新債發(fā)行定價分析重工轉(zhuǎn)債發(fā)行定價分析0604

1、聯(lián)系人陳晨2012-06-04證券研究報告?zhèn)芯?/ 新債發(fā)行定價分析重工轉(zhuǎn)債發(fā)行定價分析分析師林朝暉sac 執(zhí)業(yè)證書編號:s1000510120034(021)5010 (021)6849 重工轉(zhuǎn)債將于 2012 年 6 月 4 日發(fā)行，這是繼恒豐轉(zhuǎn)債之后年內(nèi)第二只新發(fā)轉(zhuǎn)債品種。從轉(zhuǎn)股相關條款來看，與 2011 年以來新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債相比，重工轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格修正觸發(fā)條款設置較為苛刻，在回售條款方面，雖然回售觸發(fā)條件較寬松，但較短的回售期和偏低的回售價格對投資者較為不利，在有條件贖回條款方面，贖回觸發(fā)條件較容易達到且贖回價格也偏低，將對重工轉(zhuǎn)債上漲空間構(gòu)成一定制約，因此重工轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股相關條款總體不

2、具優(yōu)勢。從債性相關條款來看，重工轉(zhuǎn)債前 4 年票息水平較低、利率補償條款較差，雖然該債信用資質(zhì)較好并將具備較高質(zhì)押回購比例，但綜合考慮重工轉(zhuǎn)債債性估值水平仍略有偏低。中國重工的控股股東為中船重工集團，實際控制人為國務院國資委，其為我國規(guī)模最大的全產(chǎn)業(yè)鏈船舶造修企業(yè)及我國綜合實力最強的海洋工程裝備供應商和總承包商之一。但受到行業(yè)周期特點影響發(fā)行人新增訂單數(shù)波動幅度較大，船舶業(yè)復蘇進程也將影響發(fā)行人實際經(jīng)營業(yè)績，同時還面臨金屬原材料等成本要素價格波動風險和國際國內(nèi)市場競爭風險。本次可轉(zhuǎn)債募集資金將用于相關公司股權收購和建設項目并將有助于增強發(fā)行人業(yè)務優(yōu)勢和競爭能力。2010 年 7 月以來中國重工

3、（601989.sh）股價及行業(yè)指數(shù)彈性尚可，股價波動性較可比品種國電電力（600795.sh）更強，這將有利于提升重工轉(zhuǎn)債的內(nèi)含轉(zhuǎn)股期權價值。與 2011 年新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債相比，重工轉(zhuǎn)債總股本稀釋率較低，流通總股本稀釋率略有偏高，但在重工轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)股期當月將有大比例中國重工限售股份解禁，屆時在轉(zhuǎn)股價格不變假設下，重工轉(zhuǎn)債流通股本稀釋率也將降至可比轉(zhuǎn)債品種的最低水平，因此重工轉(zhuǎn)債對正股總股本及流通股本的實際稀釋比率均較低。重工轉(zhuǎn)債發(fā)行方式為向原股東優(yōu)先配售，剩余網(wǎng)下向機構(gòu)配售及網(wǎng)上定價發(fā)行相結(jié)合，雖然優(yōu)先配售量及優(yōu)先配售比例較高，但近期股價未有明顯搶權效應，以初始轉(zhuǎn)股價及近期股價情況估計，重工轉(zhuǎn)

4、債上市時轉(zhuǎn)股價值位于面值附近應為大概率事件。近期轉(zhuǎn)債市場在債市收益率快速下行、股市企穩(wěn)回升及轉(zhuǎn)債質(zhì)押回購推出等多重利好因素帶動下出現(xiàn)明顯上漲，市場整體估值水平不斷上升。綜合考慮重工轉(zhuǎn)債較大發(fā)行規(guī)模將帶來較高流動性水平，較強正股彈性及波動性將有所提升內(nèi)含轉(zhuǎn)股期權價值，高信用評級及質(zhì)押回購功能將有望提升資金使用效率，其轉(zhuǎn)債本身對正股股本稀釋率較低，同時該債的純債價值較低、轉(zhuǎn)股相關條款對投資者保護作用較弱，再參考當前轉(zhuǎn)債市場整體和國電轉(zhuǎn)債的估值水平，我們認為重工轉(zhuǎn)債上市初期的合理轉(zhuǎn)股溢價率估值在 8%-11%，轉(zhuǎn)股價值在面值附近對應的轉(zhuǎn)債價格位于 108-111 元，相應純債到期收益率將在 0.50

