證券市場效率機制研究論文

1、證券市場效率機制研究論文 證券市場效率的兩個主要決定因素是證券價格準(zhǔn)確性和證券流動性1證券價格越準(zhǔn)確,證券資產(chǎn)流動性越高,那么證券市場效率也越高 有效率市場必須使證券價格及時準(zhǔn)確地反映所有影響公司價值的信息這一過程包括三個不同的環(huán)節(jié):信息形成;信息準(zhǔn)確性驗證;基于信息對證券重新定價信息形成過程包括搜集所有尚未公開的影響證券價格的信息信息準(zhǔn)確性驗證是指證實信息來源可靠性及信息本身可靠性基于信息對證券重新定價需要對信息加以分析以決定其價值,然后利用價值和價格之差進(jìn)行交易 具有流動性的市場必須具有足夠的交易量讓大多數(shù)買方和賣方迅速完成交易流動性的實現(xiàn)主要經(jīng)由三個途徑:投資組合調(diào)整消費-投資調(diào)整價格意

2、見差異投資組合調(diào)整通過改變投資組合的構(gòu)成以便組合符合投資者預(yù)先設(shè)置的風(fēng)險和回報水平來提供流動性消費-投資調(diào)整通過影響投資部門和消費部門之間資金的雙向流動來創(chuàng)造流動性市場參與者之間的價格意見差異通過促使低估證券價值的市場參與者與高估證券價值的市場參與者進(jìn)行交易來形成流動性 既然我們已經(jīng)假定維持證券市場效率的要求是讓價格反映所有信息,并確保市場具有流動性,那么監(jiān)管部門面臨的問題就是:誰可以完成這一任務(wù)?監(jiān)管部門可以在幾個市場參與者群體中選擇第一個群體是內(nèi)幕人士,他們掌握了非公開信息,有能力分析和處理一般市場信息和具體公司信息第二個群體是證券分析師或稱信息交易者,他們專門搜集和分析一般市場信息和具體

3、公司信息第三個群體由流動性交易者組成,他們基于與一般市場信息和具體公司信息無關(guān)的消費-儲蓄方面的原因購買并持有股票組合最后一個群體是噪音交易者,他們行動缺乏理性,錯誤地相信自己擁有信息優(yōu)勢或者更好的交易策略在這四個群體中,噪音交易者或者流動性交易者對市場效率缺乏興趣,只有內(nèi)幕人士和證券分析師可能承擔(dān)提高市場效率-在證券價格中反映所有相關(guān)信息以及創(chuàng)造交易流動性的任務(wù) 下文將首先證明,內(nèi)幕人士和證券分析師不能同時存在,所以監(jiān)管部門必須在這兩者之中選擇其一證券監(jiān)管部門禁止了內(nèi)幕人士參與交易,因此選擇了證券分析師,引導(dǎo)分析師自發(fā)承擔(dān)起提供有效率定價和流動性的任務(wù)其次,本文將論述證券監(jiān)管部門使用主要監(jiān)管

4、手段披露義務(wù)以及禁止欺詐操縱和內(nèi)幕交易來實現(xiàn)證券市場效率的機制然后,本文將闡明證券監(jiān)管如何幫助形成了競爭性的證券分析師市場,以及這一市場是如何促進(jìn)市場效率和流動性的 一內(nèi)幕交易被禁止,證券分析師是適合承擔(dān)維持市場效率任務(wù)的群體 價格漲落究竟是由噪音交易者還是由內(nèi)幕人士引起的,對此分析師是無法辨別的當(dāng)噪音交易與內(nèi)幕交易混雜在一起時,分析師不能透過交易量或者價格變動得出有用信息;他們也無法斷定交易者的身份因此如果允許內(nèi)幕人士參加交易,他們的表現(xiàn)將總是好于分析師,因為分析師關(guān)注價格并以信息作為行動依據(jù),信息不對稱使他們沒有獲勝的機會假定以其能獲取的信息作為交易依據(jù)的分析師相信某種證券的價格完全反映了

