中國股票價(jià)格指數(shù)關(guān)聯(lián)性的VAR分析

1、中國股票價(jià)格指數(shù)關(guān)聯(lián)性的var分析一 彘州喇經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào) 2004年第4期(總第 11 1期) 文章編號 ：10036636(2004)04001604；中圖分類號：f83091；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：a 中國股票夠 芋基 ： 楊 莉，吳虹生 (天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融系，天津 300222) 財(cái)經(jīng)專論 a、b股市場的聯(lián)動關(guān)系及二者之間的長期趨勢已成為股市研究的熱點(diǎn)問題。運(yùn)用granger因果檢驗(yàn)及向量自回 歸模型(var)對 a、b股價(jià)指數(shù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。實(shí)證結(jié)果表明：滬深a股股價(jià)指數(shù)對 b股股價(jià)指數(shù)有 較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，并4-者之間存在著短期相關(guān)關(guān)系，而長期均衡關(guān)系并不顯著。由此，可以認(rèn)為在短期內(nèi)a股

2、 市場對 b股市場具有指導(dǎo)作用。 協(xié)整關(guān)系igranger因果檢驗(yàn) ；向量自回歸模型(var) the var analysis of the linkage between stock price indices in china yang liwu hong-sheng (department of finance，tianjin university of finance and economics，tianjin 300222，prchina) 、i l r。1【。1 the linkage between a-share and b-share markets and their l

3、ong-terra trend have become a hot issue in the research on stock marketth is paper tests and analyzes the linkage between a-share and b-share indices using gran ger causal test and veetor autoregression model(var)the empirical results indicate that a-share index has a strong guiding effect on b-shar

4、e index，and that there is a shoa-term correlation but no significant long-terra equilibrium relation between them th erefore，it can be concluded that，in the shoa terra，a-share market has a gu iding effect on b·share market k 、lf!l、cointegration relation：granger causal test：vector autoregression

5、 model(var) 一 一、 弓l言 中國a、b股票市場上一個(gè)顯著的特點(diǎn)是市場具有 分割性，而同股同權(quán)同價(jià)格的原理，又使得 a、b股市場 的走勢應(yīng)具有相關(guān)性。特別是自從2001年2月 19日b 股市場對境內(nèi)居民投資者開放以來，b股市場的供求關(guān) 系發(fā)生顯著變化，a、b股市場關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)，在這種情形 下兩市的走勢聯(lián)動應(yīng)是一種正?，F(xiàn)象。 國內(nèi)學(xué)者對 a、b股市場的聯(lián)動關(guān)系做了比較深入 的研究，但結(jié)論不盡相同。鄒功達(dá)、陳浪男(2002)基于 capm模型驗(yàn)證了 a股和 b股的市場分割情況，結(jié)果顯 示，截至2001年6月，上海和深圳的兩個(gè)交易所 b股和 整個(gè)股市具有較強(qiáng)的一體化 程度；吳文鋒、朱云等

6、(2002)從信息流動角度對a、b股市場上的含 a股的 b 股股價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在 b股向境內(nèi)居民開放之 前，a、b股市場之間基本上處于完全分割狀態(tài)，而開放 后兩個(gè)市場趨于半分割狀態(tài)；樓迎軍(2002)采用事件分 析法對“中國b股市場對境內(nèi)居民投資者開放”這一政 策公布后的中國股票市場進(jìn)行定量分析，得出b股市場 對內(nèi)開放的利多效應(yīng)只局限在 b股市場，對 a股市場產(chǎn) 生的影響并不明顯的結(jié)論；芮萌、孫彥叢等(2003)通過 對交易量與收益之間的引導(dǎo)關(guān)系及日歷效應(yīng)分析，得出 上證 a股與深證 b股之間的收益存在反饋關(guān)系。 本文認(rèn)為a、b股市場存在顯著的正向聯(lián)動性，原因 有兩個(gè)： 1從投資者構(gòu)成

