金融危機(jī)下的中國企業(yè)兼并收購

1、For personal use only in study and research; not for commercial use金融危機(jī)下的中國企業(yè)兼并收購作者： 李國光發(fā)布時間：2009-02-12 09:37:18For pers onal use only in study and research; not for commercial use近來，各種媒體報道當(dāng)中最流行的詞匯要數(shù)金融危機(jī)”了。這場由美國資貸風(fēng)波開始的金融危機(jī)的確給世界各國和各個產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了巨大沖擊，造成人們心理恐慌、企業(yè)倒閉、股市狂濫、失業(yè)人員飆升等嚴(yán)重問題。但是，危和機(jī)從來都是 并存的，危中有機(jī)，機(jī)可克危。國內(nèi)

2、外大量事實表明，經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往伴隨著為數(shù) 不少的老企業(yè)兼并破產(chǎn)和新企業(yè)涅槃重生。從這個意義上說，金融危機(jī)實際上加快了企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和重整重組，是孕育新的生產(chǎn)力發(fā)展的分娩陣痛。最近有消 息說，一些中國企業(yè)以很低的價格收購了國際具有知名品牌的大公司，有贊譽(yù)者，亦有憂慮者，眾說紛紜，這是一個值得關(guān)注的話題。兼并收購作為現(xiàn)代企業(yè)資本運(yùn)作的主要形式之一，在盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、 推動企業(yè)規(guī)模經(jīng)營和提高企業(yè)競爭力等方面都發(fā)揮著積極作用，是中國企業(yè)積極應(yīng)對金融危機(jī)的措施之一。然而，由于它涉及面廣、對相關(guān)企業(yè)的影響大，因此， 企業(yè)兼并收購過程中也隱含著不少復(fù)雜的法律問題和誤區(qū)。下面我

3、想結(jié)合案例，重點談?wù)勅藗儽容^關(guān)注的對賭協(xié)議”、零資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”以及外資導(dǎo)購背后的知識產(chǎn)權(quán)流失問題。For pers onal use only in study and research; not for commercial use對賭協(xié)議”一一一個熊掌與魚翅難以兼得的風(fēng)險投資博弈對賭協(xié)議”又稱估價調(diào)整協(xié)議”，是一些發(fā)達(dá)國家較常用的風(fēng)險投資工具。上一世紀(jì)90年代逐漸引入中國。 在此種協(xié)議中，投資者與目標(biāo)公司約定，在一定時間內(nèi)如果目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，投資者則向目標(biāo)公司經(jīng)營者或者管理層支付一定數(shù)量的股 份；而如果目標(biāo)公司在一定期限里經(jīng)營無法達(dá)到約定的業(yè)績要求，那么它必須向投資者支付

4、一定數(shù)量的本公司股份，以彌補(bǔ)投資者投資收益的不足。因此，對賭協(xié)議”實際上是投資者針對目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的不確定性，而對目標(biāo)企業(yè)管理層提供的一種帶有期權(quán)形式的風(fēng)險激勵機(jī)制，或稱風(fēng)險兼并投資方式。For pers onal use only in study and research; not for commercial use很顯然，對賭協(xié)議”在履行過程中，如果目標(biāo)公司達(dá)到了約定的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，那么它 的經(jīng)營者將獲得一定數(shù)量的股權(quán)，更大的投資額等等，投資者也將借著目標(biāo)公司股價的升值獲得收益；但是，如果目標(biāo)公司沒有達(dá)到約定的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，投資者將從目標(biāo)公司或者它的管理層處獲得一定的補(bǔ)償。對比目

5、標(biāo)公司股權(quán)損失的程度，投資者實際上還是虧損的。因此，可以看出，對賭協(xié)議”的履行后果，要么是雙贏，要么是雙虧。對賭協(xié)議”成就了不少令人興奮的成功案例。例如，2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資簽訂 對賭協(xié)議”約定，如果在2004年至2006年3年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年 增長率超過50%，那么這3家投資機(jī)構(gòu)將最多7830萬股轉(zhuǎn)讓給蒙牛在海外上市注冊的金牛公 司；但如果蒙牛在此期間的年復(fù)合增長率未達(dá)到50%，金牛公司亦就要將最多 7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者，或者向他們支付對應(yīng)的現(xiàn)金。由于蒙牛乳業(yè)業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，2005年4月，3家機(jī)構(gòu)投資者向金牛公司支付了598.76萬美元的

