PE 私募股權(quán)融資 私募股權(quán)投資基金 私募 VC 風(fēng)投 風(fēng)險投資基金

1、薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃

2、薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃

3、蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄

4、蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂

5、蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃

6、螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃

7、蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁

8、袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂

9、襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞

10、袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀

11、薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁

12、薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻

13、薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿

14、蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀

15、蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋

16、螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿

17、螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿

18、螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇

19、袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈

20、袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羈肇薇蝕螄莆薇螂肀節(jié)薆裊袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿螞袁衿膅蟻薁肄膀羋螃羇肆芇袆膃蒞芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肅莄袂螇莂莃薂羂羋莂蚄螅芄莁袆肀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蕆薃袀肂蒆蚅肅羈蒅袇袈莇蒄薇膄芃蒃蠆羆腿蒃螂膂肅蒂襖羅莃 投資銀行課堂報告中國私募股權(quán)投資基金現(xiàn)狀分析、一、 私募股權(quán)投資基金介紹1. pe在資本市場中的位置2. pe的業(yè)務(wù)風(fēng)險投資提供發(fā)展資金 管理技術(shù)、人脈、信息（凱雷）并購基金： 企業(yè)并購；資產(chǎn)重組，提升價值其他業(yè)務(wù)： 證券投資，pe投資pe、對沖基金，上市公司要約收購基金類別基金

21、類型投資方向投資風(fēng)格風(fēng)險收益特征主要代表風(fēng)險投資基金種子期、初創(chuàng)期、成長期、pre-ipo中小型未上市企業(yè)分散投資參股為主風(fēng)險高收益高高盛、摩根士丹利、idg、軟銀、紅杉并購重組基金mbo.lbo.重組基金以收購成熟企業(yè)為主，單體投資規(guī)模大控股或參股風(fēng)險收益中等kkr、黑石資產(chǎn)類基金基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資、融資租賃基礎(chǔ)設(shè)施、收益性當?shù)禺a(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)低風(fēng)險穩(wěn)定收益麥格理、eop其他pe基金pipe夾層基金問題債務(wù)基金 上市公司非公開發(fā)行股權(quán) 優(yōu)先股、次級債 不良債權(quán)高盛、黑石3. pe與相近資本市場工具的區(qū)別不是產(chǎn)業(yè)投資基金（歷史）：政府主導(dǎo)性、投資區(qū)域性、非營利性不是私募證券投資基金（投

22、機、期限）：不是對沖基金（期限）不是單位信托投資也不是共同基金（公募）不是慈善家，亦不是洪水猛獸二、 中國本土pe的歷史1. 中國有發(fā)展pe的良好內(nèi)部環(huán)境股權(quán)分置改革提供退出渠道：從兩頭在外逐漸轉(zhuǎn)為兩頭在內(nèi)。國家政策的支持與鼓勵態(tài)度（立法與相關(guān)制度）：特別是合伙企業(yè)相關(guān)法律條文的出臺。因其高收益走俏，甚受而追捧。2. 中國本土pe的設(shè)計形式國字號和民字號3. 中國本土pe三、 國字號深圳創(chuàng)投由政府部門主導(dǎo)組建的主權(quán)財富基金和產(chǎn)業(yè)投資基金（政府主導(dǎo)性、投資區(qū)域性、非營利性）。地方政府部門支持成立的權(quán)益投資基金（例：深圳創(chuàng)新投資公司）深圳市創(chuàng)新投資集團是以資本為主要聯(lián)結(jié)紐帶的母子公司為主體的大型投

23、資企業(yè)集團，于2002年10月正式成立。集團核心企業(yè)深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司的前身為1999年8月26日成立的深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司。主營業(yè)務(wù)：創(chuàng)業(yè)投資；股權(quán)投資于增值服務(wù)；以創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)為支柱，以創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)為延伸，走基金與基金管理的發(fā)展之路，推動深圳乃至我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。發(fā)展戰(zhàn)略：繼續(xù)維持國內(nèi)資本規(guī)模最大、投資能力最強、最具競爭力的內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資公司“領(lǐng)頭羊”的地位，努力發(fā)展成為具有國際競爭力的創(chuàng)業(yè)投資集團，躋身國際知名投資機構(gòu)行列。 基金管理：區(qū)域性政府引導(dǎo)基金：分為中央、省級、地市、縣市等四級中外合作/ 合資基金： 兩頭在外（如中以基金） 一頭在外，一頭在內(nèi)（如中

