流動性指標梳理專題貨幣范疇擴張利率調(diào)控融資1031

1題研究table_title證券研究報告table_summary相關(guān)報告宏觀研究table_maininfo2012.10.30貨幣范疇擴張，利率調(diào)控融資流動性指標梳理專題table_a 汪進(分析師) 姜超(分析師)uthor 021- 宏觀研究宏觀研究團隊姜超（分析師）電話箱：j證書編號：s0880511010045證書編號s0880511080005s0880511010045呂春杰（分析師）本報告導讀：本報告對中國的流動性指標與央行未來政策工具的調(diào)整進行分析。電話箱：證書編號：s088051101005

2、8摘要：央行商行共創(chuàng)貨幣：中國過去的融資方式以銀行直接融資為主，貨幣創(chuàng)造主要通過央行和商業(yè)銀行完成。其中央行主要通過購買外匯投放外匯占款的方式創(chuàng)造貨幣，而商業(yè)銀行主要通過發(fā)放信貸的方式創(chuàng)造貨幣。央行通過公開市場調(diào)控儲備貨幣，再通過準備金率來控制商業(yè)銀行信貸擴張與廣義貨幣 m2 的規(guī)模。存準率調(diào)控信貸：在傳統(tǒng)模式下，貨幣總量可以通過存款準備金率、公開市場、甚至是直接的信貸額度進行調(diào)控。因此在傳統(tǒng)的政策調(diào)控中，以對新增信貸、m2 增速這樣的數(shù)量目標調(diào)控為主，準備金率為主要調(diào)控工具，而利率政策僅起輔助作用。貨幣范圍應(yīng)該擴充：隨著金融市場的發(fā)展，社會融資中信貸占比下降，債券等融資方式迅速增長。由于融資

3、創(chuàng)造貨幣，融資方式的改變使得貨幣的定義也需要擴充。參考海外經(jīng)驗與貨幣理論，我們就將境內(nèi)的外匯存款并入 m3，將非金融機構(gòu)持有的金融債、國債及企業(yè)債券，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等并入 m4 的貨幣范疇。融資總量日益重要：隨著債券融資的大幅增長，信貸增速與融資總量增速之間差異將持續(xù)顯現(xiàn)，今年 3 季度后融資總量汪進（分析師）電話箱：w證書編號：s0880511080005薛鶴翔（分析師）電話箱：證書編號：s0880512080003王喆（分析師）電話箱：證書編號：s0880511080008table_repo

4、rt改革將至，差距或降2012.10.2512 年諾貝爾經(jīng)濟學獎介紹增速回升幅度遠超信貸，未來這一趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。同樣 m2占 m4 比的下降也使得 m2 的重要性下降。發(fā)展企業(yè)債，邁向大穩(wěn)健2012.10.202012.10.09存準率重要性下降：隨著債券融資的迅速發(fā)展，銀行體系外融資增長迅速，原有的信貸調(diào)控目標意義顯著下降。而存款準備金率對企業(yè)通過非銀行機構(gòu)的債券融資行為沒有影響，未來存款準備金率的監(jiān)管效果將顯著下降。央行監(jiān)管轉(zhuǎn)向利率：而利率會影響債券融資成本，是影響債券融資量的重要因素。隨著未來利率市場化的推進，貨幣市場利率對貸款利率及債券融資成本的影響將日益顯著，與美國類似，央行未來政策

5、調(diào)控將以利率為主，來調(diào)控債券融資與社會融資總量，保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分零利率后的貨幣政策寬松2012.09.20降準降息延后，政策遠未收緊2012.09.181.2.3.4.5.6.7.8.9.11.1.2.3.4.5.6.7.專題研究目 錄傳統(tǒng)貨幣政策：信貸、m2 與存準率 . 4貨幣指標種類繁多 . 4外匯占款創(chuàng)造儲備 . 4商業(yè)銀行擴張貨幣 . 5央行貨幣增速下行 . 6信貸貢獻相對較高 . 7傳統(tǒng)模式信貸主導 . 8準備金率調(diào)控信貸 . 9公開市場調(diào)控儲備 . 10m1 增速緊隨經(jīng)濟增速緊隨經(jīng)濟 . 1110. 吸收存款無關(guān)大局吸收存款無關(guān)大局 . 11外匯

6、占款定貸存比 . 1212. 債券致貸存比失效債券致貸存比失效 . 1313. 被遺忘的利率政策被遺忘的利率政策 . 13貨幣融資擴張：融資總量、m4 與利率 . 14貨幣定義較為明確 . 15外匯存款擴充貨幣 . 15債券融資計入貨幣 . 17債券資產(chǎn)大幅飆升 . 17信托委托難進貨幣 . 18股票融資區(qū)別對待 . 18承兌匯票可入貨幣 . 19請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2 of 268.9.11.專題研究金融債與存款替代 . 19基金理財并不單計 . 2010. 融資行為創(chuàng)造貨幣融資行為創(chuàng)造貨幣 . 21信貸融資占比下降 . 2212. 融資總量回升加快融資總量回升加快 . 2213

7、. 長期融資同樣重要長期融資同樣重要 . 2214. m2 占比已經(jīng)下降占比已經(jīng)下降 . 2315. m3、m4 增速更快增速更快 . 2416. 利率政策取代數(shù)量利率政策取代數(shù)量 . 24請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分3 of 26(5.6%)(1.1%)88.6%60.0%12.0%27.8%(4.7%)存 有（專題研究傳統(tǒng)貨幣政策：信貸、m2 與存準率中國過去的融資方式以銀行直接融資為主，貨幣創(chuàng)造主要通過央行和商業(yè)銀行完成。其中央行主要通過購買外匯投放外匯占款的方式創(chuàng)造貨幣，而商業(yè)銀行主要通過發(fā)放信貸的方式創(chuàng)造貨幣。央行通過公開市場調(diào)控儲備貨幣，再通過準備金率來控制商業(yè)銀行信貸擴張與廣