7、上看：金融市場上的投資群體往往 遵循特定的價(jià)值判斷和投資模式，a、b股市場的投資群 體重疊，投資心理的相互影響，預(yù)期的趨同化，同時(shí)借助 比價(jià)效應(yīng)必然會導(dǎo)致二者的聯(lián)動。 收稿日期 ：20040404 作者簡介：楊 莉(1980)，女，天津人 ，天津財(cái)經(jīng)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)樽C券投資與金融風(fēng)險(xiǎn)管理 ；吳虹生 (1975)，男，安徽銅陵人 天津財(cái)經(jīng)學(xué)院碩士研究生 ，研究方向?yàn)榻鹑谟?jì)量學(xué)。 維普資訊 /.cqvip4>> 2從股票價(jià)格指數(shù)的構(gòu)成上看：本文選用滬深兩市 的a、b股股票價(jià)格指數(shù)來分析兩市的聯(lián)動關(guān)系。滬市 的a、b股的價(jià)格指數(shù)是以全部上市的a、b股股票的發(fā) 行股數(shù)為權(quán)數(shù)的加權(quán)

8、平均股價(jià)指數(shù)。目前滬市 b股市 場上市公司55家，而含 a股的 b股股票達(dá)到44家；深 市 a股成分指數(shù)是以上市公司中的40家為樣本進(jìn)行加 權(quán)得出的，b股指數(shù)是以上市公司中的13家為樣本計(jì)算 得出的，但這 13家上市公司也均在深市a股市場上市， 并作為計(jì)算a股成分指數(shù)的樣本。根據(jù)相同的上市公 司背景及同股同權(quán)同價(jià)格原理，這些含a股的 b股股票 的價(jià)格必然會與 a股市價(jià)趨同，從而使得股價(jià)指數(shù)存在 相關(guān)性。 本文基于上述兩種原因，運(yùn)用 granger因果檢驗(yàn)及 向量 自回歸模型(var)方法，對 a、b股股價(jià)指數(shù)的關(guān) 聯(lián)性進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。 (一)數(shù)據(jù)的選取與處理 本文選取的數(shù)據(jù)包括2001年2月

9、19日到2003年8 月8日的上證 a、b股股票價(jià)格指數(shù)，深證 a 、b股成分 價(jià)格指數(shù)，共計(jì)596個(gè)樣本。sa代表上證 a股指數(shù)；sb 代表上證 b股指數(shù)；za代表深證 a股成分指數(shù)；zb代 表深圳 b股成分指數(shù)。 為了消除異方差的影響，對上述四個(gè)變量取 自然對 數(shù)，分別為：lnsa、lnsb、lnza、lnzb。下文所有的結(jié)果 均為上述自然對數(shù)數(shù)據(jù)在 eviews31上分析后得出的。 (二)研究方法與實(shí)證分析 1指數(shù)時(shí)問序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn) 變量之問存在協(xié)整關(guān)系、因果關(guān)系以及建立 var 模型的前提是所有變量是否服從同階單位根過程，即變 量 1(1)過程。常用的單位根檢驗(yàn)方法為adf檢驗(yàn)， 對

10、原時(shí)間序列進(jìn)行回歸后得到的adf統(tǒng)計(jì)量若大于給 定顯著水平的臨界值，則該序列是非平穩(wěn)的，然后繼續(xù) 對其一階差分再進(jìn)行檢驗(yàn)以確定其單整階數(shù)。 通常對時(shí)間序列 的adf檢驗(yàn)的一般方程為： ayt=oto+yyt一 1+b y一 一1+ot2t+ t 設(shè)零假設(shè)為 =0，備擇假設(shè)為 1 <0。如 果零假設(shè)成立，就意味著 是非平穩(wěn)序列；反之，若拒絕 ，則 就是一個(gè)平穩(wěn)時(shí)間序列(i(0)過程)。將 對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)值與 df檢驗(yàn)表中的臨界值進(jìn)行比較即可 (t統(tǒng)計(jì)值 >臨界值，則接受 ，認(rèn)為是非平穩(wěn)時(shí)間序 列 )。 滬深股指的對數(shù)時(shí)間序列圖見圖 1： 圖 1 a、b股指數(shù)走勢圖 從圖