5、其價值,再假定掌握了負(fù)面信息的內(nèi)幕人士正在賣出股票,引起股價下跌由于不了解內(nèi)幕信息,分析師會把這種下降理解為股票價值被低估,因而買入股票股價繼續(xù)下降,只有當(dāng)負(fù)面信息公開時,分析師才意識到買入了價格過高的股票對于正面內(nèi)幕信息也同樣如此:證券價格由于內(nèi)幕交易而上升,分析師做賣空交易,等待股票價值確實被高估時,分析師才意識到賣出股票的價格太低了分析師不能分散與內(nèi)幕人士的交易中存在的風(fēng)險,在與內(nèi)幕人士的競爭之中分析師總是處于劣勢如果內(nèi)幕交易普遍存在,分析師將無法補償他們的信息投資,最終會被逐出市場 禁止內(nèi)幕人士參與交易將帶來不同的結(jié)果法律已經(jīng)規(guī)定,內(nèi)幕人士參與交易之前必須披露信息,不披露相關(guān)信息的內(nèi)幕

6、人士將被禁止交易2在此規(guī)則之下,內(nèi)幕人士要么披露他們獲知的信息,與其余市場參與者一起利用這些信息交易,要么放棄交易的權(quán)利直到法律義務(wù)迫使他們披露信息為止信息一旦披露,內(nèi)幕人士和分析師就展開了充分利用這些信息的競爭開始時,市場上分析師很少,他們的信息投資能獲得超額回報在這一階段,與允許內(nèi)幕人士交易時相比,市場不會更具有效率和流動性然而,當(dāng)分析師數(shù)量漸漸增加時,他們之間的競爭使信息投資的回報率下降到平均水平,由此提高了市場的效率和流動性 假如少數(shù)內(nèi)幕人士不顧禁令仍然利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易,分析師市場仍然可以發(fā)揮作用受到限制的內(nèi)幕交易在某種程度上會降低分析師的預(yù)期回報,但仍可讓分析師獲得足夠的回報維持

7、運營內(nèi)幕交易的范圍與分析師市場的范圍是此消彼長的當(dāng)內(nèi)幕交易范圍受到限制時,競爭性的分析師市場將會擴大;當(dāng)內(nèi)幕交易范圍擴大時,分析師市場將會縮減甚至消失這是理解為什么禁止內(nèi)幕交易的關(guān)鍵 通過對內(nèi)幕交易的禁令,將內(nèi)幕交易范圍盡可能縮減,讓競爭性分析師市場盡可能擴大,與相反的選擇比起來其結(jié)果要好得多首先,內(nèi)幕人士享有他們所獲知的內(nèi)幕信息的獨占使用權(quán),他們能操縱信息披露的時間他們要么推遲披露從而使信息不能盡快傳遞到市場,要么過早地披露信息從而使公司商業(yè)利益受損而分析師不能決定披露信息的時間和內(nèi)容,但必須對披露的信息有所反應(yīng)分析師處在高度競爭的市場中,他們只能努力盡可能快地處理新發(fā)現(xiàn)的信息,否則會失去競

8、爭優(yōu)勢其次,內(nèi)幕人士掌握了公司的商業(yè)決策,如果允許內(nèi)幕人士利用非公開信息進(jìn)行交易,他們可能濫用權(quán)力以公司利益受損為代價創(chuàng)造有利于他們私人利益的交易機會作為外部人士,分析師不能影響公司的商業(yè)決策,允許他們交易不會加重公司的代理問題 此外,分析師在搜集分析信息和對一般市場公開信息定價方面享有規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟;盡管內(nèi)幕人士在搜集本公司信息方面擁有微弱優(yōu)勢,但分析師對這類信息加以分析和定價方面的能力更強;分析師在向金融市場提供流動性方面的表現(xiàn)好于內(nèi)幕人士,因為他們能夠在交易中所運用的金融資源多,引起交易者對證券價格意見發(fā)生偏差的可能性大,爭取信息優(yōu)勢的競爭就會越激烈這些也是選擇證券分析師來承擔(dān)實現(xiàn)市

