我國基礎(chǔ)設(shè)施信托的應(yīng)用研究

1、我國基礎(chǔ)設(shè)施信托的應(yīng)用研究 現(xiàn)代集團(tuán)基金管理部 萬文清【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，用于基礎(chǔ)設(shè)施的資金來源也更加多元化。近年來地方政府、平臺公司等以信托方式積極探索城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金多元化，促進(jìn)了城市基礎(chǔ)建設(shè)的快速發(fā)展，也為投資市場提供了優(yōu)秀的投資產(chǎn)品。本文就基礎(chǔ)設(shè)施信托的基本情況進(jìn)行了介紹，分析研究了基礎(chǔ)實(shí)施信托的運(yùn)作模式，并就基礎(chǔ)信托未來發(fā)展提出了建議。一、基礎(chǔ)設(shè)施投資信托概述（一）基礎(chǔ)設(shè)施信托的定義基礎(chǔ)設(shè)施信托指信托投資公司在業(yè)務(wù)運(yùn)營中接受委托人的委托，雙方簽署信托合同，利用信托制度以自己的名義參與基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)作，委托人指定的受益人根據(jù)信托合同的約定享有信托受益權(quán)。信托投

2、資公司在基礎(chǔ)設(shè)施信托業(yè)務(wù)運(yùn)作中，若接受的是單個(gè)委托人的委托稱作單一信托；若接受的是多個(gè)委托人的委托稱作集合信托，集合信托一般通過私募發(fā)行集合信托產(chǎn)品的方式運(yùn)作?；A(chǔ)設(shè)施信托充分發(fā)揮了信托聯(lián)系民間資本與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的橋梁作用，已經(jīng)成為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新的投融資方式，極大地促進(jìn)了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展。（二）基礎(chǔ)設(shè)施信托的特征當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施信托的主要特征是：（1）規(guī)模一般超億元，這與基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)性質(zhì)相關(guān)。（2）期限較短，一般以1-3年為主。（3）信托受益人的收益可觀，預(yù)期收益率多在712之間，實(shí)際收益率達(dá)到甚至高于預(yù)期收益率。（4）一般具有較好的風(fēng)險(xiǎn)控制安排。如較強(qiáng)背景的信用擔(dān)保、信托財(cái)產(chǎn)回購安排、項(xiàng)

3、目本身收益水平不足時(shí)大多有補(bǔ)貼條款的保障等風(fēng)險(xiǎn)控制安排。（三）基礎(chǔ)設(shè)施投資信托一般運(yùn)行過程圖1：基礎(chǔ)設(shè)施信托一般運(yùn)行過程1、信托公司承接政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或者利用其他途徑尋找城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)項(xiàng)目，進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)。 2、呈報(bào)審批，發(fā)行信托計(jì)劃。受托人將基礎(chǔ)設(shè)施類信托計(jì)劃呈報(bào)銀監(jiān)會審批通過后，便可以向投資者發(fā)行信托計(jì)劃，募集信托資金。 3、信托計(jì)劃成立，受托人運(yùn)作管理信托資金。當(dāng)信托計(jì)劃募集到的資金滿足信托合同要求以后，信托計(jì)劃便宣告成立。作為基礎(chǔ)設(shè)施信托，受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)投向基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，并且可以依據(jù)受托人自身實(shí)際情況尋找經(jīng)驗(yàn)豐富的投資管理人，進(jìn)行項(xiàng)目的具體運(yùn)作。4、信托期滿，返還信托本金

4、，分配信托收益。在信托期限屆滿時(shí)受托人依據(jù)信托合同的規(guī)定，在扣除相關(guān)信托費(fèi)用以后，按照項(xiàng)目運(yùn)行所產(chǎn)生的實(shí)際收益率向委托人分配信托收益，返還信托本金。二、基礎(chǔ)設(shè)施投資信托優(yōu)劣分析（一）基礎(chǔ)設(shè)施信托的優(yōu)勢1、運(yùn)作效率高與其他方式相比，基礎(chǔ)設(shè)施信托實(shí)現(xiàn)了“融資、投資、運(yùn)營、監(jiān)管”有機(jī)分開的市場化運(yùn)作，提高了社會資本的配置和運(yùn)用效率。信托的核心功能是財(cái)產(chǎn)隔離，受托財(cái)產(chǎn)放在一個(gè)獨(dú)立信托賬戶中，受到信托法的保護(hù)，項(xiàng)目投資方可以通過設(shè)立防火墻來規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，信托方式更加安全，。2、方式靈活不同的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可采用不同的運(yùn)作方式，信托計(jì)劃可以根據(jù)項(xiàng)目不同的特點(diǎn)，通過借貸、直接項(xiàng)目投資、收購、參股、融資租賃等多

