楊凱生：關于“債轉股”的幾點思考

1、楊凱生：關于“債轉股”的幾點思考2016-04-08中國信達本文導讀債權人、債務人都應該認識到這是一個面對現實不得已而為之的做法，所以各方對此都應該持一種謹慎的態(tài)度。如果在這過程中，有任何一方是趨之若鶩的（在90年代末的政策性債轉股中曾出現過這種現象），我們就需要認真考慮這個債轉股方案對原有債權債務的重組是否體現了公平、公正的原則，其做法是否符合市場化、法制化的要求。文/楊凱生 作者系中國工商銀行原行長1.“債轉股”是債務重組的一種特殊方式通常的債務重組是債權人、債務人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續(xù)執(zhí)行的情況下，對原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等作出調整和變動的一種行為。因此

2、，債務重組必然涉及債權人和債務人各項基本權利和義務的調整。而較之一般的債務重組而言，債轉股對債權人、債務人帶來的變動更激烈、調整更深刻，它將原有的借貸關系變成了股權關系，這是一種根本性的變化。2.“債轉股”對于債權人、債務人都是一個“痛苦”的過程對債務人來說，債轉股就是為自己引入了新的股東。如果轉股金額與企業(yè)原有資本額相比數額較大，那更是等于為債務企業(yè)引入了相對控股乃至絕對控股的投資者。因此對債務人而言不能簡單地以為債轉股可以降低自己的杠桿率，以為債轉股后的最大好處就是無債一身輕了，可以不必再支付貸款利息了。其實股本融資應該是一種比債務融資成本更高的融資方式，股本不僅是需要回報的，而且其回報率

3、（股權分紅率）理應比借貸利率更高（否則是吸引不到投資者的）。同時，債務人還應該認識到，在引入新的股權所有者尤其是控股股東之后，按照規(guī)范的法人治理機制要求，企業(yè)的重大事項決策權就應該交付給新的“老板”了。這并不是一件簡單的事情，也不會是一件令人“愉快”的事情。同樣，對債權人而言，債轉股意味著放棄了原有的債權固定收益（利息），放棄了對原有債權抵押擔保的追索權，而由此換得的股本收益權能否真正得以保證，相當程度上取決于債轉股后企業(yè)的經營管理狀況能否有根本的改善，取決于自己的股東權利能否確保落實。如若把握不當很有可能陷入既不是債權人，又不像股權持有人的尷尬境地。應該看到這中間是存在著一系列不確定因素的。

4、因此，這是一個“痛苦”的過程。債權人、債務人都應該認識到這是一個面對現實不得已而為之的做法，所以各方對此都應該持一種謹慎的態(tài)度。如果在這過程中，有任何一方是趨之若鶩的（在90年代末的政策性債轉股中曾出現過這種現象），我們就需要認真考慮這個債轉股方案對原有債權債務的重組是否體現了公平、公正的原則，其做法是否符合市場化、法制化的要求。3.對90年代末“債轉股”的幾點回顧當年集中對500來戶企業(yè)約4000億的銀行貸款進行了債轉股（后來還個案進行了一些委托債轉股，在本世紀初對一些軍工企業(yè)也進行了債轉股），這在當時對部分國有企業(yè)的脫困確實發(fā)揮了不小的作用，為一些企業(yè)的后續(xù)發(fā)展包括改制上市創(chuàng)造了條件。例如

5、一汽、二汽、寶鋼、鞍鋼、武鋼、首鋼、西飛、西南鋁、長安汽車等不少重點企業(yè)當年都進行過債轉股?；仡櫘斈甑膫D股操作，有些經驗和教訓值得認真汲取。一是當年的債轉股雖然是與剝離銀行不良貸款同時操作的，但當時還是注意強調了債轉股企業(yè)應該是產品具有市場前景的，管理水平、技術水平較為先進的，只是由于債務率較高而要設法降低其杠桿率的。盡管由于種種原因，這一要求在執(zhí)行過程中落實得并不盡如人意，但當時倘若沒有這一指導原則，債轉股的效果想必會更不理想。這一點值得當前在進行有關債轉股的政策設計時予以重視和借鑒。債轉股作為一種特殊的債務重組方式，不能再用于那些復蘇無望而應該退出市場的企業(yè)。這是當前在確定究竟要對哪些企

