國(guó)家流通股的思考

1、 國(guó)家股流通思考摘 要2013年華潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部人控制導(dǎo)致的高溢價(jià)收購(gòu)案例再度引發(fā)關(guān)于關(guān)于國(guó)有企業(yè)深化改革建立現(xiàn)代企業(yè)制度的政策反思。黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定提出，國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。本文從現(xiàn)代企業(yè)理論與公司治理入手，選取173家國(guó)有上市公司作為樣本，并分析，國(guó)家股流通是否推動(dòng)了上市國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化并有效解決了國(guó)有企業(yè)治理效率。以此來(lái)反思我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的歷史根源和政策思路，并提出相關(guān)政策建議。關(guān)鍵詞：國(guó)家股流通；股權(quán)集中度；國(guó)有企業(yè)治理效率；實(shí)證分

2、析ABSTRACT In 2013 insider control of China Resources Group led to a high premium acquisition, the case triggers policy reflection on deepening the reform of state-owned enterprises to establish modern enterprise system. " The Decision of the CPC Central Committee on Several Important Issues of

3、Comprehensively Deepening Reform ",adopted by the Third Plenum of 18th CPC Central Committee ,proposed that, state-owned capital, collective capital, non-public cross-shareholdings, public capital and fusion of the ownership, are important realization forms of basic economy system, and we need

4、to actively develop the mixed ownership economy.In terms of modern business theory and corporate governance, this paper chooses 173 state-owned listing corporations as a sample, and analyzed that whether the circulation of state owned shares pushes the listed state-owned enterprises to optimize owne

5、rship structure and promotes the efficiency of state-owned corporate governance. In the process we can reflect China's state-owned enterprise reform history and the policy, and puts forward relevant policy suggestions. Key words: state-owned shares in circulation；ownership concentration；SOE gove

6、rnance efficiency ；empirical analysis目錄1理論綜述1.1現(xiàn)代企業(yè)理論與公司治理11.2現(xiàn)代企業(yè)理論與所有權(quán)結(jié)構(gòu)22文獻(xiàn)綜述2.1國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述32.2創(chuàng)新與不足43股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理國(guó)內(nèi)外比較3.1美日綜述53.2我國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)54股權(quán)集中度與公司治理4.1股權(quán)集中度與公司股東制衡74.2股權(quán)集中度與管理層制衡85股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率實(shí)證分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)95.2實(shí)證分析156政策反思、建議以及總結(jié)6.1政策反思、建議186.2總結(jié)18參考文獻(xiàn)19致謝21附錄221理論綜述1.1現(xiàn)代企業(yè)理論與公司治理現(xiàn)代企業(yè)理論主要是從節(jié)省交易費(fèi)用的角度

7、來(lái)考慮企業(yè)和市場(chǎng)的不同，1937年，羅納德·科斯發(fā)表的論文企業(yè)的性質(zhì)指出，非人格話的價(jià)格在調(diào)節(jié)資源的過(guò)程中，必然存在發(fā)現(xiàn)價(jià)格、尋找交易對(duì)象、獲得準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息的費(fèi)用和討價(jià)還價(jià)、簽約、監(jiān)督等交易費(fèi)用，尤其在要素市場(chǎng)，需要重復(fù)達(dá)成短期契約，導(dǎo)致市場(chǎng)交易成本高昂。而企業(yè)以其精密的層次結(jié)構(gòu)和權(quán)威性就商品和勞務(wù)關(guān)系達(dá)成長(zhǎng)期契約，在重復(fù)談判和簽約上能夠明顯簡(jiǎn)化，雖然存在企業(yè)內(nèi)部的組織和管理費(fèi)用，但是其利用自身優(yōu)勢(shì)在交易費(fèi)用上優(yōu)于價(jià)格機(jī)制1?，F(xiàn)代企業(yè)理論通過(guò)論述企業(yè)為什么存在、企業(yè)內(nèi)部委托權(quán)如何分配、委托人如何監(jiān)督代理人的三大基本問(wèn)題，填補(bǔ)了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究空白。從合同論、交易成本論的觀點(diǎn)看，公

8、司是一組合同的連接體。這些合同制約著公司發(fā)生的交易，使得交易成本低于由市場(chǎng)組織這些交易時(shí)發(fā)生的成本，而企業(yè)的產(chǎn)生就是因?yàn)槠鋬?nèi)部交易在成本上比市場(chǎng)交易本身更有優(yōu)勢(shì)。從委托代理理論角度來(lái)看，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下，隨之就產(chǎn)生了代理問(wèn)題，而委托者必然要通過(guò)合理設(shè)計(jì)一項(xiàng)有效的合約以達(dá)到控制代理者的目的。該合約本身要需要滿足兩個(gè)條件，即一方面能夠讓代理人在管理企業(yè)中具備充分的自由，另一方面又能確保代理人須以股東利益為出發(fā)點(diǎn)并促進(jìn)股東利益最大化。因而能夠推出，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)需在合約關(guān)系整體框架下運(yùn)行，而合同關(guān)系的載體包括公司章程、公司法等。在它們共同的規(guī)范和約束下，股東的權(quán)利、董事選舉流程、董事職權(quán)和

