第四章利率及其決定

1、第四章 利率及其決定第一節(jié) 利息 什么是利息利息是貨幣所有者（或債權(quán)人）因貸出貨幣或者貨幣資本而從借款人（或債務(wù)人）那里獲得的報(bào)酬。若著眼于債務(wù)人的角度，利息則是借入貨幣或者貨幣資本所付出的成本或代價(jià)。從本源上看，利息是剩余價(jià)值或者利潤(rùn)的一部分。人類對(duì)利息的認(rèn)識(shí)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)把利息理解為投資人讓渡資本使用權(quán)而索要的補(bǔ)償。補(bǔ)償由兩部分組成：對(duì)機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。機(jī)會(huì)成本是指投資人由于將錢借給張三而失去借給李四的機(jī)會(huì)以致?lián)p失的最起碼的收入；風(fēng)險(xiǎn)是指在讓渡資本使用權(quán)的情況下所產(chǎn)生的將來(lái)收益不落實(shí)的可能性。現(xiàn)代利息的實(shí)質(zhì)利息是利潤(rùn)中歸貸出者的部分。利息體現(xiàn)了貸放貨幣資本的資本家與從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的資

2、本家共同占有剩余價(jià)值以及瓜分剩余價(jià)值的關(guān)系。利息轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài)利息是利潤(rùn)中的一部分。但在現(xiàn)實(shí)生活中，利息已經(jīng)被人們看作收益的一般形態(tài)：利息被看作資本所有者理所當(dāng)然的收入-按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算的利息收入；與此相對(duì)應(yīng)，無(wú)論是借入了資本還是運(yùn)用了自己的資本，經(jīng)營(yíng)者總是把自己所得的利潤(rùn)分為利息與企業(yè)主收入兩部分，似乎只有扣除利息所余下的利潤(rùn)才是經(jīng)營(yíng)的所得。因此，利率就稱為一個(gè)尺度：如果投資回報(bào)率不大于利率，則根本不需要投資。收益的資本化任何有收益的事物，即使它并不是一筆貸放出去的貨幣，甚至也不是真正有一筆現(xiàn)實(shí)的資本存在，都可以通過(guò)收益與利率的對(duì)比而倒算出它相當(dāng)于多大的資本金額。這稱為“資本化”。資

3、本化公式： P=C/r P為本金，C為收益，r為利率第二節(jié) 利率及其種類 利率系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在著述中談及的利率及利率李理論，通常是把形形色色、種類繁多的利率作為一個(gè)綜合整體而言的?；鶞?zhǔn)利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)利率是指在多種利率并存的條件下起決定作用的利率，即這種利率發(fā)生變動(dòng)，其他利率也會(huì)相應(yīng)變動(dòng)。 利息包含對(duì)機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。利率=機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償水平+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平利率中用于補(bǔ)償機(jī)會(huì)成本的部分往往是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表示。由于風(fēng)險(xiǎn)的大小不同，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的程度則千差萬(wàn)別。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最小，因而可以稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的，只有政府發(fā)行的債券利率，即國(guó)債利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也稱基準(zhǔn)利率。實(shí)際利率與名義利率實(shí)際利率是指物

4、價(jià)水平不變，從而貨幣購(gòu)買力不變條件下的利率。名義利率是指包括補(bǔ)償通貨膨脹（包括通貨緊縮）風(fēng)險(xiǎn)的利率。粗略的計(jì)算公式：r=i+p r名義利率，i實(shí)際利率，p通脹率由于通貨膨脹對(duì)于利息部分也有使其貶值的影響，考慮到這一點(diǎn)，名義利率需要調(diào)整。準(zhǔn)確的名義利率的計(jì)算公式：r=(1+i)(1+p)-1年率、月率、日率利率是利息率的簡(jiǎn)稱，指借貸期滿所形成的利息額與所貸出的本金額的比率。利率的基本形式有年率、月率、日率。年率、月率、日率是按計(jì)算利息的期限單位劃分的。按日計(jì)息，多用于金融業(yè)之間的拆借，習(xí)慣叫“拆息”或“日拆”。中國(guó)傳統(tǒng)的習(xí)慣，不論是年率、月率、日率都用“厘”作單位，如年息5厘、月息5厘、日息2厘