6、可換股票據(jù)，提前終止雙方協(xié)議。這算是國內(nèi)企業(yè)兼并浪潮中最早的中國企業(yè)與外國企業(yè)對賭的成功案例。然而，有不少企業(yè)，如深南電、中國高速傳動、中華英才網(wǎng)、華潤集團(tuán)等企業(yè)也承受過挫折，其中最為典型的是永樂公司融資上市。2005年10月，永樂在香港上市，其與摩根士丹利、鼎暉簽訂的對賭協(xié)議”約定：如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億人民幣，機(jī)構(gòu)投資 者將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于 6.75億元，永樂管理層 將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于 6億元，永樂管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓 的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。然

7、而協(xié)議簽訂后，永樂的業(yè)績表現(xiàn)離約定標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)， 隨后在外資股東的干預(yù)下，最終于 2006年7月被其競爭對手國美電器兼并。實踐表明，投資方簽訂 對賭協(xié)議”是為了控制目標(biāo)企業(yè)未來業(yè)績， 盡可能降低投資風(fēng)險， 維護(hù)自己的利益；而融資方是為了較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題， 以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是，對賭協(xié)議”融資是一種高風(fēng)險融資方式，企業(yè)管理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為前提，以設(shè)定合理的對賭標(biāo)準(zhǔn)為關(guān)鍵。由于中國民營企業(yè)正處于發(fā)展期，急需國外投資機(jī)構(gòu)的資金和技術(shù)支持，因此企業(yè)管理層往往在 對賭協(xié)議”簽訂過程中，缺乏理性的分析和判斷， 對對賭標(biāo)

8、準(zhǔn)設(shè)定得過高， 利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方，致使不少企業(yè)在協(xié)議履行過程中遭遇滑鐵盧”這方面的教訓(xùn)昭示人們，必須實事求是地全面分析企業(yè)綜合實力和可持續(xù)發(fā)展能力，設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn)，以維護(hù)自己的利益。此外，企業(yè)管理層還必須有效把握整個行業(yè)發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者狀況、企業(yè)核心競爭力狀況，以與機(jī)構(gòu)投資者談判中立足主動。具體來說，融資 方在簽訂 對賭協(xié)議”時，應(yīng)當(dāng)至少注意以下幾點：（1）對自己的企業(yè)以往發(fā)展歷史要有個客 觀的分析和評價，特別是要用科學(xué)發(fā)展觀全面剖析自己近幾年的發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)融資的得與 失。（2）聘請專業(yè)人士，從宏觀和微觀的角度，對企業(yè)的實際情況進(jìn)行定性和定量分析，在 設(shè)計或?qū)彾▽?/p>

9、賭協(xié)議”內(nèi)容時，要特別注意存在的風(fēng)險，不僅要看到積極的一面，更應(yīng)該發(fā) 現(xiàn)其消極的或可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。（3）充分注意國內(nèi)外對本行業(yè)發(fā)展可能出現(xiàn)的不確定因素及其對本企業(yè)的影響。（4）可設(shè)立的對賭標(biāo)準(zhǔn)或要求，必須以企業(yè)能承受的最壞狀態(tài)為底線。在任何情況下，企業(yè)管理層對企業(yè)的發(fā)展都是可預(yù)見的或是可控的，企業(yè)的前途和命運(yùn)應(yīng)當(dāng)牢牢掌握在自己手中。（5）在具體條款的設(shè)計上，以取均值為最佳，切忌規(guī)定每一年達(dá)到什么要求，這樣運(yùn)作的回旋空間大，自由度亦相應(yīng)高。零資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”一一以維護(hù)交易安全和債權(quán)人權(quán)益為價值取向零資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”是中國企業(yè)改制中較多采用的企業(yè)兼并收購方式。它是指在被兼并企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債等值，或負(fù)債大于

10、資產(chǎn)的情況下，兼并方以承擔(dān)被兼并企業(yè)的債務(wù)為條件，以數(shù)目為零的動產(chǎn)購買被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)。由于這種兼并收購方式可不裁員或少裁員，較少引發(fā)社會動蕩，因此，地方政府一般予以支持或默認(rèn)，有的甚至親自操作，成為中國企業(yè)資本 運(yùn)作的特有現(xiàn)象。零資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”的結(jié)果有三種形態(tài)：一是兼并方開辦新的獨資企業(yè)或與他人共同組建新的 有限責(zé)任公司，承擔(dān)被兼并方資產(chǎn)連同債務(wù)，而被兼并方并不注銷，其余債務(wù)仍歸于其名下。二是兼并方開辦新的獨資企業(yè)或與他人組建新的有限責(zé)任公司，被兼并方注銷，其開辦單位承諾承擔(dān)其余債務(wù)。三是被兼并方法人地位不變，兼并方成為其股東或獨資經(jīng)營者。對這種 零資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”司法實踐中出現(xiàn)了褒貶兩種截然相反的