9、責(zé)任以及投資者和經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系有了明確的合約規(guī)定，本質(zhì)上講，這就是公司治理安排內(nèi)容，公司治理實(shí)際上一組合約關(guān)系。就委托代理理論而言，為約束代理人在有限理性下和自我利益導(dǎo)向下所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)合理的制衡機(jī)制安排，來(lái)對(duì)抗?jié)撛诘臋?quán)力濫用，并通過(guò)相關(guān)激勵(lì)機(jī)制來(lái)使代理人為股東出力和謀利。就產(chǎn)權(quán)理論而言，公司治理的基本特征是一種產(chǎn)權(quán)或控制關(guān)系。因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為公司的邊界被所有權(quán)所規(guī)定，而所有權(quán)是控制的權(quán)利基礎(chǔ)，這些權(quán)利包括提名和選舉為股東利益管理企業(yè)的董事和經(jīng)理的權(quán)利，要求董事和經(jīng)理就企業(yè)資源的合理配置做出決策并給與解釋的權(quán)利，任命獨(dú)立審計(jì)師核查公司賬務(wù)的真實(shí)性和恰當(dāng)性，并擁有對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告和賬目疑

10、點(diǎn)提出質(zhì)問(wèn)的權(quán)利。董事會(huì)和經(jīng)理層擁有企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作和日常經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，而這一點(diǎn)需要通過(guò)得到企業(yè)股東授予。這又把所有權(quán)與現(xiàn)代企業(yè)理論、公司治理聯(lián)系起來(lái)。1.2現(xiàn)代企業(yè)理論與所有權(quán)結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實(shí)生活中，再嚴(yán)格細(xì)致的合同都只能看作完備契約的近似，而由于合同的不完備性，從而公司治理和企業(yè)產(chǎn)權(quán)的合理安排是及其重要的。一個(gè)完備的契約具備這樣的特性，它準(zhǔn)確描述了與交易有關(guān)的所有未來(lái)可能出現(xiàn)的狀態(tài)，以及每一種狀態(tài)下契約各方的權(quán)利和責(zé)任。如果一個(gè)契約不具有這種特性，即未來(lái)可能出現(xiàn)的某種狀態(tài)及其權(quán)責(zé)未包含在該契約內(nèi)，則這個(gè)契約就是不完備的。而契約的不完備性正是由于現(xiàn)實(shí)本身世界的不確定性和監(jiān)督成本所決定的2。當(dāng)合同不完備

11、時(shí)，就出現(xiàn)了一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題：當(dāng)合同中未包含的狀態(tài)出現(xiàn)時(shí)，該如何解決以及誰(shuí)說(shuō)了算？這就是剩余控制權(quán)問(wèn)題，即在合同未說(shuō)明的狀態(tài)出現(xiàn)時(shí)，權(quán)利如何分配以及如何行使。由于控制權(quán)在不同的利益相關(guān)者之間分配，才能讓決策者承擔(dān)的全部財(cái)務(wù)后果，這樣，他的自利動(dòng)機(jī)就會(huì)驅(qū)使他盡可能做出好的決策。至于如何使這兩者盡量匹配，還要依靠公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理安排。所有權(quán)形式不同，如股權(quán)的集中與分散等，公司的治理形式也會(huì)不同。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)相分離時(shí)，就存在代理人問(wèn)題;而根據(jù)契約理論和交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，完全契約是不可能的，這就意味著無(wú)法通過(guò)完全契約來(lái)保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層完全根據(jù)企業(yè)所有者的利益來(lái)

12、行事。這這種情況下，我們就需要通過(guò)公司治理機(jī)制來(lái)使企業(yè)所有者的權(quán)益得到保障。2文獻(xiàn)綜述2.1國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述Adolf Berle 和 Gardiner Means（1932）在其著作The Modern Corporation and Private Property3通過(guò)探討了大企業(yè)的發(fā)展，開(kāi)創(chuàng)性地提出了公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的問(wèn)題，并得出股權(quán)過(guò)度分散容易導(dǎo)致管理層自我利益導(dǎo)向從而使股東利益被侵蝕。Morck Randall， Andrei Shleifer和Robert W. Vishny（1988）在其論Management ownership and market valuation

13、: An empirical analysis 4股權(quán)結(jié)構(gòu)和該公司的市場(chǎng)估值之間的關(guān)系，以托賓Q為被解釋變量，實(shí)證分析371家財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)1980年的橫截面數(shù)據(jù)，得出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與其托賓Q值顯著非單調(diào)關(guān)系的證據(jù)。在一定股權(quán)集中度下，公司治理效率會(huì)提高。Klaus Gugler、Dennis C. Mueller和B. Burcin Yurtoglu（2003）在其論文Corporate Governance and the Returns on Investment5分析了61個(gè)國(guó)家和地區(qū)超過(guò)19,000公司治理機(jī)構(gòu)和所有制結(jié)構(gòu)的影響與投資回報(bào)的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證分析結(jié)果表明，在公司治理結(jié)構(gòu)薄

14、弱的亞太地區(qū)，分散性的持股方式更有利于公司獲得較高的投資報(bào)酬率，本文認(rèn)為，該結(jié)論在中國(guó)證券市場(chǎng)是同樣適用的。何浚（1998）在論文上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析6，以1996年底560家滬深交易所上市公司為樣本，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率的關(guān)系，并引入“內(nèi)部人控制”的概念。并提出改變股權(quán)過(guò)度集中的狀況，有利于提高公司治理效率。佘鏡懷、胡潔（2007）在論文上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析7選取滬深888家上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證分析其2000-2004年股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的樣本數(shù)據(jù)，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效與行業(yè)高度相關(guān), 對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè), 股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，非競(jìng)爭(zhēng)性行