5、種不同方式參加項(xiàng)目運(yùn)作。3、收益高，募資好信托收益相對較高，收益來源方式、渠道多樣?；A(chǔ)設(shè)施信托的受益人可以通過融資利息、項(xiàng)目收益分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目收益權(quán)收入（如收費(fèi)、租金）等多種方式獲得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益。（二）基礎(chǔ)設(shè)施信托的劣勢1、規(guī)模受限目前基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的信托產(chǎn)品規(guī)模還是較小，信托投資規(guī)模占基礎(chǔ)設(shè)施投資總額比例不到1%。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目往往規(guī)模巨大，動(dòng)輒數(shù)十億元，而募集規(guī)模有限正是信托產(chǎn)品的最大瓶頸之一。目前以個(gè)人投資者為投資主體的信托產(chǎn)品很難滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目大額資金的需求，也影響了信托行業(yè)全面進(jìn)軍基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的步伐。2、產(chǎn)品流動(dòng)性不足相關(guān)法律法規(guī)明確表示允許投資者（受益人）轉(zhuǎn)讓其所

6、持受益權(quán)。但在具體的操作過程中，由于信托合同為非標(biāo)準(zhǔn)化契約、信托產(chǎn)品為私募性質(zhì)等因素導(dǎo)致了目前信托受益權(quán)無法在證券市場流通，國內(nèi)亦缺乏統(tǒng)一的信托產(chǎn)品交易平臺，使信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓的可操作性低。3、信托渠道融資成本高通過信托渠道的融資成本較銀行貸款更高，項(xiàng)目方出于成本節(jié)約的考慮，在可以通過銀行貸款等低成本渠道融資時(shí)，一般不會考慮進(jìn)行信托融資，這也削弱了信托行業(yè)的競爭力。三、基礎(chǔ)設(shè)施信托常見的四種運(yùn)行模式大體上基礎(chǔ)設(shè)施信托主要包括信托貸款、股權(quán)類信托、權(quán)益類信托及資產(chǎn)證券化類信托四大類，下面就其基本運(yùn)行模型進(jìn)行分析。（一）信托貸款在該模式下信托公司將受托資金以貸款形式投向信托合同中約定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在

7、信托存續(xù)期間負(fù)責(zé)信托計(jì)劃的運(yùn)行維護(hù)和信息披露并到期回收信托貸款本息。 銀信合作業(yè)務(wù)則先由商業(yè)銀行發(fā)行理財(cái)計(jì)劃募集資金 再通過信托平臺向某一指定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)放貸款。（二）股權(quán)類信托股權(quán)類信托，信托公司運(yùn)用受托資金以參股方式與項(xiàng)目主辦人聯(lián)合發(fā)起設(shè)立項(xiàng)目公司或?qū)σ延许?xiàng)目公司增資擴(kuò)股，充實(shí)融資主體的資本金以吸引和帶動(dòng)其他債務(wù)性資金的流入。在項(xiàng)目運(yùn)行期間信托公司通過派駐股東代表參與經(jīng)營決策等方式介入項(xiàng)目公司的日常運(yùn)營，大部分項(xiàng)目為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)信托公司還事先與項(xiàng)目主辦人或第三方機(jī)構(gòu)簽訂股權(quán)回購協(xié)議。 地方政府平臺公司在遇到項(xiàng)目資本金不足的情況下，可運(yùn)用信托平臺解決資本金：信托公司以信托資金入股項(xiàng)目公

