證券投資學(xué)第8章

1、“ “ 華南師范大學(xué)華南師范大學(xué) 網(wǎng)絡(luò)教育學(xué)院網(wǎng)絡(luò)教育學(xué)院 ” ”第八章第八章 投資組合理論投資組合理論第一節(jié)第一節(jié) 證券投資組合概述證券投資組合概述一、證券投資組合的含義一、證券投資組合的含義1.1.組合的含義組合的含義 證券組合通常是指個人或機構(gòu)證券組合通常是指個人或機構(gòu)投資者擁有股票、債券等多種有價投資者擁有股票、債券等多種有價證券。證券。一、證券投資組合的含義一、證券投資組合的含義2.2.證券組合管理意義證券組合管理意義 組合管理意義在于是以資產(chǎn)組合整組合管理意義在于是以資產(chǎn)組合整體為對象和基礎(chǔ)，以資產(chǎn)組合整體的效體為對象和基礎(chǔ)，以資產(chǎn)組合整體的效用最大化為目標(biāo)所進行的管理，重要的用最

2、大化為目標(biāo)所進行的管理，重要的是資產(chǎn)之間的相互關(guān)系即組合整體的風(fēng)是資產(chǎn)之間的相互關(guān)系即組合整體的風(fēng)險收益特征。險收益特征。一、證券投資組合的含義一、證券投資組合的含義3.3.組合管理的必要性。組合管理的必要性。（1 1）降低風(fēng)險；）降低風(fēng)險；（2 2）實現(xiàn)收益最大化。）實現(xiàn)收益最大化。二、證券組合的基本類型二、證券組合的基本類型1.1.避稅型證券組合。避稅型證券組合。2.2.收入型證券組合。收入型證券組合。3.3.增長型證券組合。增長型證券組合。4.4.收入收入增長型證券組合。增長型證券組合。5.5.貨幣市場型證券組合。貨幣市場型證券組合。6.6.國際型證券組合。國際型證券組合。7.7.指數(shù)化

3、證券組合。指數(shù)化證券組合。三、證券投資組合管理的步驟三、證券投資組合管理的步驟1.1.確定組合管理目標(biāo)確定組合管理目標(biāo)2.2.制定組合管理政策制定組合管理政策3.3.構(gòu)建證券組合構(gòu)建證券組合 4.4.修訂證券組合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)修訂證券組合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)5.5.證券組合資產(chǎn)的業(yè)績評估證券組合資產(chǎn)的業(yè)績評估四、證券組合理論體系的發(fā)展四、證券組合理論體系的發(fā)展 哈里哈里馬柯威茨模型馬柯威茨模型 夏普的單一指數(shù)模型夏普的單一指數(shù)模型 資本資產(chǎn)標(biāo)價模型資本資產(chǎn)標(biāo)價模型CAPMCAPM第二節(jié)第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型一、資本資產(chǎn)定價模型的由來一、資本資產(chǎn)定價模型的由來 資本資產(chǎn)定價模型（資本資產(chǎn)定價模型

4、（Capital asset Capital asset pricing modelpricing model）是由約翰）是由約翰林特勒和威林特勒和威F F夏普等夏普等經(jīng)濟學(xué)家提出的，用以評價資產(chǎn)定價及其風(fēng)險的經(jīng)濟學(xué)家提出的，用以評價資產(chǎn)定價及其風(fēng)險的一個經(jīng)濟模型。它表明某一種證券的期望收益與一個經(jīng)濟模型。它表明某一種證券的期望收益與該種證券的貝塔系數(shù)線性正相關(guān)。用以說明風(fēng)險該種證券的貝塔系數(shù)線性正相關(guān)。用以說明風(fēng)險(risk)(risk)與預(yù)期回報率與預(yù)期回報率(expected return)(expected return)之間關(guān)之間關(guān)系的模型，系的模型， 可用作為有風(fēng)險證券定價?？捎米?/p>

5、為有風(fēng)險證券定價。第二節(jié)第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 資本資產(chǎn)定價模型的理論為證券或資本資產(chǎn)定價模型的理論為證券或投資組合的預(yù)期回報相等于無風(fēng)險證券投資組合的預(yù)期回報相等于無風(fēng)險證券的回報率的回報率+ +風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價(risk premium)(risk premium)。 若預(yù)期回報率不能達到或超越要求若預(yù)期回報率不能達到或超越要求回報，則不應(yīng)進行這項投資?；貓?，則不應(yīng)進行這項投資。第二節(jié)第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 夏普發(fā)現(xiàn)單個股票或者股票組合的預(yù)期回報率夏普發(fā)現(xiàn)單個股票或者股票組合的預(yù)期回報率(Expected Return)(Expected Return)

