優(yōu)秀畢業(yè)論文我國(guó)上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究

1、哈爾濱工業(yè)大學(xué)2007屆本科優(yōu)秀畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）選集我國(guó)上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究管理學(xué)院：唐思思 指導(dǎo)教師：陶萍摘 要：本文采用實(shí)證研究方法對(duì)國(guó)內(nèi)外股利政策研究的主流觀點(diǎn)信號(hào)理論進(jìn)行實(shí)證分析，以探明我國(guó)是否存在股利政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)。以深圳證券市場(chǎng)2007年1月1日至5月30日的數(shù)據(jù)為依據(jù)，運(yùn)用累計(jì)超額分析的方法，對(duì)2006年上市公司股利分配進(jìn)行了實(shí)證研究，得出股利分配傳遞了一定信號(hào)的結(jié)論； 但是不同的股利政策的傳遞效應(yīng)是不一樣的，其中現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)最不明顯。在對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析之后，有針對(duì)性的提出改進(jìn)和完善我國(guó)上市公司股利分配狀況的建議。關(guān)鍵詞：股利政策；信號(hào)傳遞；超額

2、收益率abstract： using method of demonstration, the paper has made a positive analysis on the major view of dividend policy research-signaling theory to verify whether dividend policy of china has message intension on the basis of the data of the securities business of shenzhen market . on the basis of

3、the data of the securities business of shenzhen market of 2007, it calculates the cumulative abnormal return, analyst the dividend policy of listed company of 2007 and draws a conclusion that the pay-out dividend policy can influence the securities business, but different dividend policy has differe

4、nt affect. after analyzing the result, this article brings forward advice to the policy of listed company's dividend.key words: dividend policy signaling hypothesis abnormal return (ar) 1 引 言信號(hào)理論是現(xiàn)代西方股利理論中的主流理論之一, 其主要觀點(diǎn)是影響在非完全市場(chǎng)中, 當(dāng)公司管理者與投資者存在信息不對(duì)稱的情況下, 股利是管理者向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，如果管理層預(yù)計(jì)公司的發(fā)展前景良好，

5、未來(lái)業(yè)績(jī)有大幅增長(zhǎng)時(shí)，會(huì)通過(guò)增加股利的方式將這一信息及時(shí)告訴股東和潛在投資者；相反如果預(yù)計(jì)公司的發(fā)展前景不好，未來(lái)盈利將持續(xù)不理想時(shí)，管理者往往會(huì)維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了利淡信號(hào)1。因此，股利能夠傳遞未來(lái)盈利能力的信息，從而對(duì)股票價(jià)格有一定影響：公司股利支付水平上升時(shí)，公司股價(jià)會(huì)上升；當(dāng)股利支付水平下降時(shí)，股價(jià)也會(huì)下降。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展已初具規(guī)模, 在一定程度上發(fā)揮了擴(kuò)大融資渠道、優(yōu)化資源配置和實(shí)現(xiàn)國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的間接調(diào)控等功能, 為深化金融體制改革、轉(zhuǎn)換公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制和建立社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制起到了積極作用。然而相對(duì)于國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)而言,中國(guó)的市場(chǎng)完善程

6、度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相距甚遠(yuǎn)，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，中國(guó)上市公司股利政策是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)以不同方式的股利分配方式傳遞效應(yīng)的程度是否一樣，本文通過(guò)實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)其有效性和強(qiáng)弱程度。2 研究總體設(shè)計(jì)2.1 研究假設(shè)本文基于信號(hào)傳遞理論，重點(diǎn)研究不同的股利分配方式的信號(hào)傳遞效應(yīng)，提出以下假設(shè)：假設(shè)1：股利分配能夠引起股價(jià)變化，從而傳遞一定的信息。假設(shè)2：現(xiàn)金股利政策的信號(hào)傳遞效用最弱。2.2 研究方法在研究假設(shè)1時(shí)采用累計(jì)超額收益法（car,cumulative abnormal return）來(lái)計(jì)算市場(chǎng)對(duì)個(gè)股利分配事件的反應(yīng)程度，如果有超額收益存在則表明股利的宣告有信號(hào)傳遞效應(yīng)，反之，則表明市場(chǎng)對(duì)股利

