略論行為財務(wù)理論

1、略論行為財務(wù)理論傳統(tǒng)財務(wù)理論始終假定人是完全理性的經(jīng)濟人,有充分的決策能力來進行有利于自身的決策,經(jīng)濟主體追求最優(yōu)決策的價值推斷依據(jù)是該理論作用的基礎(chǔ)。但進入20世紀80年月以來,行為財務(wù)理論悄然興起且日漸發(fā)展,對原有財務(wù)理論框架下的有效市場假說和理性人假設(shè)提出了強有力的挑戰(zhàn)。這一理論通過研究人們在投資決策過程中認知、情感、態(tài)度等心理特征,以及由此引起的市場非有效性,從而解釋金融市場中的異?，F(xiàn)象,以其真實市場行為的理論分析展示出自身寬闊的發(fā)展前景。目前,行為財務(wù)理論已成為國內(nèi)外財務(wù)學(xué)界研究和關(guān)注的熱點問題。本文在綜合國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上,主要介紹了行為財務(wù)理論的內(nèi)涵和研究對象,系統(tǒng)闡述了行為

2、財務(wù)理論的理論基礎(chǔ),對行為財務(wù)理論與傳統(tǒng)財務(wù)理論進行了比較。 傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論學(xué)科,有其自身較為完善的體系和堅實的理論基礎(chǔ)。它始終假定人是完全理性的經(jīng)濟人,有充分的決策能力來進行有利于自身的決策,經(jīng)濟主體追求最優(yōu)決策的價值推斷依據(jù)直接構(gòu)成了傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)尤其是價值管理的理論基礎(chǔ)。在有效市場假設(shè)條件下,資本市場的股價即使出現(xiàn)偏離,也是因為信息不對稱和信息接受過程中短時間的差異造成的。但進入20世紀80年月以來,金融市場中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)財務(wù)理論解釋的異?，F(xiàn)象,因此,充分汲取了現(xiàn)代心理學(xué)和行為學(xué)理論的一種新的研究理論即行為財務(wù)理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論研究的基

3、本框架和研究范圍,而且以人類現(xiàn)實的經(jīng)濟行為研究和分析傳統(tǒng)財務(wù)理論所無法解釋的諸多財務(wù)問題。 一、行為財務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對象 行為財務(wù)理論作為一個新興的研究領(lǐng)域,雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展歷史,但至今還沒有一個為學(xué)術(shù)界所公認的嚴格定義。在對此問題進行研究的過程中,學(xué)者們通常將人的心理活動行為結(jié)合到財務(wù)理論的研究中,并從財務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機制以及心理活動的特點和規(guī)律入手,探索財務(wù)行為與其他經(jīng)濟現(xiàn)象之間存在的必定聯(lián)系,揭示財務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。 (一)行為財務(wù)理論的內(nèi)涵 行為財務(wù)理論是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認知科學(xué)上的成果運用到金融市場中產(chǎn)生的理論體系,是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)、傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)、心理學(xué)研究以及決策

4、科學(xué)的綜合體。其主要研究方法是基于心理學(xué)試驗結(jié)果,提出投資者決策時的心理特征假設(shè),研究投資者的實際投資決策行為,以及投資者在做出推斷時是怎樣出錯的,或者說是研究投資者在決策或推斷時的系統(tǒng)性偏差。它試圖解釋實證研究結(jié)果與傳統(tǒng)財務(wù)理論不全都的異常之處。 概括起來,行為財務(wù)理論是在不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)財務(wù)理論的理性人假設(shè)和有效市場假說的基礎(chǔ)上,以人們決策過程中的實際心理特征為變量,研究金融市場異象、資產(chǎn)定價和投資組合等系列問題的一種理論體系。其主要特征包括以下幾方面:首先,行為財務(wù)理論是將心理學(xué)、行為經(jīng)濟學(xué)和財務(wù)學(xué)相結(jié)合的一種邊緣性、交叉性理論體系。它不僅是在行為經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)上延伸發(fā)展起來的,是行