6、的公式如下：的公式如下：風(fēng)險資產(chǎn)的收益率無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率風(fēng)險溢價風(fēng)險資產(chǎn)的收益率無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率風(fēng)險溢價 風(fēng)險溢價（市場整體收益率無風(fēng)險資產(chǎn)收益率）風(fēng)險溢價（市場整體收益率無風(fēng)險資產(chǎn)收益率） （貝塔系數(shù)）（貝塔系數(shù)） 例如：個股的合理回報率無風(fēng)險回報率例如：個股的合理回報率無風(fēng)險回報率（整體股市回報率無風(fēng)險回報率）（整體股市回報率無風(fēng)險回報率） BetaBeta系數(shù)系數(shù) 按照按照CAPMCAPM的規(guī)定，的規(guī)定，BetaBeta系數(shù)是用以度量一項系數(shù)是用以度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指針，是用來衡量一種證券或一資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指針，是用來衡量一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性（個投資組合相對

7、總體市場的波動性（volatilityvolatility）的一種風(fēng)險評估工具。的一種風(fēng)險評估工具。 也就是說，如果一個股票的價格和市場的價也就是說，如果一個股票的價格和市場的價格波動性是一致的，那么這個股票的格波動性是一致的，那么這個股票的BetaBeta值就是值就是1 1。如果一個股票的如果一個股票的BetaBeta是是1.51.5，就意味著當(dāng)市場上升，就意味著當(dāng)市場上升10%10%時，該股票價格則上升時，該股票價格則上升15%15%；而市場下降；而市場下降10%10%時，時，股票的價格亦會下降股票的價格亦會下降15%15%。 BetaBeta系數(shù)系數(shù)1 1時時 代表該個股的系統(tǒng)風(fēng)險大盤整

8、體系統(tǒng)代表該個股的系統(tǒng)風(fēng)險大盤整體系統(tǒng)風(fēng)險；風(fēng)險； 1 1 時時 代表該個股的系統(tǒng)風(fēng)險高于大盤代表該個股的系統(tǒng)風(fēng)險高于大盤 一般是一般是易受經(jīng)濟周期影響；易受經(jīng)濟周期影響； 11時時 代表該個股風(fēng)險低于大盤代表該個股風(fēng)險低于大盤 一般不易受經(jīng)一般不易受經(jīng)濟周期影響。濟周期影響。 BetaBeta系數(shù)系數(shù) CAPMCAPM公式中的右邊第一個是無風(fēng)險收益率，公式中的右邊第一個是無風(fēng)險收益率，比較典型的無風(fēng)險回報率是比較典型的無風(fēng)險回報率是1010年期的美國政府債年期的美國政府債券。如果股票投資者需要承受額外的風(fēng)險，那么券。如果股票投資者需要承受額外的風(fēng)險，那么他將需要在無風(fēng)險回報率的基礎(chǔ)上多獲得相

9、應(yīng)的他將需要在無風(fēng)險回報率的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢價。那么，股票市場溢價（溢價。那么，股票市場溢價（equity market equity market premiumpremium）就等于市場期望回報率減去無風(fēng)險回）就等于市場期望回報率減去無風(fēng)險回報率。證券風(fēng)險溢價就是股票市場溢價和一個報率。證券風(fēng)險溢價就是股票市場溢價和一個 系數(shù)的乘積。系數(shù)的乘積。 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型第二節(jié)第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型（一）度量風(fēng)險（一）度量風(fēng)險（二）哪部分風(fēng)險將獲得補償（二）哪部分風(fēng)險將獲得補償1.1.分散投資減小風(fēng)險在直覺上的解釋分散投資減小風(fēng)險在直覺上的解釋2.2.分散投資

10、減小風(fēng)險作用的統(tǒng)計分析分散投資減小風(fēng)險作用的統(tǒng)計分析3.3.只包含兩種資產(chǎn)的投資組合的方差只包含兩種資產(chǎn)的投資組合的方差第二節(jié)第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型二、資本資產(chǎn)定價模型的原理二、資本資產(chǎn)定價模型的原理（一）假設(shè)條件（一）假設(shè)條件（二）資本市場線（二）資本市場線（三）證券市場線（三）證券市場線三、資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用三、資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用1.1.資產(chǎn)估值。資產(chǎn)估值。2.2.資源配置。資源配置。四、資本資產(chǎn)定價模型的檢驗四、資本資產(chǎn)定價模型的檢驗資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)(1) (1) CAPM CAPM是建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，馬是建立在馬科威茨模型