5、%以下。謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準2目錄一、重工轉(zhuǎn)債主要條款比較 . 3轉(zhuǎn)債基本要素一覽. 3可比轉(zhuǎn)債品種列舉. 3二、發(fā)行人基本面情況及募資用途 . 4發(fā)行人基本面情況. 4募集資金用途 . 5三、正股特性分析 . 5正股彈性及波動性分析 . 5股本稀釋比率分析. 6四、重工轉(zhuǎn)債發(fā)行定價分析 . 6轉(zhuǎn)股價值評估 . 6轉(zhuǎn)股溢價率定位 . 6圖表目錄表格 1：重工轉(zhuǎn)債主要條款 . 3表格 2：重工轉(zhuǎn)債與 2011 年以來新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等相關條款比較 . 4表格 3：重工轉(zhuǎn)債與 2011 年以來新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債股本稀釋率對比. 6圖 1：滬深 300 指數(shù)、船舶制造行業(yè)指

6、數(shù)及重工正股價格走勢. 5債券研究 2012-06-04謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準3一、重工轉(zhuǎn)債主要條款比較中國重工（601989.sh）發(fā)布公告，將于 2012 年 6 月 4 日發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這是繼恒豐轉(zhuǎn)債之后年內(nèi)第二只新發(fā)轉(zhuǎn)債品種。轉(zhuǎn)債基本要素一覽表格 1：重工轉(zhuǎn)債主要條款：重工轉(zhuǎn)債主要條款重工轉(zhuǎn)債發(fā)行期限發(fā)行規(guī)模發(fā)行人信用等級擔保方式轉(zhuǎn)股期初始轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)股價格修正條款有條件回售條款附加回售條款利率補償（到期贖回）條款有條件贖回條款利率條款6 年80.5015 億元aaa（大公國際）中船重工集團提供不可撤銷連帶責任擔保發(fā)行后 6 個月至可轉(zhuǎn)債到期6.05 元/股條

7、款有效期：可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)觸發(fā)條件：正股任意連續(xù) 30 個交易日中 15 個交易日收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的 85%約束條件：修正后轉(zhuǎn)股價格不低于表決股東大會召開前 20 個交易日正股交易均價和前一交易日均價，并不低于股票面值和最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)條款有效期：可轉(zhuǎn)債最后 2 個計息年度觸發(fā)條件：正股收盤價連續(xù) 30 個交易日低于轉(zhuǎn)股價格 80%回售價格：面值+當期應計利息條款有效期：可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)觸發(fā)條件：募集資金使用出現(xiàn)重大變化回售價格：面值+當期應計利息可轉(zhuǎn)債期滿 5 個交易日內(nèi)，面值的 104%（不含最后一期利息）觸發(fā)條件：正股任意連續(xù) 30 個交易日中 15 個交易日正股收盤價不低于

8、轉(zhuǎn)股價的 130%（含130%）；可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股的票面總金額不足 3000 萬元贖回價格：面值+當期應計利息0.5%，0.5%，1.0%，1.0%，2.0%，2.0%資料來源：重工轉(zhuǎn)債募集說明書 華泰聯(lián)合證券研究所可比轉(zhuǎn)債品種列舉從轉(zhuǎn)股相關條款來看，重工轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格修正觸發(fā)條件為“任意連續(xù) 30 個交易日中至少有 15 個交易日正股收盤價低于轉(zhuǎn)股價格的 85%”，與 2011 年以來多數(shù)新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債相比其觸發(fā)價格較低、要求滿足觸發(fā)價格的交易日天數(shù)較多，因此重工轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格修正觸發(fā)條款設置較為苛刻；在回售條款方面，重工轉(zhuǎn)債回售觸發(fā)條件為“任意連續(xù) 30 個交易日正股收盤價低于轉(zhuǎn)股價格的 80%

9、”，與 2011 年以來新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債相比該條件設置較為寬松，另外重工轉(zhuǎn)債回售期為存續(xù)期內(nèi)最后兩年，與其余可比轉(zhuǎn)債基本類同，同時重工轉(zhuǎn)債“100+當期應計利息”的回售價格有所偏低，因此雖然重工轉(zhuǎn)債回售觸發(fā)條件較為寬松，但偏短的回售保護期和偏低的回售價格對投資者較為不利；在有條件贖回條款方面，重工轉(zhuǎn)債的贖回觸發(fā)條件“任意連續(xù) 30 個交易日中有 15 個交易日的正股收盤價不低于轉(zhuǎn)股價格的 130%”，與中海和國電等可比轉(zhuǎn)債相債券研究 2012-06-04謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準4同，但略遜于國投、川投和深機轉(zhuǎn)債，同時重工轉(zhuǎn)債贖回觸發(fā)價格“100+當期應計利息”偏低，贖回

