第3講項(xiàng)目融資模式PPT課件

1、3.1 3.1 項(xiàng)目融資模式的設(shè)計(jì)原則3.1.1 3.1.1 有限追索原則3.1.2 3.1.2 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則3.1.3 3.1.3 成本降低原則3.1.4 3.1.4 完全融資原則3.1.5 3.1.5 近期融資與遠(yuǎn)期融資相結(jié)合的原則3.1.6 3.1.6 表外融資原則3.1.7 3.1.7 融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)化原則第1頁/共131頁 融資模式是指項(xiàng)目法人取得資金的具體形式。 項(xiàng)目融資模式是項(xiàng)目融資整體結(jié)構(gòu)組成中的核心部分，是對(duì)項(xiàng)目融資各要素的組合，設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式，實(shí)際上是對(duì)項(xiàng)目融資要素的具體組合和構(gòu)造。 設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資模式，首先需要確定好設(shè)計(jì)原則，并與項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)同步考慮，在項(xiàng)目的投

2、資結(jié)構(gòu)確定下來以后，進(jìn)一步細(xì)化完成融資模式的設(shè)計(jì)工作。第2頁/共131頁3.1.1 3.1.1 有限追索原則 有限追索是指貸款人僅在某個(gè)特定時(shí)間階段或在一個(gè)規(guī)定的范圍內(nèi)對(duì)項(xiàng)目借款人進(jìn)行追索，在此界定之外，無論出現(xiàn)任何債務(wù)清償，貸款人均不能對(duì)借款人除項(xiàng)目資產(chǎn)、項(xiàng)目現(xiàn)金流量以及有關(guān)方所承諾的義務(wù)之外的任何形式的資產(chǎn)追索。第3頁/共131頁 按照有限追索原則，在融資過程中為了限制融資對(duì)投資者的追索責(zé)任，需要考慮三個(gè)方面的問題： （1 1）融資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度在正常情況下必須足以支持融資的債務(wù)償還； （2 2）必須找到強(qiáng)有力的來自投資者以外的信用支持； （3 3）融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)必須做出適當(dāng)?shù)募夹g(shù)性處理，

3、如提供必要的擔(dān)保等。第4頁/共131頁3.1.2 3.1.2 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則 保證投資者不承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任是項(xiàng)目融資模式設(shè)計(jì)的一條基本原則，這就需要在投資者、貸款銀行以及其他與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方之間合理有效地劃分項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，力爭實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的最低債務(wù)追索。 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)同樣需要考慮投資結(jié)構(gòu)的支持。例如在合資項(xiàng)目中，主要投資者可通過引入一些小股東的方式保證一部分項(xiàng)目產(chǎn)品的銷售，可以起到很好的分擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)的作用。第5頁/共131頁3.1.3 3.1.3 成本降低原則 在融資項(xiàng)目設(shè)計(jì)與實(shí)施的過程中應(yīng)該考慮的一個(gè)重要方面就是如何降低成本的問題，這里主要是運(yùn)用一些經(jīng)濟(jì)手段。例如，投資者完全可

4、以利用稅務(wù)減免的手段來降低項(xiàng)目的投資成本和融資成本。 降低成本還可從項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)兩方面入手， 一是完善項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，增強(qiáng)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，降低項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，減少債務(wù)資金成本； 二是要合理選擇，科學(xué)確定融資渠道，優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)和融資渠道配置，降低項(xiàng)目的融資成本。第6頁/共131頁3.1.4 3.1.4 完全融資原則 項(xiàng)目融資過程中，股本資金的注入方式比傳統(tǒng)的公司融資要靈活很多。投資者股本資金的注入完全可以考慮以擔(dān)保存款、信用證擔(dān)保等非傳統(tǒng)形式來完成，這可看做是對(duì)傳統(tǒng)資金注入方式的一種替代，投資者據(jù)此來實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目百分之百融資的目標(biāo)要求。 項(xiàng)目現(xiàn)金流量的充足程度是貫徹這一原則的基礎(chǔ)。第7頁/

5、共131頁3.1.5 3.1.5 近期融資與遠(yuǎn)期融資相結(jié)合的原則 在投資過程中，有的投資者愿意接受長期的融資安排，有的投資者則更多考慮的是近期融資的需要。他們選用項(xiàng)目融資方式是出于對(duì)某個(gè)國家或某個(gè)領(lǐng)域不十分熟悉，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及未來發(fā)展沒有十分的把握而采取的一種謹(jǐn)慎策略。一旦采用項(xiàng)目融資方式的各種決定因素朝著有利于投資者的方向發(fā)生較大的變化，他們就會(huì)希望重新安排融資結(jié)構(gòu)。這就是在項(xiàng)目融資中經(jīng)常會(huì)遇到的“重新融資問題”。 基于這一原因，在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)時(shí)，盡可能地把近期融資與遠(yuǎn)期融資結(jié)合起來。第8頁/共131頁3.1.6 3.1.6 表外融資原則 項(xiàng)目融資過程中的表外融資就是非公司負(fù)債型融資。實(shí)

6、現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債表外融資，是一些投資者運(yùn)用項(xiàng)目融資方式的重要原因。第9頁/共131頁3.1.7 3.1.7 融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)化原則 所謂融資結(jié)構(gòu)是指融通資金的諸組成要素，如資金來源、融資方式、利率等的組合和構(gòu)成。要做到融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，需把握的基本點(diǎn)是： 以融資需要的資金成本和籌資效率為標(biāo)準(zhǔn)，力求融資組成要素的合理化、多元化，從籌資人的實(shí)際資金需要出發(fā)注意內(nèi)部籌資與外部籌資、國內(nèi)籌資與國際籌資相結(jié)合，長期籌資與短期籌資、直接融資與間接融資相結(jié)合，以提高籌資的效率與效益，降低籌資成本，減少籌資風(fēng)險(xiǎn)。第10頁/共131頁具體而言, ,這一原則包括以下幾個(gè)方面: :1.1.融資方式種類結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一般來講，融

7、資有多種方式，各有各的優(yōu)點(diǎn)和不足，籌資人必須適當(dāng)選擇，如股權(quán)融資與債務(wù)融資的適當(dāng)組合等，以確立最合適的融資模式，使資金來源多元化，使資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2.2.融資成本的優(yōu)化。籌資人要熟悉各種不同類型金融市場的性質(zhì)和業(yè)務(wù)活動(dòng)，以便能從更多的資本市場上獲得資金來源。在同一市場上應(yīng)向多家融資機(jī)構(gòu)洽談融通資金，增加自己的選擇余地。要貫徹?fù)駜?yōu)的原則，爭取最低的籌資成本，降低融資成本。第11頁/共131頁3.3.融資期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其具體做法是：一是，要控制短期債務(wù)；二是，債務(wù)融資償還期與籌資人投資回收期銜接；三是，應(yīng)盡量將債務(wù)的還本付息時(shí)間比較均衡的分開，以避免在個(gè)別年或若干年度內(nèi)出現(xiàn)“償債高峰”期；四是，融