5、為經(jīng)濟學(xué)的一個分支,而且在決策過程中,還考慮人們的認知、感情、態(tài)度等心理特征,兼顧了行為人的信念、偏好及與決策相關(guān)的認知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。其次,行為財務(wù)理論突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論關(guān)于人是完全理性的經(jīng)濟人的假定的影響,只注意投資決策模型對投資者實際決策行為的影響,更多的強調(diào)投資者非理性或者有限理性。第三,行為財務(wù)理論以人們實際決策心理為動身點,研究金融市場與傳統(tǒng)財務(wù)理論相違背的異?，F(xiàn)象和資產(chǎn)定價等問題。 (二)行為財務(wù)理論的研究對象 行為財務(wù)理論的研究對象是財務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)現(xiàn)象及其本質(zhì)。由于行為財務(wù)理論研究的核心是財務(wù)主體的行為觀念,而行為觀念又必定會對財務(wù)信息的處理流程及其管理產(chǎn)生影響,

6、包括對人們的動機形成、生產(chǎn)水平、決策動機、利益安排的影響。基于此,我們將行為財務(wù)理論的研究對象界定為“人們的行為和財務(wù)系統(tǒng)之間的相互關(guān)系”。也就是說,行為財務(wù)理論不僅要研究人們的理性決策,而且也要研究與人們行為相關(guān)的人的心理感受、他人的行為和社會規(guī)范等。 二、行為財務(wù)理論的理論基礎(chǔ) (一)心理學(xué)基礎(chǔ) 行為財務(wù)理論的發(fā)展與財務(wù)理論中引入心理學(xué)研究成果是分不開的。心理學(xué)家通過試驗證明,人們在不確定條件下的決策會明顯地呈現(xiàn)出如下常見的心理特征:損失回避、心理賬戶、過度自信、懊悔厭惡和確認偏差等。因而,傳統(tǒng)財務(wù)理論與心理學(xué)研究的交叉為行為財務(wù)理論產(chǎn)生和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 心理學(xué)關(guān)于個體的推斷與決策的突破

7、性研究為行為財務(wù)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。行為財務(wù)理論利用了投資者的信念、偏好以及決策相關(guān)的認知心理和社會心理學(xué)的研究成果,突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論只注意投資決策模型對投資者實際決策行為進行簡潔測度的范式,以“非理性或者有限理性”的投資者實際決策心理為動身點,研究投資者的投資決策行為規(guī)律及其對市場價格的影響,從而更透徹、真實地刻畫投資者行為,由此使行為財務(wù)理論以心理學(xué)對投資者實際決策過程的研究成果為基礎(chǔ),重新端詳了整體市場的價格行為。 (二)行為經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ) 試驗經(jīng)濟學(xué)是在可控的條件下,針對某一現(xiàn)象,通過掌握某些條件,觀看決策者行為并分析試驗結(jié)果,檢驗、比較和完善經(jīng)濟理論,目的是通過設(shè)計和模擬試驗環(huán)境,探

8、求經(jīng)濟行為的因果機制,驗證經(jīng)濟理論或幫助政府制定經(jīng)濟政策。傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟學(xué)被普遍看作是一種必需依靠于對現(xiàn)實世界的觀看,而不能依靠在試驗室里做受掌握的試驗來進行研究的非試驗性科學(xué),其研究依靠于各種合理的假設(shè),這些假設(shè)在決策中具有重要意義。然而,現(xiàn)在越來越多的研究人員開頭嘗試用試驗的方法來研究經(jīng)濟學(xué),修改和驗證各種基本的經(jīng)濟學(xué)假設(shè),使經(jīng)濟學(xué)的研究越來越多地依靠于試驗和各種數(shù)據(jù)的收集,從而所得出的結(jié)論越來越貼近于現(xiàn)實。 行為經(jīng)濟學(xué)是伴隨著試驗經(jīng)濟學(xué)、經(jīng)濟心理學(xué)而產(chǎn)生的,是運專心理學(xué)、社會學(xué)、決策科學(xué)等理論和方法研究個人或群體的經(jīng)濟行為規(guī)律的科學(xué)。行為經(jīng)濟學(xué)研究的成果以實際經(jīng)驗為依據(jù),修正了傳統(tǒng)經(jīng)濟