6、業(yè)進行債轉股時必須認真掂量和權衡的。要避免通過債轉股保留了那些該壓縮的產能和需淘汰的企業(yè)，否則勢必會延緩整個結構調整的進程。二是企業(yè)債轉股后的新股東，無論是銀行還是資產管理公司等其它機構能否充分實施股權管理，企業(yè)的經營管理機制能否真正有所完善，這一點十分重要。當時囿于體制、理念包括人力等原因，債轉股后“股東”雖然向企業(yè)派出了一些董事、監(jiān)事，但作用很?。ǘ鄶灯髽I(yè)當時尚未進行真正的股份制改造，只是為債轉股而成立一個董事會、監(jiān)事會）。股權所有者既放棄了債權人的權利，又無法真正享有股東的權利，在改善企業(yè)法人治理機制、提高經營管理水平方面也難以發(fā)揮應有的作用。當然，當時銀行和資產管理公司是否有足夠的人才

7、和能力介入轉股企業(yè)，事實上也存在著一系列問題。三是債轉股后股權持有人（原債權人）的經濟利益應得到充分保護，否則會加大金融風險。由于種種原因，當時債轉股后，不少企業(yè)在相當長的時間里一直沒有給股東分紅。而在銀行和資產管理公司考慮如何對有關股權進行處置時，可供選擇的方式又十分單一，主要就是企業(yè)回購（部分是原價回購，多數則是打折回購）。這樣的結果是債轉股不僅沒有能夠起到促進企業(yè)股權多元化、改善企業(yè)經營管理機制的作用，而且在企業(yè)回購股權時原債權人都普遍承擔了一定的損失。這樣的做法在當時債權人、債務人產權結構單一，都是國有獨資的背景下，有其一定的合理性，也有其相應的可操作性。但在今天市場化程度已明顯提高，

8、債權人、債務人等各類市場主體的產權結構已經多元化，財政已難以再對有關損失“兜底”的情況下，對債轉股操作的復雜性要有足夠的認識，當年的一些做法現在已無法再簡單施用。此外，值得注意的是至今幾家資產管理公司手中仍持有一些當時債轉股留下的股權還未能處置變現，其中除了部分企業(yè)的股權質量尚好，資產管理公司對這些股權的進一步增值寄以希望之外，還有不少股權是難以處置、無人愿意接盤的。4.實現“債轉股”多元化目標之間的平衡難度不小我們都希望通過債轉股能達到一舉多得的目的。例如既能降低企業(yè)的負債率，減輕企業(yè)的財務負擔；又能減少銀行的不良貸款，化解金融風險；也能提高銀行的資本充足率，緩解銀行業(yè)的資本補充壓力；還能調

9、整直接融資與間接融資的比例，為一些企業(yè)和社會公眾提供新的投資工具，等等。同時也希望在這一過程中能夠堅持市場化運作，不增加財政負擔。其實，在這些多元化的目標之間是存在著不少矛盾和制約關系的。如若處理不好，很有可能顧及了一頭，忽略了另一頭，造成事與愿違的結果。就拿減輕企業(yè)財務負擔而言，債轉股后的企業(yè)確實是不需再支付貸款利息了，但他必須對股權進行分紅，這個壓力并不小。如若以“放水養(yǎng)魚”為由，允許企業(yè)在較長時間內不分紅，那又如何將投資者吸引到債轉股的投資中來呢？除非他們能很“便宜”地從銀行手中購得這些債權。如真是那樣，銀行將承受較大損失。且不說銀行的股東們是否允許這樣做，就說希望達到化解金融風險的目標