9、場效率任務(wù)的原因 二強制披露義務(wù)有助于降低證券分析師的信息搜集成本 一旦分析師承擔(dān)起促進(jìn)證券市場效率和流動性的任務(wù),他們必須搜集信息驗證其準(zhǔn)確性分析信息和定價信息這些事項都將耗費成本成本越小,分析師消除價格-價值差異的能力越強,市場上分析師將會越多所以證券監(jiān)管應(yīng)努力降低搜集驗證分析和定價信息的成本 強制披露義務(wù)降低了證券分析師的信息搜集成本沒有強制披露義務(wù),分析師們在揭露非公開信息方面的工作會發(fā)生重復(fù),成本將會非常高,因為作為外部人士的分析師缺少接近公司內(nèi)部管理層的機會強制披露義務(wù)使得這些成本變?yōu)橛上嚓P(guān)公司來承擔(dān),而公司獲取其自身信息只是公司管理的副產(chǎn)品,成本非常小而且證券監(jiān)管部門強制性地規(guī)定

10、了信息披露的具體格式,證券分析師分析信息及比較不同公司數(shù)據(jù)的成本進(jìn)一步降低 披露義務(wù)還使發(fā)現(xiàn)價格-價值偏差的風(fēng)險降低3第一,披露的信息越多,與內(nèi)幕交易相關(guān)的風(fēng)險就越小第二,相關(guān)公司的信息披露得越多,評估公司基本價值時面臨的風(fēng)險就越小分析師可能通過信息投資發(fā)現(xiàn)一些尚未披露的信息,但是總會有一些尚未披露的信息不能被分析師發(fā)現(xiàn),因為公司可能出于提高公司價值或者掩蓋公司管理缺陷的理由極力避免某些信息的披露4掌握信息不完全的分析師對公司價值的評估極有可能不準(zhǔn)確,這樣分析師不能獲得價格-價值差的風(fēng)險會上升;反之,證券分析師對公司信息掌握得越完整,他們對公司價值的評估就會越準(zhǔn)確,通過交易從相關(guān)證券的價值價格

11、偏差中獲利的風(fēng)險就會下降第三,通過提高分析師數(shù)量和活躍程度,披露義務(wù)減弱了噪音交易者的影響,減少了與其相關(guān)的噪音風(fēng)險5因此,強制披露義務(wù)的凈影響是幫助形成并維持競爭性的證券分析師市場 分析師之間的競爭帶來了重要的信息協(xié)同效應(yīng)充滿活力的分析師市場提供的額外信息遠(yuǎn)勝于披露義務(wù)下強制取得的信息,而且投資者可以免費獲得這些信息6額外信息來源于兩個途徑第一,對競爭性分析師市場上產(chǎn)生的公司信息需求上升,使管理層更有動力定期準(zhǔn)確披露信息,所披露的信息甚至超越了法律所要求的數(shù)量,因為證券分析師對于本公司的關(guān)注能給公司帶來一些益處強制性信息披露給競爭性分析師市場提供了便利,分析師將會引導(dǎo)許多公司采用一種更準(zhǔn)確的

12、定期性的更符合強制披露義務(wù)要求的披露制度第二,雖然分析師具有極力保持分析工作保密性的動機,但是由于分析師之間的競爭,他們會將更多的分析報告向市場公開,尤其是在開拓市場階段被公開的分析報告或報告片段提供了額外的信息,其他分析師得以參考被公開的報告并重新評估自己的報告,分析師搜集分析信息的成本下降披露義務(wù)避免了分析師在信息搜集方面的重復(fù)投資,而競爭性分析師市場在某種程度上減輕了信息分析的重復(fù) 最后,披露義務(wù)改善了流動性,因而也有利于流動性交易者首先,信息越公開,交易者之間信息不對稱的情形就越少第二,信息越公開,不對稱信息的期望價值就越低當(dāng)信息披露得到改進(jìn)時,交易者通過對公開信息的深入分析而不是通過

13、獲得內(nèi)幕信息也能獲得信息優(yōu)勢第三,披露義務(wù)降低了信息搜集成本,便利了競爭性分析師市場分析師之間的競爭越激烈,分析師個體充分發(fā)揮其優(yōu)勢的能力越弱,信息優(yōu)勢的價值就越低第四,通過引導(dǎo)管理層定期披露公司信息,分析師之間的競爭進(jìn)一步減少了不對稱信息的存在所有這些都減輕了做市商與掌握更多信息的交易者交易時面臨的風(fēng)險,導(dǎo)致出價-要價差異程度縮小,證券流動性更高流動性的提高公司資本成本的降低都對市場效率具有積極影響 三禁止欺詐和操縱具有降低證券分析師的信息驗證成本的作用 分析師需要投入財力物力以驗證信息的準(zhǔn)確性這些是信息能被最終利用之前的預(yù)付成本需要驗證的信息不僅包括明示信息,也包括暗示信息在欺詐和操縱未被