5、等。雖然都叫“厘”，但實(shí)際含義不同，年率1厘，1%；月率1厘，0.1%,；日率1厘，0.01%。第三節(jié) 利率的決定馬克思的利率決定論馬克思論證，利息是利潤(rùn)的一部分，因此利息的多少取決于利潤(rùn)的多少，利率取決于利潤(rùn)率。利率的變化范圍在0與利潤(rùn)率之間，至于在這中間的何處，取決于借貸雙方的競(jìng)爭(zhēng)、傳統(tǒng)習(xí)慣、法律規(guī)定等。古典學(xué)派的利率決定實(shí)際利率理論的利率決定 II為投資曲線，SS為儲(chǔ)蓄曲線古典學(xué)派的利率決定理論是實(shí)際利率理論：利率取決于投資量與儲(chǔ)蓄量的均衡，即I=S。凱恩斯理論的利率決定凱恩斯理倫的利率決定理論：貨幣的供求決定利率。貨幣需求量取決于人們的流動(dòng)性偏好，如果人們對(duì)流動(dòng)性的偏好強(qiáng)，愿意持有的貨

6、幣數(shù)量就會(huì)增加，當(dāng)貨幣的需求大于貨幣的供給時(shí)，利率上升；反之，利率下降。因此，利率是由流動(dòng)性偏好曲線與貨幣供給曲線共同決定的。當(dāng)貨幣供給曲線與貨幣需求曲線的平行部分相交時(shí)，利率將不再變動(dòng)。因?yàn)榇藭r(shí)利率很低，以貼現(xiàn)方式計(jì)算的證券價(jià)格很高，人們預(yù)期利率將會(huì)上升，證券價(jià)格將會(huì)下降，這個(gè)時(shí)候人們不會(huì)購(gòu)買高價(jià)的證券而會(huì)等到降價(jià)后才買，所以人們會(huì)把能得到的貨幣都留在手上而不會(huì)去投資。這樣，無(wú)論貨幣供給增加多少，市場(chǎng)上都不會(huì)有更多的貨幣，流動(dòng)性不會(huì)增加。這就是“流動(dòng)性陷阱”。新古典綜合學(xué)派的利率決定新古典綜合學(xué)派的利率決定理論是IS-LM模型。IS曲線是商品市場(chǎng)處于均衡時(shí)的利率與產(chǎn)出組合，向右下方傾斜。LM

7、曲線是貨幣市場(chǎng)處于均衡時(shí)的利率與產(chǎn)出組合，向右上方傾斜。IS與LM的交點(diǎn)決定利率。影響利率的風(fēng)險(xiǎn)因素上面討論的是利率決定的根本性因素。此外，還有一些因素直接影響利率的高低。其中比較重要的有兩方面：一是影響利率的風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)利率的管制。影響利率的風(fēng)險(xiǎn)：1、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，包括多個(gè)項(xiàng)目：需要予以補(bǔ)償?shù)耐ㄘ浥蛎涳L(fēng)險(xiǎn)；需要予以補(bǔ)償?shù)倪`約風(fēng)險(xiǎn)；需要予以補(bǔ)償?shù)牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；需要予以補(bǔ)償?shù)膬斶€期限風(fēng)險(xiǎn)。2、政策性風(fēng)險(xiǎn)：貨幣政策方面所引起的利率調(diào)整、財(cái)政政策方面對(duì)于利率的稅收政策的調(diào)整。利率管制利率管制的基本特征是由政府有關(guān)部門直接制定利率或利率變動(dòng)的界限。利率管制降低了資金的使用效率，但很多發(fā)展中國(guó)