24、新基金） 兩頭在內(nèi)（如紅杉創(chuàng)新基金）商 業(yè) 化 基 金： 管理費+業(yè)績分成（如中山基金） 業(yè)績分成（如南京基金） 加盟管理公司（如康沃基金） 信托計劃創(chuàng)投基金（如深國投創(chuàng)新資本一號） 有限合伙基金（如融智創(chuàng)新基金）戰(zhàn) 略 合 作 基 金 ： 聯(lián)合投資基金（如優(yōu)勢資本）經(jīng)營業(yè)績：平均年投資回報率（irr）為36%。四、 民字號九鼎投資起初 “兩頭在外”（對本土企業(yè)進行投資，設(shè)立與退出在海外進行）。法律不健全，市場不規(guī)范；缺少上市退出。新中華人民共和國合伙企業(yè)法出臺；股改等。鼎暉：兩頭在外，傍大行兩頭在內(nèi)，做大行。4年時間締造出一家被人出價100億人民幣收購的公司，創(chuàng)業(yè)者還拒絕出售，他們希望在中國

25、能夠打造出一家未來能夠和kkr、高盛、凱雷比肩的公司。九鼎投資是近兩年pe江湖上躥起最快、風(fēng)頭最勁的公司。2009年之前九鼎還默默無名， 同年10月創(chuàng)業(yè)板啟動，第一批上市公司中有兩家九鼎投資的公司。當年底清科創(chuàng)投將九鼎排入年度pe公司英雄榜，還有人問清科創(chuàng)投總裁倪正東：“九鼎是誰？”2010 年底清科創(chuàng)投的年度英雄榜上，九鼎列民營類pe公司第一名、內(nèi)資類第二名、全部pe公司第四名。4年時間，九鼎從五道口的一間地下室、2名員工起步，加速成長為當前擁有四百多名員工的業(yè)內(nèi)頂尖公司。更重要的是，他們改造了行業(yè)生產(chǎn)方式，將pe行業(yè)貴族式、隨機式、小作坊式的生產(chǎn)方式徹底顛覆，以流水線式“pe工廠”在江湖上

26、異軍突起，獨成一派，生猛無二。1.成立初衷：我們當時很窮，一年工資也就掙五六萬，另外七七八八賺點小錢，就想掙錢改善生活。黃曉捷2006年12月的一天晚上，吳剛對黃曉捷說：“你換個辦法賺錢，去買原始股?！鞭D(zhuǎn)頭春節(jié)到了，黃曉捷沒回家，跑到上海去籌錢，總共拉來了1760萬元，搞了個小基金。今天九鼎管理的資金已經(jīng)超過百億，平均每天要花幾千萬出去。最早他們的思維里根本沒想到一個項目可以投幾千萬或者上億，就想一個項目投個一兩百萬，投5個項目。2.三個初始合伙人：此時黃曉捷在央行研究生院（俗稱五道口）做校長助理，吳剛在證監(jiān)會機構(gòu)部任職。兩個人都不是一般人，分別是央行和證監(jiān)會系統(tǒng)最年輕的處長。當九鼎投資開始引

27、人注意時，兩人的這段履歷也被賦予無限想象，成為九鼎被質(zhì)疑的一個因素。年輕的創(chuàng)業(yè)者此時都不到30歲，心里忐忑覺得唬不住人，湊在一起商量：“我們?nèi)フ堃粋€像老板的人來做總經(jīng)理，我們做副總經(jīng)理?！贝蠹揖腿ヒ娝拇ㄖ需F信托一個副總裁，產(chǎn)生強烈共鳴的這位副總裁辭掉工作跑到北京來，還帶來了公司的董秘蔡蕾。這位副總裁在北京只呆了兩三個星期，覺得不合適就離開了，蔡蕾不好意思也跟著領(lǐng)導(dǎo)回成都了。“蔡蕾厲害，”大家都這么認為，“我們接觸了兩個星期之后覺得蔡蕾非常能干，嚴謹、細致、認真、負責，就反復(fù)去成都跟蔡蕾談，讓他留下來，跟我們一起創(chuàng)業(yè)?！币驗椴汤僭谥需F信托的人脈，九鼎又投了金亞科技，這是創(chuàng)業(yè)板的第一批上市企業(yè)中九