8、資利率結(jié)構(gòu)優(yōu)化；第12頁/共131頁五是，融資貨幣幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化。六是，籌資方式可轉(zhuǎn)換性原則，公司在籌集資金時(shí)，應(yīng)充分考慮籌資調(diào)整彈性，即籌資方式相互轉(zhuǎn)換的能力。第13頁/共131頁 實(shí)證分析：歐洲迪斯尼樂園項(xiàng)目 歐洲迪斯尼樂園位于巴黎市郊，項(xiàng)目發(fā)起人是美國迪斯尼公司，項(xiàng)目第一期工程總投資為149億法郎，按當(dāng)時(shí)匯率折合23.84億美元，美國迪斯尼公司只出資了21.04億法郎，僅占總投資的14.12%，而且美國迪斯尼公司對(duì)該項(xiàng)目擁有了完全的控制權(quán)， 第14頁/共131頁 投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)：1987年3月，美國迪斯尼公司與法國政府簽署了一項(xiàng)原則協(xié)議，在法國巴黎市郊興建歐洲迪斯尼樂園。東方匯理銀行作為財(cái)

9、務(wù)顧問，負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和組織。 第15頁/共131頁 美國迪斯尼公司對(duì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提出了三個(gè)目標(biāo)要求： 第一，融資結(jié)構(gòu)必須保證可以籌集到項(xiàng)目所需的資金； 第二，項(xiàng)目的資金成本必須低于“市場平均成本”； 第三，項(xiàng)目發(fā)起人必須獲得高于“市場平均水平”的經(jīng)營自主權(quán)。第16頁/共131頁 法國政府在原則協(xié)議中規(guī)定： 歐洲迪斯尼項(xiàng)目的多數(shù)股權(quán)必須掌握在歐洲共同體居民的手中第17頁/共131頁 法國東方匯理銀行通過建立項(xiàng)目現(xiàn)金流量模型，以20年期的歐洲迪斯尼樂園及其周邊相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)作為輸入變量，以項(xiàng)目稅收、利息成本、投資者收益等作為輸出變量，對(duì)項(xiàng)目開發(fā)作了詳細(xì)現(xiàn)金流量分析和風(fēng)險(xiǎn)分析，

10、最后確定出建議美國迪斯尼公司使用的項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)。 第18頁/共131頁 100% 51% 83% 100% 100% 100% 管理協(xié)議 49% 17% 管理協(xié)議 資產(chǎn)經(jīng)營權(quán) 資產(chǎn)法律擁有權(quán) 歐盟投資者 美國迪斯尼公司 法國投資財(cái)團(tuán) 歐洲迪斯尼 控股公司 經(jīng)營管理公司 項(xiàng)目投資公司 財(cái)務(wù)管理公司 歐洲迪斯尼 經(jīng)營公司 租賃協(xié)議 歐洲迪斯尼 財(cái)務(wù)公司 歐洲迪斯尼樂園 第19頁/共131頁 歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司：在法律上擁有歐洲迪斯尼樂園的資產(chǎn)，目的是充分吸收項(xiàng)目的稅務(wù)優(yōu)惠，從而降低項(xiàng)目的綜合資金成本，并以一個(gè)20年期的杠桿租賃協(xié)議將資產(chǎn)租賃給歐洲迪斯尼經(jīng)營公司經(jīng)營。所以，該公司采取了一般合伙制結(jié)構(gòu)

11、；第20頁/共131頁 歐洲迪斯尼經(jīng)營公司：目的是為了解決美國迪斯尼公司的絕對(duì)控制權(quán)問題。它采取的是有限合伙制結(jié)構(gòu)，其中，美國迪斯尼公司是唯一的一般合伙人。 第21頁/共131頁 20年租賃期結(jié)束時(shí)，歐洲迪斯尼經(jīng)營公司將從歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司手中以其賬面價(jià)值（完全折舊后的價(jià)值）將項(xiàng)目購買回來，而歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司則被解散。 第22頁/共131頁 項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)：股本資金和債務(wù)資金 解讀： 財(cái)務(wù)公司的20億法郎股本資金，由于享受了稅務(wù)優(yōu)惠，使其在20年項(xiàng)目融資期間平均成本低于7%； 經(jīng)營公司的股本資金的51%是通過在證券市場上發(fā)行股票籌集的，其余49%則由美國迪斯尼公司提供；第23頁/共131頁 從

12、屬性債務(wù)28億法郎，是由法國公眾部門儲(chǔ)蓄銀行提供的，這是原則性協(xié)議的一個(gè)組成部分，這部分資金成本很優(yōu)惠； 占項(xiàng)目第一期工程總資金43%的項(xiàng)目貸款，是以銀行放棄對(duì)一般合伙人法律責(zé)任的追索權(quán)利的方式解決的。 第24頁/共131頁 項(xiàng)目合同結(jié)構(gòu)：第25頁/共131頁 歐共體公眾 投資者 美國迪斯尼 公司 法國投資財(cái)團(tuán) 股本 資金 經(jīng)營許可證 管理協(xié)議 股本資金 稅務(wù)股本資金 項(xiàng)目責(zé)任擔(dān)保（50 億法郎） 稅務(wù)股本資金 購買土地 項(xiàng)目建設(shè)/經(jīng)營 歐洲迪斯尼 經(jīng)營公司 貸款協(xié)議 出售迪斯尼樂園 20 年期杠桿租賃協(xié)議 歐洲迪斯尼 財(cái)務(wù)公司 無追索貸款 安排 項(xiàng)目 貸款 從屬性貸款 項(xiàng)目 貸款 歐洲迪斯尼

13、樂園經(jīng)營收入 法國公眾部門儲(chǔ)蓄銀行 貸款銀團(tuán) 第26頁/共131頁 融資特點(diǎn)：第一，項(xiàng)目第一期工程所需的149億法郎資金中，有將近60%的是股本資金和準(zhǔn)股本資金，在很大程度上降低了項(xiàng)目的債務(wù)負(fù)擔(dān)；第二，形成一個(gè)資金成本節(jié)約的正循環(huán)，使項(xiàng)目有可能獲得條件優(yōu)惠低成本的銀團(tuán)貸款；第27頁/共131頁 簡評(píng)： 第一，突破了項(xiàng)目融資的傳統(tǒng)領(lǐng)域，即資源型和能源型工業(yè)項(xiàng)目、大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。 第二，項(xiàng)目發(fā)起人只用了很少的自有資金就完成了這項(xiàng)復(fù)雜工程的投融資（以項(xiàng)目第一期工程為例，總投資為149億法郎，美國迪斯尼公司只出資21.04億法郎，僅占總投資的14.12%）。 第三，發(fā)起人只用了很少的投資卻能完全控

14、制項(xiàng)目（這在一般的項(xiàng)目融資中較難做到，因?yàn)橘J款銀行總是要求對(duì)項(xiàng)目具有一定的控制能力）。 第28頁/共131頁 案例-帕塔米納液化天然氣管道項(xiàng)目 項(xiàng)目位于印度尼西亞東加理曼丹的主要天然氣生產(chǎn)基地Bontang。發(fā)起人是其國有公司-帕塔米納石油公司。 融資金額7.5億美元的無追索融資，實(shí)現(xiàn)了100%融資的目標(biāo)。第29頁/共131頁 帕塔米納液化天然氣管道項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)第30頁/共131頁 日本三菱 商社 帕塔米納石油公司及其他天然氣廠商 3 億美元公司擔(dān)保 主要工程分包商 日本千代田公司 工程總承包 鮑爾黑森公司 第六液化天然氣 生產(chǎn)加工管道 裝置項(xiàng)目 貸款銀團(tuán) 設(shè)備/材 料供應(yīng) 天然氣 供應(yīng) 天然