8、家實(shí)行利率管制，原因是：經(jīng)濟(jì)貧困和資本嚴(yán)重不足，迫使政府實(shí)行管制利率，期望以低利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第四節(jié) 利率的作用利率的作用在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利率的作用是相當(dāng)廣泛的。從微觀角度說(shuō)，對(duì)個(gè)人收入在消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間的分配，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和投資等方面，利率的影響非常直接；從宏觀角度說(shuō)，對(duì)貨幣的需求與供給，對(duì)市場(chǎng)的總供給與總需求，對(duì)物價(jià)水平的升降，對(duì)國(guó)民收入分配的格局，對(duì)匯率和資本的國(guó)際流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和就業(yè)等，利率都是重要的經(jīng)濟(jì)杠桿。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，無(wú)論是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)部分還是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)部分，在基本模型中，利率幾乎都是最主要的、不可缺少的變量之一。利率發(fā)揮作用的環(huán)境和條件在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利率的作

9、用之所以極大，基本原因在于，對(duì)于各個(gè)可以獨(dú)立決策的經(jīng)濟(jì)人-企業(yè)、個(gè)人以及其它-來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)最大化、效益最大化是基本的準(zhǔn)則。而利率的高低直接關(guān)系到它們的收益。在利益約束的機(jī)制下，利率也就有了廣泛而突出的作用。使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，對(duì)于顯著提高利率的作用有關(guān)鍵意義。第五節(jié) 利率的度量利率的概念和計(jì)算公式利率計(jì)算中有兩種基本方法：?jiǎn)卫?、?fù)利。單利是不將上期利息并入本金一并計(jì)算利息的一種方法。復(fù)利是將上期利息并入本金一并計(jì)算利息的一種方法。單利計(jì)算公式：S=P(1+rn)復(fù)利計(jì)算公式：復(fù)利反映利息的本質(zhì)特征只要承認(rèn)利息的存在，就是承認(rèn)資本可以只依其所有權(quán)取得一部分社會(huì)產(chǎn)品的分配權(quán)利。如果承認(rèn)這

10、種存在的合理性，那就必須承認(rèn)復(fù)利存在的合理性。因?yàn)榘雌诮Y(jié)出的利息屬于貸出者所有。假定認(rèn)為這部分所有權(quán)不應(yīng)取得分配社會(huì)產(chǎn)品的權(quán)利，那么本金的所有權(quán)也就不應(yīng)取得這種權(quán)利。簡(jiǎn)言之，否定復(fù)利，也必須否定利息本身。終值與現(xiàn)值終值：在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)上的本利和。現(xiàn)值：未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)上一定的貨幣金額，把它看作是那時(shí)的本利和，就可按現(xiàn)行利率計(jì)算出要取得這樣金額在眼下所必須具有的本金。這個(gè)逆算出來(lái)的本金稱現(xiàn)值，也稱貼現(xiàn)值。競(jìng)價(jià)拍賣與利率通過(guò)競(jìng)價(jià)拍賣有價(jià)證券，形成了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，各種債券以及金融工具都采用競(jìng)價(jià)拍賣的方式。有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)格總是低于面值，不論是否有票面利率，實(shí)際利率都是由競(jìng)價(jià)拍賣決定的。有

11、的競(jìng)價(jià)拍賣，其標(biāo)的本身就是利率。利率與收益率收益率實(shí)質(zhì)就是利率。只是在實(shí)際生活中，由于習(xí)慣原因而使二者有了差別。利率是計(jì)算中原先規(guī)定的利率，收益率是用原先規(guī)定的利率換算后得出的利率。第六節(jié) 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)到期期限相同的債券或許有著不同的利率，這些不同利率之間的聯(lián)系被稱作利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)由債券發(fā)行人的違約可能、債券流動(dòng)性、稅收政策等因素共同決定。違約因素違約因素直接影響債券的利率水平，由違約因素導(dǎo)致的償債風(fēng)險(xiǎn)通常被稱作違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)也稱信用風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)l(fā)行人到期無(wú)法或不愿履行事先承諾（或約定）的利息支付或面值償付義務(wù)的可能性，這種可能性將對(duì)債券利率產(chǎn)生重要影響。國(guó)債被認(rèn)為不存

