第2部分公司理財(cái)學(xué)基礎(chǔ)4

1、資金成本計(jì)算方法資金成本計(jì)算方法 學(xué)習(xí)目標(biāo)：學(xué)習(xí)目標(biāo)：通過(guò)本章學(xué)習(xí)，要求掌握和了解如下內(nèi)容： 1掌握資金成本的基本概念和性質(zhì)。 2掌握資金成本的基本計(jì)算方法。 3掌握各種長(zhǎng)期負(fù)債資金成本計(jì)算的基本理論和方法。 4掌握優(yōu)先股票資金成本計(jì)算的基本理論與方法。 5掌握普通股票資金成本計(jì)算的基本理論與方法。 6掌握加權(quán)平均資金成本計(jì)算的基本理論與方法。第一節(jié)第一節(jié) 資金成本資金成本 一、資金成本的性質(zhì)一、資金成本的性質(zhì)（一）資金成本的概念（一）資金成本的概念資金成本，又稱資本成本，是指企業(yè)為取得和占有資金而付出的代價(jià)，它由資金的籌資成本和占用成本兩部分組成。 （二）資金成本的性質(zhì)（二）資金成本的性質(zhì)資

2、金成本是在商品經(jīng)濟(jì)條件下資金所有權(quán)與使用權(quán)相分離的結(jié)果，它具有特定的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。 （三）資金成本的種類（三）資金成本的種類資金成本可按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，如按用途分類，可分為個(gè)別資金成本、加權(quán)平均資金成本和邊際資金成本；按資金來(lái)源分類，可分為負(fù)債資金成本、權(quán)益資金成本，在這兩種分類下還可以進(jìn)一步的細(xì)分為多種資金成本； （四）資金成本的意義（四）資金成本的意義資金成本在公司理財(cái)中處于至關(guān)重要的位置，其主要意義如下：1資金成本是選擇籌資方式、進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。2資金成本是評(píng)價(jià)投資方案、進(jìn)行投資決策的重要標(biāo)準(zhǔn)。 3資金成本是構(gòu)成評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的折現(xiàn)率的基礎(chǔ)。 二、資金成本計(jì)算的基本方法二、資金成本計(jì)

3、算的基本方法 （一）資金成本計(jì)算基本原理（一）資金成本計(jì)算基本原理資金成本是受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、補(bǔ)償收益率（包括幣值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流通風(fēng)險(xiǎn)、到期風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的補(bǔ)償收益率）、籌資費(fèi)用等三大因素的影響，這三大因素對(duì)資金成本的影響是通過(guò)對(duì)籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入量和流出量的影響起作用的。（二）資金成本計(jì)算的基本方法（二）資金成本計(jì)算的基本方法根據(jù)上述“資金成本就是由籌資活動(dòng)所引起的，實(shí)際現(xiàn)金流出量與現(xiàn)金流入量相等時(shí)的折現(xiàn)率?！边@一資金成本計(jì)算的基本原理，資金成本的基本計(jì)算公式應(yīng)為： ntttnttticoici00)1 ()1 (npv 1 0npv 2i計(jì) i1 i實(shí) i 2 折現(xiàn)率凈現(xiàn)值圖61 資金成

4、本計(jì)算示意圖三、資金成本計(jì)算的簡(jiǎn)化方法三、資金成本計(jì)算的簡(jiǎn)化方法 直接利用前述的資金成本計(jì)算公式計(jì)算資金成本，比較復(fù)雜，在情況許可的情況之下，可以將它們適當(dāng)簡(jiǎn)化。其基本的簡(jiǎn)化方法是假定籌資期限無(wú)限長(zhǎng)，在籌資期限無(wú)限長(zhǎng)的情況下，前述的資金成本計(jì)算公式就可以按下面的方法進(jìn)行化簡(jiǎn)。當(dāng)方程中的當(dāng)各期現(xiàn)金流量相等時(shí)，即ci0=ci1=ci2=cin-1=ci n= a和期限趨于無(wú)窮大，即n時(shí)，有： 10)1 (ttiaciiaci00ciai 第二節(jié)第二節(jié) 各種資金來(lái)源的資金成本各種資金來(lái)源的資金成本 一、長(zhǎng)期借款的資金成本一、長(zhǎng)期借款的資金成本 （一）長(zhǎng)期借款現(xiàn)金流量的特征（一）長(zhǎng)期借款現(xiàn)金流量的特征

5、 1長(zhǎng)期借款現(xiàn)金流入量長(zhǎng)期借款現(xiàn)金流入量可以分為名義現(xiàn)金流入量和實(shí)際現(xiàn)金流入量。名義現(xiàn)金流入量是指合同借款金額，實(shí)際現(xiàn)金流入量則是指合同借款金額中可由企業(yè)實(shí)際使用部分的金額。 2長(zhǎng)期借款現(xiàn)金流出量長(zhǎng)期借款現(xiàn)金流出量可以分為支付的籌資費(fèi)用、借款利息和償還的本金等三個(gè)部分。其中，因?yàn)榛I資費(fèi)用一般是在期初發(fā)生，所以在上面討論現(xiàn)金流入量時(shí)，以將它作為現(xiàn)金流入量的抵減項(xiàng)目對(duì)待， （二）長(zhǎng)期借款資金成本的計(jì)算（二）長(zhǎng)期借款資金成本的計(jì)算根據(jù)上述長(zhǎng)期借款現(xiàn)金流入和流出的特征，其資金成本可按下面的方法計(jì)算。1稅前資金成本 2稅后資金成本 1稅前資金成本 根據(jù)資金成本的計(jì)算原理，長(zhǎng)期借款的稅前資金成本可按如下公