8、義貨幣m2的規(guī)模。在傳統(tǒng)模式下，貨幣總量可以通過存款準備金率、公開市場、甚至是直接的信貸額度進行調(diào)控。因此在傳統(tǒng)的政策調(diào)控中，以對新增信貸、m2增速這樣的數(shù)量目標調(diào)控為主，準備金率為主要調(diào)控工具，而利率政策僅起輔助作用。1. 貨幣指標種類繁多貨幣指標種類繁多在宏觀經(jīng)濟研究中，貨幣政策對經(jīng)濟的影響至關(guān)重要。但常規(guī)貨幣指標種類繁多，貨幣指標之間的關(guān)系復雜，給我們的研究帶來了極大的麻煩。常規(guī)的貨幣指標包括存款、信貸、外匯占款、m1、m2 等，我們可以通過金融機構(gòu)信貸收支平衡表分析存款與信貸及外匯占款等指標之間的數(shù)量關(guān)系。但信貸收支表一方面無法分析貨幣指標之間的因果關(guān)系，無法反映貨幣的創(chuàng)造過程，另一方

9、面無法反映融資手段擴大化后融資總量對貨幣指標的影響。圖 1 2011 年底金融機構(gòu)信貸收支表中資金來源與運用構(gòu)成負債與權(quán)益/資金來源銀行體系資產(chǎn)/資金運用現(xiàn)金金融債（自 其款 資 他等 金） 、同業(yè)存款（）（）信貸證券及） 投資（ 外匯占） 款數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，人民銀行2. 外匯占款創(chuàng)造儲備金融機構(gòu)信貸收支平衡表并沒有給出存款從哪來這一基本問題的答案。我們常說銀行吸收存款，似乎存款是銀行從居民手中吸收來的，但居民手中的存款又從哪來呢？這需要從貨幣創(chuàng)造的兩種途徑說起。第一，央行通過商業(yè)銀行向居民購買外匯，并投放對應(yīng)貨幣，對央行而言稱為外匯占款，同時形成央行資產(chǎn)（主要為外匯資產(chǎn)），對居民而言

10、則持有人民幣貨幣，這是貨幣的第一種來源，我們稱之為央行創(chuàng)造貨幣。這一貨幣創(chuàng)造過程本質(zhì)上是央行購買居民對外貿(mào)易中獲得的收益創(chuàng)造貨幣，屬于央行發(fā)行的貨幣。居民持有的央行貨幣除部分以流通中現(xiàn)金形式、財政存款直接存放在央行外，大部分會存入商業(yè)銀行，形成居民在商業(yè)銀行存款，商業(yè)銀行將這部分資產(chǎn)存入央行，形成商業(yè)銀行在央行資產(chǎn)（如準備金、庫存現(xiàn)金、被凍結(jié)的央票回購等資產(chǎn)），其中準備金與庫存現(xiàn)金稱為商業(yè)銀行的儲備資產(chǎn)，為商業(yè)銀行發(fā)放貸款的基礎(chǔ)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分4 of 26m0m0專題研究圖 2 央行投放貨幣外匯占款創(chuàng)造的貨幣現(xiàn)金、央行財政存款、居民企業(yè)存款現(xiàn)金(流通中)財政存款(央行)存款

11、商業(yè)銀行負債央行負債庫存現(xiàn)金存款準備金央票回購商業(yè)銀行資產(chǎn)儲備資產(chǎn)央行資產(chǎn)外匯資產(chǎn)（外匯占款）數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究實際的過程更為簡單：居民持有外匯通過商業(yè)銀行兌換為人民幣存款并形成商業(yè)銀行負債，商業(yè)銀行將換得到外匯到央行兌換成在央行資產(chǎn)（準備金等），同時央行獲得外匯資產(chǎn)，這是商業(yè)銀行獲取儲備資產(chǎn)（準備金+庫存現(xiàn)金）最為本質(zhì)的手段。圖 3 外匯占款投放貨幣與儲備資產(chǎn)央行外匯資產(chǎn)增加對應(yīng)投放貨幣數(shù)量稱為外匯占款央行外匯商業(yè)銀行通過央行兌換為儲備貨幣銀行資產(chǎn)：儲備貨幣增加商業(yè)銀行外匯商業(yè)銀行資產(chǎn)（儲備資產(chǎn)）居民外匯居民持有外匯居民存款通過商業(yè)銀行兌換為居民存款銀行負債：存款增加居民存款數(shù)據(jù)來源

12、：國泰君安證券研究3. 商業(yè)銀行擴張貨幣第二，商業(yè)銀行通過發(fā)放信貸、購買債券等創(chuàng)造存款。商業(yè)銀行發(fā)放信貸、購買債券均將會形成等量存款，這一部分我們稱之為商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣(見圖 4 中藍色框部分)。這一操作中，商業(yè)銀行增加的居民存款為銀行負責，同時銀行增加的資產(chǎn)為貸款及債券，儲備資產(chǎn)（準備金與庫存現(xiàn)金）不會變 。此外，銀行吸收存款行為只是貨幣在銀行間轉(zhuǎn)移，對貨幣總量沒有影響。中國法定貨幣由央行發(fā)行，但并不代表貨幣完全由央行創(chuàng)造，實際上是由央行與商業(yè)銀行共同創(chuàng)造貨幣。而商業(yè)銀行通過貸款等派生存款僅能派生信貸資產(chǎn)，無法創(chuàng)造儲備資產(chǎn)，并沒有相應(yīng)的儲備資產(chǎn)對應(yīng)，屬于商業(yè)銀行超發(fā)的貨幣，這是兩種貨幣創(chuàng)造的

13、本質(zhì)區(qū)別。為簡化，暫時不考慮銀行購買國債、金融債、理財產(chǎn)品操作等對存款的影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分5 of 26專題研究m2 定義為流通中的現(xiàn)金及各類存款（少量存款不計入 m2），央行與商業(yè)銀行創(chuàng)造的以人民幣計價的貨幣就是我們常說的 m2。因此傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造主要由外匯占款與信貸投放實現(xiàn)。圖 4 商業(yè)銀行通過信貸與購買有價證券投放貨幣央行負債央行資產(chǎn)居民企業(yè)持有的貨幣（包含金融債、股權(quán)）現(xiàn)金/財政m0存款金融債、其他庫存現(xiàn)金存款準備金央票回購貸款證券及投資商業(yè)銀行信用外匯資產(chǎn)（外匯占款） 央行信用商業(yè)銀行負債商業(yè)銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究4. 央行貨幣增速下行央行貨幣增速下行