15、業(yè)則相反。王新霞、劉志勇、孫婷（2011）在論文股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系變遷的影響機(jī)理及實(shí)證分析8通過(guò)實(shí)證分析得出全流通時(shí)代上市公司在保持一定股權(quán)集中度并同時(shí)形成幾大相對(duì)控股股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高上市公司治理效率。Desheng Zhu and Xiangjuan Wang(2011)在論文An Empirical Study on the Relationship between Ownership Structure and Corporate Performance: From the Perspective of Endophytism9選取滬深交易所900家企業(yè)

16、作為研究樣本，分析 20012004年股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系，得出國(guó)有股與公司績(jī)效之間的關(guān)系顯著U形。本文假設(shè)對(duì)中國(guó)國(guó)有上市公司，股權(quán)相對(duì)分散可能較為有利。高度股權(quán)集中度對(duì)公司治理有負(fù)面影響。2.2創(chuàng)新與不足通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的研究，本文選取173家重點(diǎn)國(guó)有上市公司為樣本，并對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治效率的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并在變量選取上進(jìn)行了創(chuàng)新，即以國(guó)家股流通前后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相對(duì)變化值為解釋變量與被解釋變量，以分析國(guó)家股流通對(duì)國(guó)有上市公司的治理效率的影響。由于國(guó)家股流通樣本上市公司企業(yè)重組、資產(chǎn)規(guī)模變化沒(méi)有進(jìn)行綜合考慮，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率的衡量會(huì)產(chǎn)生一定的偏差。3股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治

17、理國(guó)內(nèi)外比較股份制、公司制、證券市場(chǎng)不同的發(fā)展背景，以及不同的產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)，各國(guó)在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面形成了不同的特點(diǎn)。3.1美日綜述美國(guó)是西方現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為成熟的國(guó)家，以其為例。現(xiàn)代美國(guó)具有高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而美國(guó)公司的融資方式以直接融資為主，間接融資為輔。同時(shí)反壟斷的傳統(tǒng)深深植根于美國(guó)的歷史，由財(cái)富集中和壟斷導(dǎo)致公平競(jìng)爭(zhēng)缺乏生存土壤也是美國(guó)人民強(qiáng)烈反對(duì)的，基于這樣的大眾情緒，美國(guó)政府通過(guò)多項(xiàng)法案以限制持股人。日本是東方現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最為成熟的國(guó)家，以其為例。日本的現(xiàn)代企業(yè)脫胎于財(cái)閥集團(tuán)式家族企業(yè)，日本主要股權(quán)主要控制在金融機(jī)構(gòu)和實(shí)業(yè)公司手中。日本企業(yè)主要融資方式是以銀行貸款為主的間接融資，

18、這是沿襲戰(zhàn)時(shí)金融機(jī)構(gòu)對(duì)指定公司提供軍需貸款的制度。當(dāng)企業(yè)發(fā)生危機(jī)，銀行會(huì)采取救助措施，同時(shí)銀行對(duì)企業(yè)的持股也會(huì)上升。美、日企業(yè)經(jīng)理人員具有高度的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，同時(shí)管理人員的除了薪酬還包括股票期權(quán)、年終獎(jiǎng)、有條件的股票獎(jiǎng)勵(lì)，除了大股東外部監(jiān)督公司內(nèi)部治理再輔以股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事相互制衡的約束機(jī)制形成了比較健全的治理結(jié)構(gòu)10。3.2我國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)從我國(guó)證券市場(chǎng)制度形成的過(guò)程來(lái)看，證券市場(chǎng)是股份制公司發(fā)展的產(chǎn)物，是企業(yè)組織形式和社會(huì)資本流動(dòng)規(guī)則演變的必然結(jié)果。而為我國(guó)國(guó)有企業(yè)募集資金、形成資本積累是中國(guó)證券市場(chǎng)形成的初始動(dòng)力11，也是中國(guó)證券市場(chǎng)最基本的功能，中國(guó)證券市場(chǎng)

19、這樣的歷史形成背景造成了其先天明顯的缺陷。3.2.1股東控制權(quán)殘缺股東行使控制權(quán)的基本方式有兩種：一是在股東大會(huì)上投票，直接參與公司的決策；二是在股票市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓，通過(guò)影響股價(jià)間接影響公司的經(jīng)營(yíng)9。股權(quán)分置改革之前，按有關(guān)規(guī)定，國(guó)家股不允許在證券市場(chǎng)上流通，國(guó)家股一股獨(dú)大，沒(méi)有動(dòng)力關(guān)心股票市場(chǎng)價(jià)格。股權(quán)分置改革之后，國(guó)家股名義上獲得了流通權(quán)，卻難以產(chǎn)生實(shí)際的減持。對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入的限制和對(duì)市場(chǎng)行為的行政干預(yù)必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的扭曲。2.2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形國(guó)有股所占比重過(guò)大。由于國(guó)有資本投資主體具有不確定性，政企不分，政資不分的問(wèn)題仍沒(méi)有解決，因此，國(guó)有股份過(guò)大，容易形成內(nèi)部人控制問(wèn)題，難以形成有效的公