6、式求解： 本金保護(hù)性存款籌資費(fèi)用 ntti1)1 (存款利息率保護(hù)性存款借款利息率本金ni）（保護(hù)性存款本金1 2稅后資金成本 由于籌資費(fèi)用和借款利息可以抵減所得稅，因此考慮所得稅后的借款實(shí)際現(xiàn)金流出量會(huì)有所減少，相應(yīng)地資金成本也會(huì)降低?？紤]所得稅后的長(zhǎng)期借款資金成本的計(jì)算公式如下：本金保護(hù)性存款籌資費(fèi)用（1所得稅率）=ntti1)1 ()1)(所得稅率存款利息率保護(hù)性存款借款利息率本金ni）（保護(hù)性存款本金1（三）對(duì)不同資金成本計(jì)算方法的述評(píng)（三）對(duì)不同資金成本計(jì)算方法的述評(píng) 除了上述考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的資金成本計(jì)算方法之外，還存在若干簡(jiǎn)化的資金成本計(jì)算方法。在公司理財(cái)類教材中用得最為普遍的資

7、金成本的計(jì)算方法是： 資金成本 = 籌資費(fèi)用實(shí)際籌資額資金占用費(fèi)實(shí)際籌資額貸款年限籌資費(fèi)用資金占用費(fèi) （四）考慮通貨膨脹影響后的長(zhǎng)期借款資金（四）考慮通貨膨脹影響后的長(zhǎng)期借款資金成本的計(jì)算成本的計(jì)算 通貨膨脹將導(dǎo)致借款現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量?jī)r(jià)值的變化，這必然會(huì)影響到借款的實(shí)際資金成本。考慮通貨膨脹的影響，前述資金成本的計(jì)算公式應(yīng)作適當(dāng)?shù)男薷摹？紤]通貨膨脹之后的資金成本計(jì)算公式如下： 本金保護(hù)性存款籌資費(fèi)用（1所得稅率）=ntttfi1)1 ()1 ()1)(所得稅率存款利息率保護(hù)性存款借款利息率本金nnfi)1 (1）（保護(hù)性存款本金二、長(zhǎng)期債券的資金成本二、長(zhǎng)期債券的資金成本（一）長(zhǎng)期債券現(xiàn)

8、金流量的特征（一）長(zhǎng)期債券現(xiàn)金流量的特征 1長(zhǎng)期債券現(xiàn)金流入量長(zhǎng)期債券現(xiàn)金流入量是企業(yè)發(fā)行債券實(shí)際收到的金額。實(shí)際現(xiàn)金流入量受兩個(gè)因素的影響：一是，長(zhǎng)期證券票面利息率與同風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)收益率之間的差異；二是，發(fā)行債券的各種籌資費(fèi)用。2長(zhǎng)期債券現(xiàn)金流出量長(zhǎng)期債券現(xiàn)金流出量可以分為籌資費(fèi)用、債券利息和債券本金等三種形式的現(xiàn)金流出量?；I資費(fèi)用由于是債券發(fā)行時(shí)發(fā)生的，已經(jīng)將它作為現(xiàn)金流入量的抵減項(xiàng)目處理，在這里不再對(duì)它進(jìn)行討論。長(zhǎng)期債券利息是剩余債券面值與票面利息率之乘積，所謂剩余債券面值是指尚未償還的債券面值。 長(zhǎng)期債券本金的償還首先具有按面值償還的特征，即不論公司債券發(fā)行時(shí)是溢價(jià)發(fā)行還是折價(jià)發(fā)行，均只能

9、按債券面值償還。不同的還本付息方式，會(huì)形成不同的現(xiàn)金流出量序列，這是在分析長(zhǎng)期債券現(xiàn)金流出量時(shí)必須加以注意的。 （二）長(zhǎng)期債券資金成本的計(jì)算（二）長(zhǎng)期債券資金成本的計(jì)算 根據(jù)上述長(zhǎng)期債券現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的特征，其資金成本可按下面的方法計(jì)算： 1稅前資金成本 長(zhǎng)期債券資金成本計(jì)算的基本公式與長(zhǎng)期借款資金成本的計(jì)算公式基本一樣，只是無(wú)保護(hù)性存款和本金必須按面值償還而已。每年年末付息，到期一次還本的長(zhǎng)期債券的資金成本計(jì)算公式為： 2稅后資金成本 長(zhǎng)期債券的籌資費(fèi)用和利息費(fèi)用也是可以抵減所得稅的，因此，需要計(jì)算稅后資金成本。其計(jì)算方法與長(zhǎng)期借款的稅后資金成本的計(jì)算方法一樣。 （三）不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值

10、的近似計(jì)算法（三）不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的近似計(jì)算法 以上討論的長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券的資金成本計(jì)算公式都是考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算公式。雖然這些公式計(jì)算的結(jié)果較準(zhǔn)確，但是計(jì)算比較復(fù)雜。為了簡(jiǎn)化計(jì)算，也可以用不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的靜態(tài)計(jì)算方法來(lái)近似求解?；眷o態(tài)近似計(jì)算公式如下： 資金成本 =發(fā)行時(shí)現(xiàn)金流入量發(fā)行時(shí)現(xiàn)金流入量到期時(shí)現(xiàn)金流出量年利息n（四）考慮通貨膨脹影響后的長(zhǎng)期債券（四）考慮通貨膨脹影響后的長(zhǎng)期債券資金成本的計(jì)算資金成本的計(jì)算 在計(jì)算出不考慮通貨膨脹的長(zhǎng)期債券的稅后資金成本之后，就可以直接按求解受通貨膨脹影響的資金成本的簡(jiǎn)化計(jì)算公式 為： i* =111fi三、優(yōu)先股票的資金成本三、優(yōu)先

11、股票的資金成本（一）優(yōu)先股票現(xiàn)金流量的特征（一）優(yōu)先股票現(xiàn)金流量的特征1優(yōu)先股票的現(xiàn)金流入量?jī)?yōu)先股票既是企業(yè)的一種資金來(lái)源，又是優(yōu)先股股東的資產(chǎn)。由于公司理財(cái)?shù)幕灸康氖枪蓶|財(cái)富最大化，因此需要從股東的角度去考察股東擁有資產(chǎn)的現(xiàn)金流入量。這樣，優(yōu)先股票的現(xiàn)金流入量便可以從企業(yè)和股東兩個(gè)主體來(lái)觀察。 2優(yōu)先股票的現(xiàn)金流出量?jī)?yōu)先股票無(wú)規(guī)定到期日，可視為一種永續(xù)性的證券，即沒(méi)有歸還本金而引起的現(xiàn)金流出，其現(xiàn)金流出量就是定期支付的優(yōu)先股票股利。（二）優(yōu)先股票資金成本計(jì)算（二）優(yōu)先股票資金成本計(jì)算根據(jù)前述優(yōu)先股票現(xiàn)金流入量的主體分類，優(yōu)先股票的資金成本也可以從抽象的企業(yè)主體和優(yōu)先股股東主體來(lái)考察，相應(yīng)地