14、用央行總資產(chǎn)可以近似反映央行貨幣創(chuàng)造總量。在央行總資產(chǎn)中，國外資產(chǎn)占比最大，而央行國外資產(chǎn)主要通過投放外匯占款時購買居民和企業(yè)的外匯資產(chǎn)獲得。圖 5 央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)3.6%0.0% 2.1% 2012年8月央行資產(chǎn)構(gòu)成5.0%5.4%國外資產(chǎn)對政府債權(quán)對其他存款性公司債權(quán)對其他金融性公司債權(quán)對非金融公司債權(quán)其他資產(chǎn)83.9%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行因此，央行總資產(chǎn)走勢也與外匯占款走勢一致，也與其提供給商業(yè)銀行及居民政府的總貨幣量（儲備資產(chǎn)，對央行債券、政府存款（央行部分）及m0）走勢一致。由于未來外匯占款增長放緩，央行的貨幣直接投放能力仍呈顯著的下降趨勢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款

15、部分6 of 2612/0812/0512/0211/1111/0811/0511/0210/1110/0810/0510/0209/1109/0809/0509/0208/1108/0808/0508/0207/1107/0812/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0940專題研究圖 6 外匯占款增速、商業(yè)銀行與居民及機構(gòu)持有央行資產(chǎn)增速、央行資產(chǎn)增速單位：%45外匯占款增速儲備資產(chǎn)、債權(quán)、政府存款、m0增速

16、35央行資產(chǎn)增速302520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行5. 信貸貢獻相對較高信貸貢獻相對較高在信貸收支表中，信貸占資金運用比例約為60%，表明商業(yè)銀行信貸增長才是貨幣創(chuàng)造的最主要手段。從歷年信貸及外匯占款對m2增速的貢獻看，信貸仍占絕對優(yōu)勢。而外匯占款對m2增速的貢獻已降至0附近。圖 7 m2 增速、外匯占款貢獻、信貸貢獻35單位：%30外匯占款貢獻信貸貢獻m2增速2520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行在中國傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)模式中，信貸占據(jù)主力的地位，信貸增速直接決定 m2 增速，我們也可以發(fā)現(xiàn)信貸增速與 m2 增速走勢基本一致。商業(yè)銀行的總負債(與資產(chǎn)總量

17、相等)最主要部分為居民存款，商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模變化實際上反映了總貨幣的變化。因此，銀行總資產(chǎn)增速也跟隨信貸與 m2 增速變化。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分7 of 2612/0912/0612/0311/1211/0911/0611/0310/1210/0910/0610/0309/1209/0909/0609/0308/1208/0908/0608/0307/1207/0912/0912/0612/0311/1211/0911/0611/0310/1210/0910/0610/0309/1209/0909/0609/0308/1208/0908/0608/0307/1207/095專題研

18、究圖 8 m2 增速、商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速、信貸增速40單位：%35m2增速銀行總資產(chǎn)增速信貸增速302520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行由于信貸可以創(chuàng)造存款，體現(xiàn)出貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，使得央行資產(chǎn)負債表在描述貨幣供應(yīng)增速時并不關(guān)鍵，目前央行總資產(chǎn)增速的大幅下降并沒有導致 m2 增速的回落。很明顯商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速的變化意義更大。圖 9 m2 增速、央行總資產(chǎn)增速353025201510單位：%m2增速央行總資產(chǎn)增速0數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行6. 傳統(tǒng)模式信貸主導在傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造模式下，信貸在融資與貨幣創(chuàng)造中具有舉足輕重的地位，信貸增速不僅與m2增速密切相關(guān)，也直接與

19、經(jīng)濟走勢相關(guān)，調(diào)控信貸是調(diào)控經(jīng)濟的最為主要的手段。傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控手段是通過信貸總量控制來調(diào)控m2增速。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分8 of 2612/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/0900/0399/09rrr專題研究圖 10 工業(yè)增速與信貸增速40工業(yè)增速貸款余額增速單位：%35302520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，統(tǒng)計局，人民銀行7. 準備金率調(diào)控信貸準備金率調(diào)

20、控信貸傳統(tǒng)模式下，銀行在調(diào)控信貸總量時，最為重要的工具是存款準備金率。存款準備金率指的是央行要求的準備金存款占總存款的比例。盡管存款準備金率定義與貸款沒有關(guān)系，但它是央行調(diào)控商業(yè)銀行貸款發(fā)放的主要工具。當商業(yè)銀行發(fā)放貸款時，貸款和存款同時增加，但商業(yè)銀行在央行的總儲備（庫存現(xiàn)金、超額及法定準備金）不會變化，存款的增加使得法定存款準備金上升，商業(yè)銀行的超儲（含庫存現(xiàn)金）下降，銀行放貸能力下降。因此，超額存款準備金是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的基礎(chǔ)。商業(yè)銀行儲備資產(chǎn)（法定與超額儲備、庫存現(xiàn)金）與準備金率共同決定了商業(yè)銀行可以創(chuàng)造總存款的規(guī)模，也間接限制了信貸投放規(guī)模，這是央行存款準備金率調(diào)控信貸規(guī)模的本質(zhì)，

21、也體現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)。圖 11 央行調(diào)控商業(yè)銀行信用規(guī)?，F(xiàn)金/財政央行負債央行資產(chǎn)外匯資產(chǎn)居民企業(yè)持有的貨幣m0存款存款準備金率庫存現(xiàn)金超額準備金法定準備金央票及回購貸款商業(yè)銀儲備資產(chǎn)（外匯占款） 央行信用行信證券及投資用商業(yè)銀行負債商業(yè)銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究正因為存款準備金率可以直接調(diào)控信貸，我們同樣可以觀察到存款準備金率與貸款余額增速之間存在顯著的負相關(guān)性。如 03 年 4 季度、07 年及 10 年，存款準備庫存現(xiàn)金也可以看作是商業(yè)銀行的一種超額儲備。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分9 of 262008-092009-062009-092009-122010-0320

22、10-122011-032011-062011-092012-062012-092008-122009-032010-062010-092011-122012-0312/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/0900/0399/0908 11專題研究金率的上調(diào)都使得信貸增速下降， 年 4 季度、 年底的存款準備金率的下調(diào)均刺激了貸款增速的回升。圖 12 貸款余額增速、存款準備金率40貸款余額增速

23、35302520151050單位：%存款準備金率（右)2520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行8. 公開市場調(diào)控儲備儲備貨幣（法定與超額準備金、庫存現(xiàn)金）是影響信貸投放的又一重要因素，儲備資產(chǎn)主要由外匯占款、流通中現(xiàn)金、財政存款及央行公開市場操作（央票與回購）決定。圖 13 新增儲備、外匯占款、現(xiàn)金財政存款減少、公開市場投放20000150001000050000-5000單位：億元-10000-15000新增外匯占款財政存款減少(央行)流通中現(xiàn)金減少央行公開市場投放新增儲備資產(chǎn)-20000數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行（部分定向逆回購未計入）由于外匯占款受順差、外商投資