20、司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過(guò)度集中。這不利于經(jīng)理層在更大的范圍內(nèi)接受多元化主體產(chǎn)權(quán)主體對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督和約束，且有可能使小股東的利益受損。3.2.3經(jīng)理人員缺乏有效的約束機(jī)制公司管理層在公司有效的治理結(jié)構(gòu)下，其行為能得到適當(dāng)?shù)募s束，以促使其行為與股東利益一致，當(dāng)公司管理層管理不佳時(shí)，股東有能力撤換不符合股東利益的管理層。然而中國(guó)國(guó)有上市公司缺乏這種制約和轉(zhuǎn)換機(jī)制。從理論上講，占支配地位的股東在公司的控制權(quán)更有優(yōu)勢(shì)，其在公司股份比重大，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與其自身利益息息相關(guān)，處于自身利益考慮，控股股東在監(jiān)督以及激勵(lì)管理層上面有更大的動(dòng)力，從而使管理層的行為符合股東的利潤(rùn)最大化目標(biāo)的要求。然而，國(guó)有投資主體

21、本身相對(duì)模糊，加上政府的特殊性，使得政府對(duì)企業(yè)的控制趨于行政化，而很多國(guó)有上市公司高級(jí)經(jīng)理人員本身具有行政級(jí)別，缺乏客觀評(píng)價(jià)經(jīng)理人員的市場(chǎng)機(jī)制，在與政府博弈的結(jié)果是容易形成“內(nèi)部人控制”。4股權(quán)集中度與公司治理公司股權(quán)集中度的不同形成其不同的治理結(jié)構(gòu)，從而在公司治理效率方面產(chǎn)生不同的影響框架。4.1股權(quán)集中度與公司股東制衡在股權(quán)過(guò)度分散的公司，小股東普遍存在一種“理智的冷漠”，即基于對(duì)自身投入產(chǎn)出對(duì)比的分析，缺少參與公司治理的積極性。大多數(shù)小股東都抱有這樣的想法：我在公司持股比例微乎其微，按股份享有的表決權(quán)對(duì)提案的通過(guò)與否，幾乎不起任何作用。即使聯(lián)合其他小股東，以參加股東大會(huì)等形式參與公司經(jīng)營(yíng)

22、決策、對(duì)公司管理層實(shí)施監(jiān)督，固然對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有一定的積極作用，最終會(huì)使股利增加和股票升值，但對(duì)自己所得收益和話費(fèi)的時(shí)間、精力相比，實(shí)在是得不償失。在這種情況下，一種“搭便車”的心態(tài)會(huì)在分散的小股東中蔓延大家都想著其他股東參與公司監(jiān)督，自己則作壁上觀。如果都想著“搭便車”,最終的結(jié)果就是“無(wú)車可搭”，為管理層的監(jiān)督留下真空。與股權(quán)高度分散的公司不同，在股權(quán)比較集中的公司，數(shù)個(gè)大股東持有公司相當(dāng)部分股份，股利分配與股價(jià)變動(dòng)和其利益息息相關(guān)，公司經(jīng)營(yíng)的好壞直接影響其得失甚至是存亡，因此大股東有很高的積極性參與公司治理和公司決策。另外，由于大股東持有的表決份額較大，對(duì)股東大會(huì)提案及公司重大經(jīng)營(yíng)決策的通過(guò)

23、與否很大的影響甚至決策權(quán)，因此他們也有實(shí)力和能力關(guān)心和監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)。因此，在股權(quán)集中的公司，盡管小股東依舊選擇“搭便車”，大股東卻有積極性去充當(dāng)“拉車人”，對(duì)管理層的監(jiān)督就不會(huì)落空。但是，大股東也不是“甘愿免費(fèi)拉車”，大股東也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，在最大化自己利益的企圖和追求，在其對(duì)公司重大事物擁有決定權(quán)而制衡機(jī)制又不健全時(shí)，他們便有可能利用自己的影響力和決定權(quán)，不擇手段追求自身的利益。因此，大股東在公司治理中的作用不能一概而論，股權(quán)集中，一方面有利于對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督，對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造起到正面作用；但另一方面，大股東可能利用自己的優(yōu)勢(shì)地位，通過(guò)損害上市公司和其他小股東的利益為自己謀取私利。相比較而

24、言，股權(quán)適度集中，公司擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還有其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面可以通過(guò)制衡防止大股東損害小股東的利益，另外一方面大股東可以對(duì)經(jīng)理人實(shí)施到位的監(jiān)督，在內(nèi)部監(jiān)控制衡機(jī)制方面可以發(fā)揮更好的作用。4.2股權(quán)集中度與管理層制衡在股權(quán)高度分散下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者掌握了對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。公司管理層比公司小股東在公司經(jīng)營(yíng)實(shí)際情況方面存在天然的信息優(yōu)勢(shì)，而處于信息劣勢(shì)的小股東的決策極易趨同于公司管理層。而本身的選擇慣性以及“搭便車“的動(dòng)機(jī)更加有利保障了現(xiàn)任管理層的地位，從而管理層本身的優(yōu)勝劣汰難以推動(dòng)。在股權(quán)高度集中的情況下，控股股東在管理層的選擇上有相對(duì)乃至絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，其