11、觀點。持肯定觀點的認(rèn)為，資產(chǎn)受讓方以承擔(dān)等額債務(wù)的方式接收出讓方的資產(chǎn)是支付了對價的，根據(jù)權(quán)利義務(wù)對等的原則，就不需要再對出讓方的其他債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任；并且受讓方在購得出讓方的資產(chǎn)后就取得了該資產(chǎn)的所有權(quán)，該資產(chǎn)已從出讓方的資產(chǎn)中獨立出來，不應(yīng)再用來償還出讓方的其他債務(wù)。持否定觀點的認(rèn)為，零資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”實質(zhì)上是一種可能侵害債權(quán)人債權(quán)的行為。在出讓 方主要資產(chǎn)被轉(zhuǎn)讓、償還能力永久性喪失的情況下，其他債權(quán)人有權(quán)要求受讓方在其接收資 產(chǎn)的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任，債權(quán)人有權(quán)依據(jù)合同法第七十四條的規(guī)定行使撤銷權(quán)，撤銷轉(zhuǎn)讓合同。目前，中國審判實踐中處理 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”糾紛案件的一般做法是， 根據(jù)2003年2月1日開始

12、 實施的最高人民法院關(guān)于審理與企業(yè)改制相關(guān)的民事糾紛案件若干問題的規(guī)定第六條規(guī)定，企業(yè)以其部分財產(chǎn)和相應(yīng)債務(wù)與他人組建新公司，對所轉(zhuǎn)移的債務(wù)債權(quán)人認(rèn)可的，由新組建的公司承擔(dān)民事責(zé)任； 對所轉(zhuǎn)移的債務(wù)未通知債權(quán)人或者雖然通知債權(quán)人，而債權(quán)人不予認(rèn)可的，由原企業(yè)承擔(dān)民事責(zé)任。原企業(yè)無力償還債務(wù)，債權(quán)人就此向新設(shè)公司主張債權(quán) 的，新設(shè)公司在所接收的財產(chǎn)范圍內(nèi)與原企業(yè)承擔(dān)民事責(zé)任。最高人民法院上述司法解釋雖然對處理部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為引發(fā)的糾紛案件進(jìn)行了規(guī)制， 而且從理論和實踐上是有效的。但遺憾的是，它未涵蓋全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓糾紛，而且在該司法解釋頒布實施后的8個月后，于2003年10月20日最高人民法院在給商

13、務(wù)部關(guān)于解釋是否適用于 外資的確認(rèn)函中，明確答復(fù)外商投資行為不受上述司法解釋的調(diào)整。這樣現(xiàn)有法律規(guī)定就為審判人員留下了自由裁量的較大空間，影響了法制的統(tǒng)一性， 并且造成了國內(nèi)投資者與國外投資者不能享有平等的法律待遇的后果。我認(rèn)為，處理 零資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”應(yīng)當(dāng)以重視交易安全和依法保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益為價值取向。這種轉(zhuǎn)讓行為除了受讓方或轉(zhuǎn)讓方，或者雙方同時損害轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)人（包括擔(dān)保債權(quán)人）的合法權(quán)益，應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行規(guī)制外，按照法律規(guī)定訂立的零資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”都要依法保護(hù)。對于那些在轉(zhuǎn)讓過程中，由于出讓方故意隱瞞債務(wù)，或者中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息，致使受讓方按照協(xié)議支付相應(yīng)的對價，接收出讓方的資產(chǎn)和債務(wù)，受損害的

14、債權(quán)人有權(quán)依法向出讓方追償債權(quán)，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。 至于在受讓方已支付了對價，由于出讓方破產(chǎn)或被注銷，而非受讓方的原因造成的債權(quán)人利益受損，受讓方不應(yīng)負(fù)債務(wù)清償責(zé)任，而應(yīng)由出讓方或者其開辦單位負(fù)責(zé)清償。唯有如此，才能既重視交易安全，又維護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益， 避免因隨意撤銷轉(zhuǎn)讓合同，社會付出過大成本，影響社會穩(wěn)定和改革開放。知識產(chǎn)權(quán)流失”一一外資并購背后的隱憂知識產(chǎn)權(quán)作為法律授予的合理壟斷，一直是外資并購中國企業(yè)中的突出問題。中國企業(yè)，尤其民營企業(yè)以往為 品牌換資金”所付出的沉重代價值得在現(xiàn)金為王”的金融危機(jī)肆虐的今天的企業(yè)深思。這里，我們重點剖析一下娃哈哈與達(dá)能的法律糾紛的來龍去脈是大有裨