15、氣成本 項(xiàng)目利潤 有條件完工 擔(dān)保期權(quán) 工程建設(shè)合同 建設(shè) 資金 7.5億美元 貸款安排 債務(wù) 資金 20 年液化天 然氣銷售合約 液化天然氣購買者 日本東京煤氣公司 日本大阪煤氣公司 日本東寶煤氣公司 項(xiàng) 目融 資擔(dān)保 液化天然氣銷售 收入 托管銀行 債務(wù) 償還 生產(chǎn)經(jīng) 營費(fèi)用 利潤 第31頁/共131頁 貸款構(gòu)成：由項(xiàng)目融資顧問-大通曼哈頓銀行亞洲分行和三菱銀行負(fù)責(zé)組建了包括19家銀行的貸款承銷銀團(tuán)。貸款總額7.5億美元，分為： 有擔(dān)保項(xiàng)目貸款4.5億美元，總貸款總額的60%，貸款利率為LIBOR+1.25% 無擔(dān)保貸款3.0億美元，利率為LIBOR+0.80%第32頁/共131頁 擔(dān)保人

16、-日本三菱商社而不是帕塔米納石油公司。所以，對(duì)帕塔米納國家石油公司這個(gè)發(fā)起人是不追索的。 托管銀行-紐約大陸銀行第33頁/共131頁 在項(xiàng)目融資過程中，以一個(gè)工業(yè)設(shè)施或者服務(wù)性設(shè)施的使用協(xié)議為主體安排的融資形式稱為“設(shè)施使用協(xié)議”融資模式。 利用設(shè)施使用協(xié)議安排項(xiàng)目融資，成敗的關(guān)鍵在于項(xiàng)目設(shè)施的使用者能否提供一個(gè)強(qiáng)有力的具有“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的承諾。 在項(xiàng)目融資過程中，這種無條件承諾的合約權(quán)益將轉(zhuǎn)讓給提供貸款的銀行，并與項(xiàng)目投資者的完工擔(dān)保共同構(gòu)成了項(xiàng)目信用保證結(jié)構(gòu)的主要組成部分。 第34頁/共131頁 設(shè)施使用協(xié)議融資模式的特點(diǎn)： （1 1）在投資結(jié)構(gòu)的選擇上比較靈活，既可采用公司

17、型合資結(jié)構(gòu)，也可采用非公司型合資結(jié)構(gòu)、合伙制結(jié)構(gòu)或信托基金結(jié)構(gòu)。 （2 2）適用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。 （3 3）具有“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的設(shè)施使用協(xié)議，是“設(shè)施使用協(xié)議”融資模式中不可缺少的一個(gè)重要組成部分。 （4 4）采用該種模式進(jìn)行的項(xiàng)目融資活動(dòng)，在稅務(wù)結(jié)構(gòu)處理上比較謹(jǐn)慎。第35頁/共131頁 “生產(chǎn)支付”融資模式是項(xiàng)目融資的早期形式之一，它最早起源于2020世紀(jì)5050年代美國天然氣項(xiàng)目開發(fā)的融資安排。 “生產(chǎn)支付”融資模式是以項(xiàng)目生產(chǎn)的產(chǎn)品及其銷售收益的所有權(quán)作為擔(dān)保品，而不是采用轉(zhuǎn)讓和抵押方式進(jìn)行融資。 這種形式主要針對(duì)項(xiàng)目貸款的還款方式而言，借款方在項(xiàng)目投產(chǎn)后不以項(xiàng)目產(chǎn)品的銷售

18、收入來償還債務(wù)，而是直接以項(xiàng)目產(chǎn)品來還本付息。在貸款得到清償前，貸款方擁有項(xiàng)目部分或全部產(chǎn)品的所有權(quán)。 第36頁/共131頁“生產(chǎn)支付”融資模式有五個(gè)特點(diǎn): : 1 1、信用保證結(jié)構(gòu)較其他融資方式獨(dú)特。生產(chǎn)支付是通過直接擁有項(xiàng)目的產(chǎn)品和銷售收入，而不是通過抵押或權(quán)益轉(zhuǎn)讓的方式來實(shí)現(xiàn)融資的信用保證的。 2 2、融資容易被安排成為無追索或有限追索的形式。 3 3、融資期限將短于項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)生命期。即生產(chǎn)支付融資的貸款期限大大短于項(xiàng)目的開采期限。 第37頁/共131頁4 4、貸款銀行一般只為項(xiàng)目的建設(shè)和資本費(fèi)用提供融資，而不承擔(dān)項(xiàng)目生產(chǎn)費(fèi)用的貸款，并且要求項(xiàng)目投資者提供最低生產(chǎn)量、最低產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方

19、面的擔(dān)保。5 5、融資中介機(jī)構(gòu)在生產(chǎn)支付融資中發(fā)揮重要的作用。 第38頁/共131頁3.4黃金貸款Gold Loan 以“黃金貸款”為基礎(chǔ)中小企業(yè)融資模式的特點(diǎn)（Gold Loan）； 1.項(xiàng)目投資者通過黃金貸款銀行安排一個(gè)黃金貸款，利用出售黃金所獲得的資金建設(shè)開發(fā)項(xiàng)目，支付工程公司費(fèi)用。 2.因?yàn)辄S金貸款銀行通常不承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投資者必須與擔(dān)保銀行做出有限追索的項(xiàng)目中小企業(yè)融資安排，由擔(dān)保銀行承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，獲得項(xiàng)目建設(shè)的完工擔(dān)保和項(xiàng)目資產(chǎn)的第一抵押權(quán)，并收取一定的項(xiàng)目擔(dān)保費(fèi)用。 3.在項(xiàng)目進(jìn)入生產(chǎn)階段之后，投資者用生產(chǎn)出來的黃金償還貸款，避免了任何價(jià)格波動(dòng)上的風(fēng)險(xiǎn)。第39頁/共131頁3

20、.5 3.5 杠桿租賃融資模式Leveraged Leasing 3.5.1 3.5.1 杠桿租賃融資的優(yōu)勢分析3.5.2 3.5.2 杠桿租賃融資模式的復(fù)雜性3.5.3 3.5.3 杠桿租賃融資模式的運(yùn)作3.5.4 3.5.4 杠桿租賃融資模式的特點(diǎn)第40頁/共131頁 杠桿租賃融資模式是指在項(xiàng)目投資者的要求和安排下，由杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)出租人融資購買項(xiàng)目的資產(chǎn)，然后租賃給承租人的一種融資形式。 資產(chǎn)出租人和融資貸款銀行的收入以及信用保證主要來自該租賃項(xiàng)目的稅務(wù)好處、租賃費(fèi)用、項(xiàng)目的資產(chǎn)以及對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制。第41頁/共131頁3.4.1 3.4.1 杠桿租賃融資的優(yōu)勢分析對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人

