H股回歸對A股市場收益率影響實(shí)證探究

1、h股回歸對a股市場收益率影響實(shí)證探究中圖分類號1f832. 5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼a 文章編 號1000-8306(2008)12-0051-07內(nèi)容摘要h股回歸一直被認(rèn)為是有利于發(fā)展中國a股 市場的。本文從收益率的角度出發(fā)，通過選取2008年以前 實(shí)現(xiàn)h股回歸的47只股票的日收益率數(shù)據(jù)和對應(yīng)日期的 上證指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)作為樣本，分別通過非參數(shù)檢驗(yàn)、 事件研究和回歸分析方法進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)h股回歸對上 證指數(shù)收益率有負(fù)的影響。我們認(rèn)為，該發(fā)現(xiàn)具有重要的現(xiàn) 實(shí)意義，有關(guān)當(dāng)局應(yīng)當(dāng)重視，在實(shí)施h股回歸政策時(shí)要有計(jì) 劃、分步驟，避免對投資者信心造成短期不利的過度沖擊。關(guān)鍵詞交叉上市；h股回歸；事件研究改革

2、開放以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及企業(yè)國際 化的推進(jìn)，赴海外證券市場上市的中國企業(yè)數(shù)量不斷增加， 其中更多的企業(yè)選擇香港股票市場作為上市的目的地。近年 來，隨著中國大陸資本市場的發(fā)展，我國進(jìn)行國際交叉上市 的企業(yè)數(shù)量也隨之增加，一大批曾赴香港市場上市的公司回 歸國內(nèi)a股市場發(fā)行股票，引起了市場、學(xué)界和有關(guān)管理當(dāng) 局的廣泛關(guān)注。深入研究交叉上市對a股和香港h股市場的 影響，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。同一家公司的股票在不同的兩個(gè)或兩個(gè)以上的交易所 上市稱為交叉上市。按照企業(yè)上市的交易所地點(diǎn)的不同，交 叉上市可以分為國內(nèi)交叉上市和國際交叉上市。國內(nèi)交叉上 市是指企業(yè)在本國多個(gè)交易所發(fā)行股票。我國目前

3、尚沒有同 時(shí)在上海和深圳證券交易所同時(shí)上市的國內(nèi)交叉上市公司。 國際交叉上市是指企業(yè)不僅在母國交易所上市，而且還在東 道國交易所發(fā)行股票。母國是指上市公司所在國，東道國是 指公司海外上市地所在國。在中國，由于歷史與制度原因， 一般將赴香港上市視同為海外上市。另外，中國企業(yè)與國外 企業(yè)的國際交叉上市的特殊之處還在于，中國的企業(yè)大多是 先在國外市場上市，然后等時(shí)機(jī)成熟再回國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)國際 交叉上市，其中又主要是先在香港h股市場上市，然后回歸 國內(nèi)a股市場，即h股回歸現(xiàn)象。西方學(xué)者對交叉上市的研究比較早，但一般都集中于研 究先在國內(nèi)市場上市，然后赴海外市場上市的國際交叉上市 模式。其中，有關(guān)國際交叉

4、上市對母國資本市場的影響并沒 有達(dá)成一致的看法，甚至存在兩種相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn) 為，企業(yè)國際交叉上市的不斷增加可以視為金融的國際融合 和資本流動(dòng)的自由化，交叉上市可以促進(jìn)母國市場與全球市 場的整合并因此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(edi-son and warnock, 2003) o另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國際交叉上市將導(dǎo)致交易活動(dòng)離 開母國市場，使本土資本市場邊緣化，這將影響國內(nèi)金融市 場的發(fā)展。jayakumak(2002)對于智利的數(shù)據(jù)研究顯示，市 場交易量向美國存托憑證"(american de-pository receipts, adr)市場集中，占到整個(gè)市場交易量的50%以上, ad

5、r市場的發(fā)展壓抑了智利國內(nèi)股票市場的發(fā)展。中國的h股回歸與國外文獻(xiàn)中的交叉上市有一個(gè)很大的 不同，即先在海外上市(如香港h股市場)，然后回歸國內(nèi)a 股市場發(fā)行股票，基于這種交叉上市模式的研究在國外的文 獻(xiàn)中尚沒有發(fā)現(xiàn)，而國內(nèi)相關(guān)研究則大量集中于中國企業(yè)海 外上市的動(dòng)機(jī)和影響上(沈紅波，2007；等)，對于h股回歸 問題研究不多。林少宮、李東(1997)是較早研究h股回歸的 學(xué)者，但是他們的研究角度基于h股市場，即h股回歸對于 h股市場自身的影響，這是國外交叉上市文獻(xiàn)的普遍研究視 角。陳國進(jìn)、王景(2007)的研究雖著眼于國內(nèi)，其分析則基 于同行業(yè)純國內(nèi)上市公司，這也是國外文獻(xiàn)的研究視角之一?？?/p>