14、禁止時,分析師們都將投入財力物力驗證同樣的信息這是社會資源的浪費因為分析師是外部人士,驗證信息的成本將十分高昂況且分析師不能輕易地發(fā)現(xiàn)諸如沖洗買賣(即虛假交易)和相對委托(即合謀對敲)等暗示信息禁止欺詐和操縱使證券分析師的信息驗證成本下降禁止欺詐和操縱的具體內(nèi)容就是明示性信息不能被錯誤表述,實質(zhì)性事實不能被省略,暗示性信息不能被操縱,從事虛假陳述或者人為交易(例如虛假交易合謀對敲等等)者會被追究刑事或民事責(zé)任由信息提供者驗證信息的成本會低得多,因為它避免了分析師們的重復(fù)性和浪費性開支對于有意欺詐導(dǎo)致的虛假陳述來說,禁止欺詐和操縱的措施降低信息驗證成本的作用更為顯著放棄欺詐只是停止做這種事情而已

15、,它不會帶來額外成本因為欺詐可能不被發(fā)現(xiàn),懲罰更嚴(yán)厲的刑事責(zé)任可能比懲罰更輕微的民事責(zé)任能更好地起到阻止欺詐的作用阻止欺詐方法的改進(jìn)減弱了管理層虛假陳述的動機,從而降低了分析師的預(yù)付成本 禁止欺詐和操縱也能減少通過利用價值價格偏差交易獲利的風(fēng)險欺詐和操縱對分析師的影響主要發(fā)生在兩個階段:第一,當(dāng)分析報告形成時;第二,當(dāng)分析報告的建議要被實施時在分析報告準(zhǔn)備階段,分析師能驗證信息,預(yù)防虛假陳述但是在已經(jīng)完成了分析報告并采取交易行動之后,再進(jìn)行這種預(yù)防就很困難了假設(shè),分析師預(yù)測到年底時某一股票的價格將會下跌20%,因而做空到年底時,相關(guān)公司管理層發(fā)布了虛假利好消息,致使股價上漲,分析師的投資遭受損

16、失發(fā)生欺詐的可能性使所有分析師不得不持續(xù)不斷地驗證所有可以獲取的信息,以便降低利用價值價格偏差交易獲利的風(fēng)險即使分析師能預(yù)先防范并發(fā)現(xiàn)了虛假陳述,從價格扭曲中獲利的噪音交易者的行為也可能阻止分析師利用價值價格偏差交易獲利禁止欺詐和操縱能使預(yù)先防范成本最小化,降低了不能利用價值價格偏差交易獲利的風(fēng)險 禁止欺詐和操縱還保證了分析報告的價值,維護(hù)了分析師的信譽假設(shè)分析師只是搜集信息并處理信息,然后將分析報告賣給其他投資者,但他們自己不參與交易沒有參與交易,分析師就不能對虛假陳述的發(fā)布者提起法律訴訟,即使他們能夠證明他們的分析報告使用了這些信息向分析師購買了分析報告的投資者受到了虛假陳述的負(fù)面影響,欺

17、詐性和誤導(dǎo)性的陳述使分析師的預(yù)測落空,削弱了他們所提供的分析報告的價值了解了分析師預(yù)測會因欺詐或誤導(dǎo)而無法實現(xiàn),投資者對分析師的信任程度會下降,從而降低他們?yōu)榻邮芊治鰩煹姆?wù)而愿意支付的價格更糟的是,欺詐和操縱引起的扭曲將敗壞分析師的信譽,使分析師難以補償他們的成本因此禁止欺詐和操縱的措施保護(hù)了分析師工作的價值,維護(hù)了他們的信譽 禁止欺詐和操縱能產(chǎn)生良性循環(huán)通過降低分析師的預(yù)付成本,禁止欺詐和操縱的措施為分析師進(jìn)入市場提供了便利,提高了分析師之間的競爭程度競爭的激化提高了發(fā)現(xiàn)虛假陳述以及欺詐的概率,從而削弱了公司從事欺詐或者操縱的動力向市場發(fā)布誤導(dǎo)信息的動力減弱將進(jìn)一步降低分析師的預(yù)付成本,依