25、心儀的管理層更容易成為公司的代理人，從而不同管理層的競(jìng)爭(zhēng)形同虛設(shè)。由于是大股東自身的選擇，其本身只會(huì)在現(xiàn)任管理層出現(xiàn)嚴(yán)重的決策失誤給公司經(jīng)營(yíng)效益帶來(lái)無(wú)可挽回的損失時(shí)，才會(huì)有動(dòng)力去替換公司管理層。因此，這說(shuō)明在高股權(quán)集中度下一般不利于經(jīng)理人的更換。比較而言，股權(quán)適度集中，可能最有利于經(jīng)理在經(jīng)營(yíng)不佳的情況下被迅速更換。這是因?yàn)椋阂环矫娲蠊蓶|有動(dòng)力和能力撤換不合格的經(jīng)理人；另一方面受到其他大股東的制約，某以大股東強(qiáng)行支持同自己關(guān)系密切的總經(jīng)理的可能性就大大減少。以上理論分析表明，股權(quán)適度集中更有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，股權(quán)集中度和公司治理效率應(yīng)該是倒“U”形的關(guān)系12。5股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率實(shí)證分

26、析國(guó)有股流通有利于國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化從而改善國(guó)有股東一股獨(dú)大的局面, 形成市場(chǎng)化的制約機(jī)制，從而提升公司治理水平，提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。5.1描述性統(tǒng)計(jì)5.1.1樣本選取本文選取173家重點(diǎn)國(guó)企股改對(duì)象（173家重點(diǎn)國(guó)企股改對(duì)象，齊魯石化退市不納入本樣本），其中135家地方國(guó)有控股上市公司和38家央企上市公司。（央企38家，廣東27家，上海25家，安徽8家，北京13家，湖北8家，江蘇9家，四川8家，遼寧9家，浙江9家）。本文收集樣本國(guó)企2004年底和2007年底的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù),分別作為股改前和股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理效率狀態(tài),進(jìn)行對(duì)比分析。5.1.2股權(quán)集中度

27、衡量指標(biāo)指數(shù),一般。表示前位大股東持股比例之和。反映公司的股份在前若干位大股東的集中情況,前位大股東持股比例越高,表明公司股權(quán)越集中,反之,股權(quán)集中度越低。本文取=10(我國(guó)股市傾向以前十大股東來(lái)衡量股權(quán)集中度)。赫芬達(dá)爾指數(shù),簡(jiǎn)稱指數(shù)。前n大股東持股比例各自平方后相加?？梢匀〈笥?的自然數(shù),結(jié)合我國(guó)具體情況,本文取=5,即表示前5大股東持股比例平方和。該指數(shù)越接近于1,說(shuō)明股權(quán)越集中。指數(shù),指第一、二大股東持有股份之比。比值越大說(shuō)明第一大股東對(duì)公司的相對(duì)影響越大。本文選取國(guó)有股流通后Z變化值Z=Z2007-Z2004，國(guó)有股流通后赫芬達(dá)爾指數(shù)變化值H=H2007-H2004,國(guó)有股流通之后C

28、R10=CR102007-CR102004,作為解釋變量。對(duì)于單個(gè)公司而言，公司治理效率與資產(chǎn)收益率正相關(guān)，選取資產(chǎn)收益率為作為公司治理效率的替代變量，資產(chǎn)收益率變化值為被解釋變量。表5.1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)NMinimumMaximumMeanStd DeviationROA%173-25.7100 28.2700 0.6650 5.4221 H%173-0.5837 0.3807 -0.0743 0.0850 Z%173-795.9229 253.6111 -22.5956 93.7676 10%173-34.0700 30.9400 -7.9898 9.4967 ROA表示樣本國(guó)有

29、上市公司2004年與2007年資產(chǎn)收益率變化情況，其平均數(shù)值為0.6650%，表明國(guó)有股流通后國(guó)有企業(yè)治理效率有小幅提高。表示樣本國(guó)有上市公司2004年與2007年公司前一、二大股東持有股份之比的變化值,其平均數(shù)值為-22.5956 %，也就是說(shuō)在股改后該比值有了較大的變動(dòng)，這說(shuō)明第一大股東對(duì)公司的相對(duì)控制力有了明顯的下降。10描述了樣本國(guó)有上市公司前十大大股東持股比例之和的變化值，其平均數(shù)值為-7.9898%,這意味著國(guó)有股流通后十大股東持股比例之和變化不顯著。5描述了樣本公司前五大股東持有股份比例平方之和的變化值,其平均數(shù)值為-0.0743%。指數(shù)可以反映前幾大股東之間股權(quán)分布以及對(duì)公司控

30、制力的整體的非均衡分布格局。這表明前五大股東的持股比例變化很不顯著,樣本國(guó)有上市公司股東相互制衡的情況并沒(méi)有得到有效改善。 5.1.3國(guó)有股流通后樣本國(guó)有上市公司股權(quán)分散情況對(duì)比分析鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)普遍使用十大股東持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文將以該指標(biāo)對(duì)國(guó)有上市企業(yè)在國(guó)有股流通之后的股權(quán)變化情況作進(jìn)一步說(shuō)明。表5.2 樣本國(guó)有上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)對(duì)比分析股票代碼股票名稱集中度變動(dòng)符號(hào)股票代碼股票名稱集中度變動(dòng)符號(hào)000009中國(guó)寶安2.87+600050中國(guó)聯(lián)通-5.53-000011深物業(yè)A1.53+600054黃山旅游1.42+000012南玻A-7.34-600059古越龍山-14.2-