12、，資金成本計(jì)算方法也就分為了如下兩類：1以企業(yè)立場(chǎng)計(jì)算優(yōu)先股票的資金成本 2以優(yōu)先股股東立場(chǎng)計(jì)算優(yōu)先股票的資金成本 四、普通股票的資金成本四、普通股票的資金成本（一）普通股票現(xiàn)金流量的特征（一）普通股票現(xiàn)金流量的特征 1普通股票的現(xiàn)金流入量普通股票的現(xiàn)金流入量的確定與優(yōu)先股票一樣，也可以從企業(yè)角度和股東角度來(lái)考察。只是由于公司理財(cái)?shù)幕灸康氖菫槠胀ü晒蓶|利益最大化服務(wù)的，因此，普通股票的現(xiàn)金流入量更多的是從普通股股東的立場(chǎng)上去考察，即用普通股票的市場(chǎng)價(jià)格作為普通股票的現(xiàn)金流入量。在本書以后涉及普通股票的資金成本時(shí)，均以普通股票的市場(chǎng)價(jià)格作為其資金成本計(jì)算的基礎(chǔ)。2普通股票的現(xiàn)金流出量普通股票的

13、現(xiàn)金流出量主要以普通股票股利形式表示，而普通股票股利具有極大的不確定性，股利支付率除了隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞而變動(dòng)之外，還受公司盈利分配政策的影響，因此，要準(zhǔn)確確定各年的股利支付額難度極大 （二）普通股票資金成本的計(jì)算（二）普通股票資金成本的計(jì)算從上述可知，由于普通股票的現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量均具有極大的不確定性，因此普通股票的資金成本是難以準(zhǔn)確確定的。為了解決普通股票資金成本的確定問(wèn)題，人們?cè)O(shè)計(jì)出了許多不同的方法，如：股利按一定比例持續(xù)增長(zhǎng)的資金成本計(jì)算方法、資本資產(chǎn)定價(jià)方法、債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益率法、市盈率法等等方法。 五、留存收益的資金成本五、留存收益的資金成本留存收益是企業(yè)在支付股利之

14、后的稅后利潤(rùn)，它是企業(yè)內(nèi)部形成的資金來(lái)源，實(shí)際上是股東權(quán)益的增加。普通股票持有者雖然沒(méi)有以股利形式取得這部分利益，但是可以從股票市場(chǎng)價(jià)格的提高中得到補(bǔ)償，留存收益等于股東對(duì)企業(yè)追加了投資。留存收益往往被認(rèn)為是一種不花成本的資金來(lái)源。但事實(shí)上并非如此，因?yàn)?，至少?gòu)墓蓶|的觀點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)中保存的留存收益是可以作為股利支付給股東的。如果股東獲得這部分股利，就可用它進(jìn)行投資獲利。因此，公司保留的這部分收益就涉及到一種機(jī)會(huì)成本，這種機(jī)會(huì)成本就是留存收益的成本。留存收益的成本比普通股票的成本低，這是因?yàn)椋海?）如將留存收益全部作為股利分給股東，股東將因其收入增加而多支付個(gè)人所得稅；而企業(yè)將利潤(rùn)留存下來(lái)進(jìn)行再

15、投資是不需要納稅的。（2）股東用取得的股利再投資時(shí)還會(huì)發(fā)生投資手續(xù)費(fèi)，如購(gòu)買股票就必須支付交易費(fèi)用；而企業(yè)用留存收益進(jìn)行再投資是不會(huì)發(fā)生籌資費(fèi)用。所以企業(yè)留存收益（內(nèi)部積累）的資金成本應(yīng)按下式計(jì)算：留存收益資金成本 = i (1b)(1t)第三節(jié)第三節(jié) 加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本 一、加權(quán)平均資金成本一、加權(quán)平均資金成本（一）企業(yè)全部資金加權(quán)平均資金成本（一）企業(yè)全部資金加權(quán)平均資金成本企業(yè)全部加權(quán)平均資金成本是指將企業(yè)所有資金來(lái)源進(jìn)行加權(quán)后計(jì)算出來(lái)的綜合資金成本。 長(zhǎng)期資金來(lái)源市場(chǎng)價(jià)值比重資金成本加權(quán)平均資金成本長(zhǎng)期銀行借款20 000 00010%6%0.6%長(zhǎng)期債券40 000 0

16、0020%5%1.0%優(yōu)先股票20 000 00010%10%1.0%普通股票80 000 00040%12%4.8%留存收益40 000 00020%9%1.8%合 計(jì)200 000 000100%9.2%（二）企業(yè)部分資金加權(quán)平均資金成本（二）企業(yè)部分資金加權(quán)平均資金成本 除了上述的企業(yè)全部資金加權(quán)平均資金成本之外，還可以根據(jù)需要計(jì)算企業(yè)某一個(gè)部分的加權(quán)平均資金成本。如為某一個(gè)投資項(xiàng)目計(jì)算其加權(quán)平均資金成本，可以更加準(zhǔn)確地確定該投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率，以確保投資項(xiàng)目可行性研究的正確性。如為企業(yè)某一個(gè)分支機(jī)構(gòu)計(jì)算其加權(quán)平均資金成本，除有利于該分支機(jī)構(gòu)選擇籌資和投資方案之外，還有利于企業(yè)對(duì)該分支機(jī)構(gòu)