24、、對外投資及熱錢影響，央行并不直接作為貨幣工具進行控制，而流通中現(xiàn)金與財政存款又有顯著的季節(jié)性因素，央行直接用來調(diào)控銀行儲備資產(chǎn)的主要工具為央票與回購的公開市場操作。最終商業(yè)銀行資金的松緊需要考慮外匯占款、流通中現(xiàn)金、財政存款變化，但央行公開市場反映出來的態(tài)度最為重要。由于商業(yè)銀行的任何其他操作無法影響到總儲備余額，因此，公開市場操作與存款準備金率是央行調(diào)控信貸與貨幣供應(yīng)量（m2）增速的主要手段。貨幣市場利率是反映銀行資金（儲備貨幣）松緊的指標，銀行在貨幣市場上交易請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分10 of 2605/06 05/12 06/06 06/12 07/06 07/12 08/06

25、 08/12 09/06 09/12 10/06 10/12 11/06 11/12 12/0612/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/0900/0399/09549專題研究時，只能以儲備資產(chǎn)中超額準備金進行結(jié)算，貨幣市場利率能影響到超額準備金持有成本，而超額準備金又直接影響到貨幣投放能力，因此，當貨幣市場資金緊張時信貸投放能力也將下降，貨幣市場利率走勢從理論上將影響到貸款成本，最終影響到貸

26、款利率。事實上，從長期的季度數(shù)據(jù)上看，我們發(fā)現(xiàn)貨幣市場利率與貸款平均利率之間存在顯著的相關(guān)性。圖 14 質(zhì)押式回購利率（季度均值）、一般貸款平均利率5單位：%1043322110質(zhì)押式回購利率（r007）一般貸款平均利率（右)876543數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行9. m1 增速緊隨經(jīng)濟增速緊隨經(jīng)濟m1包括流通中現(xiàn)金和企業(yè)活期存款，且以企業(yè)活期存款為主，因此m1反映的是企業(yè)交易性貨幣需求，與經(jīng)濟活力直接相關(guān)，歷史數(shù)據(jù)也顯示m1與經(jīng)濟的相關(guān)性最為密切。但縱觀央行貨幣政策工具，卻沒有一個能直接作用于m1。央行只能靠提高信貸、與m2供應(yīng)刺激經(jīng)濟，導致企業(yè)交易性貨幣需求上升，同時總貨幣中定期

27、存款轉(zhuǎn)向活期并推動m1增速回升。因此m1可以作為央行的貨幣目標，但不能像m2增速一樣通過信貸直接調(diào)控。圖 15 工業(yè)增速、m1 增速45單位：%40工業(yè)增速m1增速35302520151050數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行10. 吸收存款無關(guān)大局吸收存款無關(guān)大局請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分11 of 26啊專題研究從之前的貨幣理論中，我們得到商業(yè)銀行進行貨幣擴張時，與居民存款并沒有直接關(guān)系，那為什么商業(yè)銀行對吸收存款如此重要，甚至提出貸存比考核要求貸款發(fā)放與吸收存款對應(yīng)？在這里我們強調(diào)的是：吸收存款發(fā)放貸款有存款就可以發(fā)放貸款銀行重視存款，并不是單指賬面上的居民與企業(yè)存款。居民與企業(yè)

28、存款為銀行負債，對銀行而言，這部分存款無法發(fā)放貸款，也無支付能力。真正值得銀行重視的是銀行吸收存款同時增加的儲備資產(chǎn)：吸收現(xiàn)金為存款時，商業(yè)銀行直接獲得庫存現(xiàn)金或存入央行成為準備金，增加儲備資產(chǎn)；吸收他行轉(zhuǎn)來的存款時，則可以獲得他行轉(zhuǎn)來的等量資產(chǎn)（準備金），也可以獲得等量的儲備資產(chǎn)。商業(yè)銀行吸收存款本質(zhì)是獲得儲備貨幣，這也是商業(yè)銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造貨幣的基礎(chǔ)，但由于吸收存款只是商業(yè)銀行儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，對商業(yè)銀行的儲備資產(chǎn)總量沒有影響。沒有儲備對應(yīng)的居民存款對商業(yè)銀行意義有限，而部分海外商業(yè)銀行貸款規(guī)模遠超存款規(guī)模，也說明存款重要性有限。圖 16 商業(yè)銀行吸收存款示意圖銀行甲吸收儲戶 a 存款前銀行甲

29、吸收儲戶 a 存款后銀行乙資產(chǎn)銀行甲資產(chǎn)銀行甲儲備增加信貸儲備資產(chǎn)儲備資產(chǎn)信貸信貸儲備儲備儲備資產(chǎn)信貸存款a存款存款a存款銀行乙存款銀行甲存款銀行甲存款增加數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究11. 外匯占款定貸存比貸存比是銀監(jiān)會對銀行監(jiān)管的重要指標，要求銀行發(fā)放的貸款占吸收的存款比例不能超過75%的上線，對單家銀行而言，貸存比取決于發(fā)放的貸款與吸收的存款比例。這一監(jiān)管指標建立在發(fā)放貸款需要存款的邏輯上，對單一銀行或許有效，對整體而言則意義有限。對整個銀行體系而言，貸存比與吸收存款并無關(guān)系，而與外匯占款密切相關(guān)。在傳統(tǒng)的模式下，存款主要由外匯占款與商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造，存款增量主要由外匯占款與信貸增量構(gòu)成，

30、因此貸存比主要受貸款與外匯占款比例影響。在2001-2008年期間，外匯占款增速遠高于貸款增速時，貸存比也必然下降，09、11年外匯占款增速與信貸增速差下降，貸存比出現(xiàn)顯著反彈。從另一個角度看，貸存比監(jiān)管的出現(xiàn)，使得信貸增速必需和外匯占款增速匹配，因此貸存比也是一種變控制信貸增速的工具。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分12 of 2620002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011專題研究圖 17 外匯占款與信貸增速差、存貸款比60單位：%845040外匯占款