7、宣告沒(méi)有反應(yīng)，股利政策不能產(chǎn)生信號(hào)傳遞效應(yīng)。并將股利公告前十天至后十天（-10，+10）這一區(qū)間作為市場(chǎng)有可能發(fā)生超額收益的期間，將其作為事件窗口。因此，將根據(jù)對(duì)超額收益結(jié)果的分析確定真正的事件窗口前40天到前11天的股票價(jià)格數(shù)據(jù)作為正常的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)回歸得出個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)因素（）值，從而計(jì)算出事件期間內(nèi)的日超額收益。在本文中計(jì)算了公告前10天到公告后10天這一區(qū)間的日超額收益。具體計(jì)算步驟如如下：首先計(jì)算日收益率的計(jì)算。計(jì)算公式=()/其中：為股票i在交易日t的收益率；為股票i在交易日的收盤價(jià)；為股票i在交易日t-1的收盤價(jià)。在計(jì)算市場(chǎng)收益率時(shí)分別用當(dāng)日的深證綜合a股（代碼399107）收盤指數(shù)來(lái)

8、替代公式中的個(gè)股收盤價(jià)，并對(duì)有除權(quán)情況的股票日收益計(jì)算公式= 其中：為股票i每股的送紅股及資本公積金轉(zhuǎn)增股本數(shù)；為股票i每股的配股數(shù)；為配股價(jià)；c為每股派現(xiàn)金額。第二步計(jì)算每股正常收益率計(jì)算。風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的計(jì)算，計(jì)算股票的正常收益率，首先需要用市場(chǎng)模型計(jì)算出股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即股票的系數(shù)。股票收益率的市場(chǎng)模型公式為=其中：為股票i在交易日t的收益率；為市場(chǎng)在交易日t的收益率；為股票i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；為隨機(jī)誤差項(xiàng)。以公告日前30天到前11天的股票價(jià)格數(shù)據(jù)作為正常的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)回歸得出個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)因素（）值，求得每個(gè)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，即可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）計(jì)算股票i的預(yù)期正常收益率，公式3-4為e(

9、)=+ (-)式中：為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率, 以銀行三個(gè)月存款利率( 2.07 %)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率；e()為股票i在時(shí)期r的正常收益率。第三步，計(jì)算超額收益率。超額收益率的計(jì)算公式為=- e()；對(duì)于每個(gè)樣本總體,平均日超額收益率公式為=；其中：n為每個(gè)分類樣本總體的樣本數(shù)。為了反映事件在公告日前后影響股票價(jià)格的全過(guò)程，以衡量市場(chǎng)的反應(yīng)，可以計(jì)算累計(jì)超額收益率(car)，公式為= （t = -10,10）；每個(gè)樣本總體的可由各只股票的求算術(shù)平均，公式為各時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益率的計(jì)算如公式為 。 為了確定不同的股利政策超額收益率是否存在，采用統(tǒng)計(jì)方法來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，由于總體方差未知，假設(shè)各樣本相互獨(dú)立且

10、服從正態(tài)分布采用t統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)。為此，計(jì)算了每個(gè)股票在公告期累計(jì)超額收益率,并求出三樣本均值r1（純現(xiàn)金股利）、r2（股票股利）和r3（混合股利）；然后設(shè)定顯著性水平=5%，以：r = 0為原假設(shè)，：r>0為備擇假設(shè),進(jìn)行右側(cè)假設(shè)檢驗(yàn)。t檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量公式為 其中：t 為統(tǒng)計(jì)量；r為樣本均值；s為樣本標(biāo)準(zhǔn)差；n為樣本容量。研究假設(shè)2時(shí)假設(shè)各樣本相互獨(dú)立且服從正態(tài)分布，三個(gè)樣本在公告期三個(gè)樣本均值是否存在差異通過(guò)計(jì)算t統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)。樣本日超額收益率均值分別為，設(shè)定顯著性水平，以 為原假設(shè)，以為備擇假設(shè)進(jìn)行右側(cè)檢驗(yàn)其t統(tǒng)計(jì)量 ，計(jì)算公式為 。2.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以深證證券交易所上市的