31、000016深康佳A-15.37-600062華潤(rùn)雙鶴-1.13-000021長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)-13.21-600064南京高科-14.23-000024招商地產(chǎn)0.48+600068葛洲壩4.94+股票代碼股票名稱集中度變動(dòng)符號(hào)股票代碼股票名稱集中度變動(dòng)符號(hào)000027深圳能源13.03+600102明星電力-17.35-000037深南電A-0.26-600115東方航空-0.66-000039中集集團(tuán)-1.24-600120浙江東方-11.37-000042中洲控股-4.09-600126杭鋼股份-6.77-000062深圳華強(qiáng)-2.97-600160巨化股份-13.77-000063中興通訊-

32、9.38-600166福田汽車-12.17-000069華僑城A-19.07-600168武漢控股-9.85-000088鹽田港-7.14-600171上海貝嶺-17.05-000096廣聚能源-8.08-600188兗州煤業(yè)-2.5-000100TCL集團(tuán)-21.98-600205福日電子-16.88-000155川化股份-8.63-600231凌鋼股份-10.41-000402金融街-17.92-600235民豐特紙-14-000410沈陽(yáng)機(jī)床-5.05-600236桂冠電力-5.62-000422湖北宜化-11.59-600258首旅酒店-6.76-000425徐工機(jī)械-10.28-60

33、0266北京城建-8.8-000429粵高速A0.01+600267海正藥業(yè)-15.34-000488晨鳴紙業(yè)-3.81-600298安琪酵母-19.18-000501鄂武商A8.28+600309萬(wàn)華化學(xué)-14.21-000507珠海港-9.85-600317營(yíng)口港-23.42-000520*ST鳳凰-14.27-600319亞星化學(xué)-10.94-000522美菱電器-4.44-600320振華重工-9.03-000524東方賓館-10.45-600323瀚藍(lán)環(huán)境0.58+000531穗恒運(yùn)A4.76+600332白云山-5.99-000541佛山照明-6.77-600350山東高速-0.8

34、2-000543皖能電力-8.97-600377寧滬高速1.74+000581威孚高科-9.21-600383金地集團(tuán)-34.07-000597東北制藥-4.64-600386北巴傳媒-9.82-000601韶能股份2.26+600399撫順特鋼-19.1-000619海螺型材-12.6-600415小商品城-0.82-000625長(zhǎng)安汽車-0.72-600426華魯恒升-16.09-000636風(fēng)華高科-23.07-600475華光股份-8.65-000651格力電器-27.41-600510黑牡丹-12.53-000666經(jīng)緯紡機(jī)1.25+600529山東藥玻-15.06-000680山推

35、股份1.81+600533棲霞建設(shè)-13.89-000682東方電子-10.07-600547山東黃金-10.66-000698沈陽(yáng)化工-19.24-600548深高速-8.44-股票代碼股票名稱集中度變動(dòng)符號(hào)股票代碼股票名稱集中度變動(dòng)符號(hào)000707雙環(huán)科技-1.56-600578京能電力-4.87-000715中興商業(yè)4.86+600585海螺水泥1.24+000720新能泰山-16.84-600591泰豪科技-26.88-000751*ST鋅業(yè)-18.88-600597光明乳業(yè)-2.53-000756新華制藥-6.63-600604市北高新-4.34-000759中百集團(tuán)1.94+600

36、607金豐投資-15.29-000761本鋼板材30.94+600618氯堿化工-2.43-000767漳澤電力-8.35-600623雙錢股份-1.93-000783長(zhǎng)江證券-14.69-600626申達(dá)股份-15.9-000785武漢中商-16.9-600627申達(dá)股份-15.9-000786北新建材-7.7-600628新世界-13.23-000800一汽轎車-7.64-600631龍頭股份-22.96-000822*ST?；?27.89-600637百視通-22.47-000823超聲電子-5.87-600638新黃浦-21.66-000850華茂股份-12.44-600639浦東金橋

37、1.96+000858五糧液-4.48-600648外高橋-2.27-000866三湘股份-11.69-600649城投控股-3.01-000869張?jiān)-1.7-600650錦江投資-0.26-000888峨眉山A-1.44-600674川投能源-2.4-000912瀘天化-5.37-600679金山開(kāi)發(fā)-28.62-000913錢江摩托-7.99-600688上海石化0.3+000919金陵藥業(yè)-11.38-600702沱牌舍得-16.74-000927一汽夏利2.08+600723首商股份-16.66-000931中關(guān)村-7.74-600726華電能源-17.98-000956欣龍控股-

38、25.62-600727魯北化工-20.64-000973佛塑科技-24.43-600736蘇州高新-7.59-000977浪潮信息-16.86-600741華域汽車-15.53-000987廣州友誼3.6+600744華銀電力-15.85-000999華潤(rùn)三九5.72+600756浪潮軟件-15.56-600000浦發(fā)銀行10.34+600776東方通信-7.75-600002齊魯石化退市退市600787中儲(chǔ)股份-4.44-600006東風(fēng)汽車-14.27-600795國(guó)電電力-20.02-600008首創(chuàng)股份-10.6-600796錢江生化-22.75-600009上海機(jī)場(chǎng)-5.09-60