11、基礎(chǔ)上的，馬科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中：科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中： 1 1、投資者希望財富越多愈好，效用是財富、投資者希望財富越多愈好，效用是財富的函數(shù)，財富又是投資收益率的函數(shù)，因此可的函數(shù)，財富又是投資收益率的函數(shù)，因此可以認(rèn)為效用為收益率的函數(shù)。以認(rèn)為效用為收益率的函數(shù)。 2 2、投資者能事先知道投資收益率的概率分、投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布。布為正態(tài)分布。 3 3、投資風(fēng)險用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差、投資風(fēng)險用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識。標(biāo)識。 資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)(2)(2) 4 4、影響投資決策的主要因素為期望收益率、影響投資

12、決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險兩項。和風(fēng)險兩項。 5 5、投資者都遵守主宰原則、投資者都遵守主宰原則(Dominance (Dominance rule)rule)，即同一風(fēng)險水平下，選擇收益率較高的，即同一風(fēng)險水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險較低的證券。證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險較低的證券。 CAPMCAPM的附加假設(shè)條件：的附加假設(shè)條件： 6 6、可以在無風(fēng)險折現(xiàn)率、可以在無風(fēng)險折現(xiàn)率R R的水平下無限制地的水平下無限制地借入或貸出資金。借入或貸出資金。 7 7、所有投資者對證券收益率概率分布的看、所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的效率邊

13、界只有一條。法一致，因此市場上的效率邊界只有一條。 資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)(3)(3) 8 8、所有投資者具有相同的投資期限，而且、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期。只有一期。 9 9、所有的證券投資可以無限制的細(xì)分，在、所有的證券投資可以無限制的細(xì)分，在任何一個投資組合里可以含有非整數(shù)股份。任何一個投資組合里可以含有非整數(shù)股份。 1010、買賣證券時沒有稅負(fù)及交易成本。、買賣證券時沒有稅負(fù)及交易成本。 1111、所有投資者可以及時免費獲得充分的市、所有投資者可以及時免費獲得充分的市場信息。場信息。 1212、不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變。、不存在通貨膨脹，且折

14、現(xiàn)率不變。 1313、投資者具有相同預(yù)期，即他們對預(yù)期收、投資者具有相同預(yù)期，即他們對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。期值。 資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)(4)(4)上述假設(shè)表明：上述假設(shè)表明：第一，投資者是理性的，而且嚴(yán)格按照馬第一，投資者是理性的，而且嚴(yán)格按照馬科威茨模型的規(guī)則進行多樣化的投資，并科威茨模型的規(guī)則進行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合；將從有效邊界的某處選擇投資組合；第二，資本市場是完全有效的市場，沒有第二，資本市場是完全有效的市場，沒有任何磨擦阻礙投資。任何磨擦阻礙投資。 資本市場

15、線資本市場線 資本市場線主要分析資本市場處于均資本市場線主要分析資本市場處于均衡狀態(tài)下，人們依據(jù)證券組合理論進行決衡狀態(tài)下，人們依據(jù)證券組合理論進行決策，通過對投資者集體行為的分析，求出策，通過對投資者集體行為的分析，求出所有有效證券和有效證券組合的均衡價格，所有有效證券和有效證券組合的均衡價格，也稱為資本資產(chǎn)定價模型理論，它是在馬也稱為資本資產(chǎn)定價模型理論，它是在馬氏證券組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，即氏證券組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，即CAPMCAPM理論。資本市場線只是其中一部分內(nèi)理論。資本市場線只是其中一部分內(nèi)容，另一部分是證券市場線理論。容，另一部分是證券市場線理論。資本市場線資本市場線

16、資本市場線理論認(rèn)為，所謂市場處于均衡狀資本市場線理論認(rèn)為，所謂市場處于均衡狀態(tài)下，即全部資本資產(chǎn)的供給總量必等于其需求態(tài)下，即全部資本資產(chǎn)的供給總量必等于其需求總量，好比在一個證券市場中，人們買入全部證總量，好比在一個證券市場中，人們買入全部證券的資產(chǎn)總量必然等于人們賣出全部證券的總量。券的資產(chǎn)總量必然等于人們賣出全部證券的總量。它應(yīng)該包括全部上市證券品種，每一品種所占比它應(yīng)該包括全部上市證券品種，每一品種所占比重應(yīng)該等于該品種市值占全部證券總市值的比重。重應(yīng)該等于該品種市值占全部證券總市值的比重。由此引伸出資本市場均衡的另一層含義，即風(fēng)險由此引伸出資本市場均衡的另一層含義，即風(fēng)險相同的證券和