11、a股為研究對(duì)象，以2007年1月1日至5月30日深圳股市上市公司發(fā)放股利（包括派現(xiàn)、送股及混合股利）的事件作為研究樣本，研究純現(xiàn)金股利、股票股利及混合股利（即現(xiàn)金和股票股利）等三種紅利分配形式對(duì)股價(jià)變化的影響。公告日是指公司股利分配方案在證監(jiān)會(huì)指定報(bào)刊上刊登的當(dāng)日，其來(lái)源為中國(guó)證券報(bào)，證券時(shí)報(bào)，深圳證券交易所網(wǎng)站，個(gè)股數(shù)據(jù)收集于新浪財(cái)經(jīng)頻道并整理而成。采用以下標(biāo)準(zhǔn)篩選股利事件：上市公司必須在分配股利之前有40天的交易記錄以便我們有足夠的數(shù)據(jù)算出正常收益；分配公告日與除息日相隔至少7天（即5天工作日）以盡量減小除息日效應(yīng)的影響；股利公告日的當(dāng)天不能同時(shí)有同一公司的其他事件公告，否則將刪除這個(gè)股利

12、公告事件；2006年上市的新股票。 截至2006年12月31日，深證證券交易所上市a股為538支，截至2007年5月30日，宣布發(fā)放股利的有133支，經(jīng)過(guò)上述篩選最終確定總樣本數(shù)83，其中有48支股票發(fā)放純現(xiàn)金股利，5支發(fā)放股票股利，混合股利30支股票（股票股利和現(xiàn)金股利），具體分組如下：分配股利的股票樣本為r組，其中分配純現(xiàn)金股利的樣本為r1組，股票股利為r2組，混合股利為r3組。3 實(shí)證結(jié)果與分析3.1 car和aar的趨勢(shì)分析運(yùn)用excel軟件對(duì)樣本的在股利公告日前10天的累計(jì)超額收益率car進(jìn)行計(jì)算，并依據(jù)結(jié)果作圖3-1和圖3-2。圖3-1 各種股利政策的aar趨勢(shì)圖圖3-2 各種股利

13、政策的累計(jì)超額收益率car趨勢(shì)圖注：橫坐標(biāo)表示日期,0為股利宣告日，-1表示公告日的前1天，1表示公告日的后1天，其余依此類推；縱坐標(biāo)表示每一天的累計(jì)超額收益(car)。由圖3-1所示，現(xiàn)金股利的日平均超額收益率的分布隨機(jī)性很大，一直在橫軸附近震蕩，在股利公告日前10天至前7天一直下降，之后2天有小幅度的上升，在公告日后1天后aar上升，并且為正值，一直持續(xù)到公告日后4天；股票股利和混合股利在整個(gè)考察其內(nèi)的趨勢(shì)圖相似，在公告日前10天至2日，一直下降，從公告日前一天迅速上升，并于公告日3天達(dá)到峰值，之后開始下降，并于公告日6日后小于0，從日平均超額收益率的趨勢(shì)圖來(lái)看，發(fā)布股利公告后，市場(chǎng)對(duì)公告

14、做出了反應(yīng)，股利公告影響了股價(jià)，具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。由圖3-2可以看出，發(fā)放現(xiàn)金股利的樣本在股利宣告前至股利公告日后的第一天，car基本處于不變的狀態(tài)，但在公告日后的第2日，相對(duì)于之前的狀態(tài)car有了大幅度的提高，但之后持續(xù)到公告日后的第10天基本與第2日持平，但是超額收益率一直是正的，則表明投資者在整個(gè)考察期內(nèi)獲得超額收益?；旌瞎衫臉颖驹诠衫嫒涨?0天一直在小于0靠近橫軸的區(qū)間小幅波動(dòng)，宣告日后，超額收益率大幅度的提高，公告日后第5天car值達(dá)到最大值，此后一直與第6日持平，表明投資者對(duì)既派現(xiàn)又送股的分配方案反應(yīng)強(qiáng)烈。發(fā)放股票股利的樣本，在宣告日前10天car反映與混合股利類似,在公告日