10、條款較易觸發(fā)及贖回價格偏低特點將對重工轉(zhuǎn)債上漲空間構(gòu)成一定制約。綜合以上分析，在重工轉(zhuǎn)債的各項轉(zhuǎn)股相關條款中，僅有回售條款的觸發(fā)條件較優(yōu)于可比轉(zhuǎn)債品種，其余均對投資者較為不利，因此該債的轉(zhuǎn)股相關條款不具優(yōu)勢。從債性相關條款來看，重工轉(zhuǎn)債前 4 年票息水平較低、利率補償條款（合并最后一期利息）較差，以銀行間 aaa 級 6 年期固息企業(yè)債中債估值收益率 4.51%為貼現(xiàn)率計算，重工轉(zhuǎn)債純債價值 85.60 元，處于目前轉(zhuǎn)債市場偏低水平，另一方面重工轉(zhuǎn)債信用評級達到 aaa 并有大股東中船重工集團提供不可撤銷連帶責任擔保，預計轉(zhuǎn)債上市后將開展質(zhì)押回購交易且標準券折算比率有望接近 0.70 的較高水

11、平，該債較大發(fā)行規(guī)模也有利于降低其流動性溢價。綜合重工轉(zhuǎn)債票息水平、利率補償條款、信用資質(zhì)、質(zhì)押回購功能及發(fā)行規(guī)模等多方面因素，該債的債性估值水平略有偏低。表格 2：重工轉(zhuǎn)債與：重工轉(zhuǎn)債與 2011 年以來新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等相關條款比較重工轉(zhuǎn)債國投轉(zhuǎn)債川投轉(zhuǎn)債深機轉(zhuǎn)債中海轉(zhuǎn)債國電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格修正觸發(fā)條件回售期15/30,85%最后 2 年10/20,90%最后 2 年10/20,90%最后 2 年10/20,85%最后 2 年10/30,90%最后 2 年10/20,80%1 年后回售條款贖回條款觸發(fā)條件回售價格觸發(fā)條件贖回價格30,=130%100+當期應計利息30,=130%100+當期應

12、計利息30,=130%103%30,=130%103%30,=130%100+當期應計利息30,=130%103%利率條款（%）0.5、0.5、1.0、 0.5、0.7、0.9、 0.5、0.7、0.9、 0.6、0.8、1.0、 0.5、0.7、0.9、 0.5、0.5、1.0、1.0、2.0、2.01.2、1.5、1.81.2、1.5、1.81.3、1.6、1.91.3、1.6、2.02.0、2.0、2.0利率補償條款104%（不含最后一期利息）108%（不含最后一期利息）108%（不含最后一期利息）107%（含最后一期利息）105%（含最后一期利息）110%（含最后一期利息）資料來源：華

13、泰聯(lián)合證券研究所二、發(fā)行人基本面情況及募資用途發(fā)行人基本面情況發(fā)行人控股股東中船重工集團是經(jīng)國務院批準在原中國船舶工業(yè)總公司所屬部分企事業(yè)單位基礎上組建的特大型中央企業(yè)，發(fā)行人實際控制人為國務院國資委。發(fā)行人是我國規(guī)模最大的全產(chǎn)業(yè)鏈船舶造修企業(yè)，在艦船裝備和海洋工程方面具有行業(yè)領先優(yōu)勢，同時也是我國綜合實力最強的海洋工程裝備供應商和總承包商之一，發(fā)行人核心產(chǎn)品擁有較高市場占有率，具有突出的科技創(chuàng)新優(yōu)勢，同時具備軍民產(chǎn)業(yè)結(jié)合優(yōu)勢。另一方面，造船業(yè)受全球經(jīng)濟和貿(mào)易發(fā)展的影響呈現(xiàn)長周期特點，受行業(yè)周期特點影響發(fā)行人新增訂單數(shù)量有較大波動幅度，未來船舶業(yè)整體復蘇進程也將影響發(fā)行人實際經(jīng)營業(yè)績，同時發(fā)行