31、與信貸增速差存貸比（右）81787530722069100-10666360數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行12. 債券致貸存比失效債券致貸存比失效除外匯占款、信貸外，銀行購買證券（主要為債券）同樣也能創(chuàng)造貨幣，貸存比與外匯占款、銀行購買證券及投資占商業(yè)銀行資金運用的比例呈現(xiàn)反響關(guān)系。因此，加強存貸比監(jiān)管、外匯占款下降、證券及投資占比下降不可能同時成立，也就是放松貸存比監(jiān)管、擴大銀行的證券資產(chǎn)買入、外匯占款大幅流入三項至少有一項成立，否者貨幣供應(yīng)量將無法增長。圖 18 政策選擇示意圖放松存貸比監(jiān)管擴大銀行的證券資產(chǎn)買入外匯占款大幅流入數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究當銀行購買債券時，銀行存款增加

32、、持有債券增加，但貸款不增加，有利于貸存比的下降。目前雖然外匯占款增長放緩，但債券市場的大發(fā)展同樣會使得貸存比監(jiān)管失效。13. 被遺忘的利率政策被遺忘的利率政策在上述的貨幣理論框架中，央行的利率政策的重要性遠低于數(shù)量型政策。利率政策主要為調(diào)整資金成本，控制信貸需求，以配合貨幣數(shù)量型政策，在需要增加貨幣供應(yīng)量（或信貸供應(yīng)）時下調(diào)利率，需要控制貨幣供應(yīng)量（或信貸供應(yīng)）增速時上調(diào)利率。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分13 of 2612/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/09

33、04/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/0900/0399/0912/0912/0311/0911/0310/0910/0309/0909/0308/0908/0307/0907/0306/0906/0305/0905/0304/0904/0303/0903/0302/0902/0301/0901/0300/09專題研究圖 19 m2 增速、1 年期貸款基準利率35單位：%8.030m2增速1年期貸款利率（右)7.57.025201510506.56.05.55.04.54.03.53.0數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行由于中國的存貸款利率并未市場化，利

34、率基本上由央行直接調(diào)控，利率調(diào)整的靈敏性不足，貨幣市場利率對貸款利率的引導并不及時。此外，由于貸存比的限制，銀行在資金來源方面重視存款，對其他資金重視不夠，也使得貨幣市場利率在短期走勢上難以影響存貸款利率。隨著未來利率市場化推進，貸存比監(jiān)管弱化，貨幣市場利率對貸款利率的影響或日益重要。圖 20 質(zhì)押式回購利率、1 年期貸款基準利率7質(zhì)押式回購利率（r007）6543210單位：%101年期貸款利率（右)9876543數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行綜上所述，m2所指的貨幣是央行和商業(yè)銀行創(chuàng)造的信用，其總量可以通過存款準備金率、公開市場、甚至是直接的信貸額度進行調(diào)控，因此在傳統(tǒng)的政策調(diào)控中，

35、以對新增信貸、m2增速這樣的數(shù)量目標調(diào)控為主，而利率政策起輔助作用。貨幣融資擴張：融資總量、m4 與利率隨著金融市場的發(fā)展，社會融資中信貸占比下降，債券等融資方式迅速增長。由于融資創(chuàng)造貨幣，融資方式的改變使得貨幣的定義也需要擴充。參考海外經(jīng)驗與貨幣理論，我們就將境內(nèi)的外匯存款并入m3，將非金融機構(gòu)持有的金融債、國債及企業(yè)債券，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等并入m4的貨幣范疇。隨著債券融資的大幅增長，信貸增速與融資總量增速之間差異將持續(xù)顯現(xiàn)，今年請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分14 of 26m3專題研究3季度后融資總量增速回升幅度遠超信貸，未來這一趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。同樣m2占m4比的下降也使得m2

36、的重要性下降。隨著債券融資的迅速發(fā)展，銀行體系外融資增長迅速，原有的信貸調(diào)控目標意義顯著下降。而存款準備金率對企業(yè)通過非銀行機構(gòu)的債券融資行為沒有影響，未來存款準備金率的監(jiān)管效果將顯著下降。而利率會影響債券融資成本，是影響債券融資量的重要因素。隨著未來利率市場化的推進，貨幣市場利率對貸款利率及債券融資成本的影響將日益顯著，與美國類似，央行未來政策調(diào)控將以利率為主，來調(diào)控債券融資與社會融資總量，保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長。1. 貨幣定義較為明確貨幣定義較為明確我們首先需要定義什么是貨幣。一般的貨幣理論認為貨幣需要有兩個方面的職能，一是交易職能，要求貨幣有較高的流動性；二是儲值職能，要求貨幣的價值穩(wěn)定，是一

37、般購買力的暫棲所。在中國，傳統(tǒng)的廣義貨幣m2包括現(xiàn)金、企業(yè)活期存款、企業(yè)定期存款及居民儲蓄存款，與其它主要國家差距不大。但隨著金融市場的發(fā)展，各類金融產(chǎn)品的流動的增加，各國逐步將外匯存款、居民企業(yè)持有的債券等金融資產(chǎn)加入不同層次的貨幣范圍。參考海外經(jīng)驗，對中國的貨幣供應(yīng)量指標擴展時，我們將外匯存款并入m3的貨幣供應(yīng)量范圍，將非金融機構(gòu)持有的金融債、國債及企業(yè)債券，銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等并入m4的貨幣范疇。當我們對中國的貨幣定義進行擴充后，融資與貨幣之間的關(guān)系更加復雜，我們將對此進行詳細分析與解讀。表1 貨幣供應(yīng)量定義imf 定義定義美國日本中國m1（貨幣）（貨幣）流通中現(xiàn)金，可轉(zhuǎn)讓本幣存款和

38、在國內(nèi)可直接支付的外幣存款流通中現(xiàn)金，活期存款，旅行支票等近似活期存款賬戶的存款流通中現(xiàn)金，儲蓄機構(gòu)活期存款賬戶的存款，減去被調(diào)查機構(gòu)持有的支票、匯票現(xiàn)金及企業(yè)活期存款流通中現(xiàn)金，日本央行、除郵m2（貨幣及準貨幣）更廣義貨幣m1+單位定期存款、儲蓄存款、外匯存款，cd 等m2+外匯定期存款、商業(yè)票據(jù)、互助金存款、旅行支票等m3+金融債券和政府債券等m1+儲蓄存款、小額定期存款（10萬以下）、非機構(gòu)持有的貨幣市場基金等m2+大額定期存款、存款機構(gòu)發(fā)行大額回購協(xié)議、美國居民持有的美國銀行海外機構(gòu)的歐洲美元定期存款、機構(gòu)持有貨幣市場基金等m3+非銀行的社會公眾持有的美國儲蓄債券、短期國庫券、商業(yè)票據(jù)