21、及項(xiàng)目公司來說，采用租賃融資方式解決項(xiàng)目所需資金，具有以下好處：1.1.項(xiàng)目公司仍擁有對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)。2.2.可實(shí)現(xiàn)百分之百的融資要求。3.3.較低的融資成本。4.4.可享受稅前償租的好處。第42頁/共131頁3.4.2 3.4.2 杠桿租賃融資模式的復(fù)雜性杠桿租賃融資模式的復(fù)雜性主要體現(xiàn)在：第一，上述幾種融資模式的設(shè)計(jì)主要側(cè)重于資金的安排、流向，并將項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)處理問題放在項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)中加以考慮和解決；而杠桿租賃融資模式在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)不僅需要以項(xiàng)目本身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度特別是現(xiàn)金流量狀況作為主要的參考依據(jù)，而且也需要將項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的組成部分加以考慮。第二，杠桿租賃融資模式中的參與

22、者比上述融資模式要多。第三，杠桿租賃融資模式對(duì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的管理比其他項(xiàng)目融資模式復(fù)雜。第43頁/共131頁3.4.3 3.4.3 杠桿租賃融資模式的運(yùn)作1 1、項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)立一個(gè)單一目的的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司簽訂項(xiàng)目資產(chǎn)購置和建造合同，購買開發(fā)建設(shè)所需的廠房和設(shè)備，并在合同中說明這些資產(chǎn)的所有權(quán)都將轉(zhuǎn)移給金融租賃公司，然后再從其手中將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)租回來。2 2、由愿意參與到該項(xiàng)目融資中的兩個(gè)或兩個(gè)以上的專業(yè)租賃公司、銀行及其他金融機(jī)構(gòu)等，以合伙制形式組成一個(gè)特殊合伙制的金融租賃公司。這個(gè)合伙制的金融租賃公司就是租賃融資模式中的“股本參與者”。3 3、由合伙制金融租賃公司籌集購買租賃資產(chǎn)所需的債務(wù)

23、資金，也即尋找項(xiàng)目的“債務(wù)參與者”為金融公司提供貸款。第44頁/共131頁4 4、合伙制金融租賃公司根據(jù)項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓過來的資產(chǎn)購置合同購買相應(yīng)的廠房和設(shè)備，然后把它們出租給項(xiàng)目公司。5 5、在項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)階段，根據(jù)租賃協(xié)議，項(xiàng)目公司從合伙制金融公司手中取得項(xiàng)目資產(chǎn)的使用權(quán)，并代表租賃公司監(jiān)督項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。6 6、項(xiàng)目進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營階段時(shí)，項(xiàng)目公司生產(chǎn)出產(chǎn)品，并根據(jù)產(chǎn)品承購協(xié)議將產(chǎn)品出售給項(xiàng)目發(fā)起方或用戶。這時(shí)，項(xiàng)目公司要向租賃公司補(bǔ)繳在建設(shè)期內(nèi)沒有付清的租金。租賃公司以其收到的租金通過擔(dān)保信托支付銀行貸款的本息。第45頁/共131頁7 7、為了監(jiān)督項(xiàng)目公司履行租賃合同，通常由租賃公司的經(jīng)理人或

24、經(jīng)理公司監(jiān)督或直接管理項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流量，以保證項(xiàng)目現(xiàn)金流量在以下項(xiàng)目中按順序進(jìn)行分配和使用：生產(chǎn)費(fèi)用、項(xiàng)目的資本性開支、租賃公司經(jīng)理人的管理費(fèi)、相當(dāng)于貸款銀行利息的租金支付、相當(dāng)于租賃公司股本投入的投資收益的租金支付。8 8、當(dāng)租賃公司的成本全部收回，并且獲得了相應(yīng)的回報(bào)后，杠桿租賃便進(jìn)入了第二階段。這一階段中，項(xiàng)目公司只需交納很少的租金。第46頁/共131頁3.4.4 3.4.4 杠桿租賃融資模式的特點(diǎn)杠桿租賃融資模式的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下方面：1 1、融資模式比較復(fù)雜。2 2、債務(wù)償還較為靈活。3 3、融資應(yīng)用范圍比較廣泛。4 4、融資項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)以及稅務(wù)減免的數(shù)量和有效性是杠桿租賃融資

25、模式的關(guān)鍵。5 5、受上述復(fù)雜因素的影響，杠桿租賃融資模式一經(jīng)確定，重新安排融資的靈活性以及可供選擇的重新融資余地變得很小，這也會(huì)給投資者帶來一定的局限。第47頁/共131頁 租賃、自有資金購置和貸款購置的比例 三種融資方案 自有資金占用 資產(chǎn)使用期內(nèi)現(xiàn)金流量分配 稅務(wù)扣減 1自有資金購買（100%自有資金） 100%設(shè)備購買價(jià)格 100%現(xiàn)金流量為投資者收入 折舊 2貸款+自有資金購買（假定 30%自有資金，70%貸款） 30%設(shè)備購買價(jià)格 支付利息 償還貸款本金 剩余部分為投資者收入 折舊 貸款利息 3租賃 0% 支付租賃費(fèi)（實(shí)際上為利息+本金） 在租賃期結(jié)束時(shí)支付購買資產(chǎn)殘值費(fèi)用 剩余部

26、分為投資者收入 租賃費(fèi) 收購資產(chǎn)殘值后的資產(chǎn)折舊 第48頁/共131頁3.5 BOT3.5 BOT模式3.5.1 BOT3.5.1 BOT項(xiàng)目的具體形式3.5.2 BOT3.5.2 BOT模式的結(jié)構(gòu)分析3.5.3 BOT3.5.3 BOT模式的操作程序3.5.4 BOT3.5.4 BOT模式的特點(diǎn)第49頁/共131頁 BOT BOT是國際上近十幾年逐漸興起的一種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資模式，是一種利用外資和民營資本興建基礎(chǔ)設(shè)施的融資模式。 BOTBOT是BuildBuild（建設(shè)）,Operate,Operate（經(jīng)營）和TransferTransfer（轉(zhuǎn)讓）三個(gè)英文單詞第一個(gè)字母的縮寫，代表著一

27、個(gè)完整的項(xiàng)目融資過程。第50頁/共131頁BOT 項(xiàng)目融資流程圖 政府 BOT 財(cái)團(tuán) 20 年-50 年后 確定目標(biāo) 項(xiàng)目包裝 招 標(biāo) 投 標(biāo) 獲得專營權(quán) 融 資 項(xiàng)目設(shè)計(jì) 與建造項(xiàng)目運(yùn)營 獲取收入 接收項(xiàng)目 轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目 第51頁/共131頁 3.5.1 BOT 3.5.1 BOT項(xiàng)目的具體形式表 2-1 BOT 項(xiàng)目融資種類 種類 英文 意義 BOT Build,operate,transfer 建設(shè)、經(jīng)營、轉(zhuǎn)讓 DBFO Design,build,finance,operate 設(shè)計(jì)、建設(shè)、融資、經(jīng)營 BOO Build,own,operate 建設(shè)、擁有、運(yùn)營 BOOT Build,own