18、此類推 最后,禁止欺詐和操縱將改善市場流動性從而也給流動性交易者帶來益處首先,預(yù)付成本的降低減弱了驗證信息的投資者與不驗證信息的投資者之間信息不對稱的程度第二,虛假陳述發(fā)生概率的降低也會使信息不對稱程度減輕第三,競爭性分析師市場的形成也能降低信息不對稱的風(fēng)險,因為競爭會削弱信息優(yōu)勢所有這些都降低了做市商與掌握更多信息的交易者進(jìn)行交易的風(fēng)險,促使做市商縮小出價-要價差價格差的縮小使流動性更大,資本成本更低,效率更高 四證券監(jiān)管能夠減少或者消除分析師代理成本,減少證券分析的偏差 強制披露義務(wù)降低了信息搜集成本,禁止欺詐和內(nèi)幕交易降低了預(yù)付成本信息投資得到補償?shù)母怕侍岣?主要原因在于對內(nèi)幕交易的禁止

19、,其次則是因為強制披露義務(wù)和對欺詐和操縱的禁止信息搜集因證券監(jiān)管直接得益,而信息分析則沒有直接從證券監(jiān)管中得到益處,它更多地依賴于分析師個人的才能和資源 雖然信息分析沒有直接得到證券監(jiān)管的幫助,但是它受到了披露義務(wù)的間接影響當(dāng)分析師市場的競爭變得激烈時,市場對信息的競爭同樣也變得激烈作為一種市場策略,分析師免費披露分析報告的目的要么是提高媒體曝光率,要么是讓潛在顧客了解他們的技能免費提供的分析報告可以讓其他分析師評價自己報告的價值,這一過程降低了分析師的學(xué)習(xí)成本 信息分析成本不僅包括直接成本,還有提供分析報告的代理成本分析師代理成本即分析師為了從委托人處獲取利益,而有意向市場提供帶有人為偏差的

20、分析報告代理成本問題在賣方分析師方面尤為嚴(yán)重,賣方分析師是從證券發(fā)行人的角度評估證券價值為證券發(fā)行提供便利的分析師賣方分析師的代理成本表現(xiàn)為帶有人為偏差的分析報告,因為他們必須獲取收入才能免費披露他們的分析報告買方分析師和其他專業(yè)投資者機構(gòu)投資者沒有必要提供帶有人為偏差的分析報告,因為他們不會免費公開他們的分析,而是通過交易來展示他們的發(fā)現(xiàn),因而不會帶來代理成本 賣方分析師代理成本與管理層代理成本之間存在著交替關(guān)系,即賣方分析師與內(nèi)幕人士兩者之中應(yīng)由誰去完成實現(xiàn)市場效率與流動性的任務(wù)的問題,其實是兩種類型的代理成本的選擇問題如果賣方分析師退出市場,內(nèi)幕交易會加重管理層代理成本問題如果賣方分析師

21、不退出市場,則會產(chǎn)生分析師代理成本當(dāng)賣方分析師所關(guān)注的問題受到媒體和公眾嚴(yán)密關(guān)注時,人們或許會認(rèn)為管理層代理成本小于分析師代理成本然而,實際情形并非如此管理層代理成本問題是一個所有上市公司都有的治理結(jié)構(gòu)問題,它與商業(yè)運行的所有方面都有關(guān)公司法和證券監(jiān)管的部分目標(biāo)就是降低管理層代理成本而分析師代理成本涉及的范圍很小,它只與信息披露有關(guān),只是信息交易者或稱證券分析師這個大群體中的一個小群體才會存在代理成本問題,這個小群體就是有意提供某些公司的帶有偏差的分析報告的賣方分析師群體分析師代理成本能通過對賣方分析師的適當(dāng)監(jiān)管得到降低 人為分析偏差和競爭弱化是賣方分析師的特征,原因是公司管理層的信息披露帶有