39、和銀行承兌票據(jù)、貨幣市場互助基金中上述資產(chǎn)的凈額政外的內(nèi)資銀行、在日本的外資銀行、信用金庫等機構(gòu)的定期和活期存款賬戶的存款m1+儲蓄機構(gòu)定期存款、整存整取、零存整取、外幣存款等存款賬戶的存款，定期存單m3+信托基金，金融債券，銀行承兌商業(yè)匯票，政府債券等。m1、企業(yè)定期存款、儲蓄存款等m2+外匯存款m3+非金融機構(gòu)持有的金融債、國債及企業(yè)債券，銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)等。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，美聯(lián)儲，日本央行等2. 外匯存款擴充貨幣外匯存款擴充貨幣首先看外匯存款這一塊。隨著金融體系的發(fā)展與對外貿(mào)易及資金往來的增加，我國金融體系中居民和企業(yè)持有的外匯資產(chǎn)持續(xù)增加。居民獲取外匯大部分兌換成存款，計

40、入m2，一部分直接存為外匯存款，構(gòu)成銀行外匯資產(chǎn)，另外企業(yè)可以通過外匯貸款融資的方式獲得外匯存款。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分15 of 26m312/0912/0812/0712/0612/0512/0412/0312/0212/0111/1211/1111/1011/0911/0811/0711/0611/0511/0411/0311/0211/0110/1210/1110/1010/09信專題研究中國的外匯主要通過貿(mào)易順差獲取，在貿(mào)易結(jié)算的方式下，這部分存款在需要時可以比較容易轉(zhuǎn)化為人民幣存款，其與人民幣存款存在明顯的替代關(guān)系，再結(jié)合國內(nèi)外的實際情況，這部分存款應(yīng)計入m3的貨幣范圍。

41、很明顯融資總量中外匯貸款會計入m3的貨幣口徑，但居民貿(mào)易順差獲得的外匯存款計入m3卻不計入融資總量。圖 21 外匯存款、外匯占款影響央行負債央行資產(chǎn)居民企業(yè)持有的貨幣（包含金融債、股權(quán)）現(xiàn)金(m0)m0存款金融債、其他外匯存款庫存現(xiàn)金存款準備金央票回購貸款商證券及投資 業(yè)銀行外匯資產(chǎn)用外匯貸款外匯資產(chǎn)（外匯占款）這部分計入央行信用商業(yè)銀行負債商業(yè)銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究在今年年初以來的人民幣貶值預期的背景下，貿(mào)易順差結(jié)算的減少使得居民與企業(yè)持有的外匯存款大幅上升。外匯存款由去年年底的2700億美元激增至4100億美元，外匯存款余額增速由以往10%左右飆升至60%，外匯存款占總存款的比

42、例也大幅提升。圖 22 外匯存款占比、外匯存款增速3.0單位：%702.8外匯存款占比外匯存款增速（右）602.62.42.22.01.81.61.41.21.050403020100數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行目前居民與企業(yè)持有的外匯存款大幅上升，使得 m2 會低估實際貨幣供應(yīng)量增速。根據(jù)我們的測算，考慮了外匯存款后，9 月貨幣供應(yīng)量增速 m3（m2+外匯存款）或?qū)⑦_到 15.7%，比央行公布的 14.8%的 m2 增速高出 1 個百分點，央行貨幣實際投放力度或已超出 m2 增速。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分16 of 2608-03 08-06 08-09 08-12 09-0

43、3 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09專題研究圖 23 m2 增速、m3 增速、增速差35增速差（右)單位：%1030252015105m2增速m3增速(m2+外匯存款）86420-2數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行3. 債券融資計入貨幣債券融資計入貨幣企業(yè)債券融資對貨幣的影響更為復雜。企業(yè)進行債券融資時，根據(jù)購買的主體不同，對貨幣的影響存在差異。當銀行購買企業(yè)發(fā)行的債券時，對貨幣的影響與信貸沒有區(qū)別，同時創(chuàng)造企業(yè)存款與銀行持有債券，這部分存款會計入m2。當非

44、銀行（如企業(yè)）購買債券時，存款從購買方轉(zhuǎn)移至融資方，社會的存款總量不變，但非銀行（如企業(yè)）持有的金融資產(chǎn)/債券增加，這部分金融資產(chǎn)應(yīng)該計入m4。債券融資對貨幣的創(chuàng)造的影響分散在不同層次的貨幣范圍內(nèi)，銀行購買債券部分已反映進m2中，但企業(yè)等非銀行機構(gòu)夠買的債券部分則無法反映，而m4的貨幣范圍則可以全面反映企業(yè)債券融資的影響。圖 24 債券與信貸融資時存款與貨幣創(chuàng)造過程非銀行原有資產(chǎn)融資前存款存款（2）債券融資：存款轉(zhuǎn)移，創(chuàng)造非銀行持有債券資產(chǎn)，計入貨幣 m4。 存款債券 融資方存款非銀行購買 居民轉(zhuǎn)移債券銀行購買信貸 （1）傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造非銀行持有債券融資方存款銀行創(chuàng)造（融資獲得存款）非銀行現(xiàn)有資

45、產(chǎn)融資方資產(chǎn)新增資產(chǎn)商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表新增存款新增融資總量新增 m4數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究4. 債券資產(chǎn)大幅飆升目前受企業(yè)債券融資成本低于信貸及政府鼓勵債券市場發(fā)展的影響，企業(yè)債券余請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分17 of 2610-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11 12-01 12-03 12-05 12-07 12-096560業(yè)居民企業(yè)原有資產(chǎn)專題研究額發(fā)行量增速從 11 年 4 季度開始持續(xù)攀升，考慮到非銀行持有企業(yè)債券比例持續(xù)上升，非銀行部門持有的企業(yè)債余額增速上升更為明顯，目前增速已超過 65%，非銀行持有的企業(yè)債券資產(chǎn)已對 m4