8、司，成為項(xiàng)目公司股東，入股項(xiàng)目公司的資金被評判為項(xiàng)目資本金則不存在法律瑕疵。在信托期限屆滿或信托期限內(nèi)滿足約定條件時(shí)，由約定的項(xiàng)目公司股東或其他第三方按照約定價(jià)款收購信托持股。信托產(chǎn)品案例：X項(xiàng)目股權(quán)投資計(jì)劃資金信托計(jì)劃基本信息表產(chǎn)品名稱X項(xiàng)目股權(quán)投資計(jì)劃資金信托計(jì)劃信托規(guī)模2億元信托期限24個(gè)月，信托計(jì)劃滿18個(gè)月后可提前終止資金運(yùn)作方式股權(quán)投資預(yù)期年化收益率受益人認(rèn)購金額（單位：萬元）預(yù)期年化收益率預(yù)期年化收益率a類受益人100-200（不含200）9%b類受益人200-300（不含300）10%c類受益人300以上11%（三）權(quán)益類信托權(quán)益類投資的信托資金，主要用于購買經(jīng)營性或準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)

9、目債權(quán)、收費(fèi)權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等各類權(quán)益。融資平臺或其下屬融資主體將上述權(quán)益以信托財(cái)產(chǎn)的形 式通過信托平臺向社會投資者轉(zhuǎn)讓，以實(shí)現(xiàn)盤活項(xiàng)目存量權(quán)益性資產(chǎn)的目的。平臺公司基于自身擁有的優(yōu)質(zhì)權(quán)益與信托公司合作，常用“權(quán)益轉(zhuǎn)讓附加回購”等方式，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源整合放大。實(shí)踐中一般會運(yùn)用租金收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)、項(xiàng)目收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)或者特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式開展信托融資。信托產(chǎn)品案例：蘭溪特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃簡要信息表產(chǎn)品名稱蘭溪特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品結(jié)構(gòu)本信托計(jì)劃分為優(yōu)先級和次級2個(gè)層級，發(fā)行規(guī)模7.1 億元，其中優(yōu)先級發(fā)行規(guī)模5 億元，信托期限2.5 年，其中投資期限2

10、 年，預(yù)期收益率9-13%/年，如果優(yōu)先級委托人收益率未達(dá)到11%/年，則受托人不提取受托人獎(jiǎng)勵(lì)；次級發(fā)行規(guī)模2.1 億元，信托期限2.5 年，合作伙伴以項(xiàng)目公司股權(quán)及債權(quán)認(rèn)購。優(yōu)先級和次級的比例為2.38：1。產(chǎn)品期限30 個(gè)月（其中：投資期限2 年，若投資本金未能按時(shí)足額收回，或投資收益未達(dá)到預(yù)期，則追償期6 個(gè)月），滿12 個(gè)月后，如信托收益達(dá)到預(yù)期水平，受托人有權(quán)提前終止信托計(jì)劃。資金運(yùn)用方式用于購買A 公司持有的“藍(lán)島鳳凰島綜合項(xiàng)目”和C 公司持有的“梁平溫泉住宅項(xiàng)目”的特定地塊開發(fā)收益權(quán)。信托計(jì)劃若有閑置資金，可用于銀行存款，禁止用于股票市場等高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品。風(fēng)控措施（1）土地抵押

11、及股權(quán)控制：該產(chǎn)品投資于丁市的“藍(lán)島鳳凰島綜合項(xiàng)目”和“梁平溫泉住宅項(xiàng)目”，其中住宅部分建筑面積21萬平方米，商業(yè)部分建筑面積16萬平方米。兩個(gè)項(xiàng)目的土地使用權(quán)抵押給T 信托公司，評估價(jià)值為127,511 萬元；信托計(jì)劃的次級受益權(quán)由項(xiàng)目公司股東以股權(quán)和股東債權(quán)認(rèn)購，在利益分配順序上劣后于優(yōu)先級受益權(quán)。（2）經(jīng)營與監(jiān)管：T 信托公司將對項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格管理。在信托計(jì)劃成立后，將對項(xiàng)目公司的中外合資經(jīng)營合同、公司章程進(jìn)行修訂，并將向項(xiàng)目公司委派董事及財(cái)務(wù)經(jīng)理，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的現(xiàn)金流監(jiān)管、施工進(jìn)度監(jiān)管、銷售監(jiān)管，對項(xiàng)目公司重大決策擁有一票否決權(quán)。（四）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，指發(fā)起人將流動(dòng)