6、之，本文試圖立足于國內(nèi)a股市場，研究h股回歸對 于a股市場的影響，這也是對先海外上市后回歸母國這種交 叉上市模式進(jìn)行的一些探索。一、交叉上市的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)foerster, karolyi (1999)認(rèn)為國際交叉上市企業(yè)的收 益率服從這樣一個(gè)模式：交叉上市前一年有顯著為正的超額 收益，上市一周之內(nèi)仍有較小的超額收益，而在上市一年之 后則平均有顯著的損失。股票收益的這種模式被解釋為由于 證券市場分割所造成的投資壁壘引起的。他們對11個(gè)國家 的150只在美國交叉上市的股票的分析表明，由于美國資本 市場規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)，因此企業(yè)在美國上市可以實(shí)現(xiàn)融資 金額增加和股東基礎(chǔ)擴(kuò)大，從而可以在更廣范圍內(nèi)分

7、擔(dān)企業(yè) 上市后的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低投資者持有企業(yè)股票所要求的風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)，并相應(yīng)降低資本募集成本。投資壁壘的存在使得投資 者要求足夠高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，通過交叉上市則可以消除這 種限制。因此，交叉上市公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少，收益率會降 低。alexander, eun, janakimmanan (1987)推導(dǎo)出了 一個(gè)交 叉上市股票的定價(jià)模型。假設(shè)交叉上市前國內(nèi)市場處于封閉 狀態(tài)，具有指數(shù)效用函數(shù)形式的投資者追求最終財(cái)富最大化 的行為會產(chǎn)生一種市場均衡，在這種均衡下交叉上市股票的 期望收益率由下式給出：在收益率的分析中，對于個(gè)股到指數(shù)的收益率變化傳遞 路徑，一般是：保持其他條件不變，當(dāng)自身收益率低于指

8、數(shù) 收益率的個(gè)股加入指數(shù)編制的樣本中時(shí)，就會從整體上拉低 指數(shù)收益率。在h股市場的上市公司，一般被認(rèn)為是經(jīng)歷國 際金融市場考驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)公司，其風(fēng)險(xiǎn)控制能力大大增強(qiáng)。同 時(shí)，兩地上市使公司不易受到單個(gè)市場波動(dòng)的過度影響，具 有很好的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，因此投資者所要求的報(bào)酬率就會降 低，從而也會降低公司的資本成本。另外，h股回歸為a股 和h股市場之間架起了一座橋梁，使兩地市場聯(lián)系更加緊密, 信息流動(dòng)更加充分，降低了市場間的分割程度，從而會增強(qiáng) 兩市的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用，市場風(fēng)險(xiǎn)的分散會使市場收益率也趨 于下降。二、研究設(shè)計(jì)(一)事件研究本文對于h股回歸所采用的事件研究方法中，將事件日 定為h股在a股的上市日，

9、將事件窗的長度取為30天。我 們把事件日設(shè)為第8日，采用(-105, -15) h為估計(jì)窗，以 (-14, 15)日為事件窗。在估計(jì)窗內(nèi)利用逐步自回歸方法衡 量上證指數(shù)的正常收益率，這種方法把時(shí)間趨勢回歸同一個(gè) 自回歸模型結(jié)合在一起，并用逐步回歸法來選擇用于自回歸 過程的時(shí)滯步數(shù)。我們再將估計(jì)的模型向前預(yù)測30期以得 到正常收益，事件窗內(nèi)實(shí)際收益率與預(yù)計(jì)的正常收益率之差 就是異常收益率(ar),利用平均異常收益率(aar)和累計(jì)異 常收益率(car)檢驗(yàn)h股回歸對指數(shù)收益的影響。根據(jù)前面 的分析，若h股回歸對于a股市場收益率有拉升作用，則平 均異常收益在統(tǒng)計(jì)上要大于零，累計(jì)異常收益率為正；否則

10、, 平均異常收益率小于零，累計(jì)異常收益率為負(fù)。我們選取2008年以前發(fā)生的h股回歸事件作為研究對 象，樣本中一共有47只股票成功地從h股回歸到a股市場。 所用的數(shù)據(jù)主要來源于wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行、國家 統(tǒng)計(jì)局等網(wǎng)站。（二）回歸分析有研究表明，中國股票市場受到經(jīng)濟(jì)增長、居民儲蓄、 通貨膨脹水平、經(jīng)濟(jì)周期的影響（靳云匯、于存高，1998）。 在我們的模型中，使用gdp這一指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)增長的度量，使用全國居民儲蓄存款（sav） 指標(biāo)衡量居民儲蓄，引入全國居民消費(fèi)總指數(shù)（cpi）衡量通 貨膨脹，用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（cyc）來衡量經(jīng)濟(jì)周期的影響。 同時(shí)，正如本文理論部分所闡明的，h股回歸對于指數(shù)