46、范圍的貨幣供應(yīng)量增速產(chǎn)生顯著影響。圖 25 企業(yè)債券、非銀行持有企業(yè)債余額增速單位：%70非銀行持有企業(yè)債券比例非銀行持有企業(yè)債券余額增速(右)企業(yè)債券余額增速(右)5550454035302520數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，wind5. 信托委托難進貨幣信托委托難進貨幣信托貸款、委托貸款與債券融資類似，資金融出方的存款轉(zhuǎn)化為持有的信托貸款、委托貸款的到期收益，存款轉(zhuǎn)移給融資企業(yè)?？紤]到信托貸款、委托貸款的到期收益流動性不足，再參考海外經(jīng)驗，這一部分資產(chǎn)一般不計入貨幣供應(yīng)量。因此我們定義的貨幣供應(yīng)量m4無法反映信托貸款與委托貸款融資的影響。圖 26 信托貸款、委托貸款融資時存款與資產(chǎn)變化融資前存款

47、存款信托、委托貸款融資：存款轉(zhuǎn)移，資金融出方獲得信托、委托貸款收益信托/委托貸款融資存款融資方存款居民轉(zhuǎn)移居信托、委托 民企貸款收益現(xiàn)有資產(chǎn)融資方資產(chǎn)（融資獲得存款）新增融資總量數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究6. 股票融資區(qū)別對待股票融資的情況也與債券類似，非銀行（居民、企業(yè)等）存款轉(zhuǎn)化為居民持有的股票，存款轉(zhuǎn)移給融資企業(yè)。雖然股票具有交易性，但其收益的極度不穩(wěn)定性使得股票價值不穩(wěn)定，一般貨幣理論不將居民持有的股票計入更廣義的貨幣m4。因此我們定義的貨幣供應(yīng)量m4同樣無法反映股票融資的影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分18 of 26專題研究圖 27 股票融資時存款與資產(chǎn)變化非銀行原有資產(chǎn)融資

48、前存款存款（2）股票融資：存款轉(zhuǎn)移，創(chuàng)造非銀行持有股票資產(chǎn)，但不計入貨幣。股票非銀行購買股票銀行購買存款融資方存款居民轉(zhuǎn)移（1）貨幣創(chuàng)造非銀行持有股票融資方存款銀行創(chuàng)造（融資獲得存款）非銀行現(xiàn)有資產(chǎn)融資方資產(chǎn)新增融資總量數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究7. 承兌匯票可入貨幣承兌匯票可入貨幣新增資產(chǎn)商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表新增存款再看銀行承兌匯票。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票為銀行承諾的未來付款憑證，對銀行而言并沒有實際支出，但對接受票據(jù)的企業(yè)而言，也可以看作是一種可供交易的金融資產(chǎn)。由于我們將非銀行（居民、企業(yè)）持有的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票計入m4，因此貨幣供應(yīng)量m4能反映未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資的影響。銀行承兌匯票計

49、入貨幣，表明銀行僅靠自己的信用就能創(chuàng)造貨幣，這一過程更能反映貨幣的本質(zhì)，即銀行信用。而企業(yè)債券計入貨幣則反映金融系統(tǒng)發(fā)展后，企業(yè)信用也能創(chuàng)造貨幣。圖 28 銀行承兌匯票影響銀行企業(yè)持有付款承諾開票企業(yè)承兌匯票收票企業(yè)金融資產(chǎn)承兌匯票：增加居民與企業(yè)持有的金融資產(chǎn)，但如果未貼現(xiàn)，整個過程無存款轉(zhuǎn)移與創(chuàng)造。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究8. 金融債與存款替代金融債與存款替代金融債與存款同屬于銀行的資金來源與負債方。銀行發(fā)行金融債，當居民和企業(yè)購買時，居民手上的存款轉(zhuǎn)化為金融債券，而金融債到期時，金融債重新退回存款，考慮到居民及企業(yè)持有的金融債券與存款存在相互轉(zhuǎn)化的關(guān)系，我們也可以將居民持有的金融債券看

50、作貨幣的一部分。但由于我國金融債占銀行資金來源的比例太小，以11年底的數(shù)據(jù)為例，其僅占銀行資金來源的1.1%，其對貨幣供應(yīng)量的影響相當有限。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分19 of 26專題研究圖 29 金融債券發(fā)行的影響銀行發(fā)行金融債前銀行資產(chǎn)銀行發(fā)行金融債后銀行資產(chǎn)不變信貸存款儲備資產(chǎn)存 金融款 債信貸存款儲備資產(chǎn)金 金融融債 債銀行負債存款下降金融債上升數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究9. 基金理財并不單計基金理財并不單計在居民購買基金（理財）同時基金（理財）購買債券的模式下，居民存款先轉(zhuǎn)化為基金存款，居民則持有基金（理財）資產(chǎn)；基金（理財）存款購買債券后，基金（理財）存款轉(zhuǎn)移給融資方，基金

51、（理財）持有債券。很明顯居民持有基金（理財）資產(chǎn)與基金持有債券重復計算。由于貨幣供應(yīng)量m4一般包括基金中各類債券、票據(jù)資產(chǎn)的凈額。為簡化這部分類容，我們可以認為基金持有的債券為代居民（或企業(yè)）持有，統(tǒng)一計入非銀行持有債券并計入m4，而不再將居民持有的基金（理財）資產(chǎn)重復計入m4。圖 30 基金參與融資過程基金/理財 重復 居民持有融資前居民存款持有債券 計算 基金/理財居民持有債券居民存款居民現(xiàn)有資產(chǎn)居民原 居民存款有資產(chǎn) 居民存款基金存款/理財存款債券基金購買債券居民購買融資方存款存款轉(zhuǎn)移融資方資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，商務(wù)部部分理財產(chǎn)品投向為銀行信貸資產(chǎn)，會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。以投

52、向回購型信貸資產(chǎn)為例，首先銀行發(fā)行貸款創(chuàng)造存款，同時銀行吸收居民存款為理財存款，并投向回購型信貸，理財存款轉(zhuǎn)移為銀行表外對理財產(chǎn)品的負債，銀行未來以貸款收益償還理財產(chǎn)品負債。和初始狀態(tài)（見圖 31 狀態(tài)(1)）相比，融資增加但存款不變，融資無法對應(yīng)貨幣增加。和發(fā)行信貸創(chuàng)造存款狀況（見圖 31 狀態(tài)(2)）相比，則表現(xiàn)為存款減少，貨幣出現(xiàn)低估?；鸫婵钅壳耙灿嬋?m2，不存在漏計的問題。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分20 of 26/專題研究圖 31 理財產(chǎn)品發(fā)行的影響初始狀態(tài)（1）銀行資產(chǎn)發(fā)放信貸，發(fā)行理財（2）理財投向信貸（3）信貸儲備資產(chǎn)存款貸款存款信貸存款儲備資產(chǎn)存款貸款理財信貸存款儲