11、形中我們可以看出：在 b股對境內(nèi)居民投資 者開始開放的 100多個(gè)交易 日內(nèi)，b股市場漲幅巨 大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過 a股市場，但從 2001年 6月份后 ，a、b 股市場走勢趨于一致，其原因是 b股市場投資者結(jié) 構(gòu)發(fā)生較大變化，原來被套牢的海外機(jī)構(gòu)投資者大 部分已解套，而 b股市場的主要投資者變?yōu)閲鴥?nèi)的 散戶，a、b股市場投資者群體重疊，相似的投資行為 導(dǎo)致 a、b股走勢趨同。 上述四個(gè)股票指數(shù)均是非平穩(wěn)時(shí)間序列。對四個(gè) 股票指數(shù)的一階差分進(jìn)行單整性檢驗(yàn)，結(jié)果見表 1。 維普資訊 /.cqvip> 表 1 adf檢驗(yàn)值 從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，這四個(gè)股票指數(shù)的t檢驗(yàn)值 均小于臨界值(在5的顯著性水平

12、下，臨界值 df為 一 195)，各股指一階差分序列均為平穩(wěn)過程，所以均服從 i(1)過程。 2格蘭杰因果檢驗(yàn)。判斷一個(gè)指數(shù)變化是否引起 另一個(gè)指數(shù)的變化，這是研究市場的互動關(guān)系的關(guān)鍵問 題，格蘭杰 因果檢驗(yàn)提供 了解決此問題的方法。設(shè) 、y 為兩個(gè)時(shí)間序列，定義如下方程 yf=oto+ otiyi +u1f (1) yf：oto+ yi +2 f一+ f ( ),8 i it2 2 檢驗(yàn)從 到 y 的單向引導(dǎo)關(guān)系。當(dāng)原假設(shè) =0 vi=1，2，?k成立時(shí)，意味著 格蘭杰引 致y ，相反地，當(dāng)備擇假設(shè) 日1 0 j 1ik成立時(shí)， 對y 有引導(dǎo)作用。 由檢驗(yàn)結(jié)果(表2)得出結(jié)論 ：滬深 a股股

13、價(jià)指數(shù) 對 b股股價(jià)指數(shù)具有格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系，反之不然 ，并 且滬深 a股在滯后一期時(shí)對滬市 b股的引導(dǎo)性最 強(qiáng) ，而滬深 a股在滯后四期時(shí)對深市 b股的引導(dǎo)性 最強(qiáng)。這說明 a股指數(shù)在短期內(nèi)引致 b股指數(shù)的變 化 ，a股指數(shù)是一個(gè)先行指標(biāo)。這一結(jié)論可能的解釋 是 ：(1)由于 b股的投資主體開始本土化，與 a股投 資者接近，這使得 b股市場不可避免地帶有很強(qiáng)的 a 股操作理念；(2)b股市場規(guī)模遠(yuǎn)小于 a股市場，股 價(jià)也遠(yuǎn)小于 a股 ，于是其價(jià)格會隨 a股股價(jià)的變動 而變動；(3)a股市場的投資者更容易也更快得到市 場信息 ，從而使其更快地反映在 a股市場上 ，同時(shí)也 因?yàn)榫硟?nèi)居民投資者可 以