14、人還面臨金屬原材料等造船業(yè)主要成本要素的價格波動風險及來自國際國內(nèi)市場的激烈競爭風險。債券研究 2012-06-04謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準2010-07-162010-09-042010-10-242010-12-132011-02-012011-03-232011-05-122011-07-012011-08-202011-10-092011-11-282012-01-172012-03-072012-04-265募集資金用途本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金中 36.3 億元將用于收購中船重工集團持有的武船重工、河柴重工和平陽重工等 6 家公司的 100%股權以及民船設計

15、中心 29.41%的股權，44.2 億元將用于 5 項艦船及海洋工程裝備產(chǎn)業(yè)能力建設項目、2 項海洋工程及大型船舶改裝修理及拆解建設項目和 4 項能源環(huán)保裝備及工程機械減速機制造建設項目。用于收購的目標資產(chǎn)將對發(fā)行人整體上市安排具有總要意義，有助于增強發(fā)行人相關業(yè)務能力、減少同業(yè)競爭并增強發(fā)行人獨立性，用于建設的固定資產(chǎn)項目也將有助于發(fā)行人業(yè)務優(yōu)勢和競爭能力的提升。三、正股特性分析正股彈性及波動性分析圖 1：滬深：滬深 300 指數(shù)、船舶制造行業(yè)指數(shù)及重工正股價格走勢45004000350030002500滬深30010.09.08.07.06.020001500申萬船舶制造三級行業(yè)指數(shù)中國重

16、工（前復權 右軸）5.04.0數(shù)據(jù)來源：wind 華泰聯(lián)合證券研究所中國重工（601989.sh）股價與船舶制造行業(yè)指數(shù)走勢基本一致，且漲跌震蕩幅度總體高于滬深 300 指數(shù)，經(jīng)測算 2010 年 7 月以來中國重工股價及船舶制造行業(yè)指數(shù)相對滬深 300 指數(shù)的值均為 1.11，中國重工股價及船舶制造行業(yè)指數(shù)彈性尚可。中國重工 a 股總市值在 860 億元左右，流通股總市值在 250 億元左右，明顯低于三只大盤轉(zhuǎn)債對應正股市值，又明顯高于現(xiàn)存多數(shù)中小盤轉(zhuǎn)債對應正股市值。與中國重工市值規(guī)模較為接近的僅有國電轉(zhuǎn)債對應正股國電電力（600795.sh）。經(jīng)計算中國重工與國電電力股價的 242 日年化

17、波動率分別為 34.4%與 20.7%，21 日年化波動率分別為25.2%與 15.4%，中國重工相比于國電電力股價波動性更強，這也將有利于提升重工轉(zhuǎn)債的內(nèi)含轉(zhuǎn)股期權價值。債券研究 2012-06-04謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準65股本稀釋比率分析表格 3：重工轉(zhuǎn)債與：重工轉(zhuǎn)債與 2011 年以來新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債股本稀釋率對比國投轉(zhuǎn)債川投轉(zhuǎn)債深機轉(zhuǎn)債中海轉(zhuǎn)債國電轉(zhuǎn)債重工轉(zhuǎn)債a 股總股本稀釋率a 股流通股本稀釋率18.95%30.66%11.51%18.15%17.29%35.11%17.72%17.72%11.80%12.86%8.32%24.65%資料來源：可轉(zhuǎn)債招募說

18、明書 華泰聯(lián)合證券研究所轉(zhuǎn)債內(nèi)含各項期權中的轉(zhuǎn)股權是可轉(zhuǎn)債投資最重要的獲利來源，而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股本身會增加流通股本總量從而攤薄每股收益，并成為抑制股價及轉(zhuǎn)債價格的因素。重工轉(zhuǎn)債總股本稀釋率及流通股本稀釋率分別為 8.32%與 24.65%，與 2011 年新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債相比，重工轉(zhuǎn)債總股本稀釋率較低，流通總股本稀釋率略有偏高。但另一方面可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股增厚正股股本的必要條件是可轉(zhuǎn)債處于轉(zhuǎn)股期內(nèi)，重工轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起始日為 2012 年12 月 5 日，而在 2012 年 12 月 17 日中國重工（601989.sh）將有 72.42 億限售股份解禁并使流通股本增加至 113.08 億股，屆時在轉(zhuǎn)股價格不變假設