39、0808馬鋼股份-4.96-600011華能國(guó)際0.99+600819耀皮玻璃-3.14-600012皖通高速-3.61-600827友誼股份-3.92-股票代碼股票名稱集中度變動(dòng)符號(hào)股票代碼股票名稱集中度變動(dòng)符號(hào)600015華夏銀行-11.16-600835上海機(jī)電2.26+600022山東鋼鐵4.53+600839四川長(zhǎng)虹-22.61-600026中海發(fā)展-3-600841上柴股份1.82+600027華電國(guó)際16.13+600843上工申貝-10.54-600028中國(guó)石化-0.61-600859王府井13.55+600029南方航空1.47+600871*ST儀化0.99+600035

40、楚天高速-1.84-600880博瑞傳播6.47+600036招商銀行4.74+600894廣日股份-6.92-600037歌華有線-22.01-600971恒源煤電-0.06-注：本文原始數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順ifind1.國(guó)有企業(yè)普遍股權(quán)集中度有明顯下降。139家國(guó)有企業(yè)在國(guó)有股流通之后股權(quán)集中度下降，占樣本比例80%。圖5.1 股權(quán)集中度分布餅狀圖2.從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有股流通之后，按行業(yè)分布，信息服務(wù)、計(jì)算機(jī)設(shè)備、家用電器等新興行業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)股權(quán)集中度行業(yè)平均降幅明顯，電力、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、航空機(jī)場(chǎng)、銀行等資源性或壟斷性行業(yè)股權(quán)集中度行業(yè)平均降幅不明顯或甚至更為集中。這說(shuō)明激活市場(chǎng)活力，國(guó)

41、有壟斷行業(yè)還有待進(jìn)一步深化改革。表5.3 股改后各行業(yè)股權(quán)集中度降幅分布表行業(yè)（同花順）行業(yè)集中度降幅股改企業(yè)數(shù)量行業(yè)平均降幅非汽車交運(yùn)設(shè)備-28.621-28.62信息服務(wù)-80.634-20.16農(nóng)林牧漁-19.181-19.18計(jì)算機(jī)設(shè)備-56.953-18.98家用電器-91.815-18.36紡織服裝-82.395-16.48醫(yī)療器械及醫(yī)療服務(wù)-15.061-15.06有色金屬-29.542-14.77電子元器件-69.645-13.93化肥農(nóng)藥-62.325-12.46港口水運(yùn)-57.685-11.54其他化學(xué)制品-10.941-10.94房地產(chǎn)-181.6918-10.09化工-

42、112.8612-9.41電力設(shè)備-18.722-9.36輕工制造-17.812-8.91通信設(shè)備-17.132-8.57汽車-57.467-8.21建筑材料-48.86-8.13其他交運(yùn)設(shè)備-7.991-7.99食品飲料-39.655-7.93醫(yī)藥生物-62.148-7.77證券、信托、保險(xiǎn)-13.442-6.72非電力公用事業(yè)-19.873-6.62電力-81.3416-5.08餐飲旅游-17.234-4.31機(jī)械設(shè)備-37.179-4.13商業(yè)貿(mào)易-31.799-3.53陸路運(yùn)輸-17.668-2.21商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)-3.792-1.90出版?zhèn)髅?3.352-1.68航空機(jī)場(chǎng)-4.283-

43、1.43采掘-2.562-1.28鋼鐵-5.776-0.96水泥1.2411.24銀行3.9231.31百貨零售1.9411.94綜合2.8712.873. 本文定義前十大股東比例之和小于30%為股權(quán)分散，介于30%-60%為股權(quán)適度集中，大于60%為股權(quán)集中。國(guó)有股流通之后，樣本國(guó)有上市公司股權(quán)分散和股權(quán)適度集中比例有了明顯的增加，股權(quán)集中的比例有明顯減少，但是股權(quán)集中仍高達(dá)74家比例為42.775%。說(shuō)明盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)仍是未來(lái)國(guó)企改革的任務(wù)之一。圖5.2 2007年底國(guó)企股權(quán)集中度分布圖5.2實(shí)證分析本文假設(shè)股權(quán)集中度的改善推動(dòng)了公司治理效率的提高，并進(jìn)一步假設(shè)股權(quán)集

44、中度指標(biāo)的變化推動(dòng)了資產(chǎn)收益率的變化。以資產(chǎn)收益率變化作為被解釋變量并用DROA表示，解釋變量為Z指數(shù)變化值、H5變化值、CR10變化值并分別以DZ、DH、DSD，并設(shè)C為常數(shù)項(xiàng)構(gòu)造如下方程：利用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件作回歸分析如表5.4：通過(guò)EVIEWS回歸分析表明，變量DH、DZ、DSD均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明國(guó)家股流通之后，樣本國(guó)有上市公司資產(chǎn)收益率變化值同Z指數(shù)變化值、H5變化值、CR10變化值沒(méi)有明顯的線性關(guān)系。表5.4 回歸結(jié)果表Dependent Variable: DROAMethod: Least SquaresSample: 1 173Included observati

45、ons: 173VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  C0.0671460.5708110.1176320.9065DH-14.475667.592526-1.9065670.0583DZ0.0048280.0054780.8812190.3795DSD0.0461600.0595410.7752730.4393R-squared0.024672    Mean dependent var0.665029Adjusted R-squared0.007358  