28、鼎所投的兩家企業(yè)之一，另外一家就是被稱為創(chuàng)業(yè)板第一股的吉峰農(nóng)機。2007年3月份公司注冊完畢，黃曉捷拉著在投行工作的吳強利用周末時間出去找項目。3.并不完美的初期嘗試：九鼎投的第一個項目叫光宇能源，第二個項目叫廣樂包裝，最后都沒有上市?！拔覀儺敃r也不太懂，稀里糊涂的?！?.轉(zhuǎn)入正軌pe的黃金價值鏈 融資：黃曉捷發(fā)短，近似光頭，一對大招風(fēng)耳，模樣有點卡通，在業(yè)內(nèi)有自己的“粉絲團”，在公司里負責融資。他說：“雖然不難，可是到2008年初就發(fā)現(xiàn)一個問題，項目都來得太隨機了，如果沒有這幾個同學(xué)朋友，我們豈不是要餓死？守株待兔風(fēng)險太大，所以我們決定要從游牧式生產(chǎn)方式變成農(nóng)耕式?！边x項：所謂的“農(nóng)耕式”，

29、就是在各個省、區(qū)域找到合適的人員駐扎當?shù)?，負責?lián)絡(luò)和發(fā)現(xiàn)當?shù)仄髽I(yè)，跟當?shù)卣?、銀行和券商等中介機構(gòu)加強溝通。同時在北京建立龐大的研究所，對行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行縱向篩選，以縱橫交錯兩種方法“掃蕩”全國的投資目標。盡職調(diào)查和估值：找到目標企業(yè)后，由北京研究所的研究人員對企業(yè)進行盡職調(diào)查。九鼎還有20人的專門團隊做投后服務(wù)。這樣，融資、找項目、盡職調(diào)查、評審、投后服務(wù)各個環(huán)節(jié)都有專人各司其職，業(yè)務(wù)速度大大加快。1、價值基準：賬面凈資產(chǎn)和清算價值；2、乘數(shù)估價 重置成本與托賓q，市盈率，等； 3、現(xiàn)金流折現(xiàn)及衍生方法； 4、實物期權(quán)； 5、價值調(diào)整機制“對賭協(xié)議”：激勵企業(yè)管理層，同時一定程度上有助于

30、解決投資者決策階段信息不對稱問題。退出 ipo。生物技術(shù)、物流、醫(yī)療保健、計算機相關(guān)產(chǎn)業(yè)、消費品的企業(yè)的公開上市（ipo）的比例較高； 股權(quán)轉(zhuǎn)讓。電子元件、工業(yè)品、醫(yī)療保健的兼并收購（m&a）的比例較高； 清算破產(chǎn)。電腦企業(yè)的清算破產(chǎn)的比例較高；分配普通合伙人：作為有限合伙人的投資收益，管理分紅，按資本額計算的管理費；有限合伙人：基金投資收益 五、 中國pe的不足與展望很多東西來到中國都變了味，pe（私募股權(quán)）投資就是如此。在今天的中國，pe與其說是一個行當，不如說是一種景象。1. 誰都可以做pe。如果對今天a股上市公司做一個調(diào)查，恐怕至少有三分之一的公司都在琢磨著進入pe（或者早期一

31、點的vc）這個領(lǐng)域。如果問的是已經(jīng)有多元化布局的上市公司，那么考慮該做pe的肯定超過一半。通常情況下，一家做通訊設(shè)備的公司不會想到去做汽車，唯獨pe似乎只要自己兜里有點啟動資金就完全沒有入市門檻。于是，一方面上市公司對此趨之若鶩；另一方面，很多所謂的“富二代”覺得自己父輩的產(chǎn)業(yè)太辛苦，遠沒有kkr性感，因此他們對接班沒有多大興趣卻希望自己搖身一變成為新一代pe掌門人。人們對一個行業(yè)沒有敬畏之心到如此程度，你知道這個行業(yè)一定離成熟還有很長的距離。中國的pe行業(yè)在可預(yù)見的未來一定會是一片紅海，海里面不靠譜的比靠譜的多，淹死的比保命的多，洗三輪牌都未必能洗干凈。2. lp變gp。中國經(jīng)濟高速發(fā)展了3