22、選擇性,或者分析師渴望促進(jìn)他們就職的投資銀行的業(yè)務(wù),或者他們希望私人投資能夠獲利證券監(jiān)管部門緩和這些問題的措施包括:限制管理層的選擇性信息披露,強制規(guī)定投資者獲得信息的平等權(quán)利,要求分析師披露自己的雇主以及私人或機構(gòu)投資狀況這樣,證券監(jiān)管部門就能扭轉(zhuǎn)信息分析中的偏差,提高信息分析的一致性7這些證券監(jiān)管措施也提高了流動性,對流動性交易者有益首先,通過促進(jìn)市場的一體化,證券監(jiān)管有助于吸引更多證券投資和交易其次,分析偏差的減少導(dǎo)致信息不對稱現(xiàn)象減少 五在實現(xiàn)證券市場效率方面,法律具有局限性,證券監(jiān)管是對法律的必不可少的補充 在公司治理結(jié)構(gòu)中,存在三種代理問題:股東(委托人)和管理層(代理人)之間少數(shù)

23、股東(委托人)與控股股東(代理人)之間貸款人(委托人)與股東(代理人)之間在每一對關(guān)系中,代理人控制了委托人的投資因為委托人和代理人的利益沖突和他們之間的信息不對稱,代理人能以委托人利益受損為代價增進(jìn)自己的利益8用來解決這些問題的措施帶來的成本被通稱為代理成本公司法的主要作用就是使代理成本最小化,主要方法就是給董事會和管理層施加各種約束,并要求建立完善的公司治理機制 在降低管理層代理成本方面證券監(jiān)管是對公司法的完善首先,通過禁止內(nèi)幕交易,證券監(jiān)管避免了將實現(xiàn)市場效率的任務(wù)委托給內(nèi)幕人士,消除了內(nèi)幕人士自我監(jiān)管的風(fēng)險第二,通過幫助建立起競爭性分析師市場,證券監(jiān)管給股東提供了市場監(jiān)督機制,作為董事

24、會內(nèi)部監(jiān)督的補充第三,競爭性分析師市場對管理層的質(zhì)量進(jìn)行了有價值的反饋,減緩了管理層背離股東權(quán)益的傾向第四,分析師有關(guān)管理層質(zhì)量的信息影響了股東就有關(guān)公司決議的投票,影響了股東關(guān)于買入持有或賣出公司股份的決定最后,管理質(zhì)量信息也給公司控制權(quán)市場以及公司貸款供應(yīng)方帶來了益處 市場監(jiān)督也糾正了被法院忽視的代理問題管理層代理成本表現(xiàn)為兩種形式第一是故意侵占:直接竊取自作主張高額補償?shù)鹊鹊诙惞芾韺哟沓杀臼枪芾磉^失:以建立大型公司為目標(biāo)的無效率投資使公司價值下降的多樣化購并扭曲的商業(yè)決策等等故意侵占的所有情形都屬于對忠實義務(wù)的違背,而管理失誤的所有情形則屬于對審慎義務(wù)的違背 法院能勝任對違背忠實義務(wù)

25、問題的處理分辨公司內(nèi)部的侵占或偷竊與管理層商業(yè)決策無關(guān),一旦侵占或偷竊事實成立,法院就能夠提供解決辦法但是法院很不適合處理對審慎義務(wù)的違背問題,因為分辨管理過失與管理層商業(yè)決策有關(guān)因此在處理管理層過失問題時,法院采用了商業(yè)決策規(guī)則而不是采用法律規(guī)則法院對商業(yè)決策規(guī)則的了解并不全面準(zhǔn)確,對這些規(guī)則的使用并不適當(dāng),因此法院不適合處理管理層過失問題此外,法律允許公司免除董事會由于違背審慎義務(wù)導(dǎo)致公司利益受損的責(zé)任因此,處理違背審慎義務(wù)問題的責(zé)任應(yīng)由市場來承擔(dān)市場主要利用競爭機制來約束管理層過失行為,而法院則利用法律規(guī)則來處罰違背忠實義務(wù)的管理層 管理過失是管理層代理成本的一種重要類型,它可由分析師市場來解決分析師緊密追蹤管