19、下，重工轉(zhuǎn)債的流通股本稀釋率將降至 10.53%，處于可比轉(zhuǎn)債品種的最低水平。因此與 2011 年以來新發(fā)中盤轉(zhuǎn)債相比，重工轉(zhuǎn)債對正股總股本及流通股本的實際稀釋比率均較低。四、重工轉(zhuǎn)債發(fā)行定價分析轉(zhuǎn)股價值評估重工轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格設定為 6.05 元，近 1 個月來正股價格波動區(qū)間基本位于 5.7 元至 6.4 元之間，本次轉(zhuǎn)債發(fā)行方式為向原股東優(yōu)先配售，剩余網(wǎng)下向機構(gòu)配售及網(wǎng)上定價發(fā)行相結(jié)合，優(yōu)先配售量接近 100%，且 1.798 元/股的優(yōu)先配售比例較高，但從近期股價表現(xiàn)來看重工正股并未出現(xiàn)非常明顯的搶權效應，除非轉(zhuǎn)債上市前市場整體或行業(yè)有較大幅調(diào)整，重工轉(zhuǎn)債上市時轉(zhuǎn)股價值位于面值附近應為

20、大概率事件。轉(zhuǎn)股溢價率定位近期轉(zhuǎn)債市場在債市收益率快速下行、股市企穩(wěn)回升及轉(zhuǎn)債質(zhì)押回購推出等多重利好因素帶動下出現(xiàn)明顯上漲， 月 16 日至 5 月 31 日中信標普可轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅達到 1.90%，轉(zhuǎn)債市場整體估值水平也不斷上升。其中 5 月上半月轉(zhuǎn)股溢價率在 2%-4%左右的工行、美豐和恒豐轉(zhuǎn)債等強股性品種轉(zhuǎn)股溢價率目前已上升至 6%-9%，石化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率由 6.6%上升至 10.6%，與重工轉(zhuǎn)債規(guī)模較具綜合可比性的國電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率目前位于 14%，較前期 10%左右水平也有顯著上升。綜合考慮重工轉(zhuǎn)債較大發(fā)行規(guī)模將帶來較高流動性水平，較強正股彈性及波動性將有所提升內(nèi)含轉(zhuǎn)股期權價值，高信

21、用評級及質(zhì)押回購功能將有望提升資金使用效率，其轉(zhuǎn)債本身對正股股本稀釋率較低，同時該債的純債價值較低、轉(zhuǎn)股相關條款對投資者保護作用較弱，再參考當前轉(zhuǎn)債市場整體和國電轉(zhuǎn)債的估值水平，我們認為重工轉(zhuǎn)債上市初期的合理轉(zhuǎn)股溢價率估值在8%-11%，轉(zhuǎn)股價值在面值附近對應的轉(zhuǎn)債價格位于 108-111 元，相應純債到期收益率將在 0.50%以下。債券研究 2012-06-04謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準電增持賣出減持華泰聯(lián)合證券評級標準：深 圳時間段基準市場指數(shù)股票評級報告發(fā)布之日起 6 個月內(nèi)滬深 300（以下簡稱基準）深圳市福田區(qū)深南大道 4011 號香港中旅大廈 25 層郵政

22、編碼：518048話：86 755 8249 3932買入股價超越基準 20%以上傳真：86 755 8249 2062股價超越基準 10%-20%電子郵件：中性股價相對基準波動在10% 之間減持股價弱于基準 10%-20%上 海行業(yè)評級股價弱于基準 20%以上上海浦東銀城中路 68 號時代金融中心 45 層郵政編碼：200120增中持性行業(yè)股票指數(shù)超越基準行業(yè)股票指數(shù)基本與基準持平電傳話：86 21 5010 6028真：86 21 6849 8501行業(yè)股票指數(shù)明顯弱于基準電子郵件：免責申明本報告僅供華泰聯(lián)合證券有限責任公司（以下簡稱“華泰聯(lián)合”）簽約客戶使用。華泰聯(lián)合不因接收到本報告而視

23、其為華泰聯(lián)合的客戶。客戶應當認識到有關本報告的短信、郵件提示及電話推薦僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于華泰聯(lián)合認為可靠的、已公開的信息編制，但華泰聯(lián)合不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現(xiàn)不同程度的波動，涉及證券或投資標的的以往表現(xiàn)不應作為日后表現(xiàn)的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使華泰聯(lián)合發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此華泰聯(lián)合可不發(fā)出特別通知。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給華泰聯(lián)合客戶作參考之用，在任何情況下并不構(gòu)成私人咨詢建議，也沒有考慮到個別客戶的投資目標或財務狀況；同時并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的廣告、要約或向人作出的要約邀請。市場有風險，投資需謹慎。本報告中所述證