12、性差的固定資產(chǎn)進(jìn)行組合包裝，在配以相應(yīng)的信用增信評級后，以其可能帶來的預(yù)期收益為保證發(fā)行資產(chǎn)支持憑證，來盤活存量資產(chǎn)的一種項(xiàng)目融資方式。從提高基礎(chǔ)設(shè)施信托規(guī)模期限以及流動(dòng)性的角度考慮，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化最具操作性的方式是信托公司將資產(chǎn)打包發(fā)起設(shè)立特殊目的信托（簡稱 SPV），通過基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來穩(wěn)定的現(xiàn)金收益向投資者還本付息。為了擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模并提高產(chǎn)品流動(dòng)性，信托公司可以與發(fā)起人共同爭取將證券化產(chǎn)品在銀行間市場或交易所流通。四、基礎(chǔ)設(shè)施信托發(fā)展建議1、構(gòu)建市場化的信用增級主體 多年來基礎(chǔ)設(shè)施信托大多由政府提供財(cái)政擔(dān)保,這一方面違反了擔(dān)保法的 有關(guān)規(guī)定，另一方面有些地方政府的融資需求超出了其財(cái)政

13、的承受范圍，為項(xiàng)目還款埋下隱患。今后政府部門在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資過程中應(yīng)淡出直接擔(dān)保舞臺,轉(zhuǎn)而通過構(gòu)建市場化的信用增級市場，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)化的信用增級機(jī)構(gòu)對擬建項(xiàng)目進(jìn)行融資擔(dān)保。這更加符合基礎(chǔ)設(shè)施市場化融資的發(fā)展趨勢。就目前看大多數(shù)國內(nèi)擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用級別過低，并側(cè)重于小額間接融資擔(dān)保，無法為基建項(xiàng)目大規(guī)模直接融資提供有效的信用增級服務(wù)。為此我們建議主管部門盡快啟動(dòng)服務(wù)于大額融資需求的專業(yè)化信用增級機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)工作，逐步培育一批資本規(guī)模資信實(shí)力較強(qiáng)的信用增級機(jī)構(gòu) 。2、推進(jìn)國內(nèi)信用評級市場發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施信托和新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均屬于信用敏感度較高的固定收益類品種，對其資產(chǎn)質(zhì)量和信用等級進(jìn)行合理評估，

14、不僅可以解決發(fā)行市場的信息不對稱問題，而且有利于完善產(chǎn)品信息披露環(huán)節(jié)，增加交易透明度目前國內(nèi)缺少公信力較強(qiáng)的信用評級機(jī)構(gòu)，并且評級機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的服務(wù)領(lǐng)域相對有限，評級能力較弱。對此建議相關(guān)部門加快推進(jìn)國內(nèi)信用評級市場的發(fā)展，不斷完善國內(nèi)的信用評級體系，組建一批類似標(biāo)準(zhǔn)普爾穆迪等資質(zhì)較強(qiáng)的專業(yè)化評級機(jī)構(gòu)。通過形成量化的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)參數(shù)構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，定期調(diào)整信用等級，為投資者提供決策參考的同時(shí)，也有利于基礎(chǔ)設(shè)施信托產(chǎn)品的流通與普及。3、信托產(chǎn)品基金化模式創(chuàng)新基金化運(yùn)作是當(dāng)前最被業(yè)界認(rèn)可，并廣為嘗試的業(yè)務(wù)模式。以基礎(chǔ)設(shè)施信托為例，基金化的基礎(chǔ)設(shè)施投資產(chǎn)品，即由信托公司募集資金、成立信托計(jì)劃，再根據(jù)合同確定的投資策略投資于符合要求的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并附加少量國債、貨幣市場基金等高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)投資。這種產(chǎn)品與目前為單一項(xiàng)目融資的貸款類產(chǎn)品相比具有明顯的優(yōu)勢：首先，對于投資者來說，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了組合投資，滿足了投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的需求；其次，從信托公司在基建領(lǐng)域的展業(yè)角度看，由于基金化運(yùn)作要