32、0年，造就了一批大國企，也造就了一批富一代、富二代，但還沒有足夠的時間孕育出一批心態(tài)良好的合格lp。由于有錢的人無論是國企還是私企都還沉浸在打江山的激情與豪邁里，因此他們很自然會覺得自己走路帶風(fēng)無往不勝什么都會什么都懂。在這樣的心態(tài)下，他們寧愿自己交出昂貴的學(xué)費，也不愿意對專業(yè)團隊給予充分的信任和授權(quán)。因此，很多中國的lp都最后變成了投資委員會上的決策者，角色的混淆勢必導(dǎo)致gp功能的衰退。3. pe變對沖。在中國，很多pe基金其實就是對沖基金。他們基本上沒有什么禁忌，無論是成長期還是擴張期，也無論是上市前還是上市后，什么都可以做，什么行業(yè)都可以投。這一方面是因為這些基金還沒有足夠長久的成功和失

33、敗的歷史幫助他們形成紀律感和邊界感，另一方面也是因為很多本應(yīng)由傳統(tǒng)pe捕捉的機會在中國因為種種原因還不是可以自由進出的開放領(lǐng)地，因此他們面對的可投資的機會其實有限。4. 同一個團隊同時管理不同lp的人民幣和美元基金。和錢鐘書老先生說的差不多，pe管理公司也是城里城外互相看。有美元基金的都想做人民幣基金，做了人民幣基金的也都想設(shè)美元基金。最后的結(jié)果是：同一家基金管理公司，真正有判斷力的關(guān)鍵決策者就那么幾個人，卻要同時管理不同lp構(gòu)成的兩個不同幣種的基金。雖然名義上誰都可以在中間劃堵墻來規(guī)避利益沖突，但這堵墻是水泥墻還是紙墻、是銅墻鐵壁還是形同虛設(shè)，其實他們自己心里清楚極了。5. pe把大量的時間

34、用于同政府打交道。世界上恐怕沒有任何一個國家的地方政府會像中國的地方政府這么深地參與到具體項目的牽線搭橋和最終審批中，也沒有任何一個國家的地方政府把招商引資當成這么重要的一項政治任務(wù)。也因此，越是大pe機構(gòu)（也包括一些vc）的負責人，越要花精力和時間同省長市長、書記主任溝通和聯(lián)誼。6. pe投資只是看人看事看市場，普遍缺乏技術(shù)含量。在西方成熟市場，pe基金在投入股權(quán)資本的同時往往會對被投資企業(yè)進行整體的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而最大限度地放大潛在價值提升空間。而在中國，由于商業(yè)銀行對于杠桿收購還比較陌生，對于私募股權(quán)投資項目也還沒有形成系統(tǒng)的評估能力，因此在這些交易中鮮有參與。同此同時，夾層資本也還沒

35、有大量涌現(xiàn)。在這種情況下，pe進行資本結(jié)構(gòu)重組的空間并不是很大，于是他們投資除了金額大一點以外本質(zhì)上和vc沒有太大的區(qū)別投資時看人看事看市場，沒有太多的技術(shù)含量；投資后只能靠幫助企業(yè)建立激勵機制、介紹客戶資源、獵頭等其他方面的增值服務(wù)來證明自己的價值，靠釋放企業(yè)內(nèi)部潛能和市場本身的增長來實現(xiàn)自己的投資增值。 螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀

36、袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈

37、袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆

38、羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀

39、羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈

40、羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈

41、肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿

42、肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇

43、肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇

44、螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈

45、螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆

46、螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆

47、袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇

48、袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁芄芀螀袃肇蕿螀羅芃蒅蝿肈肅莁袈螇芁芇袇袀肄薆袆羂艿蒂裊膄肂蕆襖襖莇莃蒁羆膀艿蒀聿莆薈葿螈腿蒄蒈袀莄莀薈羃膇芆薇肅羀薅薆螅膅薁薅羇肈蕆薄聿芃莃薃蝿肆艿薂袁節(jié)薇薂羄肅蒃蟻肆芀荿蝕螆肅芅蠆羈羋芁蚈肀膁薀蚇螀莇蒆蚆袂腿莂蚆羅蒞羋蚅肇膈薆螄螆羈蒂螃衿膆莈螂肁罿莄螁螁