46、  S.D. dependent var5.437824S.E. of regression5.417781    Akaike info criterion6.240100Sum squared resid4960.547    Schwarz criterion6.313008Log likelihood-535.7686    Hannan-Quinn criter.6.269678F-statistic1.424994  

47、60; Durbin-Watson stat1.654448Prob(F-statistic)0.237256注：輸入數(shù)據(jù)結(jié)果見(jiàn)文后附表得到這樣的結(jié)果原因可能有：（1）我國(guó)股份制改革以及國(guó)家股流通改革都是基于國(guó)家意志的改革，行政干預(yù)市場(chǎng)色彩濃厚，而國(guó)家股名義上流通但實(shí)際上并未流通，通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)公司治理從而推動(dòng)公司效益提高的市場(chǎng)化傳導(dǎo)機(jī)制薄弱。（2）盡管股權(quán)改革分置中，國(guó)家股采取對(duì)價(jià)方式獲得流通權(quán)，從而使國(guó)有大股東有動(dòng)力以壟斷性地位獲取進(jìn)一步政策紅利，通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善公司效益從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，然而在國(guó)家股流通推動(dòng)其股權(quán)結(jié)構(gòu)有所改善的情況下，顯而易見(jiàn)的事實(shí)是國(guó)有股權(quán)依然處

48、于相對(duì)乃至絕對(duì)控股地位，公司高級(jí)管理層依然采用相對(duì)行政化的手段任命，市場(chǎng)監(jiān)督和股東制約機(jī)制缺乏，從而國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并未對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接的推動(dòng)作用。（3）國(guó)有股流通后，從赫芬達(dá)爾指數(shù)變化值來(lái)看，前五大股東相互制衡的機(jī)制改變微弱，對(duì)推動(dòng)治理結(jié)構(gòu)改善從而推動(dòng)公司治理效率改善結(jié)果不明顯，從而無(wú)法在方程中體現(xiàn)出來(lái)。本文又進(jìn)一步對(duì)解釋變量進(jìn)行多次方數(shù)據(jù)處理依然沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，至于解釋變量與被解釋變量存在的其它關(guān)系本文不再作深入研究。本文將針對(duì)出現(xiàn)這種結(jié)果的原因進(jìn)一步探討政策反思與建議。6政策反思、建議以及總結(jié)6.1政策反思、建議（1）進(jìn)行混合所有制改造企業(yè)成為獨(dú)立的自負(fù)盈虧的主體，參與市場(chǎng)

49、競(jìng)爭(zhēng)而不是依靠壟斷地位獲取政策紅利，這樣才能激發(fā)活力。不僅要在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，在電力、石油、電信等壟斷行業(yè)更要有序地適度放開(kāi)引入民營(yíng)資本，進(jìn)行混合所有制改造，國(guó)有上市公司根據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略安排保持合理的控股權(quán)即可。（2）適當(dāng)降低國(guó)有股權(quán)比重，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者國(guó)有股比重過(guò)大，而國(guó)有上市公司委托代理機(jī)制的僵化很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制問(wèn)題。通過(guò)引進(jìn)有先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資者，不僅能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司管理水平，在戰(zhàn)略投資者代理人入選董事會(huì)的情況下，還能在一定程度上起到監(jiān)督國(guó)有管理層的作用。（3）適當(dāng)提高國(guó)有管理層的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)國(guó)有上市公司兼具企業(yè)行為與政府行為兩大特色，其經(jīng)理人又具有行政任命的特點(diǎn)，因此其績(jī)效評(píng)價(jià)體

50、系必然是與政治高度相關(guān)，與其對(duì)公司效益的貢獻(xiàn)未必成正比。而股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理效率之間的傳導(dǎo)作用，以公司管理層為紐帶，而給與管理層適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)與績(jī)效薪酬，使其利益與公司利益一致，以推動(dòng)改善公司治理效率。6.2總結(jié) 股權(quán)分置改革之后，國(guó)家股名義上獲得流通權(quán)，而國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)公司效率改善的傳導(dǎo)機(jī)制依舊薄弱，完善市場(chǎng)化機(jī)制，推動(dòng)二者的聯(lián)動(dòng)性，需要國(guó)家根據(jù)戰(zhàn)略調(diào)整進(jìn)行國(guó)有股內(nèi)部整合以及實(shí)際的減持。 黨的十八屆三中全會(huì)提出讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，并提出積極發(fā)展混合所有制。國(guó)有企業(yè)的改革也必須在市場(chǎng)化的指導(dǎo)下進(jìn)行，破除壟斷，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步引入社會(huì)資本，在國(guó)有企業(yè)的治理中形成

51、多方制衡，一定會(huì)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)效率的提高。 參考文獻(xiàn)1羅納德·科斯.企業(yè)的性質(zhì) : 起源、演變和發(fā)展M. 北京商務(wù)印書(shū)館, 2010：5-30.2Sanford J. Grossman，Oliver D. HartSource. The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral IntegrationJ. Journal of Political Economy, 1986,94(4): 691-719.3Adolf Berle ，Gardiner Means. The Modern Corporation and Private PropertyM. 臺(tái)北 :臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)銀行研究室,1981：3-50.4Morck Randall， Andrei Shleifer，Robert W. Vishny . Management ownership and market valuation : An empirical analysiJ. Journal of