14、投資 b股市場，在短期內(nèi) 影響到 b股市場，并反映在 b股股價(jià)指數(shù)的變動上。 格蘭杰因果檢驗(yàn)證實(shí)了在短期內(nèi) a股市場對 b股市 場具有前導(dǎo)作用。 表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)值 滯后階數(shù) 1 2 3 4 ? 一 檢 驗(yàn) 值 檢 驗(yàn) 項(xiàng) f prob f pr f pmb f pmb ins -,insb 2274 23e一06 1241 53e一06 953 37e一0(801 27e一06 in船 一iil鰣 092 033 133 026 13o 027 10o 0加 in 一iil朋 922 0002 l049 33e一05 713 00001 724 l le一05 inz口一ins 025

15、061 019 082 028 083 050 073 in 一iil陽 2229 29e一06 1079 2 5e一05 89l 87e一0(7 46 7 3e一06 in船 -,inza 312 007 271 006 236 007 179 012 in 一iil朋 n 43 17e一06 l398 12e一06 94l 44e一0(913 36e一07 inz日_iilz 0町 078 028 075 051 067 084 049 3建立 var模型 為了進(jìn)一步明晰 a、b股股價(jià)指數(shù)的短期相關(guān)性 的數(shù)量關(guān)系，我們建立向量 自回歸模型(var)。該 模型是 sims在 1980年首先提

16、 出的，這種模型采用多 方程聯(lián)立的形式，在模型的每一個(gè)方程中，內(nèi)生變量 對模型的全部 內(nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，從而估 計(jì)全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系，而且不帶有任何事先 約束條件。var(k)模型為l， = ：7r。 +u u i=l lid(0， )。在建立 var模型前 ，首先運(yùn)用赤池 (akaike)信息準(zhǔn)則 (aic)和施 瓦茨 (schwartz)準(zhǔn)則 (sc)選擇滯后階數(shù) ，然后利用 lr確定滯后階數(shù)，本 文確定的滯后階數(shù)為 7階。 建立 var(7)模型(b股估計(jì)方程式見附錄一)，兩 個(gè)方程的擬合優(yōu)度均在098以上，這進(jìn)一步證實(shí)了a、 b股的股價(jià)指數(shù)在短期內(nèi)存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，即b股

17、 股價(jià)指數(shù)受到a股市場的影響，a、b股市場正向聯(lián)動關(guān) 系顯著。根據(jù) t檢驗(yàn)值，在影響滬市b股股指的因素中， 滬市 a、b股股指的滯后一期項(xiàng)最為顯著，在影響深市 b 股股指的因素中，滬市 a股、深市 a、b股股指的滯后一 期項(xiàng)最為顯著。 4johansen協(xié)整檢驗(yàn) 由var(7)模型可知，短期內(nèi)a、b股股價(jià)指數(shù)存在 相關(guān)關(guān)系。下面通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)再對二者的長期均 衡關(guān)系進(jìn)行分析。這里所選用的方法是 johansen協(xié)整 檢驗(yàn)和向量誤差修正模型(vecm)。 johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種在 var系統(tǒng)下用極大似 然估計(jì)來檢驗(yàn)變量的協(xié)整關(guān)系，利用這一方法可以對系 統(tǒng)中所有獨(dú)立的協(xié)整關(guān)系作總體分析，

18、并且不事先假定 系統(tǒng)中協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)，也無需確定對哪一個(gè)變量作規(guī) 范處理，其統(tǒng)計(jì)量lr的表達(dá)式為： q，=一t log(1一a ) 1 選擇滯后 6期進(jìn)行 johansen協(xié)整檢驗(yàn)，這里對滬深 a、b股進(jìn)行分別檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表36： 表3 滬市a股與滬市 b股協(xié)整檢驗(yàn) likelihood 5 percent 1 percent hypothesized 表4 滬市 a股和深市 b股協(xié)整檢驗(yàn) likelihood 5 percent 1 percent hypothesized 維普資訊 /.cqvip> 表5 深市 a股與深市b股協(xié)整檢驗(yàn) likelihood 5 percent 1