15、加速上升后趨于平緩。總的來(lái)看，無(wú)論是何種方式的股利政策，在股利公告日后都產(chǎn)生了明顯的超額收益率，不同的股利政策產(chǎn)生不同的市場(chǎng)反應(yīng)表明在我國(guó)存在著股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)，而且在區(qū)間0，4之間的效應(yīng)最顯著，確定為公告期間。3.2 單樣本的假設(shè)檢驗(yàn)下面運(yùn)用t檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)分配純現(xiàn)金股利，股票股利，混合股利是否都會(huì)引起股價(jià)的變化。如果股利政策具有信號(hào)傳遞作用，則car的均值將顯著不趨于0。建立如下的假設(shè)：原假設(shè) ：r = 0；備擇假設(shè) ：對(duì)r1，r2，r3三組樣本的累計(jì)超常收益率car （-10，10）在0.05的顯著水平下進(jìn)行了t檢驗(yàn)，運(yùn)用spss軟件統(tǒng)計(jì)分析輸出結(jié)果如表3-1，表3-2，表3-3所示：表3

16、-1 r1（純現(xiàn)金股利）的car的t檢驗(yàn) 單個(gè)樣本的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)值 = 0tdfsig.(雙側(cè))均值差值差分的95% 置信區(qū)間下限上限r(nóng)1的car2.91620.009.53619.1526.9198表3-2 r2（股票股利）的car的t檢驗(yàn) 單個(gè)樣本檢驗(yàn)檢驗(yàn)值 = 0tdfsig.(雙側(cè))均值差值差分的 95% 置信區(qū)間下限上限r(nóng)2的car3.43619.003.98000.38311.5769表 3-3 r3（混合股利）的car的t檢驗(yàn) 單個(gè)樣本檢驗(yàn)檢驗(yàn)值 = 0tdfsig.(雙側(cè))均值差值差分的 95% 置信區(qū)間下限上限r(nóng)2的car3.43619.003.98000.38311.5769

17、從表3-1可以看出，r1組的car的顯著性檢驗(yàn)，t值為2.916，而當(dāng)是 ，自由度為20時(shí)，t的臨界值為1.725，所以拒絕原假設(shè)，即樣本累計(jì)平均超常收益率均值為0的假設(shè)不成立，所以可以認(rèn)定該組公司股利公告對(duì)股價(jià)具有顯著正的影響。同樣，從表3-2、表3-3來(lái)看，r2組、r3組car的顯著性檢驗(yàn)，t值均顯著大于t的臨界值，所以均拒絕原假設(shè)。即股利公告對(duì)股價(jià)均具有顯著的影響。3.2.1 獨(dú)立樣本的假設(shè)檢驗(yàn) 在前面的檢驗(yàn)中，按照純現(xiàn)金股利，股票股利，混合股利分為了r1和r2,r3三個(gè)組，分別研究了股利政策的信號(hào)傳遞作用，接下來(lái)對(duì)這三個(gè)組進(jìn)行兩兩檢驗(yàn)，以確定三組數(shù)據(jù)在對(duì)問(wèn)題的解釋上是否一致。經(jīng)檢驗(yàn)的結(jié)

18、果如下表所示：原假設(shè) ：；備擇假設(shè) 利用excel軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，計(jì)算結(jié)果如表3-4所示: 表3-4 三組樣本在公告期5日內(nèi)的日超額收益率均值的t檢驗(yàn)t檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量臨界值（10%）檢驗(yàn)結(jié)論1.9101.533拒絕2.3881.533拒絕0.1761.533接受由表3-1可知在10%的顯著性水平上，混合股利和股票股利的超額收益率均大于純現(xiàn)金股利，股票股利的超額收益率等于混合股利的假設(shè)2成立。結(jié)論及建議本文對(duì)我國(guó)上市公司（a股）股利政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究的結(jié)論是：分配股利在公告日前后能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)超額收益，具有顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)，現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)比較弱。對(duì)于股票市場(chǎng)的管理層和參與主體而言：（1）政府監(jiān)管部門。股利分配時(shí)間能夠帶來(lái)超額收益是一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上的結(jié)論，它并不意味著所有股票股利都能導(dǎo)致超額收益。有的公司并無(wú)可靠的成長(zhǎng)前景，即使此類股票股利能帶來(lái)暫時(shí)的收益，也無(wú)法認(rèn)為這與投資者的長(zhǎng)期利益相一致。將現(xiàn)金留在公司內(nèi)還可能導(dǎo)致較大的代理成本。因