9、學(xué)中有效市場和理性人的基本假設(shè),認為現(xiàn)實中的人類的行為不只是自私的,他還會受到社會價值觀的制約,從而影響利益最大化要求的實現(xiàn)。 行為財務(wù)理論利用試驗經(jīng)濟學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的理論成果,修正了傳統(tǒng)財務(wù)理論的基本假設(shè),指出由于人們認知過程中的偏差和心情等心理方面的原因會使其無法以理性人方式做出無偏估計,由此確定市場并非是完全有效的。 (三)傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)基礎(chǔ) 行為財務(wù)理論并沒有否定傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)理論,而是在接受人類行為具有效用最大化傾向的前提下,以人類行為有限理性為基礎(chǔ),對其進行修正和補充,豐富其分析問題的視角。 盡管行為財務(wù)理論是在對傳統(tǒng)財務(wù)理論的質(zhì)疑中提出來的,但行為財務(wù)理論實際上是對傳統(tǒng)財務(wù)理論的深化和拓

10、展,我們不能將兩者簡潔地對立起來。同時還應(yīng)當看到,由于有限理性假設(shè)的復(fù)雜性和心理因素的不可度量性,行為財務(wù)理論尚不能完全對金融市場中的各種現(xiàn)象做出普遍的解釋,兩者實際上是緊密聯(lián)系的,所以在研究和應(yīng)用行為財務(wù)理論時,還應(yīng)以科學(xué)的態(tài)度將兩者結(jié)合起來進行研究。在分析、研究和實際應(yīng)用中應(yīng)當予以全面考慮,不能將兩者割裂開來。 三、行為財務(wù)理論與傳統(tǒng)財務(wù)理論的比較 盡管行為財務(wù)理論是在傳統(tǒng)財務(wù)理論的基礎(chǔ)上,對傳統(tǒng)財務(wù)理論未能解釋的金融市場出現(xiàn)的一系列問題的修繕,但從行為財務(wù)理論的內(nèi)涵、研究對象及其理論基礎(chǔ)等方面,都可以看出它和傳統(tǒng)財務(wù)理論存在顯著的差異。 (一)假設(shè)基礎(chǔ)不同 傳統(tǒng)財務(wù)理論是建立在理性人和有

11、效市場假設(shè)基礎(chǔ)之上的。然而,大量的實踐觀看和實證研究表明,心理因素會干擾這兩個基礎(chǔ)?；诖?行為財務(wù)理論對傳統(tǒng)財務(wù)理論提出了質(zhì)疑。首先,傳統(tǒng)財務(wù)理論認為人都是理性人,有充分決策能力,能夠做出有利于自身利益的決策,追求經(jīng)濟價值的最大化。 但行為財務(wù)理論通過大量的心理學(xué)和行為學(xué)研究,認為市場上投資者并非都是理性的而是有限理性的,在面臨不確定的市場時,通常是以正常行為取代理性行為,用現(xiàn)實中投資者真實的行為模式替代理性行為假設(shè)。其次,傳統(tǒng)財務(wù)理論把市場預(yù)設(shè)為一個完全有效的市場,這樣,無論在何種情景下,投資者都可以運用有效市場,依據(jù)成本和收益進行比較,從而做出訪自己效用最大化的決策。行為財務(wù)學(xué)恰恰就是在