12、在違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎卸愂兆龊蠖埽瑥亩哂休^強(qiáng)的清償債務(wù)能力。相比之下，企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)要大得多。當(dāng)企業(yè)遭受經(jīng)營(yíng)困境甚至發(fā)生重大損失時(shí)，由于不存在其它穩(wěn)定可靠的資金來(lái)源渠道，極有可能喪失償債能力，因此發(fā)生債務(wù)違約的可能性極大。違約風(fēng)險(xiǎn)的差異在很大程度上決定了債券利率的差異。對(duì)于相同到期期限的債券，企業(yè)債券通常要比國(guó)債支付更高的利率。在到期期限相同的情況下，有違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債之間的利差便是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通常來(lái)說(shuō)，有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券總會(huì)存在正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的上升而增加。既然違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券的定價(jià)、利率以及預(yù)期回報(bào)率能夠產(chǎn)生如此大的影響，那么讓債券投資者及時(shí)、全面

13、地了解債券違約的可能性就顯得十分必要。目前，投資者一般可通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)了解索要投資債券的品質(zhì)和違約的可能性。流動(dòng)性因素流動(dòng)性影響債券的利率。流動(dòng)性被用來(lái)衡量金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。債券的流動(dòng)性越強(qiáng)，意味著它轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金時(shí)所支付的成本越低。正因?yàn)槿绱耍顿Y者通常喜歡持有流動(dòng)性強(qiáng)的債券。不過(guò)，流動(dòng)性強(qiáng)同時(shí)意味著收益率低，如果投資者選擇持有流動(dòng)性強(qiáng)的債券，就要以放棄部分收益為代價(jià)；反之亦然。國(guó)債通常具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，相比之下，企業(yè)債券的流動(dòng)性較差。無(wú)論出現(xiàn)什么情況，國(guó)債可以隨時(shí)隨地十分方便地出售；對(duì)于企業(yè)債券，在緊急情況下，可能很難找到買主，即便找到了買主，也不會(huì)賣出一個(gè)好價(jià)錢。特別地，投資

14、者一旦持有長(zhǎng)期企業(yè)債券，如果沒(méi)有相應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)，就只能一直持有至到期日；如遇意外情況，很容易陷入流動(dòng)性困局。既然如此，投資者在購(gòu)買這種企業(yè)債券時(shí)，一般會(huì)要求有較高的利率。流動(dòng)性會(huì)影響投資者持有債券的愿望，在到期日和利率相同的情況下，投資者通常會(huì)選擇持有流動(dòng)性強(qiáng)的債券。要讓投資者對(duì)流動(dòng)性較差的債券產(chǎn)生需求，債券發(fā)行者就要提供相應(yīng)的流動(dòng)性補(bǔ)償。直觀地說(shuō)，在流動(dòng)性較差的債券的利率中，有必要包含一個(gè)利差，即流動(dòng)性溢價(jià)。稅收因素有關(guān)債券利息的稅收政策同樣會(huì)影響債券利率。比如在美國(guó)，地方政府發(fā)行的市政債券存在違約的可能性，其流動(dòng)性也弱于國(guó)債。但長(zhǎng)期以來(lái)，市政債券的利率要低于國(guó)債。究其原因，針對(duì)市政債券利息

15、的相關(guān)稅收政策迥異于國(guó)債。具體地說(shuō)，在美國(guó)，市政債券的利息可以免繳聯(lián)邦所得稅（與此相對(duì)應(yīng)，國(guó)債可以免繳地方所得稅），這就等同于提高了市政債券的預(yù)期回報(bào)率。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，即使市政債券的利率較低、流動(dòng)性較差，有時(shí)還存在違約風(fēng)險(xiǎn)，但若考慮了稅收減免因素，持有市政債券的回報(bào)仍然較高。結(jié)果是，市政債券的市場(chǎng)需求增加了。基于以上討論，政府稅收政策調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響就會(huì)一目了然。例如，布什政府的減稅政策將提高市政債券相對(duì)于國(guó)債的利率，而奧巴馬政府有關(guān)撤銷布什政府針對(duì)富人減稅計(jì)劃的政策將會(huì)降低市政債券相對(duì)于國(guó)債的利率。第七節(jié) 利率的期限結(jié)構(gòu) 什么是利率的期限結(jié)構(gòu)不同的利率對(duì)應(yīng)的不同期限的組合叫做利率