19、 percent hypothesized 表6 深市 a股與滬市 b股協(xié)整檢驗(yàn) likelihood 5 percent 1 percent hypothesized 由檢驗(yàn)結(jié)果我們可以看出：滬市a股與滬市b股、深市 b股之間有協(xié)整關(guān)系，即滬市 a股股價(jià)指數(shù)與滬深 b股股 價(jià)指數(shù)的長期走勢相近，具有穩(wěn)定的關(guān)系；而深市 a股指數(shù) 與滬市 b股、深市 b股股價(jià)指數(shù)均沒有協(xié)整關(guān)系。 在存在協(xié)整關(guān)系條件下，我們對 var模型進(jìn)行修 正，建立向量誤差修正模型(vecm)，vecm模型既能反 映不同時(shí)問序列的長期均衡關(guān)系，又能反映短期動態(tài)偏 離長期均衡修正機(jī)制，是長、短期相結(jié)合，具有高度穩(wěn)定 性和可靠性

20、的一種模型。 模型估計(jì)結(jié)果為： 6 a yl=&+丌 ×yf +聲×vecm一l ：l 其中： =1nsa lnsb lnza lnzb ，vecm = 1 056 019 054 × yt一233 &， ；r。(i?6)，島值見附錄二。 模型估計(jì)的擬合優(yōu)度值偏低(r 006，015，007， 022)，表明滬深 a股與 b股股價(jià)指數(shù)的長期均衡關(guān)系 并不顯著，這可能是由于兩市的資金還沒有完全 自由流 動。盡管市場氣氛可以很快地傳播，造成兩市的短期聯(lián) 動，但短期效應(yīng)釋放后，兩市長期仍獨(dú)立運(yùn)行，處于半分 割狀態(tài)，兩市一體化的道路依舊漫長

21、。 本文利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、向量自回歸模型(var) 和johansen協(xié)整檢驗(yàn)得出了目前中國的 a、b股市場問 短期內(nèi)存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面： (1)滬深 a、b股股票價(jià)格指數(shù)均服從 i(1)過程，即 本身是非平穩(wěn)的，但一階差分后為平穩(wěn)過程。 (2)滬深 a股價(jià)格指數(shù)在短期內(nèi)對滬深 b股價(jià)格 指數(shù)具有引導(dǎo)作用 ，即滬深 a股在滯后一期時(shí)對滬市 b 股的引導(dǎo)性最強(qiáng)，滬深 a股在滯后四期時(shí)對深市 b股的 引導(dǎo)性最強(qiáng)。這說明 b股指數(shù)在短期內(nèi)受 a股影響較 大，a股指數(shù)是一個(gè)先行指標(biāo)。筆者認(rèn)為：與 b股的投 資者相比，a股市場的參與者能更快地得到交易信息， 或者對某些基本面信息更敏

22、感。 (3)滬市a股與滬市 b股、深市 b股之間有協(xié)整關(guān) 系，而深市 a股指數(shù)與滬市 b股、深市 b股股價(jià)指數(shù)均 沒有協(xié)整關(guān)系，筆者認(rèn)為：由于深市 a股自從停止 ipo 之后，市場不夠活躍，投資者的主要精力都放在滬市 a 股，使滬市 a股對整個(gè)股票市場具有引導(dǎo)作用，相反，深 市 a股市場融資地位的喪失，使其只能跟隨滬市a股發(fā) 展，獨(dú)立性較差，更談不上引領(lǐng) b股市場。 (4)滬深 a、b股股價(jià)指數(shù)在長期內(nèi)的均衡關(guān)系并 不顯著，在短期聯(lián)動效應(yīng)消退后，兩市仍保持著相對獨(dú) 立。筆者認(rèn)為：目前 b股市場對境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)尚未開 放，兩市的資金不能自由流動，b股市場缺乏資金支持， 加之資本項(xiàng)目下人民幣不能自由兌換，境內(nèi)人民幣存款 和外匯存款利率之間存在較大差異等原因?qū)е聝墒薪?期很難達(dá)到一體化。 隨著中國證