10、又如何落實呢？如果為了避免銀行債權轉讓中的損失，而讓銀行通過自己的子公司來操作債轉股，那無異于銀行將不良貸款直接轉成了不良投資，談不上真正的降低銀行的不良資產率，況且銀行直接持有企業(yè)股權的風險權重要大于一般貸款，需占用更多的資本，這就無法達到提升銀行資本充足率水平的目的。只有把這些關系捋清了，才能使債轉股方案的思路更清晰，才能使各市場主體的責任和義務更明確，也才能在堅持市場化運作的前提下，進一步把握好政府政策支持的方向和力度。5.目前推進“債轉股”需注意的幾個問題一是要注意選擇好債轉股的對象，不宜在那些應該退出市場的企業(yè)中搞債轉股。否則既不利于壓縮過剩產能和結構調整，也難以實現債轉股后企業(yè)經營

11、狀況的真正改善。二是要堅持按市場化原則、法制化原則操作。債轉股方案應經債權人、債務人各自的董事會、股東會批準；債轉股后原債務人的法人治理架構應作出相應調整；如股東讓渡了經營決策權就應該享有優(yōu)先股的權益，要保證其能得到固定的股息分紅以及享有清償順序優(yōu)先權。三是，如由銀行的理財計劃或所屬子公司操作債轉股，則需注意銀行不宜長期持有企業(yè)股權。轉股后，銀行應采用多種方式擇機轉讓所持的有關股權，否則不利于建設健康的銀企關系。在股權轉讓過程中應致力于促進資源的優(yōu)化配置和混合所有制的發(fā)展。四是，要及時修訂商業(yè)銀行法和破產法等法律，為債轉股提供法律支撐和保障。商業(yè)銀行法中關于銀行不得投資于非金融實體的條款盡管設

12、有可經國務院批準的除外條款，但如需逐案報經國務院審批，其操作性恐有一定問題，如若進行一次性授權，則建議在授權時設置一系列明確的前置條件（如明確債轉股對象的選擇標準以及市場化操作的基本要求等），以避免具體實施過程中的操作變形，防止損失擴大和孳生道德風險。此外，應在破產法中關于破產重整和破產和解的表述中增加有關債權可轉為股權的內容。五是，要定期和不定期委托第三方檢討評估債轉股后的經濟和社會效益，以便為下一步的企業(yè)改制和金融改革積累經驗，減少改革成本。 延伸閱讀：銀行業(yè)熱議“債轉股” “大規(guī)模鋪開”尚需頂層設計來源：21世紀經濟報道 黃斌 隨著萬億規(guī)模債轉股消息的曝出，新一輪債轉股改革引發(fā)市場強烈關

13、注。清明節(jié)期間，有媒體報道稱，首批“債轉股”規(guī)模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內，化解約1萬億元規(guī)模的銀行潛在不良資產。報道還提及，債轉股對象聚焦為有潛在價值、出現暫時困難的企業(yè)，并以國企為主。3月初，熔盛重工“債轉股”方案剛出現時，市場研究機構普遍認為，“債轉股”作為銀行不良資產的處置方法之一，受商業(yè)銀行法限制，難以大規(guī)模鋪開。但“萬億規(guī)?！狈桨赶⒌某霈F，市場預期旋即反轉，并使“債轉股”迅速成為銀行業(yè)當下最熱的議題?！皞D股”對銀行而言，究竟是利好還是利空？在這個問題上，多方與空方各執(zhí)一詞。多方的邏輯主要是，經由“債轉股”，銀行將獲得更加靈活的不良資產處置手段，降低不良率，同時可減輕高

14、負債企業(yè)的財務壓力，對銀行、企業(yè)均為利好?？辗絼t認為，“債轉股”后，表面上看企業(yè)債務率下降了，但可能變相將銀行壞賬爆發(fā)的時間延遲，而銀行還得因此消耗資本金。無論如何，“債轉股”已在路上。萬億規(guī)模如何落地，還需要精心設計和安排。招商證券金融行業(yè)首席分析師馬鯤鵬認為，頂層設計將是債轉股大規(guī)模鋪開的前提，明確的債轉股行業(yè)、公司標準和有效的出表安排將是頂層設計方案需解決的兩大難題，出表安排將直接決定債轉股是否利好銀行。3月中旬，銀監(jiān)會主席尚福林曾在兩會上表示，“債轉股”還在研究中，需要經過一系列制度設計和技術準備才能推開”。業(yè)界關注“債轉股”看多者中的典型代表、前海開源基金管理公司執(zhí)行總經理楊德龍認為