53、備資產(chǎn)存款銀行負債貸款創(chuàng)造存款居民存款吸收為理財存款理財存款轉(zhuǎn)為表外負債數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究此外，在貨幣范圍擴張后，我們將非銀行持有的國債也計入m4范圍，但由于國債融資不計入社會融資總量，社會融資總量無法反映這部分的影響，我們在本文中也不再深究。10. 融資行為創(chuàng)造貨幣融資行為創(chuàng)造貨幣本質(zhì)上看任何一項融資行為，都會導致新增一項居民（企業(yè)）資產(chǎn)，其中一部分計入各個層次的貨幣，這是融資與貨幣的相互關(guān)系，即融資創(chuàng)造貨幣。其中商業(yè)銀行直接參與的融資行為如信貸、債券購買等直接創(chuàng)造存款，其中人民幣部分計入m2，外幣部分計入m3。非銀行（居民、企業(yè)、基金等）參與的融資行為，包括通過債券、股票、信托貸款

54、、委托貸款融資時，存款轉(zhuǎn)移、同時創(chuàng)造資產(chǎn)分別為非銀行持有的債券資產(chǎn)、股票資產(chǎn)、信托貸款到期收益、委托貸款到期收益，其中只有債券計入更為廣義貨幣m4。較為特殊的銀行創(chuàng)造的未貼現(xiàn)承兌匯票也計入m4。綜合來看，融資行為中除了非銀行購買的股票、信托貸款、委托貸款創(chuàng)造的資產(chǎn)不計入更為廣義的貨幣m4外，其它通過正式金融機構(gòu)的融資行為都能反映到m4中。此外，從貨幣供應(yīng)量的角度看，外匯直接創(chuàng)造的人民幣存款與外匯存款則與融資總量沒有關(guān)系，融資總量無法計入這一部分的影響。表2 融資總量、存款變化、貨幣變化等之間相互關(guān)系融資/來源外匯（兌換人民幣）外匯（未兌換）信貸外匯貸款債券（銀行購買）債券（非銀行購買）股票（銀

55、行購買）股票（非銀行購買）承兌匯票信托貸款委托貸款是否融資總量否否是是是是是是是是是居民/企業(yè)新增資產(chǎn)存款外匯存款存款外匯存款存款債券存款股票承兌匯票未來收益未來收益所屬貨幣層次m2m3m2m3m2m4m2m4居民存款變化存款創(chuàng)造存款創(chuàng)造存款創(chuàng)造存款創(chuàng)造存款創(chuàng)造存款轉(zhuǎn)移存款創(chuàng)造存款轉(zhuǎn)移無變化存款轉(zhuǎn)移存款轉(zhuǎn)移銀行新增資產(chǎn)外匯資產(chǎn)外匯資產(chǎn)貸款外匯貸款債券股票付款承諾參與方銀行銀行銀行銀行銀行居民/企業(yè)銀行居民/企業(yè)居民/企業(yè)居民/企業(yè)中介機構(gòu)銀行/證券銀行/證券證券證券銀行/信托銀行金融債（非銀行購買）否金融債m4存款減少數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券從上表中我們發(fā)行，如果在m2的貨幣層次看，間接融資均創(chuàng)

56、造存款，靠創(chuàng)造貨幣推動經(jīng)濟增長，直接融資均不創(chuàng)造存款，是靠提高貨幣流通速度推動經(jīng)濟增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分21 of 2607-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09專題研究從m4的層次看，直接融資和間接融資并沒顯著差別，均創(chuàng)造m4層次的貨幣。11. 信貸融資占比下降從10年開始，信貸融資總量占社會融資總量比例就已經(jīng)降至60%以下，其中10年未貼現(xiàn)承兌匯票占比上升最大，11年債

57、券融資與委托貸款增長，12年債券融資增長最為迅速，信貸的重要性已顯著下降。圖 32 社會融資總量構(gòu)成人民幣貸款外匯貸款委托貸款信托貸款承兌匯票債券股票其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003200420052006200720082009201020112012數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行12. 融資總量回升加快融資總量回升加快在以往以信貸為主要融資工具的環(huán)境下，信貸增速是決定融資總量增速最為主要的因素。但隨著目前債券融資的大幅增長，信貸增速與融資總量增速之間差異將持續(xù)顯現(xiàn)，今年3季度后融資總量增速回升幅度遠超信貸，未來趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。圖 33 貸款

58、余額增速、融資總量增速38貸款余額增速融資總量增速單位：%34302622181410數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，人民銀行13. 長期融資同樣重要融資數(shù)據(jù)中除融資總量值得關(guān)注外，中長期融資同樣重要。在傳統(tǒng)貨幣框架中我們以信貸為例，08年以后的信貸激增包括了太多的短期貸款，與投資及經(jīng)濟走勢關(guān)系不大，而其中的中長期貸款走勢仍與經(jīng)濟走勢密切相關(guān)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分22 of 2611/311/611/911/1207/307/607/908/308/608/909/910/310/610/912/607/1209/1210/1208/1212/909/309/612/3專題研究圖 34

59、 中長期貸款增速、工業(yè)增速、貸款總增速50所有中長期貸款增速單位：%454035302520151050工業(yè)增加值增速貸款總增速06/306/907/307/908/308/909/309/910/310/911/311/912/3數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，人民銀行，wind隨著債券融資的增長，我們對中長期的融資需要從傳統(tǒng)的中長期貸款轉(zhuǎn)換到中長期貸款、中長期債券及信托融資等。以12年3季度為例，中長期貸款增速為9.7%，與1季度基本持平，而包含債券以后的增速為13.5%，包含信托以后的增速約為15.6%，后兩者均在3季度顯著回升，中長期融資的持續(xù)好轉(zhuǎn)同樣有利于經(jīng)濟企穩(wěn)回升。圖 35 各類中長期融

60、資增速單位：%60%50%中長期貸款增速中長期貸款及債券余額增速中長期貸款、債券、信托余額增速40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券，人民銀行14. m2占比已經(jīng)下降占比已經(jīng)下降受今年以來外匯存款與債券融資的持續(xù)增長，m2占m4比例持續(xù)下降，目前已降至85%以下，m2占比的下降也使得m2的重要性下降。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分23 of 2607-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09