28、,operate,transfer 建設(shè)、擁有、經(jīng)營、轉(zhuǎn)讓 BT Build,transfer 建設(shè)、轉(zhuǎn)讓 TOT Transfer,operate,transfer 轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營、再轉(zhuǎn)讓 BTO Build,transfer,operate 建設(shè)、轉(zhuǎn)讓、運(yùn)營 BOS Build,operate,sale 建設(shè)、運(yùn)營、出售 BOL Build,operate,lease 建設(shè)、經(jīng)營、租賃 DBOT Design,build,operate,transfer 設(shè)計(jì)、建設(shè)、經(jīng)營、轉(zhuǎn)讓 第52頁/共131頁 廣西來賓電廠A廠采用TOT方式向外商全額轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)。 廣西來賓電廠A廠是廣西開發(fā)投資有限責(zé)任公司

29、下屬的全資子公司，總裝機(jī)容量為2 125萬千瓦的燃煤機(jī)組，電廠于1987年1月開工，兩臺(tái)機(jī)組分別于1989年3月、1990年1月投產(chǎn)發(fā)電。 為了盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以資產(chǎn)換資金，以存量換增量，廣西區(qū)政府采取了TOT方式向外商全額轉(zhuǎn)讓來賓電廠A廠產(chǎn)權(quán)。 第53頁/共131頁3.5.2 BOT3.5.2 BOT模式的結(jié)構(gòu)分析 BOT BOT模式的參與人主要包括政府、項(xiàng)目承辦人、投資者、貸款人、保險(xiǎn)和擔(dān)保人、總承包商、運(yùn)營開發(fā)商等。此外項(xiàng)目的用戶也因投資、貸款或保證而成為BOTBOT項(xiàng)目的參與者。 BOTBOT項(xiàng)目的全過程涉及項(xiàng)目發(fā)起與確立、項(xiàng)目資金的籌措、項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營管理等諸多方面和環(huán)節(jié)。B

30、OTBOT結(jié)構(gòu)總的原則是使項(xiàng)目眾多的參與方的分工責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)分配明確合理，把風(fēng)險(xiǎn)分配給與該風(fēng)險(xiǎn)最為接近的一方。第54頁/共131頁 BOT BOT模式主要由以下三方組成: : 1. 1.項(xiàng)目的最終所有者（項(xiàng)目發(fā)起人）。項(xiàng)目發(fā)起人是項(xiàng)目所在國政府、政府機(jī)構(gòu)或政府指定的公司。 2.2.項(xiàng)目的直接投資者和經(jīng)營者（項(xiàng)目經(jīng)營者）。項(xiàng)目經(jīng)營者是BOTBOT融資模式的主體。項(xiàng)目經(jīng)營者的角色一般由一個(gè)專門組織起來的項(xiàng)目公司承擔(dān)。第55頁/共131頁 3.3.項(xiàng)目的貸款銀行。 除了商業(yè)銀行組成的貸款銀團(tuán)之外，政府的出口信貸機(jī)構(gòu)和世界銀行或地區(qū)性開發(fā)銀行的政策性貸款在BOTBOT模式中通常也扮演很重要的角色。第56

31、頁/共131頁 在具體操作過程中，BOTBOT融資結(jié)構(gòu)由以下部分組成： 首先，由項(xiàng)目經(jīng)營公司、工程公司、設(shè)備供應(yīng)公司以及其他投資者共同組建一個(gè)項(xiàng)目公司，從項(xiàng)目所在國政府獲得特許權(quán)協(xié)議作為項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)和安排融資的基礎(chǔ)。第57頁/共131頁 其次，項(xiàng)目公司以特許權(quán)協(xié)議作為基礎(chǔ)安排融資。 再次，在項(xiàng)目的建設(shè)階段，工程承包集團(tuán)以承包合同形式建造項(xiàng)目。 最后，當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營階段后，經(jīng)營公司根據(jù)經(jīng)營協(xié)議負(fù)責(zé)項(xiàng)目公司投資建造的公用設(shè)施的運(yùn)行、保養(yǎng)和維修，支付項(xiàng)目貸款本息并為投資財(cái)團(tuán)獲得投資利潤。第58頁/共131頁3.5.3 BOT3.5.3 BOT模式的操作程序 一般來說，每個(gè)項(xiàng)目都經(jīng)過項(xiàng)目確定、準(zhǔn)備、招

32、標(biāo)、各種協(xié)議和合同的談判與簽訂、建設(shè)、運(yùn)營和移交等過程，在此將其大致分為三個(gè)階段： 準(zhǔn)備階段：這一階段主要是選定BOTBOT項(xiàng)目，通過資格預(yù)審與招標(biāo)，選定項(xiàng)目承辦人。 實(shí)施階段：包括BOTBOT項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營階段。 移交階段：即在特許期滿時(shí)，項(xiàng)目公司把項(xiàng)目移交給東道國政府。 第59頁/共131頁3.5.4 BOT3.5.4 BOT模式的特點(diǎn)BOTBOT融資模式的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下方面：1 1、通常采用BOTBOT模式進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目包括道路、橋梁、隧道、鐵路、地鐵、水利、發(fā)電廠和水廠等。2 2、能減少政府的直接財(cái)政負(fù)擔(dān)，減輕政府的借款負(fù)債義務(wù)，所有的項(xiàng)目融資負(fù)債責(zé)任都被轉(zhuǎn)移給項(xiàng)目發(fā)起人，

33、政府無需保證或承諾支付項(xiàng)目的借款，從而也不會(huì)影響東道國和發(fā)起人為其他項(xiàng)目融資的信用，避免政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第60頁/共131頁3 3、有利于轉(zhuǎn)移和降低風(fēng)險(xiǎn)。4 4、有利于提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率。5 5、BOTBOT融資模式可以提前滿足社會(huì)和公眾的需求。6 6、BOTBOT項(xiàng)目通常都由外國的公司來承包，這會(huì)給項(xiàng)目所在國帶來先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，既給本國的承包商帶來較多的發(fā)展機(jī)會(huì)，也促進(jìn)了國際經(jīng)濟(jì)的融合。 第61頁/共131頁 案例分析：大場水處理BOT項(xiàng)目 1995年由英國泰吾士國際水公司屬子公司Bovis Thames(上海)經(jīng)營的大場水處理BOT項(xiàng)目；第62頁/共131頁 大場水處理大場水處理 B

34、OT項(xiàng)目 英國 Bovis Thames(上海)獲得了 20 年經(jīng)營期的特許權(quán)年經(jīng)營期的特許權(quán) Bovis Thames 公司在中國建立一個(gè)特許公司，建設(shè)大場水處理廠并對(duì)其融資 工程承包商工程承包商是 Bovis Asia-Pacific 公司，它提供了一個(gè)固定價(jià)格、固定日期的交鑰匙合同交鑰匙合同。 上海城市水工程公司上海城市水工程公司作為購買方，承擔(dān)(1)向特許公司支付使用費(fèi)的義務(wù)， 使用費(fèi)使用費(fèi)的計(jì)算公式=A 部分貸款本息+運(yùn)營費(fèi)用+固定回報(bào) （2）發(fā)生突發(fā)事件時(shí)，向特許公司支付終止費(fèi)終止費(fèi)，該終止費(fèi)必須足以支付根終止費(fèi)必須足以支付根據(jù)合同條款應(yīng)支付給貸款人的到期應(yīng)還款額據(jù)合同條款應(yīng)支付給