15、，通過“債轉股”，銀行可以獲得更加靈活的不良資產處置手段，降低不良率，同時減輕高負債企業(yè)的財務壓力，對銀行、企業(yè)均為利好。楊德龍在日前的研報中解釋稱，對銀行而言，通過篩選出其中相對優(yōu)質的企業(yè)進行股權投資，原有利息收入變?yōu)橄鄬^高的股息收入，進而增加投資收益；且目前二級市場整體估值處于低位，轉股價格便宜，等企業(yè)經營狀況逐步改善，銀行可以通過上市、轉讓或者企業(yè)回購等方式收回借款。華泰證券首席金融業(yè)分析師羅毅進一步分析稱，“債轉股”后銀行以股東身份參與企業(yè)運作，也將提振市場對于企業(yè)發(fā)展的信心?！翱傮w看，債轉股對銀行業(yè)中長期是利好，對行業(yè)凈利潤正向影響約年均4%?！瘪R鯤鵬對21世紀經濟報道記者分析稱，

16、其看多“債轉股”的主要邏輯，緣于“資本市場對銀行股最大的擔憂，主要是銀行潛在的不良率”，而“債轉股”后，這類風險有望出清，利好銀行股。但反對的聲音同樣頗為直接。高盛中國區(qū)首席投資策略師哈繼銘在日前的博鰲論壇上表示，“債轉股”仍把風險留在系統(tǒng)內，只是推遲問題的爆發(fā)”。海通證券首席宏觀分析師姜超則認為，長期而言，“債轉股”的效果難言樂觀。企業(yè)經營績效低是高負債的原因，債轉股后改善有限，體現為企業(yè)利潤與固定資產投資的比率再次下滑，而之所以2002年后債轉股的企業(yè)未再次陷入高負債的困境，則或是被興起的地產周期所掩蓋。銀行資本金消耗問題何解？本輪“債轉股”，與1998年-2000年國企改革與銀行業(yè)重組時

17、期相比，背景不同，相應地，其實現路徑亦將出現較大變化。莫尼塔研究董事總經理鐘正生分析稱，1990年代末的債轉股被賦予了三重功能目標：一是化解銀行債務風險；二是國有企業(yè)扭虧脫困；三是國有企業(yè)治理結構改革。而當前，國企經營機制改革的目標轉變?yōu)閹椭髽I(yè)兼并重組的目標；國企三年脫困的目標轉變?yōu)槿ジ軛U的目標；銀行的債務風險在可控范圍內，剝離壞賬的迫切性遠不及當年強烈?；诖耍娬谌涨把袌罄飳Ρ据啞皞D股”預判稱，本輪債轉股可能采取不良貸款轉“優(yōu)先股”的形式，而非轉為普通股。同時，股權退出機制的建立與完善，將決定債轉股能否在去杠桿和調結構中有效發(fā)揮作用?！皟?yōu)先股作為類固收的產品，對銀行而言，在償債上會更有保障；但債轉股更重要的作用，是讓銀行深度介入，幫助企業(yè)改善經營。只有普通股股東才能這么做?！瘪R鯤鵬認為，企業(yè)債務轉為“優(yōu)先股”的方案背離改革初衷，轉為普通股的選擇則更為合理。馬鯤鵬對本報記者表示，在“債轉股”方案的推進中，明確的頂層設計是其大規(guī)模鋪開的前提，過程中需要解決兩大制約：一是流程漫長，需要建立相對統(tǒng)一和標準化的債轉股行業(yè)、公司的標準和門檻，“這樣債轉股才能從目前一事一議的手工作坊模式真正變?yōu)榱魉€模式”；二是資本占用過高，“當前債轉股后只能銀行表內自持，400%乃至1250%的風險權重嚴重制約業(yè)務規(guī)?！薄ＫM一步分析稱，解決銀行