17、的考核，有利于企業(yè)制定科學(xué)合理的管理方案。計(jì)算投資項(xiàng)目和分支機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均資金成本與計(jì)算企業(yè)全部加權(quán)平均資金成本相比，其特殊性主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)差異方面，以及由此而引起的加權(quán)權(quán)數(shù)方面的差異。 二、加權(quán)平均資金成本的理論意義二、加權(quán)平均資金成本的理論意義（一）加權(quán)平均資金成本對(duì)企業(yè)投資決策的意義（一）加權(quán)平均資金成本對(duì)企業(yè)投資決策的意義加權(quán)平均資金成本對(duì)企業(yè)投資決策的基本理論意義在于為企業(yè)提供了正確選擇折現(xiàn)率的基礎(chǔ)。因?yàn)檎_確定某一投資項(xiàng)目的可行性離不開正確的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率選擇的正確與錯(cuò)誤，會(huì)直接影響到企業(yè)決策的正確性。（二）加權(quán)平均資金成本對(duì)企業(yè)籌資決策的意義（二）加權(quán)平均資金成本對(duì)企業(yè)籌資決策的

18、意義從加權(quán)平均資金成本的計(jì)算公式中可以看出，由于不同資金來(lái)源存的資金成本不同，當(dāng)各種資金來(lái)源所占資金來(lái)源總額的比重發(fā)生變化時(shí)，其加權(quán)平均資金成本也會(huì)相應(yīng)地發(fā)生變化。一般而言，降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本可以提高企業(yè)的盈利能力。在其他條件相同的情況下，加權(quán)平均資金成本較低的資金結(jié)構(gòu)由于盈利能力強(qiáng)，因此優(yōu)于加權(quán)平均資金成本較高的資金結(jié)構(gòu)。加權(quán)平均資金成本是比較一個(gè)企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)優(yōu)劣以及選擇最優(yōu)籌資方案的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。（三）加權(quán)平均資金成本的邊際性（三）加權(quán)平均資金成本的邊際性加權(quán)平均資金成本的計(jì)算方法暗示，企業(yè)無(wú)論采用哪種資金成本的加權(quán)平均方式，只要它希望加權(quán)平均資金成本保持不變，那么就必須按照計(jì)算

19、加權(quán)平均資金成本時(shí)的籌資比例籌集資金。 第一節(jié)第一節(jié) 資金結(jié)構(gòu)理論資金結(jié)構(gòu)理論 一、一、mm資金結(jié)構(gòu)理論概述資金結(jié)構(gòu)理論概述 1958年，莫迪格萊尼（modigliani）和米勒（miller）兩為學(xué)者提出了公司的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的命題，簡(jiǎn)稱“mm定理”。按照無(wú)稅和有稅“mm定理”首先分為“mm定理（無(wú)稅）”和“mm定理（有稅）”兩種情況，在無(wú)稅和有稅下面分別存在“mm定理1（無(wú)稅）”和“mm定理2（無(wú)稅）”，以及“mm定理1（有稅）”和“mm定理2（有稅）”等四種情況。無(wú)稅和有稅的“mm定理1”和 “mm定理2”的基本表達(dá)式如下：（一）無(wú)稅條件下的（一）無(wú)稅條件下的“m

20、m定理定理” “mm定理1”：vl = vu“mm定理2”：推論：“mm定理1”：投資者利用自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能夠復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。“mm定理2”：由于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿成正比，因此，股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增大而增加。)(buuskksbkk（二）有稅條件下的（二）有稅條件下的“mm定理定理” “mm定理1”：vl = vu + tb“mm定理2”：推論：“mm定理1”：由于公司的利息支出可以在稅前收益中列支，因此，公司的財(cái)務(wù)杠桿可以減少公司所得稅支出?！癿m定理2”：由于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿成正比，因此，股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增大而增加， )1)(tkksbkkbuus二、無(wú)稅條件下

21、的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明 （一）（一） “mm定理（無(wú)稅）定理（無(wú)稅）”的假設(shè)前提的假設(shè)前提 “mm定理1（無(wú)稅）”命題的主要假設(shè)前提如下： （1）公司占用的一切資產(chǎn)歸公司所有。 （2）沒(méi)有公司及個(gè)人所得稅，也不存在證券交易成本和破產(chǎn)成本。 （3）公司只發(fā)行有風(fēng)險(xiǎn)的股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券這樣兩種證券。 （4）公司和個(gè)人都能按照同樣的利率借入或貸出資金。 （5）投資者對(duì)公司未來(lái)的盈利能力和現(xiàn)金流量存在著相同的預(yù)期。 （6）投資不發(fā)生變化，現(xiàn)金流是永續(xù)不斷的。 二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明 （二）證明（二）證明“mm定理定理1（無(wú)稅）（無(wú)稅）” 1“mm定

22、理1（無(wú)稅）”的基本內(nèi)容“mm定理1（無(wú)稅）”的表達(dá)式如下：vl = vu式中：l為有杠桿作用；u為無(wú)杠桿作用；從該表達(dá)式可以看出，企業(yè)價(jià)值而與企業(yè)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。2 證明“mm定理1（無(wú)稅）” 根據(jù)上述假設(shè)前提，可以對(duì)“mm定理1”命題進(jìn)行證明，證明是建立在投資者利用“自制杠桿作用”套利的基礎(chǔ)之上的。其證明過(guò)程如下：假設(shè)投資者有下面兩種選擇（見“表11”）： 二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明表表11 式中：l為有杠桿作用；u為無(wú)杠桿作用；s為普通股票的市場(chǎng)價(jià)值；b為負(fù)債（債券）的市場(chǎng)價(jià)值；kb負(fù)債的邊際成本；x為凈收益（也可使用息稅前收益）；為投資者購(gòu)買的股票占公

23、司總股份的百分比，介于01。由于這兩種投資方式產(chǎn)生的收益完全相等，因此，其投資價(jià)值也應(yīng)該完全相等，即：sl = su - b 決決 策策投投 資資收收 益益a：購(gòu)買有杠桿作用公司股權(quán)（l）sl(x - kb b)b：購(gòu)買無(wú)杠桿作用公司股權(quán)（u）；借款bsu - bx- kb b=(x - kb b)二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明在sl = su b 兩邊同時(shí)除以有：sl = su - b移項(xiàng)后可得：sl + b = su 因?yàn)椋簊l + b = vl ， su = vu所以：vl = vu“mm定理1（無(wú)稅）”證明畢。 二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”