17、證券組合的預(yù)期收益率應(yīng)該是一致相同的證券和證券組合的預(yù)期收益率應(yīng)該是一致的。這種收益率也可被稱為均衡收益率。的。這種收益率也可被稱為均衡收益率。資本市場線資本市場線 進一步分析是，既然市場處于均衡狀態(tài)，那進一步分析是，既然市場處于均衡狀態(tài)，那么人們投資證券的組合就應(yīng)該不僅包括風(fēng)險證券，么人們投資證券的組合就應(yīng)該不僅包括風(fēng)險證券，還要包括無風(fēng)險證券。人們通過風(fēng)險證券和無風(fēng)還要包括無風(fēng)險證券。人們通過風(fēng)險證券和無風(fēng)險證券的結(jié)合，得到一種更完善的有效組合。無險證券的結(jié)合，得到一種更完善的有效組合。無風(fēng)險證券投資可以是購買三個月的短期國庫券，風(fēng)險證券投資可以是購買三個月的短期國庫券，或商業(yè)銀行的定期存

18、款等，這種投資稱為無風(fēng)險或商業(yè)銀行的定期存款等，這種投資稱為無風(fēng)險貸出。反之，以固定利率借入資金并投入風(fēng)險證貸出。反之，以固定利率借入資金并投入風(fēng)險證券，則稱為無風(fēng)險借入。無風(fēng)險借入和貸出使得券，則稱為無風(fēng)險借入。無風(fēng)險借入和貸出使得人們投資靈活性得到極大提高，有利于風(fēng)險與收人們投資靈活性得到極大提高，有利于風(fēng)險與收益的最佳搭配組合。益的最佳搭配組合。 資本市場線資本市場線公式公式 資本市場線可用以下公式表達：資本市場線可用以下公式表達：資本市場線資本市場線圖圖資本市場線資本市場線 這公式表示在均衡條件下，任一有效證券或有效這公式表示在均衡條件下，任一有效證券或有效證券組合的預(yù)期收益率和其風(fēng)險

19、度的兩者關(guān)系。證券組合的預(yù)期收益率和其風(fēng)險度的兩者關(guān)系。 顯然，兩者呈現(xiàn)出一種線性關(guān)系顯然，兩者呈現(xiàn)出一種線性關(guān)系,R,Rf fM M 是正斜率是正斜率, , R Rf f是線性關(guān)系的截距。是線性關(guān)系的截距。 在均衡條件下，任何有效證券和有效證券組合的在均衡條件下，任何有效證券和有效證券組合的預(yù)期收益率都由兩部分組成，一是無風(fēng)險貸出利率預(yù)期收益率都由兩部分組成，一是無風(fēng)險貸出利率 ，這同時又可作為投資者暫時延遲消費所給予的回報，這同時又可作為投資者暫時延遲消費所給予的回報，即資金的時間價格或價值；二是附加風(fēng)險收益率即資金的時間價格或價值；二是附加風(fēng)險收益率 ，這，這也可被看作是所有有效證券或有

20、效證券組合的市場風(fēng)也可被看作是所有有效證券或有效證券組合的市場風(fēng)險價格乘以所承受風(fēng)險的總量，即投資者承受市場風(fēng)險價格乘以所承受風(fēng)險的總量，即投資者承受市場風(fēng)險所獲得的報酬。險所獲得的報酬。證券市場線證券市場線 證券市場線證券市場線(SML)(SML)是用來界定所有證券是用來界定所有證券風(fēng)險與收益率的關(guān)系，而無論這個證券是風(fēng)險與收益率的關(guān)系，而無論這個證券是個別證券，還是有效或無效的證券組合。個別證券，還是有效或無效的證券組合。 證券市場線方程為：證券市場線方程為：證券市場線證券市場線圖圖證券市場線證券市場線 由上式可知，風(fēng)險資產(chǎn)的收益由兩部分構(gòu)成：由上式可知，風(fēng)險資產(chǎn)的收益由兩部分構(gòu)成：一是無風(fēng)險資產(chǎn)的收益一是無風(fēng)險資產(chǎn)的收益R Rf f；二是市場風(fēng)險溢價收；二是市場風(fēng)險溢價收益益 。 它表明：（它表明：（1 1）風(fēng)險資產(chǎn)的收益高于無風(fēng)險資）風(fēng)險資產(chǎn)的收益高于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率；（產(chǎn)的收益率；（2 2）只有系統(tǒng)性風(fēng)險需要補償，非）只有系統(tǒng)性風(fēng)險需要補償，非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過投資多樣化減少甚至消除，因系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過投資多樣化減少甚至消除，因而不需要補償；（而不需要補償；（3 3）風(fēng)險資產(chǎn)實際獲得的市場風(fēng)）風(fēng)險資產(chǎn)實際獲得的市場風(fēng)險溢價收益取決于險溢價收益取決于i i的大小，的大小，i