12、這最基礎(chǔ)的假設(shè)上,對傳統(tǒng)財務(wù)理論進行了反思。行為財務(wù)理論認為,市場并不是完全有效的,這樣的假設(shè)更貼近實際,也打破了傳統(tǒng)財務(wù)理論的認知。第三,傳統(tǒng)預(yù)期效用理論是經(jīng)濟學(xué)的理論基礎(chǔ)之一,它認為人們都是理性的,當人們面臨不確定性時,決策主體可以對各種可能出現(xiàn)的結(jié)果加權(quán)估價,從而選擇預(yù)期效用最大化的方案。期望理論在預(yù)期效用理論重建過程中成為行為財務(wù)理論的重要理論基礎(chǔ)。期望理論成功地替代了傳統(tǒng)預(yù)期效用理論,并且解釋了不少預(yù)期效用理論無法解釋的現(xiàn)象,從根本上打破了傳統(tǒng)理論嚴格規(guī)定的理性。 (二)解決的問題不同 傳統(tǒng)財務(wù)理論旨在解決兩個問題:其一,通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策;其二,通過描述性決策模型探

13、討投資者的實際決策過程。傳統(tǒng)財務(wù)理論已很好地解決了第一個問題,但是,由于該理論未充分考慮實際狀況,投資者的實際決策并不一定是最優(yōu)決策,因此,在解決第二個問題時遇到了困難。 在行為財務(wù)理論早期研究者kaheman和tver2sky的研究成果中把心理學(xué)與經(jīng)濟學(xué)融合到了一起,對不確定狀態(tài)下人們?nèi)绾巫龀鐾茢嗪蜎Q策進行了研究,描述了不確定狀況下人們進行決策推斷的實際過程,解決了傳統(tǒng)財務(wù)理論未能解決的第二個問題。 (三)對投資過程的熟悉不同 傳統(tǒng)財務(wù)理論把投資過程看成是一個動態(tài)均衡過程,依據(jù)均衡原理,在理性人假設(shè)和有效市場假說前提下推導(dǎo)出金融市場的均衡模型。行為財務(wù)理論基于心理學(xué)原理,把投資過程看成是一個

14、心理過程,包括對市場的認知過程、心情過程和意志過程。投資者在這一過程中可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的認知偏差或選擇偏好。這些個體偏差加上金融市場上可能出現(xiàn)的群體偏差或羊群效應(yīng),可能導(dǎo)致投資中的決策偏差,使資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值,從而導(dǎo)致資產(chǎn)定價的偏差。 (四)學(xué)科特征不同 傳統(tǒng)財務(wù)理論是較為純粹的、單一的財務(wù)理論學(xué)科,它是建立在經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)的基礎(chǔ)上,并利用大量數(shù)學(xué)模型解決現(xiàn)實財務(wù)問題,具有數(shù)理財務(wù)學(xué)的特點。而行為財務(wù)理論則以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的研究成果為依據(jù),是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)、傳統(tǒng)財務(wù)理論、心理學(xué)研究以及決策科學(xué)的綜合體,是一種交叉性、邊緣性學(xué)科。行為財務(wù)理論突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論只注意最優(yōu)決策模型

15、,認為理性投資決策模型就是打算金融資產(chǎn)價格變化的實際投資決策模型的假設(shè),開創(chuàng)了投資者實際上是如何進行決策的研究領(lǐng)域,從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎(chǔ)之上。 (五)研究方法不同 傳統(tǒng)財務(wù)理論主要研究以財務(wù)預(yù)估、財務(wù)計劃、財務(wù)掌握和財務(wù)分析等財務(wù)方法,進行籌集資金、投資管理、成本管理、資本回收、資本安排等,其主要運用財務(wù)數(shù)學(xué)模型來分析財務(wù)問題和財務(wù)管理工作的質(zhì)量和效率,依舊堅持用理性人決策模型和預(yù)期效用理論來分析投資者行為和金融市場。它的研究方法較為單一,且排斥試驗的方法。 行為財務(wù)理論的研究通常是圍繞一系列社會科學(xué)理論綻開的,它建立在經(jīng)濟學(xué)、社會學(xué)、行為科學(xué)、心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)上,有獨特的研究程序。該理論堅持經(jīng)濟學(xué)分析框架,突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論理性人假設(shè),借鑒了試驗經(jīng)濟學(xué)的研究方