24、證明證明3“mm定理1（無(wú)稅）”的經(jīng)濟(jì)含義“mm定理1（無(wú)稅）”的經(jīng)濟(jì)含義可用下圖表示（見“圖11”）： vuvl公司價(jià)值負(fù)債 (b)圖11 mm定理1（有稅）圖解二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明（二）證明無(wú)稅條件下的（二）證明無(wú)稅條件下的“mm定理定理2” 1“mm定理2（無(wú)稅）”的基本內(nèi)容ks 為有杠桿作用公司的股權(quán)資金收益率；ku 為無(wú)杠桿作用公司的股權(quán)資金收益率；kb 為有杠桿作用公司的負(fù)債利息率；b 為有杠桿作用公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；s 為有杠桿作用公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值?！癿m定理2（無(wú)稅）”說(shuō)明：有杠桿作用公司的股權(quán)成本等于無(wú)杠桿作用公司的股權(quán)成本加上無(wú)杠桿作用

25、公司股權(quán)成本與有杠桿作用公司的負(fù)債成本之差同負(fù)債與股權(quán)之比的乘積。二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明在無(wú)公司所得稅情況下的公司凈收益為：ni = x kbb由于x= k uvl，所以有：ni = k uvl kbb設(shè)vl= s + b 有： ni = k u（s+b）kbb = k us + k u bkbb 方程式兩邊除以s得：2證明“mm定理2（無(wú)稅）” 由于股票價(jià)值為：因此股權(quán)成本為：sknis sniks二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明在 ni = k u（s+b）kbb = k us + k u bkbb方程式兩邊除以s得：“mm定理2（

26、無(wú)稅）”證畢。 sbksbksskksnibuus)(buuskksbkk二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明3“mm定理2（無(wú)稅）”的經(jīng)濟(jì)含義根據(jù)上面的結(jié)論，還可以推論出，在無(wú)稅的條件下，公司的加權(quán)平均資金成本不受公司資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的影響，或說(shuō)公司加權(quán)平均資金成本與公司的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，或說(shuō)公司加權(quán)平均資金成本等于無(wú)杠桿作用公司的股權(quán)資金成本。即： ukk平均二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明該等式可以按下述方法證明。由于在無(wú)稅情況下，有：因此，有：即：證明完畢。luuuvvvxk和uullbblblbkvxvxvbkbkxvbkvbkxk平均ukk

27、平均二、無(wú)稅條件下的二、無(wú)稅條件下的“mm定理定理”證明證明“mmmm定理定理2 2（無(wú)稅）（無(wú)稅）”的這種經(jīng)濟(jì)含義可用下圖表示（見的這種經(jīng)濟(jì)含義可用下圖表示（見“圖圖1 12”2”）：）： kukbk平均ks資金成本%負(fù)債/股權(quán)(s/b)圖12 mm定理2（無(wú)稅）圖解三、有稅條件下的三、有稅條件下的“mm定理定理”證明證明 （一）證明（一）證明“mm定理定理1（有稅）（有稅）”1“mm定理1（有稅）”的基本內(nèi)容“mm定理1（有稅）”的基本內(nèi)容，可以用下式表達(dá)：vl = vu + tb2證明“mm定理1（有稅）” 由于收益存在著所得稅，以及負(fù)債可以在稅前收益中列支，因此，再運(yùn)用前面的套利過(guò)程就

28、有（見“表12”）： 決決 策策投投 資資收收 益益a：購(gòu)買有杠桿作用公司股權(quán)（l）sl(x - kb b)b：購(gòu)買無(wú)杠桿作用公司股票（u）；借款(1-t)bsu(1-t)bx(1-t)-(1-t)kb b=(x - kb b)三、有稅條件下的三、有稅條件下的“mm定理定理”證明證明 由于兩種投資的收益相等，因此有：sl = su(1-t)b在方程式兩邊同時(shí)除以有：sl = su(1-t)b展開方程式有：sl = sub+ tb移項(xiàng)后可得：sl+ b = su + tb因?yàn)椋簊l+ b = vl，且su = vu 。所以：vl = vu + tb“mm定理1（有稅）”證畢。三、有稅條件下的三、

29、有稅條件下的“mm定理定理”證明證明 3“mm定理1（有稅）”的經(jīng)濟(jì)含義“mm定理1（有稅）”的經(jīng)濟(jì)含義可用下圖表示（見“圖13”）： tbvuvl公司價(jià)值負(fù)債 (b)圖13 mm定理1（有稅）圖解三、有稅條件下的三、有稅條件下的“mm定理定理”證明證明 （二）證明（二）證明“mm定理定理2（有稅）（有稅）”1“mm定理2（有稅）”的基本內(nèi)容“mm定理2（有稅）”的基本內(nèi)容可用下式表達(dá)：式中：ks 為有杠桿作用公司的股權(quán)資金收益率；ku 為無(wú)杠桿作用公司的股權(quán)資金收益率；kb 為有杠桿作用公司的負(fù)債利息率；t 為所得稅率；b 為有杠桿作用公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；s 為有杠桿作用公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。

30、“mm定理2（有稅）”說(shuō)明：有杠桿作用公司的股權(quán)成本等于無(wú)杠桿作用公司的股權(quán)成本加上無(wú)杠桿作用公司股權(quán)成本與有杠桿作用公司負(fù)債成本之差同負(fù)債與股權(quán)之比和1減所得稅率的乘積。三、有稅條件下的三、有稅條件下的“mm定理定理”證明證明 2證明“mm定理2”由于股票價(jià)值為： 因此股權(quán)成本為：sknis sniks凈收益為：ni =（xkbb）（xkbb）t化簡(jiǎn)上式得：ni =x（1t）kbb（1t）將股權(quán)成本代入上式得：ni = k uvlkubtkbb（1t）設(shè)vl= s + b，方程式兩邊除以s得： 三、有稅條件下的三、有稅條件下的“mm定理定理”證明證明 “mm定理2”證畢。 stbksbtks