16、的期限結(jié)構(gòu)。通常來(lái)說(shuō)，都是以基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)來(lái)表示一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的利率期限結(jié)構(gòu)。不同期限國(guó)債收益率的組合，就成為利率期限結(jié)構(gòu)的代表。 即期利率與遠(yuǎn)期利率即期利率是指對(duì)不同期限的債權(quán)債務(wù)所標(biāo)示的利率。遠(yuǎn)期利率則是指隱含在給定的即期利率之中，從未來(lái)的某一時(shí)點(diǎn)到另一時(shí)點(diǎn)的利率。到期收益率到期收益率相當(dāng)于投資人按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買債券并且一直持有到期滿時(shí)可以獲得的年平均收益率。 到期收益率取決于債券面額、債券的市場(chǎng)價(jià)格、票面利率、債券期限。不過(guò)，在債券償還期內(nèi)，債券面額、票面利率、債券期限都是不會(huì)變的，只有債券的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)波動(dòng)。因此，到期收益率在此期間只取決于債券的市場(chǎng)價(jià)格。由于債券價(jià)格變化直接引起債券

17、到期收益率的變化，因此債券到期收益率幾乎就是債券價(jià)格的另一副面孔。有不少債券市場(chǎng)直接用到期收益率對(duì)債券標(biāo)價(jià)，交易人員則按照到期收益率而不是債券價(jià)格進(jìn)行交易。收益率曲線收益率曲線是對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述。收益率曲線有四種基本圖形：（1）向上傾斜。我國(guó)現(xiàn)在的收益率曲線是向上傾斜的。（2）向下傾斜。（3）水平。（4）駝峰狀。影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素為什么收益率曲線不是簡(jiǎn)單向上傾斜，體現(xiàn)為期限越長(zhǎng)利率越高呢？那是因?yàn)槌似谙抟酝?，還有其它因素可以影響利率高低。對(duì)于影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素解釋主要有：人們對(duì)利率的預(yù)期、人們對(duì)流動(dòng)性的偏好、黃金在不同期限市場(chǎng)之間的流動(dòng)程度。比較經(jīng)典的解釋理論有預(yù)期理論、市場(chǎng)

18、隔斷理論。1、預(yù)期理論的特點(diǎn)是，對(duì)遠(yuǎn)期利率的行為有共同假設(shè)：都同意預(yù)期未來(lái)短期利率，或遠(yuǎn)期利率的變化方向決定收益率曲線的形態(tài)；同時(shí)，假定當(dāng)前長(zhǎng)期債券中的遠(yuǎn)期利率與市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期有緊密聯(lián)系。預(yù)期理論認(rèn)為，預(yù)期的未來(lái)短期利率影響了收益率的曲線。純粹預(yù)期理論認(rèn)為，只有遠(yuǎn)期利率代表預(yù)期的未來(lái)短期利率，并且只有遠(yuǎn)期利率，或者預(yù)期的未來(lái)短期利率，決定收益率曲線的形狀。2、根據(jù)純粹預(yù)期理論，遠(yuǎn)期利率或預(yù)期未來(lái)短期利率的變化決定了利率的期限結(jié)構(gòu)和收益率曲線的形狀。而一定時(shí)間的利率期限結(jié)構(gòu)反映了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)一系列短期利率的預(yù)期：當(dāng)預(yù)期未來(lái)短期利率上升時(shí)，會(huì)有上升的收益率曲線；反之，收益率曲線是下降的。換一種說(shuō)法則是，上升的收