35、貸款人的到期應(yīng)還款額 第63頁/共131頁 銀團(tuán)貸款：貸款銀團(tuán)貸款：貸款由亞洲巴克利銀行投資公司、里昂信貸銀行、渣打銀行投資公司和住友銀行按同等份額承購，貸款分為 A 部分和 B 部分 A 部分貸款部分貸款=5100 萬美元本金貸款，10 年分期償還 B 部分貸款部分貸款=250 萬美元備用貸款，用于彌補(bǔ)貸款 A 的不足，為由于第一階段建設(shè)嚴(yán)重延期而產(chǎn)生的資金成本提供融資。 人民幣運(yùn)營資金貸款人民幣運(yùn)營資金貸款：由中國人民建設(shè)銀行中國人民建設(shè)銀行提供了與 800 萬美元等萬美元等值的人民幣運(yùn)營資金貸款值的人民幣運(yùn)營資金貸款，用于支付工廠在經(jīng)營階段的每日運(yùn)營費(fèi)用和其他成本。 項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)項(xiàng)目資金

36、結(jié)構(gòu)：項(xiàng)目總成本 7800 萬美元，D/E=80% 其中，債務(wù)資金=5110 萬美元本金貸款+250 萬備用貸款+800 萬美元等值人民幣貸款=6160 萬美元，約占總成本的 80%； 股本投資占 20%，有些還是以設(shè)備入股； 第64頁/共131頁 中 國 人 民銀 行中 國 人 民銀 行 與特 許公 司達(dá) 成 了一 項(xiàng)“ 最大 限 度合 作協(xié) 議 ”（best-endeavors co-operative agreement） ， 根據(jù)該協(xié)議， 人行允許特許公司進(jìn)入上海外匯調(diào)配中心，以及相當(dāng)于銀行間外匯市場的中國外匯買賣系統(tǒng)。由此，特許公司可以降低外匯兌換風(fēng)險(xiǎn)。 政府擔(dān)保形式政府擔(dān)保形式：

37、(1)上海市政府獨(dú)資擁有的上海城建投資發(fā)展總公司為上海城市水工程公司的責(zé)任提供擔(dān)保， (2)上海市政府以 “大場管理的方法” 的方式對(duì)項(xiàng)目提供了支付；（3） 上海市政府還出具了 “支持信” （letter of support） 英國泰吾士國際水服務(wù)公司承擔(dān)了向特許公司提供一定的資金、 技術(shù)和運(yùn)營支持的責(zé)任。 總評(píng)： 該項(xiàng)目是一個(gè)政府壟斷的工程，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較小。 第65頁/共131頁 案例 深圳地鐵BDOT項(xiàng)目融資第66頁/共131頁 案例 西安地鐵項(xiàng)目BOT融資第67頁/共131頁菲律賓污水清理BOT項(xiàng)目 項(xiàng)目背景： 項(xiàng)目公司是太平洋河流恢復(fù)公司（Pacific River Rehabilit

38、ation Inc），其股本一部分來自于菲律賓背景的公司，剩余部分通過向全球環(huán)境基金以及新加坡的AIDEC公司籌集。項(xiàng)目負(fù)債部分由菲律賓的銀行提供，債務(wù)股權(quán)比是75:25 項(xiàng)目總投資1.6億美元，特許權(quán)期限為25年。 第68頁/共131頁 難題：河流污水處理項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流量難以確定？難題：河流污水處理項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流量難以確定？ 該項(xiàng)目只有社會(huì)效益，即該項(xiàng)目帶來的 Pasit 河流的凈化將會(huì)通過環(huán)境的改善而使當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)增值， 并增加當(dāng)?shù)氐纳虅?wù)活動(dòng)， 并最終使 “馬尼拉的價(jià)值發(fā)生變化” 。 但是，很難向可能最終受益的市民或廠商通過市場行為來收取費(fèi)用。 怎么辦？怎么辦？ 第69頁/共131頁 最

39、后，馬尼拉政府將支付費(fèi)用的角色承擔(dān)了下來。 馬尼拉政府將按兩種模式支付項(xiàng)目收入：馬尼拉政府將按兩種模式支付項(xiàng)目收入： 如果 Pasit 河流上的 440 個(gè)壓縮機(jī)工作良好， 政府會(huì)支付最低限度的費(fèi)用最低限度的費(fèi)用 （一旦河流的水質(zhì)得到明顯凈化，一些壓縮機(jī)將會(huì)顯得多余，但是如果它們得到良好的維護(hù)的話，政府仍然能夠在特許期之后使用它們） ； 同預(yù)先規(guī)定的 8 個(gè)凈化級(jí)別掛鉤，每達(dá)到一個(gè)新的凈化級(jí)別，政府會(huì)為此支付更多的費(fèi)用。 這就是項(xiàng)目的獨(dú)創(chuàng)之處：基于項(xiàng)目成功程度的“績效支付” （“績效支付” （Performance Payment） ， 第70頁/共131頁3.6 ABS3.6 ABS模式3.

40、6.1 ABS3.6.1 ABS融資的基本要素3.6.2 ABS3.6.2 ABS融資的主要當(dāng)事人3.6.4 ABS3.6.4 ABS融資的運(yùn)行程序3.6.5 ABS3.6.5 ABS融資的使用范圍及種類3.6.6 ABS3.6.6 ABS融資的特點(diǎn)及其在金融市場中的作用第71頁/共131頁 ABS ABS是英文單詞Asset-Backed SecuritizationAsset-Backed Securitization的縮寫，具體是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來收益為保證，通過在國際資本市場發(fā)行高檔債券等金融產(chǎn)品來籌集資金的一種項(xiàng)目證券融資方式。 ABSABS模式的目的

41、在于通過其特有的提高信用等級(jí)的方式，使原本信用等級(jí)較低的項(xiàng)目照樣可以進(jìn)入高檔證券市場，并利用該市場信用等級(jí)高、債券安全性和流動(dòng)性高、債券利率低的特點(diǎn)，大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。第72頁/共131頁3.6.1 ABS3.6.1 ABS融資的基本要素資產(chǎn)支持證券化融資的基本構(gòu)成要素主要包括：1 1、標(biāo)準(zhǔn)化的合約。2 2、資產(chǎn)價(jià)值的正確評(píng)估。3 3、具有歷史統(tǒng)計(jì)資料的數(shù)據(jù)庫。4 4、適用法律的標(biāo)準(zhǔn)化。5 5、確定中介機(jī)構(gòu)。6 6、可靠的信用增級(jí)措施。7 7、用以跟蹤現(xiàn)金流量和交易數(shù)據(jù)的計(jì)算機(jī)模型也是促進(jìn)證券化交易增長的重要基礎(chǔ)。第73頁/共131頁3.6.2 ABS3.6.2 ABS融資的