31、bksskksnibuuus)1 ( )1 ()1 (tsbktsbkkkbuussbtkkkkbuus)1)(三、有稅條件下的三、有稅條件下的“mm定理定理”證明證明 3“mm定理2（有稅）”的經(jīng)濟(jì)含義根據(jù)上面的結(jié)論，還可以推論出，在有稅的條件下，有杠桿作用公司的加權(quán)平均資金成本低于無(wú)杠桿作用公司的股權(quán)資金成本；杠桿作用大的公司的加權(quán)平均資金成本低于杠桿作用小的公司的加權(quán)平均資金成本。即： ukk平均該等式可以按下述方法證明。由于在有稅情況下，有：因此，有：所以：tbvvvtxkuluu和)1 (lblbvtbkvtbkxk)1 ()1)(平均lbbbbvtbkbktbkxtbkxtbvtx

32、vtxvxtxull)1 ()1 (平均ktbvtxvtxkuuu)1 ()1 (三、有稅條件下的三、有稅條件下的“mm定理定理”證明證明 證明完畢。 “mm定理2（有稅）”的經(jīng)濟(jì)含義可用下圖表示（見“圖14”）： kukbk平均ks資金成本%負(fù)債/股權(quán)(s/b)圖14 mm定理2（有稅）圖解第二節(jié)第二節(jié) 最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 顯然，在現(xiàn)實(shí)生活中“mm資金結(jié)構(gòu)理論”的前提條件是不存在的，因此需要對(duì)對(duì)“mm資金結(jié)構(gòu)理論”進(jìn)行修正。對(duì)“mm資金結(jié)構(gòu)理論”修正的理論主要有多種稅收并存的影響、負(fù)債與股權(quán)轉(zhuǎn)換的影響、期權(quán)定價(jià)問(wèn)題、代理問(wèn)題的影響、信號(hào)理論、破產(chǎn)成本等等，本節(jié)只討論破產(chǎn)成本對(duì)資金結(jié)構(gòu)的

33、影響問(wèn)題。在存在破產(chǎn)成本的條件下，公司應(yīng)該存在著最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。本節(jié)將討論最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。 一、破產(chǎn)成本對(duì)資金成本的影響一、破產(chǎn)成本對(duì)資金成本的影響 （一）破產(chǎn)成本（一）破產(chǎn)成本在現(xiàn)實(shí)中，債權(quán)人絕不可能按照一個(gè)固定不變的利率向不同負(fù)債與股權(quán)之比的企業(yè)貸款。這是因?yàn)椋瑐鶛?quán)人貸給不同負(fù)債與股權(quán)之比的企業(yè)所承受的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，風(fēng)險(xiǎn)越大，債權(quán)人所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越高，最終導(dǎo)致貸款利息率上漲，使加權(quán)平均資金成本變成一個(gè)非線性的函數(shù)。負(fù)債比例越大，企業(yè)不能按期還本付息的可能性就越大，企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。如果企業(yè)破產(chǎn)，將會(huì)發(fā)生極高的破產(chǎn)成本。這些成本包括：（1）破產(chǎn)時(shí)以低價(jià)拍賣財(cái)產(chǎn)以籌集現(xiàn)金所發(fā)生

34、的損失。（2）由企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)造成的債務(wù)糾紛而導(dǎo)致的企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值的惡化，以及增加的法律訴訟費(fèi)用和仲裁清理費(fèi)用。（3）在面臨破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)為了步入破產(chǎn)境地，采取的諸如以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來(lái)?yè)Q取短期活力所造成的損失。（4）由企業(yè)破產(chǎn)危機(jī)引起的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面的損失，等等。 一、破產(chǎn)成本對(duì)資金成本的影響一、破產(chǎn)成本對(duì)資金成本的影響 （二）破產(chǎn)成本對(duì)資金成本的影響（二）破產(chǎn)成本對(duì)資金成本的影響隨著負(fù)債比重上升，企業(yè)破產(chǎn)危機(jī)可能性增大，負(fù)債資金成本也就越高。同理，當(dāng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的比率在某個(gè)程度之后，會(huì)導(dǎo)致股權(quán)資金成本上升。這種情況可用圖1-5表示： kb有破產(chǎn)成本時(shí)的ks無(wú)破產(chǎn)成本時(shí)的ks有破產(chǎn)成本時(shí)的kbku

35、無(wú)破產(chǎn)成本時(shí)的kb資金成本%負(fù)債/股權(quán)(s/b)圖15 破產(chǎn)成本對(duì)資金成本的影響一、二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)一、二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)可以有資金成本、企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率三種判斷標(biāo)準(zhǔn)，以下分別討論這三種判斷標(biāo)準(zhǔn)。（一）用資金成本判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)（一）用資金成本判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的比率在某個(gè)程度以內(nèi)時(shí)，負(fù)債資金成本率基本保持不變或緩慢增長(zhǎng)，但是，當(dāng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之比一旦超出了一定范圍之后，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速增大，從而導(dǎo)致負(fù)債資金成本率的迅速上升。這可以用“圖16”簡(jiǎn)示如下： 負(fù)債資金成本負(fù)債資金成本0 負(fù)債負(fù)債/企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值圖圖1-6 “負(fù)債負(fù)債/企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)

36、值”變化對(duì)負(fù)債資金成本的影響變化對(duì)負(fù)債資金成本的影響資金成本資金成本%二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 股權(quán)資金成本同負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之比也具有上述的關(guān)系。當(dāng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之比一旦超出了一定范圍之后，會(huì)導(dǎo)致股權(quán)資金成本以加速的形式上升，即股權(quán)資金成本同負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系也是一種非線性的關(guān)系。這種情況可用圖1-7加以簡(jiǎn)示： 資金成本資金成本%0 負(fù)債負(fù)債/企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值圖圖1-7 “負(fù)債負(fù)債/企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值”變化對(duì)股權(quán)資金成本的影響變化對(duì)股權(quán)資金成本的影響股權(quán)資金成本股權(quán)資金成本二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 在分別考慮負(fù)債比重對(duì)負(fù)債資金成本和股權(quán)資金成本的影響之后，就可以將它們綜合起

