45%

15、b.10.91%c.11.23%d.11.49%【解答】先畫現(xiàn)金流量圖：a=2000*15% 2000*（1-2%）12210也就是期初（零點）有一個2000*（1-2%）的現(xiàn)金流入，第1年年末到第12年的年末每年都有一個現(xiàn)金流出2000*15%。運用理論公式計算，即：除第一項外，后面的十二項相當(dāng)于一個十二期的年金，因此即： 如果直接運用財務(wù)軟件解答，i=10.87%，該融資租賃資金成本約為10.87%。如果運用人工試算法法： 對于本題i=10%，年金現(xiàn)值系數(shù)為6.8137，等式左邊=2000-20002%-200015%6.8137=-84.11i，等式左邊=0i=12%，年金現(xiàn)值系數(shù)為6.

16、1944，等式左邊=2000-20002%-200015%6.1944=101.68運用等比例公式：(i-10%)/(12%-10%)=(0+84.11)/( 101.68+84.11)可以解得i=10.91%。（大家可以看出用插值法與計算機(jī)解存在一點小小的誤差）【答案】b（四）扣除所得稅后的資金成本1.常用簡化計算的所得稅后借貸資金成本計算公式：所得稅后借貸資金成本稅前資金成本（所得稅稅率） （7-7）2.精確的含籌資費用的稅后債務(wù)資金成本計算公式： （7-8）注意：等號左邊是債務(wù)人的實際現(xiàn)金流入；等號右邊為債務(wù)引起的未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額。本公式中未計入債券兌付手續(xù)費（可忽略不計）。注意：

17、使用該公式時應(yīng)根據(jù)項目具體情況確定債務(wù)期限內(nèi)各年的利息是否應(yīng)乘以（1-t）。因為在項目建設(shè)期和項目運營期內(nèi)的免征所得稅年份，利息支付并不具有抵稅作用。因此在項目的建設(shè)期內(nèi)不應(yīng)乘以（1-t），在項目的運營期內(nèi)的免征所得稅年份也不應(yīng)乘以（1-t）?！纠}18】某投資項目，建設(shè)期一年，投產(chǎn)當(dāng)年即可盈利，按有關(guān)規(guī)定可免征所得稅一年，投產(chǎn)第二年起所得稅率25%，投資伊始擬發(fā)行3年期債券，面值1000元，籌資費率2%，票面利率5%，按年付息，到期一次還清借款，含籌資費的稅后債務(wù)資金成本為（ ）。a4.60%b4.92%c5.34%d5.74%【解答】 即：則：kd =5.34%【答案】c（四）扣除通貨膨脹

18、影響的資金成本 （7-9）注意：（1）借貸資金利息等通常包含通貨膨脹因素的影響，這種影響既來自于近期實際通貨膨脹，也來自于未來預(yù)期通貨膨脹。（2）在計算扣除通貨膨脹影響的資金成本時，因所得稅也受到通貨膨脹的影響，應(yīng)先計算扣除所得稅的影響，然后扣除通貨膨脹的影響，次序不能顛倒，否則會得到錯誤結(jié)果?！纠}19】某項目借款，有效年利率7%，若通貨膨脹率為3%，企業(yè)所得稅稅率為25%，則扣除通貨膨脹影響后的稅后債務(wù)資金成本為（ ）。（2008年真題）a2.18% b2.91% c3.88% d5.25%【解析】該題是對扣除通貨膨脹影響的資金成本計算公式的考核，具體公式如下：這里需要提醒考生特別注意的是：在計算扣除通貨膨脹影響的資金成本時，因所得稅也受到通貨膨脹的影響，應(yīng)先計算扣除所得稅的影響，然后扣除通貨膨脹的影響，次序不能顛倒，否則會得到錯誤結(jié)果。因此：稅后債務(wù)資金成本=7%（1-25%）=5.25%，【答案】a（六）加權(quán)平均資金成本1.概念加權(quán)平均資金成本是將項目各種