42、主要當(dāng)事人 1 1、發(fā)起人或原始權(quán)益人。即擁有一定權(quán)益資產(chǎn)的人。 2 2、服務(wù)人。通常由發(fā)起人自身或指定的銀行來承擔(dān)。第74頁/共131頁3 3、發(fā)行人。它可以是中介公司，也可以是發(fā)起人的附屬公司或參股公司或者投資銀行。4 4、證券商。ABSABS由證券商承銷。證券商或者向公眾出售其包銷的證券，或者私募債券。第75頁/共131頁 5 5、信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化過程中，一個(gè)尤為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是信用增級(jí)，而信用增級(jí)主要由信用強(qiáng)化結(jié)構(gòu)來完成。 信用增級(jí)一般采用兩種方式：發(fā)行人提供的信用增級(jí)即內(nèi)部信用增級(jí)和第三者提供的信用增級(jí)即外部增級(jí)。 （1 1）內(nèi)部信用增級(jí)。有兩種基本方法，即直接追索權(quán)和超額擔(dān)

43、保。 （2 2）外部信用增級(jí)。是指由與該項(xiàng)目無直接聯(lián)系的第三者通過提供保險(xiǎn)、設(shè)立基金等形式予以支持，提升項(xiàng)目信用級(jí)別的一種方法。它具體分為部分信用增級(jí)和完全信用增級(jí)兩種形式。第76頁/共131頁6 6、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。是依據(jù)各種條件評(píng)定ABSABS等級(jí)的專門機(jī)構(gòu)。ABSABS投資人依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為其評(píng)估資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須持續(xù)監(jiān)督資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，根據(jù)變化情況對(duì)其等級(jí)進(jìn)行調(diào)整。證券的發(fā)行人要為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用。7 7、受托管理人。在資產(chǎn)證券化的操作中，受托管理人充當(dāng)著服務(wù)人與投資者的中介，也充當(dāng)著信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)與投資者的中介。第77頁/共131頁3.6.3

44、 ABS3.6.3 ABS融資的運(yùn)行程序向投資者進(jìn)行證券融資的過程一般要經(jīng)過以下階段：1 1、確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)。原則上，投資項(xiàng)目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時(shí)期內(nèi)能帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行ABSABS融資。2 2、組建特別項(xiàng)目公司SPVSPV。成功組建SPVSPV是ABSABS融資的基本條件和關(guān)鍵因素。因此，SPVSPV一般是由在國際上獲得了權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)給予了較高資信評(píng)定等級(jí)的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)組成。第78頁/共131頁3 3、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。SPVSPV成立之后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人據(jù)此將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)

45、過戶給SPVSPV。這一交易必須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)或收益的“真實(shí)出售”具體有三種操作方式：（1 1）債務(wù)更新（2 2）轉(zhuǎn)讓（3 3）從屬參與無論采取何種形式，資產(chǎn)的出售均要由有關(guān)法庭判定其是否為“真實(shí)出售”，以防范資產(chǎn)證券化涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。第79頁/共131頁4 4、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。5 5、劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，辦理金融擔(dān)保。第80頁/共131頁6 6、進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，安排證券銷售。7 7、SPVSPV獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格。8 8、

46、實(shí)施資產(chǎn)管理。9 9、按期還本付息，并對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。以上過程用下圖表示：第81頁/共131頁借款人發(fā)起人發(fā)行人投資者服務(wù)人受托管理人信用增級(jí)機(jī)構(gòu)歸還貸款本息提供貸款歸還本息資產(chǎn)的出售或擔(dān)保發(fā)行收入出售證券發(fā)行收入信用增級(jí)發(fā)行收入發(fā)行收入總付本息兌付證券的本息圖31 資產(chǎn)證券化融資流程圖第82頁/共131頁 案例一：美國奧林皮亞公司辦公樓的項(xiàng)目融資案例分析 1、項(xiàng)目背景： 奧林皮亞公司以一般合伙人身份設(shè)立了一家有限合伙人性質(zhì)的公司-奧林皮亞邁德蘭公司，專門經(jīng)營管理位于紐約市邁德蘭街59號(hào)的一幢44層的辦公樓。 第83頁/共131頁 奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來自所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司，采

47、取的是不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款方式。貸款將于1985年底到期，而奧林皮亞邁德蘭公司資金緊張，它如何進(jìn)入資本市場再融資？第84頁/共131頁 如何為到期的抵押貸款再融資？ 資產(chǎn)證券化融資 Asset-backed securitilization 第85頁/共131頁 公司決定不再采用抵押貸款方式來借新還舊，而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持證券方式，從證券市場籌集資金，償還所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的抵押貸款，以達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。 第86頁/共131頁 2、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu) 奧林皮亞公司設(shè)立邁德蘭財(cái)務(wù)公司作為此次證券發(fā)行的特別目的公司（SPV），基本結(jié)構(gòu)如下表所示：第87頁/共131頁表 5.1 邁德蘭財(cái)務(wù)公

48、司設(shè)計(jì)的樓宇擔(dān)保證券表 發(fā)行證券（Issue） 票面利率為 10.375%的資產(chǎn)支持證券 發(fā)行人（Issuer） 邁德蘭財(cái)務(wù)公司 發(fā)行日期（Offering Date） 1985 年 12 月 23 日 S&P 的信用評(píng)級(jí)（S&P） AA 級(jí) 金額（Principal amount） $200,000,000 擔(dān)保品（Collateral） 位于邁德蘭街 59 號(hào)的辦公樓 期限（Maturity） 10 年起，持有證券 8 年后可以要求償還 支付頻率（Payment frequency） 每年年終支付一次利息 發(fā)行日與同期國債的利差 141 個(gè)基本點(diǎn) 信用增級(jí)（Credit e

49、nhancement） 亞特蘭災(zāi)害保險(xiǎn)公司提供 30,380,000 的保險(xiǎn) 主承銷商（Managing underwriter） 所羅門兄弟國際證券公司 第88頁/共131頁 3、證券化程序 奧林皮亞公司于 1985 年 12 月 11 日設(shè)立一家全資子公司奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司，作為此次資產(chǎn)支持證券化融資證券發(fā)行的 SPV，該財(cái)務(wù)公司的唯一業(yè)務(wù)就是發(fā)行上述資產(chǎn)支付證券并處理與此相關(guān)的事務(wù)。 1.設(shè)立設(shè)立 SPVSPV 第89頁/共131頁 2.設(shè)設(shè)計(jì)計(jì)證證券券 歐洲債券 過手債券 經(jīng)營賬戶 租金收入 第90頁/共131頁 奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司將證券設(shè)計(jì)為過手證券結(jié)構(gòu)。 證券發(fā)行收入通過貸