37、來(lái)，計(jì)算出在不同負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之比條件下的加權(quán)平均資金成本，然后比較不同加權(quán)平均資金成本的大小，就可以求得企業(yè)資金的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。這種情況可用“圖1-8”表示。 b資金成本資金成本%負(fù)債資金成本負(fù)債資金成本加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本0 a 負(fù)債負(fù)債/企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值圖圖1-8 “負(fù)債負(fù)債/企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值”變化對(duì)各種資金成本的影響變化對(duì)各種資金成本的影響股權(quán)資金成本股權(quán)資金成本二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) （二）用企業(yè)價(jià)值判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)（二）用企業(yè)價(jià)值判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)負(fù)債除了會(huì)影響到公司的加權(quán)平均資金成本之外，還會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是通過(guò)正負(fù)兩個(gè)方面起作用的。一方面，

38、負(fù)債可以獲得稅收利益，另一方面，負(fù)債會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)等成本。在這兩個(gè)因素的共同作用下，企業(yè)價(jià)值成為一條曲線，從而存在最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。這種情況可用“圖19”來(lái)表示。 只有稅收檔板利益時(shí)的公司價(jià)值債務(wù)稅收的現(xiàn)值破產(chǎn)成本稅收與破產(chǎn)因素共同作用下的公司價(jià)值vu公司價(jià)值a b c 負(fù)債 (b)圖19 負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響公司權(quán)益價(jià)值二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) （三）用凈資產(chǎn)收益率判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)（三）用凈資產(chǎn)收益率判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)凈資產(chǎn)收益率可以用下式表示：凈資產(chǎn)收益率=資產(chǎn)收益率+（負(fù)債/凈資產(chǎn)）（資產(chǎn)收益率負(fù)債成本率）從上述凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式中可以看出，凈資產(chǎn)收益率受資金結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)然資金結(jié)構(gòu)

39、也會(huì)影響到負(fù)債資金成本率。嚴(yán)格地說(shuō)，負(fù)債資金成本率是負(fù)債與凈資產(chǎn)之比的函數(shù)，凈資產(chǎn)收益率是負(fù)債與凈資產(chǎn)之比的復(fù)合函數(shù)，即：凈資產(chǎn)收益率=資產(chǎn)收益率+（負(fù)債/凈資產(chǎn)）資產(chǎn)收益率f (負(fù)債成本率)這種關(guān)系可以用下圖簡(jiǎn)示（見“圖110”）： 凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率負(fù)債資金成本負(fù)債資金成本0 a 負(fù)債負(fù)債/凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)圖圖1-10 “負(fù)債負(fù)債/凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)”變化對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響變化對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響資金成本資金成本(收收益率益率)%總資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率三、對(duì)不同最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)三、對(duì)不同最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) （一）不同最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)（一）不同最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)

40、的基礎(chǔ)資金成本判斷標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)都是以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的，而凈資產(chǎn)收益率則是以企業(yè)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的。（二）資金成本判斷標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)之間的關(guān)系（二）資金成本判斷標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)之間的關(guān)系 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值資金成本資金成本%負(fù)債資金成本負(fù)債資金成本加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本0 a 負(fù)債負(fù)債/企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值圖圖1-11 資金成本判斷標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)系資金成本判斷標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)系股權(quán)資金成本股權(quán)資金成本（三）凈資產(chǎn)收益率判斷標(biāo)準(zhǔn)與資金成本和企業(yè)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)之間的矛盾（三）凈資產(chǎn)收益率判斷標(biāo)準(zhǔn)與資金成本和企業(yè)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)之間的矛盾 第三節(jié)第三節(jié) 追

41、加籌資金額同邊際資金成本的關(guān)系追加籌資金額同邊際資金成本的關(guān)系 一、邊際資金成本一、邊際資金成本 從嚴(yán)格的意義上講，邊際資金成本是指資金增量（x）引起的資金成本增量（y），與x，在x0時(shí)的比值。 邊際資金成本是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，它一般隨籌資規(guī)模的擴(kuò)大而上升。究其原因，是在實(shí)際中任何企業(yè)都不可能以一個(gè)固定的資金成本率籌集到無(wú)限的資金。另外，由于新增資金來(lái)源往往并非唯一，因此，也需要計(jì)算新增資金的加權(quán)平均資金成本。這時(shí)，新增資金的加權(quán)平均資金成本就是新增籌資額的邊際資金成本。 二、邊際資金成本的計(jì)算二、邊際資金成本的計(jì)算 加權(quán)平均邊際資金成本的確定應(yīng)按如下步驟進(jìn)行：步驟一：測(cè)定各類資金來(lái)源的資金成本

42、分界點(diǎn)。資金成本分界點(diǎn)是指使資金成本發(fā)生變動(dòng)時(shí)的籌資金額。如果，某企業(yè)長(zhǎng)期債券在2 000萬(wàn)元及以下時(shí)，債券的資金成本為8%，當(dāng)超過(guò)2 000萬(wàn)元時(shí)，債券的資金成本則上升為10%；那么，2 000萬(wàn)元就為長(zhǎng)期債券籌資方式的成本分界點(diǎn)。在實(shí)務(wù)中，該成本分界點(diǎn)是根據(jù)金融市場(chǎng)上的供求關(guān)系預(yù)測(cè)而得的。步驟二：確定追加籌資金額的資金結(jié)構(gòu)。步驟三：確定籌資突破點(diǎn)和劃分與之對(duì)應(yīng)的籌資范圍?；I資突破點(diǎn)是指使某種資金來(lái)源的資金成本發(fā)生變動(dòng)時(shí)的籌資總額。在籌資突破點(diǎn)以內(nèi)籌資，資金成本保持不變，但是一旦超出了籌資突破點(diǎn)，即使資金結(jié)構(gòu)維持不變，其資金成本也會(huì)發(fā)生變化?；I資突破點(diǎn)的計(jì)算方法如下： 籌資突破點(diǎn) = 步驟四