11、的影 響存在著不確定性。h股企業(yè)的回歸，可以為內(nèi)地投資者提 供更多投資機(jī)會、塑造價(jià)值投資理念、增強(qiáng)a股市場與香港 股市的聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)內(nèi)地股市發(fā)展。同時(shí)，國際交叉上市的股 票分散了市場風(fēng)險(xiǎn)，收益率會降低。在模型中，我們使用h 股回歸的股票數(shù)目（num）作為度量h股回歸對于指數(shù)收益率 影響的指標(biāo)。鑒于上述分析，建立下面的線性回歸模型檢驗(yàn)h股回歸 對上證指數(shù)收益率影響是否顯著：由于受到數(shù)據(jù)來源的限制，我們在回歸分析中使用從 1992年開始的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。三、實(shí)證結(jié)果與分析（一）事件研究結(jié)果為了在估計(jì)正常收益時(shí)使用自回歸模型，先通過adf方 法對上證指數(shù)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)式中不包括趨勢 項(xiàng)和

12、截距項(xiàng)，滯后階數(shù)為4o檢驗(yàn)結(jié)果顯示adf統(tǒng)計(jì)量為 -26. 48,上證指數(shù)收益率序列是平穩(wěn)的，在指數(shù)正常收益的 衡量中，可以使用逐步自回歸方法估計(jì)正常收益。通過實(shí)證檢驗(yàn)，以h股回歸a股的上市日為事件日，事 件窗(-14, 15)日內(nèi)的平均超額異常收益率(aar)與累計(jì)超額 異常收益率(car)如表1和下圖所示。對上證指數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，收益率數(shù) 據(jù)并不符合正態(tài)分布。為了檢驗(yàn)aar與car的總體上是否顯 著異于零，分別用aar序列和car序列與零序列做兩獨(dú)立樣 本差別比較的秩和檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從aar變化的表1和圖中可以看出，在h股公司回歸a 股上市日前4天左右，指數(shù)開始下跌

13、。一般來說，h股回歸 宣告日與上市日之間大約相差25天(陳國進(jìn)、王景，2007), 其間指數(shù)很可能已經(jīng)對這種上市預(yù)期產(chǎn)生了反應(yīng)。隨著上市 日的臨近，指數(shù)開始下跌，說明h股回歸的擴(kuò)容壓力對于市 場而言是一種利空消息。這種跌勢在回歸上市日前一天達(dá)到 最大，市場反應(yīng)最強(qiáng)烈，這說明投資者對大盤擴(kuò)容的擔(dān)憂。 在上市日指數(shù)收益維持在0左右，說明市場調(diào)整基本到位， 投資者對后市普遍持觀望態(tài)度，h股回歸之后約11天內(nèi)指數(shù) 上下頻繁波動(dòng)，更加印證了這一看法。從car變化的表1和上圖也可以看出aar變化趨勢所揭 示的一般涵義，并且整體來看，car曲線是向下走向的，說 明h股回歸對于市場是一種利空。從aar序列和c

14、ar序列與零序列的兩獨(dú)立樣本差別比較 的秩和檢驗(yàn)可以看出，aar整體上來說在15%的水平上小于 零，而car整體上小于零是非常顯著的。(二)回歸分析結(jié)果根據(jù)前面回歸分析研究設(shè)計(jì)中所設(shè)定的模型，利用 newey-west的異方差和序列相關(guān)一致估計(jì)方法對模型進(jìn)行 估計(jì)?；貧w結(jié)果如表3所示：結(jié)果顯示，國內(nèi)生產(chǎn)總值(gdp)、通貨膨脹(cpi)和經(jīng)濟(jì) 周期(cyc)對上證指數(shù)收益率的影響均不顯著，而儲蓄水平 (sav)和h股回歸(num)對上證指數(shù)收益率有顯著的影響。國 內(nèi)生產(chǎn)總值、儲蓄水平和經(jīng)濟(jì)周期對指數(shù)收益有正的影響， 而通貨膨脹和h股回歸對指數(shù)收益有負(fù)的影響。本文關(guān)注的 焦點(diǎn)是h股回歸的影響，回歸結(jié)果和我們前面的分析是一致 的，h股回歸對于上證指數(shù)收益率是一個(gè)利空，h股回歸使 得指數(shù)收益率下降。四、結(jié)束語本文分別通過事件研究和回歸分析兩種方法檢驗(yàn)h股回 歸對于上證指數(shù)收益率的影響，得到的結(jié)論與我們的理論分 析相吻合，即實(shí)現(xiàn)h股回歸的股票由于風(fēng)險(xiǎn)分散作用而使得 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，當(dāng)其加入指數(shù)組合中時(shí)，就會降低指數(shù)的收 益率。我們的結(jié)論具有重要的實(shí)際意義。對于市場投資者而 言，由于h股回歸會使市場收益率降低，因此，在h股回歸 事件發(fā)生后，投資者需要適當(dāng)調(diào)低對于市場收益的預(yù)期。同 時(shí)，回歸股票具有風(fēng)險(xiǎn)分散作用，投資者在尋求最優(yōu)的投資 組合中