50、款的方式提供給奧林皮亞邁德蘭公司，后者用該筆資金償還所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的貸款，并收回邁德蘭街59號(hào)的辦公樓的抵押權(quán),然后修訂抵押合同，將該辦公樓的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司，并最終轉(zhuǎn)讓給作為證券持有人代表的漢挪威信托公司。 第91頁/共131頁 奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約，契約上明確規(guī)定，辦公樓的所有租金收入必須進(jìn)入以漢挪威信托公司名義設(shè)立的經(jīng)營帳戶第92頁/共131頁 辦公樓的客戶 月租金 奧林皮亞邁德蘭 財(cái)務(wù)公司（服務(wù)人） 年利息 到期還本 漢挪威信托公司 （受托人，證券持 者的代表） 到期還本 每年支付 10.375% 的利息 奧林皮亞邁德蘭 財(cái)

51、務(wù)公司的證券持有人 第93頁/共131頁 為了保證辦公樓的租金收入能夠用于支付證券持有人的利息，租金被存入受托人漢挪威信托公司的專門帳戶，業(yè)主只能在嚴(yán)格的監(jiān)督下從該帳戶支取辦公樓的經(jīng)營管理費(fèi)用。 3.破產(chǎn)保護(hù)破產(chǎn)保護(hù) 第94頁/共131頁 4.信用增級(jí)奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司發(fā)行的證券獲得了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級(jí)評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司給予這樣的評(píng)級(jí)主要有三個(gè)依據(jù)：第95頁/共131頁 1.奧林皮亞邁德公司具有很強(qiáng)的到期按時(shí)支付證券本息的能力，滿足標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。第96頁/共131頁 邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行及住房保險(xiǎn)公司住房的租金占奧林皮亞邁德蘭公司房租收入的90

52、%，而且這兩家公司的房租合同到期日都長于所發(fā)行的證券的到期日，而且該辦公樓的出租率高達(dá)99.94%。第97頁/共131頁 2.提供了外部信用增級(jí)措施。 亞特蘭災(zāi)害保險(xiǎn)公司提供了30,380,000美元的保險(xiǎn)，以保證奧林皮亞邁德蘭公司租金收入不足以償還證券利息時(shí)，證券持有人能夠得到及時(shí)的支付，加上這一保險(xiǎn)后，任何情況下發(fā)行人用于償債的現(xiàn)金流與實(shí)際支付額的比率都不會(huì)低于1.33。 第98頁/共131頁3.奧林皮亞邁德蘭公司購買了火災(zāi)、事故、責(zé)任以及其他一些必要險(xiǎn)種的保險(xiǎn)，從而確保在辦公樓遭到毀滅性破壞時(shí)，業(yè)主能夠重新購置一幢辦公樓，或者提前支付抵押與擔(dān)保證券，或者提供其他合格的擔(dān)保品。第99頁/共

53、131頁 5. 證券發(fā)行所羅門兄弟國際有限公司被指定為主承銷商，25個(gè)美國、歐洲、日本的證券公司、投資銀行參與了承銷。第100頁/共131頁 6.證券服務(wù)奧林皮亞邁德蘭公司作為不動(dòng)產(chǎn)抵押支持證券的服務(wù)人，負(fù)責(zé)將辦公樓的租金收入存入受托人的專門帳戶，并從中支取辦公樓的必要的管理費(fèi)用。第101頁/共131頁辦公樓及其收入 為擔(dān)保的2 億證券 奧林皮亞 邁德蘭財(cái)務(wù)公司 發(fā)行證券 所羅門 邁德蘭公司 $1.995 億 兄弟國 （服務(wù)人） 漢挪威信托公司 $1.995 際證券公司 償還 釋放抵押權(quán) 抵押 發(fā)行 貸款 $1.995 億 所羅門不 2 億利率為 動(dòng)產(chǎn)金融公司 10.375%的抵押 支持證券

54、第102頁/共131頁 案例2：三亞地產(chǎn)投資券 （1）案例簡介 90年代初我國沿海各地出現(xiàn)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時(shí)關(guān)注的問題之一。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資開發(fā)三亞地產(chǎn)。 第103頁/共131頁 三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)。 土地的每畝折價(jià)為萬元，其中萬為征地成本，萬為開發(fā)費(fèi)用，萬為利潤。這樣發(fā)行的總金額為億元。第104頁/

55、共131頁 市政府下屬的三亞市開發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開發(fā)商，簡稱三亞開建）是該投資券的發(fā)行人，它對(duì)土地進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時(shí)保質(zhì)完成施工，并承諾對(duì)因開發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。 投資管理人由海南匯通國際信托投資公司擔(dān)任，在開發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏大體同步，同時(shí)它還要監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時(shí)間完成開發(fā)；在開發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價(jià)的公正性、合理性及競爭性。第105頁/共131頁 地產(chǎn)銷售的方式分兩種： 若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于，則管理人代表投資人行使銷售權(quán)； 否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)

56、市價(jià)拍賣。 本次發(fā)行工作所聘請(qǐng)的顧問是中國管理科學(xué)院投資與市場研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問。第106頁/共131頁 三亞地產(chǎn)投資券于年月日至月日在三亞、?？趦傻叵虺钟腥齺喪猩矸葑C的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購一張投資券（面值元）。 在年月日的上市公告書中公布的個(gè)人股為.萬股，占總發(fā)行額的.，其余皆為法人股。第107頁/共131頁 當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)年月動(dòng)工開發(fā)丹州小區(qū)，年月日前完成開發(fā)，清盤日期為年月日，清盤時(shí)一次兌付。 開發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷售收入超出發(fā)行基價(jià)部分的計(jì)算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過戶費(fèi)以及

57、地產(chǎn)銷售或拍賣費(fèi)（按投資券額的計(jì)算）之后，就是投資人的投資收益。 第108頁/共131頁 （2）案例分析 從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的本質(zhì)特征。 首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來的地產(chǎn)銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)支撐證券以該項(xiàng)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的“一個(gè)核心”。 其次，作為投資管理人的匯通國投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，匯通國投還持有清盤前不得動(dòng)用的萬股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人三亞開建的信用等級(jí)，起到了信用增級(jí)的作用。第109頁/共131頁 再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案

58、例中沒有獨(dú)立的SPV，但匯通國投地?fù)?dān)保措施實(shí)際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。 最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產(chǎn)重組”的原理。第110頁/共131頁 由于這次交易沒有明確規(guī)定SPV?！叭齺嗛_建”既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對(duì)投資者，我們可以稱之為載體型證券化。 從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過程。 首先，籌資過程中沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離。 第111頁/共131頁 其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評(píng)級(jí)即面

59、向市場發(fā)行，發(fā)行人與投資者對(duì)信用增級(jí)的認(rèn)識(shí)不夠。盡管這并沒有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級(jí)市場的價(jià)格以及收益的按時(shí)分配。 第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營造了一個(gè)寬松的外部環(huán)境，沒有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過來講，加大了我國推行資產(chǎn)證券化的難度。 第112頁/共131頁 案例3：珠海高速公路收費(fèi)證券化 1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。 該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公

60、司。第113頁/共131頁 珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)的管理費(fèi)及外地過境機(jī)動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過內(nèi)部信用增級(jí)的方法，將其分為兩部分： 其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級(jí)債券，發(fā)行量是為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11500萬美元。第114頁/共131頁 該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當(dāng)時(shí)從商業(yè)銀行貸款的成本。第115頁/共131頁 案例4：廣深高速公路收費(fèi)證券化 廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。 為籌集廣州一深圳高速公路的建