43、：分組計(jì)算追加籌資金額的邊際資金成本。 額的比重該種資金來(lái)源占籌資總界點(diǎn)籌資金額某種資金來(lái)源的成本分二、邊際資金成本的計(jì)算二、邊際資金成本的計(jì)算 例1-1 假定某公司為了滿足追加投資的需要，擬籌集一定金額的長(zhǎng)期資金來(lái)源。提高對(duì)資金市場(chǎng)狀況和公司有關(guān)條件的分析，得到了如下的各種籌資方式下籌資規(guī)模與資金成本關(guān)系方面的資料（見“表1-3”）： 籌資方式資金成本分解點(diǎn)個(gè)別資金籌資范圍資金成本（%）長(zhǎng)期借款100200100以內(nèi)100200200以上567長(zhǎng)期債券150300150以內(nèi)150300300以上678普通股票300600300以內(nèi)300600600以上121314公司通過(guò)分析，確定追加籌資的

44、資金結(jié)構(gòu)為長(zhǎng)期借款20%，長(zhǎng)期債券20%，普通股票60%。二、邊際資金成本的計(jì)算二、邊際資金成本的計(jì)算 解：根據(jù)前述加權(quán)平均資金成本的計(jì)算方法，其計(jì)算過(guò)程和結(jié)果如下：（1） 計(jì)算籌資突破點(diǎn)（見“表1-4”） 表1-4 單位：萬(wàn)元 籌資方式資金成本（%）資金成本分界點(diǎn)籌資結(jié)構(gòu)籌資突破點(diǎn)籌資范圍長(zhǎng)期借款56710020020020%20%5001 00005005001 0001 000長(zhǎng)期債券67815030030020%20%7501 50007507501 5001 500普通股票12131430060060060%60%5001 00005005001 0001 000二、邊際資金成本的計(jì)

45、算二、邊際資金成本的計(jì)算 (2) 計(jì)算加權(quán)平均資金成本（見“表1-5”）籌資范圍籌資方式資金結(jié)構(gòu)個(gè)別資金成本加權(quán)平均資金成本0500長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股票20%20%60%5%6%12%1%1.2%7.2%加權(quán)平均資金成本9.4%500750長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股票20%20%60%6%6%13%1.2%1.2%7.8%加權(quán)平均資金成本10.2%7501 000長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股票20%20%60%6%7%13%1.2%1.4%7.8%加權(quán)平均資金成本10.4%1 0001 500長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股票20%20%60%7%7%14%1.4%1.4%8.4%加權(quán)平均資金成本11.2%

46、1 500長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股票20%20%60%7%8%14%1.4%1.6%8.4%加權(quán)平均資金成本11.4%二、邊際資金成本的計(jì)算二、邊際資金成本的計(jì)算 可以將上表邊際資金成本繪制成“圖1-12”以直觀反映追加籌資同邊際資金成本間的關(guān)系。 資金成本資金成本%11.411.210.410.29.40 500 750 1000 1250 1500 追加籌追加籌 資額（元）資額（元） 圖圖1-12第四節(jié)第四節(jié) 確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)方法例解確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)方法例解 一、資料一、資料例1-1 設(shè)某股份有限公司目前的資金結(jié)構(gòu)和有關(guān)資料如“表1-6”所示：表1-6 單位：萬(wàn)元 資金來(lái)源賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值比

47、重*資金成本*加權(quán)平均*資金成本長(zhǎng)期債券60060034.29%4.2%1.44%優(yōu)先股票1001508.57%9%0.77%普通股票*5001 00057.14%12%6.86%合 計(jì)1 2001 750100%9.07% 該公司的所得稅率為30%，本年期望普通股票股利為0.7元/股，并預(yù)計(jì)以后將以每年5%的速度遞增。債券的票面利息率為6%。 現(xiàn)公司擬增資300萬(wàn)元進(jìn)行一項(xiàng)投資，該項(xiàng)目投產(chǎn)后公司的息稅前收益總額預(yù)計(jì)為200萬(wàn)元?，F(xiàn)在公司需要研究籌措資金的最佳方案。 一、資料一、資料公司擬訂了如下幾種籌資方案，并預(yù)計(jì)不同方案的市場(chǎng)價(jià)值和資金成本如下：方案1：按面值發(fā)行300萬(wàn)元的債券，債券利息

48、率為10%，發(fā)行費(fèi)用為債券總額的3%。因發(fā)行費(fèi)用造成的資金不足部分由流動(dòng)負(fù)債彌補(bǔ)。流動(dòng)負(fù)債的資金成本現(xiàn)不予考慮（以下方案相同，不再提示）。通過(guò)預(yù)測(cè)得知，由于公司負(fù)債比重上升，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加，在普通股票每股股利增至0.8元/股，且股利按年增長(zhǎng)率6%的速度遞增的情況下，普通股票的市場(chǎng)價(jià)格仍將下跌為9元/股。其余資金來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)格不變。方案2：只發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利息率降為9%，發(fā)行費(fèi)用仍為3%；同時(shí)以10元/股的價(jià)格發(fā)行普通股票10萬(wàn)股，籌集資金100萬(wàn)元，股利仍為0.7元/股，年股利遞增速度為5%，無(wú)發(fā)行費(fèi)用。預(yù)計(jì)這種籌資方式可保持公司普通股票市場(chǎng)價(jià)格維持在10元/股的水平不變。其余資金來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)格不變。方案3：只發(fā)行債券100萬(wàn)元，年利息率降至8%，發(fā)行費(fèi)用仍為3%；同時(shí)，以10元/股的價(jià)格發(fā)行普通股票20萬(wàn)股，籌集資金200萬(wàn)元。這時(shí)預(yù)計(jì)普通股票的市場(chǎng)價(jià)格將上漲為11元/股，股利也仍保持在0.7元/股，股利年增長(zhǎng)率也仍為5%，無(wú)發(fā)行費(fèi)用。其余資金來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)格不變。試根據(jù)上述資料按照加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大、凈資產(chǎn)收益率最高等標(biāo)準(zhǔn)確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。 二、確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)二、確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) （一