15、益 的。1996年，娃哈哈集團(tuán)與法國達(dá)能公司、香港百富勤公司，共同出資組建了5家公司，共同生產(chǎn) 娃哈哈”純凈水、八寶粥等產(chǎn)品。合資協(xié)議約完，娃哈哈占有49%的股份，達(dá)能與百富勤加起來占51%股份，娃哈哈相對控股。1998年亞洲金融風(fēng)暴后，百富勤在境外將股權(quán)賣 給了達(dá)能，使達(dá)能躍升到了 51%的絕對控股地位。自此糾紛不斷。達(dá)能提出將娃哈哈”商標(biāo)權(quán)轉(zhuǎn)讓給合資公司未果后，雙方簽訂了一份商標(biāo)使用合同，公司載明娃哈哈要使用自己的商標(biāo)生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品，需要經(jīng)過達(dá)能同意或者與其合資”。這意味著，達(dá)能通過商標(biāo)使用合同實際上控制了 娃哈哈"商標(biāo)。而在這之前，娃哈哈與達(dá)能簽訂的合資經(jīng)營合同中明確約定了由娃

16、哈哈將經(jīng)合法評估后的 娃哈哈”商標(biāo)作價1億元人民幣，其中50%即5000萬元作為娃哈哈的無形資產(chǎn)對合資 公司注冊資本投入，另外50%則由合資公司以現(xiàn)金方式向娃哈哈購買，從而最終實現(xiàn)了商標(biāo)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的這一合資條件。2007年4月8日，娃哈哈集團(tuán)董事長宗慶后向媒體披露了達(dá)能強(qiáng)購”事件內(nèi)幕，表示由于當(dāng)時對商標(biāo)品牌的意識認(rèn)識不足，使得 娃哈哈”品牌發(fā)展陷入了危機(jī)，并稱如達(dá)能 一旦得 逞，中方將喪失對娃哈哈的絕對控股權(quán) ”。隨后，達(dá)能召開新聞發(fā)布會回應(yīng) 已以合資公司的 名義，向杭州仲裁委員會申請執(zhí)行 11年前應(yīng)完成的商標(biāo)轉(zhuǎn)讓?！边@樣，這起11年前轟動商界 的合資聯(lián)姻”終于戛然終止。對于娃哈哈與達(dá)能的糾紛

17、，國家工商總局的態(tài)度是未經(jīng)批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓商標(biāo)協(xié)議無效，商務(wù)部則表示必須 嚴(yán)格按照規(guī)定辦事”，而非無條件地支持某一方。 據(jù)報道，商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng) 濟(jì)合作研究院某研究員表示：“娃哈哈這個品牌很有價值，但我們不能用我們政府和法律的信譽(yù)為一個企業(yè)家的失誤埋單?！边@場持續(xù)了將近兩年的法律糾紛雖未最終落幕，但卻折射出年輕的中國企業(yè)家為追求企業(yè)擴(kuò)張而不惜以品牌換資金”這種短視而浮躁的心理，暴露了中國企業(yè)歷來重實物資本、輕知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，以及自身創(chuàng)新能力不足、 缺乏核心技術(shù)，在與外資企業(yè)交往時的無奈。應(yīng)該看到，盡管不少實力雄厚的國際企業(yè)集團(tuán)在這次金融危機(jī)陰影里受到挫折，有的甚至倒閉破產(chǎn)，但是他們在資本運(yùn)作、

18、開發(fā)上擁有品牌優(yōu)勢和擁有雄厚資本實力，以及開拓市場營銷的豐富經(jīng)驗，尤其是通過兼并收購中國企業(yè)的著名品牌， 以進(jìn)軍和控制13億人口的巨 大市場的戰(zhàn)略態(tài)勢沒有改變。中國企業(yè)界知識產(chǎn)權(quán)意識缺失、 研發(fā)核心技術(shù)能力弱、融資渠 道不暢，在合資中處于下風(fēng)的嚴(yán)酷現(xiàn)實也沒有改變。中央經(jīng)濟(jì)工作會議再一次強(qiáng)調(diào)，必須繼續(xù)堅持改革開放的基本國策，中國企業(yè)走出去、 請進(jìn)來的規(guī)模將越來越大。 中國企業(yè)在與外資合作的時候必須充分正視自主知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù) 問題。在作出將開發(fā)的品牌作為合資注冊資本投入的時候，要專門組織與 可行性分析”人員相對應(yīng)的 不可行性分析”班子，尋找一切可能存在的 不可行性 依據(jù)以及潛在的風(fēng)險等不利 因素，證明 不可行性”?？尚行浴狈治鰣蟾婧?不可行性”分析報告要同時送達(dá)管理層，為科學(xué)決策提供依據(jù)，再也不能將娃哈哈危機(jī)擴(kuò)散到其他行業(yè)中， 再也不能發(fā)生如達(dá)能控股的光 明乳業(yè)從中國乳品市